從短期來(lái)看，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)，

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它是一臺(tái)稱重機(jī)。

——語(yǔ)出 "華爾街教父"本杰明·格雷厄姆

引 言

企業(yè)發(fā)行上市，作為監(jiān)管者，首重規(guī)則還是業(yè)績(jī)？

在“新國(guó)九條”頒布之后近一年多時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管趨嚴(yán)，大量企業(yè)因?yàn)椴环舷嚓P(guān)“規(guī)則”遭到否決以及被迫撤回；隨著存量IPO的逐漸清理，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定乃至短期失速，特別是對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的重視，IPO企業(yè)的業(yè)績(jī)更為監(jiān)管者所看重，甚至有“破壞”規(guī)則的跡象。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，IPO領(lǐng)域的“規(guī)則破壞”跡象，應(yīng)該引起足夠的警惕。對(duì)規(guī)則破壞者的縱容或者姑息，或可能促進(jìn)一兩家企業(yè)崛起乃至助力一兩個(gè)產(chǎn)業(yè)興盛，但是其對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展，破壞性極大，更是推動(dòng)注冊(cè)制走深走實(shí)的一股“反作用力”。

《奕澤財(cái)經(jīng)》從上交所信息公開(kāi)網(wǎng)獲悉，黑龍江天有為電子股份有限公司（如下簡(jiǎn)稱天有為）已經(jīng)于2024年12月13日向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)已于2024年12月27日同意注冊(cè)。

圖 1 天有為IPO進(jìn)程（來(lái)源：上交所）

無(wú)疑，天有為已經(jīng)拿到了登陸上交所主板的“門票”，但是，天有為對(duì)注冊(cè)制下IPO規(guī)則的打破和破壞，通過(guò)一系列手段和“財(cái)技”以滿足上市要求，同樣令人憂心。

一、“利誘法”推高收入

經(jīng)營(yíng)模式欠缺成熟

欲登陸主板的企業(yè)，需要滿足“大盤藍(lán)籌”的要求和主板定位。具體而言，即“模式成熟”、“業(yè)績(jī)穩(wěn)定”、“規(guī)模較大”以及“具有行業(yè)代表性”。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，如上四項(xiàng)要求，后三項(xiàng)均可量化，而模式成熟沒(méi)有量化指標(biāo)，卻是后三項(xiàng)的基礎(chǔ)。

何謂“模式成熟”呢？通俗地說(shuō)，就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)形成規(guī)律和慣例，不因“個(gè)別人”、“個(gè)別事”等偶發(fā)情形導(dǎo)致公司遭遇重大變故和危機(jī)。

而天有為的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)顯露出不成熟的跡象。

2023年6月，天有為向上交所遞表并獲受理。而在遞表前一個(gè)月，天有為剛剛處理完一宗大額訴訟糾紛，為企業(yè)IPO掃清了一道障礙。

這起訴訟糾紛所為何事呢？

2010年開(kāi)始，天有為設(shè)立柳州分公司，交由自然人彭超云負(fù)責(zé)。根據(jù)回復(fù)文件顯示，柳州子公司主要對(duì)接上汽通用五菱客戶，從事儀表盤的銷售，不從事生產(chǎn)制造。柳州分公司成立之后，營(yíng)業(yè)額一路飛奔。2010年?duì)I業(yè)收入僅有4000萬(wàn)元，2017年增至1.8億元。

圖 2 天有為柳州公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（來(lái)源：回復(fù)文件）

2018年開(kāi)始，天有為與彭超云簽訂協(xié)議，約定將柳州子公司彭超云所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天有為，并授予彭超云3%的股權(quán)。但是，這一協(xié)議未能執(zhí)行。于是，彭超云將天有為、柳州天有為、呂冬芳告上法庭，索賠4496萬(wàn)元的分紅款和費(fèi)用。

2023年5月，王文博、呂冬芳與彭超云簽署了《財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王文博、呂冬芳將其持有的方緣合伙49.4999萬(wàn)元的份額無(wú)償轉(zhuǎn)讓給彭超云，彭超云間接持有天有為2.85%的股份。同日彭超云向柳州市柳南區(qū)人民法院申請(qǐng)撤訴。

粗略計(jì)算，如果天有為順利上市，彭超云所持天有為股權(quán)價(jià)值近3億元。

王文博、呂冬芳以及天有為為何要為該起訴訟糾紛和解支付“天價(jià)”費(fèi)用呢？彭超云對(duì)天有為順利IPO為何如此重要呢？

“沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的恨，也沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)”。

彭超云以及柳州公司對(duì)天有為收入的貢獻(xiàn)，“非同一般”。

回復(fù)文件顯示，柳州公司主要對(duì)接上汽通用五菱，天有為主要向其銷售電子式組合儀表，匹配五菱宏光、五菱榮光系列車型。根據(jù)《招股書》顯示，天有為電子組合儀表每年銷量在150萬(wàn)臺(tái)左右，而天有為與彭超云簽署的協(xié)議顯示，2018年到2020年，雙方約定彭超云負(fù)責(zé)完成儀表盤銷售50 萬(wàn)臺(tái)、60 萬(wàn)臺(tái)、72 萬(wàn)臺(tái)，實(shí)際完成97.94 萬(wàn)塊、108.76 萬(wàn)塊和 109.24 萬(wàn)塊。

也就是說(shuō)，天有為電子式組合儀表業(yè)務(wù)，三分之二的完成額是由柳州公司完成的、是由彭超云負(fù)責(zé)完成的。

“失去了”彭超云，電子式組合儀表業(yè)務(wù)可見(jiàn)地“衰落”。2021年，電子式組合儀表銷售近200萬(wàn)臺(tái)，2023年，銷量?jī)H有159萬(wàn)臺(tái)，該業(yè)務(wù)銷售收入也從2.9億元降低至2.4億元，2024年上半年僅錄得1.1億元。

真可謂是“千萬(wàn)重?fù)?dān)系于一身”，“一身”之人，乃是彭超云。

彭超云緣何擁有如何能量呢？

回復(fù)文件顯示，天有為柳州子公司主要對(duì)接上汽通用五菱。公開(kāi)報(bào)道顯示，日前，上汽集團(tuán)原副總裁陳德美涉嫌受賄罪、為親友非法牟利罪一案被查。報(bào)道顯示，陳德美以遠(yuǎn)超市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)格，從其親友管理的公司采購(gòu)商品，導(dǎo)致國(guó)家蒙受重大經(jīng)濟(jì)損失。

圖 3 上汽集團(tuán)副總裁陳德美被提起公訴（來(lái)源：廉潔上海）

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，陳德美從2012年到2023年擔(dān)任上汽集團(tuán)副總裁十余年，還擔(dān)任過(guò)上海匯眾汽車制造有限公司總經(jīng)理。而上汽通用五菱的官微還顯示，上汽通用五菱與上海匯眾在柳州正式簽署了一項(xiàng)戰(zhàn)略合作協(xié)議。

結(jié)合案情以及相關(guān)信息，柳州是上汽通用五菱的重要生產(chǎn)基地，陳德美曾執(zhí)掌過(guò)上海匯眾汽車以及上汽集團(tuán)，“柳州”是否是陳德美為其親友牟利的一個(gè)“據(jù)點(diǎn)”呢？

彭超云對(duì)接上汽通用五菱，是否牽扯到上汽集團(tuán)副總裁陳德美貪腐案件之中呢？

有三項(xiàng)數(shù)據(jù)應(yīng)該引起注意：

其一，電子式組合儀表的毛利率略降。

《招股書》顯示，2021年，天有為電子式組合儀表業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)18.22%；2022年，該業(yè)務(wù)毛利率降低至17.59%。2021年，彭超云在職，2022年，彭超云去職。

圖 4 天有為電子式組合儀表業(yè)務(wù)毛利率降低（來(lái)源：招股書）

其二，天有為柳州公司高收入低利潤(rùn)。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，2014年到2017年，柳州分公司累計(jì)營(yíng)收6.4億元，但是凈利潤(rùn)僅有90萬(wàn)元；在柳州分公司變?yōu)樽庸局螅?018年-2022年累計(jì)營(yíng)收5.9億元，累計(jì)凈利潤(rùn)低于1000萬(wàn)元；2014年-2022年，柳州分公司和柳州子公司累計(jì)營(yíng)收超過(guò)12億元，累計(jì)凈利潤(rùn)只有1000萬(wàn)元左右。

天有為柳州公司始終處于高收入和低利潤(rùn)的狀態(tài)。而在此期間負(fù)責(zé)柳州公司的彭超云，卻動(dòng)輒索要4000多萬(wàn)元的分紅和補(bǔ)償費(fèi)用，而天有為和實(shí)控人還滿足了彭超云的要求?？梢?jiàn)，天有為柳州公司有著更多不可見(jiàn)人的“秘密”。

其三，天有為銷售費(fèi)用顯著高于可比公司。

作為汽車零部件供應(yīng)商，天有為主要對(duì)接大客戶，銷售費(fèi)用理應(yīng)不高。但是，《招股書》顯示，報(bào)告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用率分別為 3.00%、2.50%、4.05%和 2.39%。如果剔除售后服務(wù)費(fèi)用，銷售費(fèi)用率更是高達(dá) 4.33%、3.53%、6.03%和 4.46%，而行業(yè)該數(shù)據(jù)平均數(shù)在2%左右。即，天有為依靠高返傭推動(dòng)銷售的特征非常明顯。

圖 5 天有為銷售費(fèi)用率高于可比公司（來(lái)源：招股書）

一言以蔽之——天有為的銷量和收入是依靠“關(guān)鍵之人”和“特殊關(guān)系”推高和實(shí)現(xiàn)的。至少，在電子式組合儀表業(yè)務(wù)、柳州子公司身上，這一特點(diǎn)非常明顯。

而“關(guān)鍵之人”和“特殊關(guān)系”是不穩(wěn)定的、不可持續(xù)的，以此而建立的經(jīng)營(yíng)模式，難言穩(wěn)重和成熟。

天有為有四大業(yè)務(wù)，電子式儀表僅為其一；天有為有四大子公司，柳州子公司僅為其一。不成熟的“電子式儀表業(yè)務(wù)”和“柳州子公司”，不能以偏概全地認(rèn)為天有為經(jīng)營(yíng)模式不成熟。

于是，《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到天有為的另一家子公司——湖北天有為。湖北天有為成立于2018年，成立時(shí)間較晚，但是其發(fā)展模式儼然“拷貝”了柳州子公司的經(jīng)營(yíng)模式——依靠“關(guān)鍵之人”和“特殊關(guān)系”。

湖北天有為由天有為和武漢億隆汽車零部件有限公司持股合資成立，其中，天有為控股51%。湖北天有為負(fù)責(zé)湖北地區(qū)產(chǎn)品銷售，對(duì)接?xùn)|風(fēng)集團(tuán)和神龍汽車。

《奕澤財(cái)經(jīng)》調(diào)查到，武漢億隆汽車零部件有限公司曾用名為武漢富康潔能汽車改裝有限公司。而武漢富康潔能汽車股東之一為武漢神龍鴻泰投資有限公司，而武漢神龍鴻泰投資有限公司兩大股東分別為神龍汽車和中國(guó)東風(fēng)汽車工業(yè)進(jìn)出口有限公司。

也就是說(shuō)，天有為湖北的兩大股東之一以及武漢億隆汽車實(shí)控人與東風(fēng)集團(tuán)和神龍企業(yè)關(guān)系“非同尋?！?，天有為借助武漢億隆汽車而獲取了來(lái)自東風(fēng)集團(tuán)和神龍汽車的訂單。

無(wú)獨(dú)有偶。

2024年4月，中國(guó)東風(fēng)汽車工業(yè)進(jìn)出口有限公司監(jiān)事潘家年涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被查。該公司曾經(jīng)是武漢億隆汽車的投資人。更為可疑的是，落馬的潘家年還擔(dān)任過(guò)武漢市神龍鴻泰投資有限公司的監(jiān)事以及神龍公司黨委副書記。

圖 6 潘家年曾任天有為客戶神龍汽車黨委書記（來(lái)源：廉潔東風(fēng)）

《奕澤財(cái)經(jīng)》還注意到，天有為湖北與天有為柳州的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)很是相似。2022年，湖北天有為營(yíng)收超千萬(wàn)，虧損15萬(wàn)元，2023年，湖北天有為營(yíng)收4095萬(wàn)元，盈利不足百萬(wàn)。

圖 7 湖北天有為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（來(lái)源：回復(fù)文件）

綜上，我們認(rèn)為，天有為已經(jīng)形成的“靠人靠關(guān)系”增收和發(fā)展模式，是不成熟的，須知“靠山山會(huì)倒、靠人人會(huì)跑”。

而經(jīng)營(yíng)模式的不成熟、不穩(wěn)重，顯然不符合主板“大盤藍(lán)籌”的定位、不滿足注冊(cè)制下對(duì)主板IPO企業(yè)的具體要求。

二、“勾結(jié)法”邀請(qǐng)供應(yīng)

畸高毛利真假難辨

與可比公司相比，天有為毛利率畸高。

《招股書》顯示，可比公司之中，賽德西威、華陽(yáng)集團(tuán)、均勝電子的毛利率均在20%左右，行業(yè)平均值在20%以內(nèi)。而天有為毛利率在30%以上。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為22%、31%、36%和37%。特別是2023年度和2024年上半年，天有為綜合毛利率接近行業(yè)均值的兩倍。

圖 8 天有為毛利率高于可比公司（來(lái)源：招股書）

畸高毛利率原因無(wú)非提高售價(jià)以及降低采購(gòu)成本。如前分析，天有為依靠“關(guān)鍵人和關(guān)系”獲取大客戶，以此可以抬高市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，的確能夠?yàn)槊侍岣咦髫暙I(xiàn)。

那么，如何降低成本呢？

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，分產(chǎn)品看，全液晶組合儀表以及雙聯(lián)屏儀表的毛利率最高，對(duì)綜合毛利率貢獻(xiàn)也是最大的。而此兩類產(chǎn)品主要面向比亞迪、現(xiàn)代集團(tuán)旗下車型。在傳統(tǒng)電子式儀表毛利率低微之下，天有為主要依靠全液晶組合儀表以及雙聯(lián)屏來(lái)提高公司毛利率，而依靠“特殊資源”無(wú)法“攻克”此類客戶，便只能從采購(gòu)端“想辦法”。

即，如何降低公司的采購(gòu)成本？

天有為《招股書》將公司較高的毛利率解釋為“工序更完整、自制率更高”。

這一歸因，很是值得商榷。

《奕澤財(cái)經(jīng)》關(guān)注到天有為的供應(yīng)商之一天晶光電。

綏化市天晶光電顯示有限公司位列天有為2022年供應(yīng)商第五名。當(dāng)年，天有為向其采購(gòu)金額為5895萬(wàn)元。而回復(fù)文件還顯示，2022年，天有為向天晶光電采購(gòu)了5895萬(wàn)元的液晶屏空盒。也就是說(shuō)，天有為主要向天晶光電采購(gòu)定制化的液晶屏空盒。而天有為大宗采購(gòu)液晶屏空盒的供應(yīng)商為駿誠(chéng)科技。

圖 9 天有為向供應(yīng)商采購(gòu)液晶屏空盒（來(lái)源：回復(fù)文件）

《奕澤財(cái)經(jīng)》調(diào)研到，汽車液晶顯示器工藝大致分為前段、中段和后段，前段形成液晶屏空盒，中段形成液晶屏盒條或液晶屏盒粒，后段對(duì)液晶屏進(jìn)行點(diǎn)碳、金屬管腳裝腳、膠合、包裝。其中，前段成盒工藝最為復(fù)雜、技術(shù)難度最高。

《奕澤財(cái)經(jīng)》還調(diào)研到，天有為的兩大定制液晶屏空盒供應(yīng)商，均有獨(dú)立制造和生產(chǎn)汽車液晶屏的能力和產(chǎn)能。

先看天晶光電。

根據(jù)龍江工信披露，天晶光電從事車載LCD顯示屏研發(fā)和制造，擁有一條全自動(dòng)LCD生產(chǎn)線；而天晶光電的大股東為鞍山晶誠(chéng)電子集團(tuán)有限公司。而根據(jù)鞍山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)披露的信息顯示，晶誠(chéng)電子擬建設(shè)年產(chǎn)60萬(wàn)組液晶顯示器項(xiàng)目，該項(xiàng)目的產(chǎn)品為液晶顯示器，規(guī)格型號(hào)包括TN、STN、VA，產(chǎn)品用途為汽車儀表顯示、工控類顯示、消費(fèi)類電子顯示燈，年產(chǎn)量為60萬(wàn)組。

次看駿誠(chéng)科技。

2023年，天有為向駿誠(chéng)科技采購(gòu)金額8525萬(wàn)元，幾乎也全部是液晶屏空盒。而江蘇駿成電子的官網(wǎng)顯示，該公司2023年年底在廣西興建車載液晶顯示器及模組生產(chǎn)線，投資額1.7億元。

向天有為供應(yīng)液晶屏空盒的兩大供應(yīng)商之中，天晶光電更應(yīng)予以關(guān)注。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道顯示，天晶光電是天有為在2020年招商引入綏化的天有為配套企業(yè)，天晶光電的廠址位于天有為汽車產(chǎn)業(yè)園之內(nèi)。并且，天有為還向天晶光電出租廠房。

除此之外，天有為另一家供應(yīng)商也值得關(guān)注。

臺(tái)灣友達(dá)是液晶面板全球巨頭。2022年，天有為與其合資成立了黑龍江天樂(lè)達(dá)智能顯示科技有限公司，參股49%。同樣，天有為向天樂(lè)達(dá)出租廠房。而天有為引入如此“重量級(jí)”上游企業(yè)，但是卻不從該公司進(jìn)行大額采購(gòu)。

《招股書》的關(guān)聯(lián)交易顯示，2023年天有為向天樂(lè)達(dá)出售原材料27萬(wàn)元，2024年天有為僅從天樂(lè)達(dá)采購(gòu)2.6萬(wàn)元。不過(guò)，回復(fù)文件顯示，天有為多位員工離職之后擔(dān)任天樂(lè)達(dá)核心職位，例如，閆福帥為參股公司天樂(lè)達(dá)技術(shù)部組長(zhǎng)、郝君君為天樂(lè)達(dá)生產(chǎn)總監(jiān)、宋志遠(yuǎn)為天樂(lè)達(dá)技術(shù)部項(xiàng)目部長(zhǎng)。

綜上分析，天有為的畸高毛利率主要有液晶儀表貢獻(xiàn)。

一方面，液晶儀表的供應(yīng)商均有獨(dú)立生產(chǎn)汽車液晶屏的技術(shù)和能力，為何不直接面對(duì)終端汽車廠商而選擇向天有為供貨？甚至將半成品（液晶屏空盒）提供給天有為？讓天有為賺錢呢？

另一方面，天有為表示因“更高的自制率”而賺錢更高的毛利，而實(shí)際情況則不同。天有為似乎對(duì)液晶儀表供應(yīng)商有很強(qiáng)的“脅迫”意味，由此而使得液晶儀表獲得超高毛利率？天有為與液晶儀表供應(yīng)商的交易并不如“紙面上”簡(jiǎn)單和透明。

故此，令人質(zhì)疑的是——天有為畸高的毛利率是真是假？供應(yīng)商是否存在“協(xié)助”天有為上市而為其輸送利益的情形？

如若如此，天有為與身處綏化的供應(yīng)商就是“沆瀣一氣、蛇鼠一窩”。

真相究竟如此？有待天有為予以回答。

三、“依賴法”增加外銷

“黑天鵝”投下陰影

天有為對(duì)單一大客戶存在重大依賴，該客戶即現(xiàn)代汽車集團(tuán)。

《招股書》顯示，天有為面向前五大客戶銷售金額占營(yíng)業(yè)收入比例分別為72%、84%、82%和 85%，其中，對(duì)現(xiàn)代汽車集團(tuán)銷售金額占比分別為23%、53%、52%和 59%，從2022年開(kāi)始，天有為對(duì)單一客戶現(xiàn)代汽車集團(tuán)銷售金額占總營(yíng)收比例均超過(guò)50%，屬于“單一大客戶重大依賴”情形。

IPO企業(yè)出現(xiàn)此類情形，需要論證來(lái)自該客戶收入的穩(wěn)定和持續(xù)性，也是企業(yè)IPO的障礙之一。

《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察到，天有為對(duì)現(xiàn)代汽車集團(tuán)的銷售，有如下三個(gè)特點(diǎn)：

一是產(chǎn)品品類單一。

天有為有四大業(yè)務(wù)板塊，分別是電子儀表、液晶屏儀表、雙聯(lián)屏儀表以及其他汽車產(chǎn)品和服務(wù)。但是現(xiàn)代汽車集團(tuán)主要向天有為采購(gòu)全液晶組合儀表，少量采購(gòu)雙聯(lián)屏儀表。而液晶屏恰恰是天有為的“長(zhǎng)板”。

即，現(xiàn)代汽車集團(tuán)進(jìn)一步拉長(zhǎng)了天有為的“長(zhǎng)板”，但是對(duì)天有為的“短板”幾無(wú)作用。

二是銷售短期激增。

天有為與現(xiàn)代汽車集團(tuán)合作的歷史并不長(zhǎng)，起始于在2018與北京現(xiàn)代合作，由此而進(jìn)入現(xiàn)代汽車集團(tuán)的供應(yīng)鏈。在2021年，天有為第一大客戶為長(zhǎng)安汽車，第二名為現(xiàn)代汽車，僅采購(gòu)2.7億元。但是2023年，現(xiàn)代汽車采購(gòu)金額激增至18.1億元。并且，現(xiàn)代汽車對(duì)天有為的采購(gòu)“加量又加價(jià)”，以全液晶屏儀表為例，2021年，現(xiàn)代汽車以單價(jià)660元采購(gòu)了21萬(wàn)塊，但是2023年，以單價(jià)716元采購(gòu)了121萬(wàn)塊。

即，現(xiàn)代汽車集團(tuán)在短期內(nèi)，對(duì)天有為增量采購(gòu)的同時(shí)，竟然不是“壓價(jià)”而是“提價(jià)”，似不符合采購(gòu)邏輯。

圖 10 現(xiàn)代汽車集團(tuán)對(duì)天有為采購(gòu)“加量加價(jià)”（來(lái)源：回復(fù)文件）

三是外銷占比較高。

目前，天有為內(nèi)外銷基本“對(duì)半開(kāi)”，而在2021年，天有為內(nèi)外銷則是8:2。外銷收入比例大幅提升的主要貢獻(xiàn)來(lái)自于現(xiàn)代汽車集團(tuán)?！皩?duì)半開(kāi)”內(nèi)外銷占比的確有助于IPO推進(jìn)，也能驗(yàn)證企業(yè)技術(shù)和市場(chǎng)拓展能力。但是，天有為外銷客戶結(jié)構(gòu)單一，也是重大隱患之一。一旦現(xiàn)代汽車集團(tuán)“拋棄”了天有為，天有為外銷市場(chǎng)也會(huì)歸零。

即，一旦失去現(xiàn)代汽車集團(tuán)這一客戶，不僅失去第一大客戶，天有為外貿(mào)也即歸零。

根據(jù)《招股書》和回復(fù)文件的論證，天有為與現(xiàn)代汽車合作還會(huì)持續(xù)，也是穩(wěn)定的。理由包括現(xiàn)代汽車集團(tuán)汽車銷量的增長(zhǎng)、2024年預(yù)計(jì)現(xiàn)代汽車集團(tuán)采購(gòu)金額21億元、 雙方簽訂有合作框架等。

但是，《奕澤財(cái)經(jīng)》仍然注意到，天有為和現(xiàn)代汽車集團(tuán)合作中存在的若干悖論和間隙。

其一，現(xiàn)代汽車供應(yīng)鏈穩(wěn)定以及超額采購(gòu)悖論。

根據(jù)《招股書》的說(shuō)法，現(xiàn)代汽車集團(tuán)汽車電子零部件供應(yīng)商除過(guò)天有為，還有電裝、大陸等國(guó)際企業(yè)，向各方采購(gòu)額約為三分之一。這一采購(gòu)策略是出于供應(yīng)商穩(wěn)定的考慮。照此說(shuō)法，天有為配對(duì)具體車型的產(chǎn)品，理應(yīng)占到該車型銷量的三分之一左右。

而實(shí)際上并非如此。回復(fù)文件顯示，以現(xiàn)代汽車Venue車型為例，該車型2022年和2023年銷量均在12萬(wàn)輛左右，而2022年和2023年現(xiàn)代汽車為該款車型采購(gòu)的天有為全液晶儀表數(shù)量分別為13.67萬(wàn)塊和20.68萬(wàn)塊?，F(xiàn)代汽車另一款汽車Staria，采購(gòu)情況也是如此。

圖 11 客戶采購(gòu)產(chǎn)品與汽車銷量比對(duì)表（來(lái)源：回復(fù)文件）

如此看來(lái)，在具體汽車儀表采購(gòu)方面，現(xiàn)代汽車“三分之一原則”成為了一句空話，并且，現(xiàn)代汽車似乎還有給天有為囤貨的嫌疑。

其二，現(xiàn)代汽車集團(tuán)大額采購(gòu)天有為產(chǎn)品是附帶條件的。

2021年，現(xiàn)代汽車向天有為采購(gòu)2.7億元，位列第二大客戶；2023年，現(xiàn)代汽車向天有為采購(gòu)18.1億元，增長(zhǎng)6倍。與此同時(shí)，樂(lè)金顯示貿(mào)易作為天有為液晶顯示屏供應(yīng)商，也從2021年的第五大供應(yīng)商上升為2023年的第一大供應(yīng)商，天有為對(duì)其采購(gòu)金額增至1.7億元，兩年增長(zhǎng)5.6倍。

而樂(lè)金顯示是現(xiàn)代汽車集團(tuán)指定的供應(yīng)商，也是天有為唯二的客戶指定供應(yīng)商。

《奕澤財(cái)經(jīng)》關(guān)注到，樂(lè)金顯示是韓國(guó)企業(yè)LG集團(tuán)顯示面板的業(yè)務(wù)部，樂(lè)金顯示的大股東為 LG Display。而近些年，無(wú)論是LG集團(tuán)還是 LG Display，都與現(xiàn)代汽車集團(tuán)“互動(dòng)”頻繁。公開(kāi)報(bào)道顯示，LG集團(tuán)與現(xiàn)代企業(yè)共建動(dòng)力電池工廠；特別是 LG Display，根據(jù)集微網(wǎng)報(bào)道，其為現(xiàn)代汽車集團(tuán)旗下旗艦車型Genesis配備OLED顯示屏。

圖 12 樂(lè)金顯示股東為L(zhǎng)G顯示（來(lái)源：愛(ài)企查）

另外，《奕澤財(cái)經(jīng)》還注意到，天有為從樂(lè)金顯示采購(gòu)的液晶屏等零部件單價(jià)似乎略高于從其他供應(yīng)商處采購(gòu)的產(chǎn)品。還有，現(xiàn)代汽車集團(tuán)在大額采購(gòu)天有為產(chǎn)品的同時(shí)，也拖欠了大量貨款。在報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)代汽車集團(tuán)始終位于天有為應(yīng)收賬款第一名，占總體應(yīng)收賬款三分之一以上。

圖 13 現(xiàn)代汽車大額拖欠天有為貨款（來(lái)源：招股書）

結(jié)合如上，天有為對(duì)現(xiàn)代汽車重大依賴的風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅包括采購(gòu)是否持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，還包括丟失供應(yīng)商、采購(gòu)內(nèi)控管理不當(dāng)、涉嫌利益交換以及貨款無(wú)法及時(shí)回收等風(fēng)險(xiǎn)。

投資者不僅要警惕在天有為身上發(fā)生“黑天鵝事件”，還要警惕盤旋在上空的“黑天鵝”投下來(lái)的陰影。

四、“注水法”徒增利潤(rùn)

“兩高一低”極限壓榨

根據(jù)《奕澤財(cái)經(jīng)》了解，天有為熱衷于吸引汽車電子儀表產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)投資綏化，不僅設(shè)立了天有為汽車產(chǎn)業(yè)園，還親自下場(chǎng)引入乃至參股電子儀表產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)。而在有關(guān)天有為和天有為實(shí)控人呂東芳的新聞報(bào)道中，“招商引資產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)入駐綏化”亦成為了天有為和實(shí)控人的“成績(jī)”。

在“投資不過(guò)山海關(guān)”的輿情下，天有為和其實(shí)控人的作為，自然會(huì)獲得來(lái)自地方政府的“投桃報(bào)李”和“真金白銀”。

一是政府補(bǔ)助。

《招股書》顯示，2021年到2024年上半年，天有為受到政府補(bǔ)助1729萬(wàn)元、4037萬(wàn)元、6971萬(wàn)元以及4046萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的 13.48%、9.08%、7.03%和 6.28%。

從增長(zhǎng)速率上看，從開(kāi)啟IPO之后，天有為收到了政府補(bǔ)助大幅增長(zhǎng)，2023年更是突破5000萬(wàn)元，而今年上半年就已經(jīng)超過(guò)4000萬(wàn)元。

地方政府大額補(bǔ)助IPO企業(yè)似乎與監(jiān)管政策相悖。

2024年出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)為公司公開(kāi)發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）明確提出，“不得以股票公開(kāi)發(fā)行上市結(jié)果為條件，給予發(fā)行人或者中介機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)”。

黑龍江以及綏化對(duì)天有為的大額補(bǔ)助，其中是否有違該《規(guī)定》和監(jiān)管精神呢？

從補(bǔ)助類別上看，大額政府補(bǔ)助內(nèi)容為廠房建設(shè)以及增值稅軟件開(kāi)發(fā)。其中，很值得注意的是“軟件即征即退”補(bǔ)助項(xiàng)目。該項(xiàng)目2021年到2023年獲得政府補(bǔ)助項(xiàng)目累計(jì)近億元。

“軟件即征即退” 是指增值稅一般納稅人在銷售自行開(kāi)發(fā)生產(chǎn)的軟件產(chǎn)品時(shí)，對(duì)其增值稅實(shí)際稅負(fù)超過(guò)3%的部分實(shí)行即征即退的政策。?這一政策旨在鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新，減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。?《奕澤財(cái)經(jīng)》查詢發(fā)現(xiàn)，天有為軟件著作權(quán)僅有18項(xiàng)，還曾向個(gè)人郭輝采購(gòu)軟件開(kāi)發(fā)服務(wù)。由此視之，公司軟件開(kāi)發(fā)能力一般乃至不足。那么，天有為是如何三年內(nèi)獲得近億元軟件銷售政府補(bǔ)貼的呢？

《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察到，近年，市場(chǎng)中出現(xiàn)多家公司以虛開(kāi)高額發(fā)票、外購(gòu)或外包軟件開(kāi)發(fā)以騙取“軟件即征即退”政府補(bǔ)助的行為。

二是稅收優(yōu)惠。

《招股書》顯示，2021 年至 2024 年 1-6 月公司所得稅優(yōu)惠金額分別為 1099萬(wàn)元、3330萬(wàn)元、11653 萬(wàn)元和 6883萬(wàn)元。其中， 2021年至2023年，公司出口退稅金額分別為820.54萬(wàn)元、6860萬(wàn)元、12907元，收到稅費(fèi)返還的現(xiàn)金分別是1377萬(wàn)元、9371萬(wàn)元、18878萬(wàn)元。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，成立于2022年的墨西哥天有為當(dāng)年無(wú)收入，但是2023年卻產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入2.1億元，該公司勢(shì)必貢獻(xiàn)了“出口退稅”的大頭。而墨西哥與美國(guó)之間的關(guān)稅“口水戰(zhàn)”仍在繼續(xù)，未來(lái)不排除向墨西哥出口以及退稅金額受到影響。

天有為既享受大額“政府補(bǔ)貼”，還獲得大額 “稅收優(yōu)惠”，但是卻對(duì)員工進(jìn)行“極限壓榨”。

在成本支出方面，天有為受到關(guān)注最多的是公司在員工公積金繳納方面存在不足。

招股書顯示，2020年末，公司僅為14%左右的員工繳納，繳納公積金人數(shù)則為0；到了2022年，公司也只為近一半的員工繳納了住房公積金，就算是工傷保險(xiǎn)也不是100%繳納，繳納比例只有87.55%。

對(duì)此，公司解釋稱，未為全部員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)，主要由于部分員工自愿放棄繳納、或自行繳納新農(nóng)合及/或新農(nóng)保、部分員工當(dāng)月入職尚未辦理完畢繳納手續(xù)、或在手續(xù)辦理完畢前已離職等；未為全部員工繳納住房公積金則因公司員工多為當(dāng)?shù)剞r(nóng)村戶口，該部分員工在戶籍地一般擁有宅基地和自建住房，自愿放棄繳納住房公積金。

若足額繳納住房公積金，2020年至2022年，天有為則需補(bǔ)繳的金額分別為2176.67萬(wàn)元、712.7萬(wàn)元及1527.92萬(wàn)元，占同期歸母凈利潤(rùn)的比例分別達(dá)到59.2%、6.24%和3.87%，三年的累計(jì)欠繳金額高達(dá)4417萬(wàn)元。

綜上來(lái)計(jì)算，如果天有為在2020年為全部員工繳納公積金，并且去掉政府補(bǔ)助金額以后，公司當(dāng)年或許難以實(shí)現(xiàn)盈利。

高補(bǔ)助、高稅收優(yōu)惠，黑龍江和綏化地方換來(lái)的卻是“低繳納率”，天有為如此“回報(bào)”地方，既不合情，亦不合理，甚至不合法。

五、“空套法”從一到終

募投項(xiàng)目虛虛實(shí)實(shí)

此次天有為主板上市擬募資30億元，投向五大項(xiàng)目。仔細(xì)分析，五個(gè)項(xiàng)目均有過(guò)度募資之嫌，“空手套白狼”的意味濃厚。

圖 14 天有為募集資金運(yùn)用計(jì)劃（來(lái)源：招股書）

一為“汽車電子智能工廠建設(shè)項(xiàng)目”。

該項(xiàng)目募資10.1億元，將新建汽車電子智能工廠，提升全液晶組合儀表、車載信息娛樂(lè)系統(tǒng)等汽車電子產(chǎn)品的產(chǎn)能。

就事論事，全液晶組合儀表以及雙聯(lián)屏儀表是天有為的“拳頭產(chǎn)品”，不僅貢獻(xiàn)了大量收入，還開(kāi)拓了外銷市場(chǎng)。但是該產(chǎn)品的目前產(chǎn)量基本已經(jīng)滿足客戶的需求。

回復(fù)文件顯示，全液晶組合儀表主要客戶為比亞迪以及現(xiàn)代汽車，具體到車型，天有為在產(chǎn)能利用率達(dá)9成以上的情況下，產(chǎn)品銷量已經(jīng)接近乃至大于終端車型的銷量。例如，比亞迪秦系列2023年銷量46萬(wàn)輛，采購(gòu)全液晶組合儀表43萬(wàn)臺(tái)；還例如，現(xiàn)代汽車Venue2023年銷量12萬(wàn)輛，采購(gòu)全液晶組合儀表20萬(wàn)臺(tái)。

請(qǐng)問(wèn)——在這樣的情況下，天有為繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)全液晶組合儀表，賣給誰(shuí)？

縱向比較，天有為電子2020年開(kāi)始動(dòng)工的出口汽車儀表智能顯示終端研發(fā)生產(chǎn)建設(shè)基地一期和二期項(xiàng)目分別投資1.63億元和7000萬(wàn)元，其中一期工程2020年4月達(dá)到可使用狀態(tài)。而天有為的實(shí)際產(chǎn)能從2020年—2023年上半年增長(zhǎng)了70%，營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)100%。此次天有為募資10億擴(kuò)產(chǎn)，相當(dāng)于公司2020年投資計(jì)劃的4倍。按此前述投資額保守推算，天有為10億元擴(kuò)產(chǎn)將導(dǎo)致產(chǎn)能至少提升3—4倍。

請(qǐng)問(wèn)——在國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的情況下，產(chǎn)能將如何消化？

唯一合理的解釋就是——10億元投資的“汽車電子智能工廠建設(shè)項(xiàng)目”存在過(guò)度募資。

二為“智能座艙基地建設(shè)項(xiàng)目”。

該項(xiàng)目擬投入資金6.3億元，似在建設(shè)大屏、全屏、聯(lián)屏的駕駛體驗(yàn)。

不過(guò)，在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，在智能座艙領(lǐng)域，天有為始終處于“矮人一頭”地位。

一方面，天有為的主要供應(yīng)商，包括LG顯示、臺(tái)灣友達(dá)等巨頭擁有深厚的LCD顯示屏生產(chǎn)技術(shù)，并且還在不斷“挖”天有為大客戶的“墻角”，技術(shù)上，液晶屏生產(chǎn)，天有為“矮人一頭”；另一方面，智能座艙更加依賴軟件設(shè)計(jì)能力，而在軟件設(shè)計(jì)方面，天有為并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，它是一家傳統(tǒng)的儀表制造企業(yè)。

唯一合理的解釋是——6.3億元的該項(xiàng)目更像是一個(gè)“產(chǎn)業(yè)園區(qū)”，自己未必投入真正生產(chǎn)。

三為 “汽車電子研發(fā)中心”項(xiàng)目。

該項(xiàng)目擬投資3.56億元。投資明細(xì)顯示，天有為計(jì)劃拿1.98億元用來(lái)建設(shè)研發(fā)大樓及購(gòu)買設(shè)備，研發(fā)費(fèi)用只有1.58億元。

從費(fèi)用支出看，天有為募資更像是為了蓋大樓，而不是對(duì)研發(fā)有興趣?！墩泄蓵凤@示，天有為的研發(fā)經(jīng)費(fèi)占企業(yè)營(yíng)收的比例持續(xù)降低，2022年僅為4.29%。2020年至2022年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為2.2億元。

四為“信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目”。

天有為擬使用募集資金金額1億元提升企業(yè)的信息化水平，其中信息系統(tǒng)投入5188萬(wàn)元，數(shù)據(jù)中心建設(shè)投入2686萬(wàn)元，辦公軟件投入2183萬(wàn)元。

公開(kāi)信息顯示，國(guó)內(nèi)制造類企業(yè)信息化、數(shù)字化的年均投入為1%左右，

試問(wèn)，天有為此次募資投入1億元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)制造企業(yè)5-10年的投入，其必要性和合理性在哪里？

除過(guò)如上之外，天有為 還計(jì)劃募資9億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

綜合如上可見(jiàn)，天有為多個(gè)項(xiàng)目?jī)A向于“拿地蓋樓”，結(jié)合天有為過(guò)去數(shù)年熱衷于“招商引資”，不得不令人懷疑——

天有為此次IPO擬募資的30億元，大部分極可能用于建設(shè)所謂的“產(chǎn)業(yè)園區(qū)”，以土地和基礎(chǔ)設(shè)施吸引配套企業(yè)，而不是真正投入到研發(fā)和生產(chǎn)。

如此“操作”，或可能讓天有為規(guī)模更大，但是實(shí)力必然更虛。

如此“操作”，也是赤裸裸的“圈錢”行為，一直被投資者所厭惡。

而如此“空手套白狼”的“操作”，天有為成立之初，就曾經(jīng)被實(shí)控人“玩”過(guò)一回。

天有為的實(shí)控人為王文博和其妻子呂冬芳，王文博、呂冬芳夫婦分別直接持有公司 53.60%和 32.54%股份?！墩泄蓵凤@示，王文博在成立天有為有限之前，曾擔(dān)任天有儀表廠和哈爾濱天有為電子儀表制造有限公司的負(fù)責(zé)人，以及哈爾濱風(fēng)華機(jī)械廠副所長(zhǎng)。而哈爾濱風(fēng)華機(jī)械廠曾是航天軍工直屬企業(yè)。而天有儀表廠或?yàn)榧w企業(yè)?；蚴窃趽?dān)任儀表廠廠長(zhǎng)期間，王文博建設(shè)了廠房和房屋。該房屋以實(shí)物出資的方式，用以成立了天有為的前身天有為有限。

王文博以及呂冬芳以實(shí)物出資成立天有為有限，存在的瑕疵在于“房屋評(píng)估價(jià)值瑕疵”以及“房屋產(chǎn)權(quán)取得滯后”等問(wèn)題，這其中或涉及虛假出資以及集體資產(chǎn)流失等問(wèn)題。于是，到了2017年，王文博、呂冬芳才分別繳付 900 萬(wàn)元、600 萬(wàn)元貨幣資金夯實(shí) 2003 年 12 月向天有為有限增資時(shí)各自的實(shí)物出資，以彌補(bǔ)彼時(shí)的瑕疵。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，關(guān)于實(shí)控人實(shí)物出資瑕疵問(wèn)題，上交所在多次問(wèn)詢函中均有提及，要求做出明確說(shuō)明。

即，王文博以及呂冬芳涉嫌“空手套白狼”的方式獲得房屋以及建立了天有為有限。而此次IPO，天有為“圈錢”與彼時(shí)有異曲同工之妙。

只不過(guò)，第一次，是在20年前；此次，是在20年后。

結(jié) 語(yǔ)

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，在證監(jiān)會(huì)近日召開(kāi)的投資者座談會(huì)中，吳清再次表示，證監(jiān)會(huì)將牢牢把握中小投資者占絕大多數(shù)的基本市情，保護(hù)投資者合法權(quán)益是證券監(jiān)管的首要任務(wù)。

而如何保護(hù)中小投資者呢？遵從規(guī)律、敬畏規(guī)則！

不因短期經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)輪換而隨意更改規(guī)則，不因短期經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)變化而監(jiān)管忽冷忽熱。市場(chǎng)，不是投票機(jī)，得票多者，未必就贏；市場(chǎng)，是稱重機(jī)，終會(huì)掂量出每一家企業(yè)的份量。

所以，對(duì)于“玩手腕”“施法術(shù)”的天有為，無(wú)論是監(jiān)管者，還是投資者，還應(yīng)慎之又慎。