蛇年伊始，青云科技迎來(lái)潑天富貴。

春節(jié)期間，DeepSeek大熱，相關(guān)概念股一路攀升。恰恰是2025年2月4日（蛇年開(kāi)市前日），青云科技官微宣布，旗下AI算力云服務(wù)——基石智算CoresHub正式上線DeepSeek-R1系列模型。

沒(méi)有意外，消息迅速引爆市場(chǎng)。2月5日至2月12日，公司股票連續(xù)6個(gè)交易日漲停，股價(jià)從34.07元/股飆至101.72元/股，2月14日一度觸及115.31元/股高點(diǎn)，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)105元，較發(fā)行價(jià)63.7元累漲64.84%，真真兒火出天際。

盡管2月6日晚，青云科技就已澄清稱，公司未直接或間接持有深度求索公司股權(quán)，旗下部分產(chǎn)品進(jìn)行DeepSeek的接入，相關(guān)業(yè)務(wù)及對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)存重大不確定性，卻未能抑制股價(jià)連續(xù)漲停。

直到2月17日急轉(zhuǎn)直下，當(dāng)日下跌7.37%，收盤(pán)價(jià)97.26元；2月18日進(jìn)一步探至93.18元，2月24日則直接跌超15%至83.15元。盡管如此，據(jù)Choice，截至2月24日收盤(pán)，在超100家DeepSeek概念股中，青云科技仍以年內(nèi)148.21%的漲幅位列第三，僅次于每日互動(dòng)、并行科技。

從漲停到大跌，青云科技價(jià)值底色如何？成功蹭到DeepSeek熱度后又該何去從、靠啥持續(xù)接住這波潑天富貴、不負(fù)市場(chǎng)眾望？

“潑天富貴”并非虛言。

2024年10月22日，青云科技披露了股東橫琴招證、嘉興藍(lán)馳和天津藍(lán)馳的減持計(jì)劃。前者持有公司311.38萬(wàn)股，占總股本6.52%，后兩者為一致行動(dòng)人，分別持有358.12萬(wàn)股、93.44萬(wàn)股，占總股本7.49%和1.96%，三機(jī)構(gòu)持股均為公司IPO前取得。由于自身業(yè)務(wù)需求，橫琴招證計(jì)劃減持不超62.13萬(wàn)股、后兩者計(jì)劃合計(jì)減持不超95.58萬(wàn)股，減持期限均為公告披露之日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)。

2025年2月14日，上述減持期限屆滿。2024年11月12日至2025年2月11日，橫琴招證減持47.80萬(wàn)股，減持價(jià)格區(qū)間38.29—58.87元/股，累計(jì)套現(xiàn)1910.12萬(wàn)元。嘉興藍(lán)馳、天津藍(lán)馳分別減持75.80萬(wàn)股和19.78萬(wàn)股，減持價(jià)區(qū)間38.27—91.80元/股和38.27—91.76元/股，合計(jì)套現(xiàn)約7072.85萬(wàn)元。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，這不是嘉興藍(lán)馳、天津藍(lán)馳首次減持。前者是青云科技IPO前的第二大股東，持有397.87萬(wàn)股；后者是第十二大股東，持有103.79萬(wàn)股，這些股份于2022年3月16日解禁。

之后兩者便陸續(xù)拋出減持計(jì)劃。如2023年3月青云科技公告稱，二者計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易的方式，合計(jì)減持不超284.77萬(wàn)股。據(jù)當(dāng)年10月披露結(jié)果，2023年6月14日兩者減持1.85萬(wàn)股、0.46萬(wàn)股，減持價(jià)區(qū)間為70—71.78元和70—71.97元。

減持價(jià)大幅波動(dòng)與企業(yè)股價(jià)走勢(shì)息息相關(guān)。自2021年3月以63.7元發(fā)行價(jià)登陸科創(chuàng)板，青云科技股價(jià)起伏震蕩較頻，起初一度探至54.05元，2021年6月觸及106.19元高點(diǎn)，此后鮮少突破81元，甚至2024年9月觸及22.41元低點(diǎn)，較發(fā)行價(jià)累跌超64%。即便受益大盤(pán)回暖，11月最高也僅漲至49.17元，之后再次下行。直到今年2月這波超115元的大漲。

行業(yè)分析師王婷妍表示，今年這波減持恰好處于股價(jià)高位，減持價(jià)上限區(qū)間為歷史新高，難免讓人質(zhì)疑大股東有無(wú)高位套現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不管漲多高，最重要的是安全著陸，結(jié)合最近股價(jià)降溫盤(pán)整，需警市場(chǎng)看空情緒的逆轉(zhuǎn)。

不算多苛求。所謂看預(yù)期下菜碟、基本面決定長(zhǎng)期走勢(shì)。

公開(kāi)資料顯示，青云科技成立于2012年，是中國(guó)混合云第一股。與多數(shù)技術(shù)型創(chuàng)始人不同，黃允松是一位兼具文學(xué)氣質(zhì)的理工男。他對(duì)《紅樓夢(mèng)》《二十四史》等經(jīng)典著作情有獨(dú)鐘，甚至高一時(shí)就創(chuàng)建了一個(gè)專注《紅樓夢(mèng)》閱讀、研究、資訊和交流的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，并認(rèn)為這部作品是“系統(tǒng)性優(yōu)雅”的典范。

這種“系統(tǒng)性優(yōu)雅”追求，也在他后來(lái)的創(chuàng)業(yè)中得以體現(xiàn)。大二時(shí)便開(kāi)始學(xué)習(xí)編程，并逐漸對(duì)技術(shù)產(chǎn)生興趣。1997年注意到網(wǎng)絡(luò)通信協(xié)議TCP/IP在美國(guó)興起，而國(guó)內(nèi)鮮有應(yīng)用。于是黃允松花了半年時(shí)間，和同學(xué)一起將學(xué)校幾棟宿舍樓聯(lián)網(wǎng)，從籌集資金、布線到搭建交換和路由，全部親力親為，成功組建了學(xué)校最早的TCP/IP網(wǎng)絡(luò)。

畢業(yè)后，黃允松進(jìn)入IBM，工作近十年一路晉升為IBM Smart Cloud的創(chuàng)始人之一和首席架構(gòu)師。不過(guò)由于IBM主營(yíng)業(yè)務(wù)仍是硬件設(shè)備，大力發(fā)展云產(chǎn)品可能沖擊自身的硬件業(yè)務(wù)，導(dǎo)致云業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，最終黃允松決定創(chuàng)業(yè)，并得到甘泉——現(xiàn)青云科技公有云部CEO的支持。后者曾在華為、IBM、百度工作，有過(guò)兩次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，富有冒險(xiǎn)精神和創(chuàng)業(yè)熱情。

2012年6月，青云完成了藍(lán)馳創(chuàng)投的A輪200萬(wàn)美元融資。經(jīng)歷了早期無(wú)數(shù)次挫折和失敗，直到一點(diǎn)點(diǎn)敲開(kāi)招商銀行、中國(guó)銀行、泰康保險(xiǎn)的合作大門(mén)，公司才逐漸站穩(wěn)了腳跟。據(jù)中國(guó)企業(yè)家雜志，公司2015年收入過(guò)億，2016年實(shí)現(xiàn)千萬(wàn)級(jí)人民幣稅后凈利潤(rùn)。

然而好景不長(zhǎng)，據(jù)招股書(shū)及歷年財(cái)報(bào)，2017年-2020年青云科技營(yíng)收2.39億元、2.82億元、3.77億元以及4.29億元，扣非凈利-5360.62萬(wàn)元、-1.27億元、-1.39億元以及-1.9億元。收入增長(zhǎng)虧損卻加劇，企業(yè)需審視發(fā)展質(zhì)量、防止進(jìn)入規(guī)模陷阱。

招股書(shū)中青云科技曾坦言，盡管2017年-2019年經(jīng)營(yíng)層面凈虧損率有所收窄，但虧損規(guī)模仍相對(duì)較大，且呈持續(xù)虧損狀態(tài)。預(yù)計(jì)公司在收入規(guī)模達(dá)到13億元以上時(shí)，有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，具體時(shí)間點(diǎn)按照業(yè)務(wù)發(fā)展情況可能在2023年、2024年、2028年。

遺憾的是，2021年上市以來(lái)公司至今未實(shí)現(xiàn)盈利。2021年-2023年?duì)I收4.24億元、3.05億元、3.357億元，歸母凈利-2.83億元、-2.44億元、-1.7億元，扣非凈利-2.96億元、-2.56億元、-1.73億元。據(jù)最新預(yù)告顯示，2024年預(yù)計(jì)歸母凈利-9790.73萬(wàn)元，較上年同期虧損減少7216.51萬(wàn)元，扣非凈利-11170.70萬(wàn)元，同比虧損減少6163.51萬(wàn)元。

雖然虧額額逐年減少，可依然處于虧態(tài)，上市至今歸母凈利累虧額達(dá)7.95億元。按照前述盈虧平衡時(shí)間點(diǎn)，已連續(xù)錯(cuò)失2023年、2024年兩大節(jié)點(diǎn)。

尤其看看2021-2023年?duì)I收的震蕩下行，2024前三季16.7%的降幅，收入成績(jī)單難言出彩。何時(shí)達(dá)到13億元、規(guī)模效應(yīng)還有多遠(yuǎn)、2028年能否甩掉虧損魔咒？一個(gè)個(gè)問(wèn)題縈繞市場(chǎng)，等待企業(yè)作答也影響著股價(jià)走勢(shì)。

說(shuō)千道萬(wàn)，還靠產(chǎn)品業(yè)務(wù)表現(xiàn)。青云科技預(yù)計(jì)盈虧平衡前提是，“2021年后，在云產(chǎn)品業(yè)務(wù)高速（55%）、中速（40%）、低速（25%）增長(zhǎng)三種情形下，云服務(wù)業(yè)務(wù)保持低增速，毛利率保持穩(wěn)定，各項(xiàng)費(fèi)用穩(wěn)定增長(zhǎng)。”

據(jù)招股書(shū)，自成立以來(lái)，公司始終以云計(jì)算為核心，2019 年以后堅(jiān)持混合云戰(zhàn)略，云服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)作為必要的混合云解決方案組成部分，云產(chǎn)品業(yè)務(wù)繼續(xù)以多個(gè)產(chǎn)品線滿足企業(yè)豐富的上云需求。

據(jù)招股書(shū)及歷年財(cái)報(bào)，2017年-2020年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.39億元、2.81億元、3.76億元以及4.28億元。其中，云產(chǎn)品收入1.25億元、1.59億元、2.46億元以及2.94億元，在前者中占比52.3%、56.58%、65.43%以及68.69%，逐年擴(kuò)大；反觀云服務(wù)同期收入1.14億元、1.22億元、1.3億元以及1.34億元，比重47.7%、43.42%、34.57%、31.31%，占比逐漸減小，顯示出戰(zhàn)略調(diào)整初見(jiàn)成效。

但上市后，云產(chǎn)品穩(wěn)增姿態(tài)不再。2021年-2023年收入2.88億元、1.79億元、1.87億元，對(duì)應(yīng)增速-1.97%、-37.73%、4.04%，整體體量不增反降，較前述列示的三種增速相差較大。同期云服務(wù)收入1.35億元、1.26億元、1.49億元，對(duì)應(yīng)增速0.68%、-7.15%、9.6%，整體雖有成長(zhǎng)，尤其2023年已逼近云產(chǎn)品，但增速仍遠(yuǎn)低于上述的低速標(biāo)準(zhǔn)。

2023 年，公司實(shí)現(xiàn) AI 算力服務(wù)收入 4823.43 萬(wàn)元。年報(bào)表示，AI 算力服務(wù)已成公司非常重要的新增長(zhǎng)點(diǎn)及戰(zhàn)略級(jí)業(yè)務(wù)，未來(lái)將把核心重點(diǎn)資源大力向這一業(yè)務(wù)傾斜。

信心雄心溢于言表、令人振奮。跌眼鏡的是，進(jìn)入2024年畫(huà)風(fēng)突變，以2024H1為例，云產(chǎn)品營(yíng)收同比減少25.2%至7139.18萬(wàn)元，云服務(wù)減少7.82%至7276.96萬(wàn)元，其中AI算力服務(wù)收入2359.51萬(wàn)元，同比下降10.98%；AI智算平臺(tái)及戰(zhàn)略軟件收入1109.97萬(wàn)元，同比下降20.29%。

作為新增長(zhǎng)點(diǎn)及戰(zhàn)略級(jí)業(yè)務(wù)，這顯然不是加分項(xiàng)。還差多少火候、能靠起新曲線大旗么？

當(dāng)然，也有好消息。2022年開(kāi)始，公司對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，著力增加高毛利業(yè)務(wù)規(guī)模，大力發(fā)展核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，。2021年-2024H1云產(chǎn)品毛利率分別為21.32%、37.05%、55.8%、69.61%，大幅提升；云服務(wù)也不甘示弱，同期毛利率分別為-32.37%、-23.81%、-14.62%、-1.29%。

同時(shí)，降本增效下，公司費(fèi)用逐年減少。據(jù)choice，2021年-2024H1公司分別投入研發(fā)費(fèi)用1.348億元、1.257億元、8400萬(wàn)元、3532萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)增速78.23%、-6.77%、-33.17%、-24.16%；銷售費(fèi)用1.122億元、1.052億元、8778萬(wàn)元、3242萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)增速70.67%、-6.25%、-16.58%、-23.77%；管理費(fèi)用6292萬(wàn)元、6013萬(wàn)元、6231萬(wàn)元、2002萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)增速-12.7%、-4.43%、3.63%、-37.28%。

雙輪驅(qū)動(dòng)有效彌補(bǔ)了虧額。即便營(yíng)收成長(zhǎng)性未能達(dá)標(biāo)，利潤(rùn)規(guī)模仍有所提升。在2024業(yè)績(jī)預(yù)告中公司也將原因歸結(jié)于，AI算力云服務(wù)已在持續(xù)地貢獻(xiàn)收入和毛利，公司AI算力云服務(wù)得到客戶認(rèn)可；對(duì)傳統(tǒng)公有云業(yè)務(wù)實(shí)行更精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)，成本降低，毛利提升。

但這不代表無(wú)懈可擊。放眼市場(chǎng)，無(wú)論算力還是云產(chǎn)品都已巨頭環(huán)伺。長(zhǎng)期從事算力行業(yè)的人士表示，諸如AWS、Azure、Google Cloud等巨頭同樣會(huì)采用低成本技術(shù)，進(jìn)一步利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)降價(jià)，擠壓中小廠商生存空間。此外，中小廠商若過(guò)度依賴第三方技術(shù)（如DeepSeek的閉源模型），可能喪失自主權(quán)，利潤(rùn)空間受上游控制。一旦技術(shù)更新或合作變動(dòng)，會(huì)影響他們的服務(wù)。

值得一提的是，2024年11月26日，青云科技公告稱，子公司青云智算收到客戶提前終止《GPU算力服務(wù)協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》通知，客戶希望以2024年8月31日為退訂日。該算力大單于2024年1月3日披露，合同總額為1.7億元。青云科技表示，若后續(xù)簽署終止協(xié)議，預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將產(chǎn)生一定影響。

誠(chéng)然，商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，生存是第一位的。面對(duì)持續(xù)虧損，無(wú)論做多高毛利業(yè)務(wù)、還是縮減費(fèi)用都無(wú)可厚非。然長(zhǎng)期視角審視，若過(guò)多依賴押寶兩者，短期短利導(dǎo)向則可能讓動(dòng)作變形、不利企業(yè)戰(zhàn)略布局、核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育，畢竟新興賽道更強(qiáng)調(diào)復(fù)利效應(yīng)，做時(shí)間的玫瑰。長(zhǎng)期發(fā)展與短期盈利如何選擇，能否成功押注，已是擺在青云科技、黃允松面前的一道難題。

當(dāng)然，如同硬幣兩面?？吹絾?wèn)題挑戰(zhàn)的同時(shí)，青云科技的價(jià)值閃光點(diǎn)同樣不應(yīng)被忽視。

技術(shù)自主性方面，公司獨(dú)立設(shè)計(jì)產(chǎn)品架構(gòu)，自主編寫(xiě)核心底層代碼，從而有效消解潛在安全隱患。在國(guó)家信息技術(shù)安全、數(shù)據(jù)私密重要性不斷提升的背景下價(jià)值凸顯。技術(shù)產(chǎn)品化方面，運(yùn)行穩(wěn)定性、運(yùn)維便捷性、功能完備性均具突出優(yōu)勢(shì)；技術(shù)服務(wù)方面，實(shí)現(xiàn)了對(duì)產(chǎn)品代碼的深入掌握，具備按客戶要求快速更新、靈活交付能力，提高了服務(wù)滿意度。

得益于前沿領(lǐng)域的持續(xù)研發(fā)投入，公司不斷完善升級(jí)云原生相關(guān)產(chǎn)品，在具有世界級(jí)影響力的 KubeSphere 開(kāi)源容器平臺(tái)基礎(chǔ)上，推出完整產(chǎn)品家族，連接更多云原生應(yīng)用服務(wù)商與個(gè)人開(kāi)發(fā)者。已入駐合作伙伴 Amazon Web Services(AWS)Quick Start等平臺(tái)，還與 Ubuntu 發(fā)行商 Canonical 等達(dá)成深度合作，為全球用戶提供多集群管理、微服務(wù)治理、應(yīng)用管理、可觀測(cè)性等功能，以極簡(jiǎn)的部署與管理，幫助企業(yè)快速落地云原生。

公司打造全棧信創(chuàng)產(chǎn)品體系，目前生態(tài)合作伙伴超 100 家，幫助金融、能源、政務(wù)等行業(yè)客戶順利實(shí)現(xiàn) IT 架構(gòu)改造升級(jí)，業(yè)務(wù)系統(tǒng)及應(yīng)用遷移等。

......

可以看出，得益多年商海浮沉、云服務(wù)深耕，青云科技練就了一些先發(fā)優(yōu)勢(shì)、飽有實(shí)力沉淀，這些都是其追趕競(jìng)品、自我進(jìn)化的有力抓手和底氣。

不拼也不行了。正如2024半年報(bào)所言“由于云計(jì)算行業(yè)技術(shù)迭代較快，創(chuàng)新產(chǎn)品和創(chuàng)新模式不斷涌現(xiàn)，推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量不斷提升，如計(jì)算速度、系統(tǒng)穩(wěn)定性等核心指標(biāo)都有了較大提升。云計(jì)算作為技術(shù)密集型行業(yè)，產(chǎn)品性能和可靠性是客戶在選擇供應(yīng)商時(shí)的核心考量因素。若公司不能準(zhǔn)確把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，針對(duì)性地研發(fā)技術(shù)和開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，導(dǎo)致產(chǎn)品性能和服務(wù)質(zhì)量落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可能存在已有客戶流失、業(yè)務(wù)發(fā)展遲滯、市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。”

市場(chǎng)一日千里，競(jìng)品迭代升級(jí)咄咄，青云科技想跟上步伐、乃至做大做強(qiáng)、擺脫虧損魔咒，就必須強(qiáng)化創(chuàng)新研發(fā)、提升產(chǎn)品性能和服務(wù)質(zhì)量。不僅有前瞻視角，還需具備強(qiáng)大的資金實(shí)力，而這恰是公司短板。除了前文提到的研發(fā)費(fèi)削減，公司錢(qián)包也相對(duì)緊張。截至2024年第三季，青云科技短期借款2.647億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為3357萬(wàn)元，而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅1.064億元，存在超1億元的資金缺口。

顯然，拋開(kāi)股價(jià)漲落的一時(shí)喧囂，青云科技的價(jià)值華袍并不多么絢麗。上述股價(jià)降溫并非壞事，想防止大起大落、真正接住這波富貴，還有諸多打補(bǔ)丁、夯根基、糾偏正航的工作要做。

他狂任他狂，清風(fēng)拂山崗。熱鬧過(guò)后，還需沉下心神、坐透冷板凳，練就一朵時(shí)間玫瑰。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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