居安思危，未雨綢繆！說起來容易做起來難。

遙想2024年8月，通威股份拋出一則重磅公告，擬不超50億元向潤陽股份增資并拿下其控股權(quán)。

為什么是潤陽股份？2023年6月其首次公開發(fā)行股票募資40億注冊獲證監(jiān)會同意，招股書顯示，公司計劃首發(fā)募資40億元，按照總股本10%發(fā)行規(guī)模計算，IPO估值高達400億元。不過公司未能在一年有效期內(nèi)發(fā)行，上述公告前批文已失效。

即便如此，若此次并購順利落地，將是國內(nèi)光伏業(yè)史上最大的并購案。通威股份僅以50億元價格，便將曾估值高達400億公司收入麾下，這筆買賣究竟是賠還是賺？

伴隨一紙公告終結(jié)了這個猜想。2025年2月14日晚，通威股份公告稱終止上述增資。

對此變故，通威股份表示，主因部分商務(wù)條款未能達成一致。后續(xù)雙方擬探討多晶硅業(yè)務(wù)經(jīng)營合作的情況，由通威提供專業(yè)技術(shù)及管理支持等，協(xié)助項目公司進行經(jīng)營管理提升，優(yōu)化其多晶硅業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)競爭力，如未來合作經(jīng)營開展順利，雙方也可探討其他深度合作。

對此，有輿論稱買賣不成仁義在、也有認為雙方是在抱團取暖。畢竟現(xiàn)在光伏最大矛盾在于產(chǎn)能過剩，接收別人的落后產(chǎn)能或者同類產(chǎn)能沒有意義。

孰是孰非、不做評價，留給時間來作答。深入市場面看，無論潤陽股份IPO流產(chǎn)，還是通威股份擴張變謹慎，或都是行業(yè)洗牌下的一個縮影。

2023年以來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系迎來調(diào)整，進入2024年后供需失衡進一步加劇，上游價格跌勢不止。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2024年6月30日，國內(nèi)多晶硅、硅片價格滑超40%。組件開標價格持續(xù)下降，電池組件價格滑超15%，0.7元/W-0.8元/W的區(qū)間跌破不少光伏企業(yè)價格成本線。

受市場變陣影響，部分中小從業(yè)者開始陸續(xù)減產(chǎn)，開工率調(diào)降。據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，光伏業(yè)投資熱情快速降溫。截至2024年6月末，超20個光伏項目宣布終止、中止或延期。

在此背景下，融資渠道較單一的潤陽股份基本面也難言樂觀。招股書顯示，2020年末至2022年末，公司資產(chǎn)負債率（合并口徑）分別為75.48%、81.39%、79.17%。流動比率0.87、0.89和0.82，速動比率0.76、0.78和0.62。

流動比率是指企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債間的比率，一般來說，流動比率大于1表示企業(yè)有足夠流動資產(chǎn)來償還流動負債，反之則可能面臨償債困難。速動比率是指企業(yè)流動資產(chǎn)中除去存貨后與流動負債之間的比率，其能更嚴格衡量短期償債能力。

2022年，光伏行業(yè)尚處景氣期，潤陽股份兩指標數(shù)值便創(chuàng)下3年新低，后續(xù)流動性壓力自然值得審視。

截至2022年底，潤陽股份有息負債41.68億元，是其歸母凈資產(chǎn)的94%。有息負債中一年內(nèi)到期的非流動負債為9.12億元，短期借款18.58億元，長期借款13.98億元。截至2022年末，潤陽股份賬面貨幣資金34.77億，貨幣資金已不足覆蓋公司有息負債。

2024年7月1日，據(jù)每日經(jīng)濟新聞消息，中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)顯示，潤陽股份被列被執(zhí)行人，立案日期2024年6月27日。當年11月，第一財經(jīng)發(fā)布獨家新聞，潤陽泰國4期組件廠和電池片工廠已停工，泰國其余組件廠處于部分停工狀態(tài)，偶有1/5左右產(chǎn)能可開啟。

潤陽股份招股書顯示，公司在泰國建成太陽能電池片生產(chǎn)基地，擁有約4GW電池片產(chǎn)線，主要生產(chǎn)P型電池。通威股份上述收購也被業(yè)內(nèi)人士解讀為，進一步鞏固市場地位、補足海外產(chǎn)能短板的戰(zhàn)略舉措。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，債務(wù)壓頂，需警惕企業(yè)轉(zhuǎn)型升級受限。潤陽股份電池出貨世界第三，雖具有較強的規(guī)模優(yōu)勢，但面對光伏技術(shù)加速迭代，舊產(chǎn)能淘汰或技改將是一個不能忽視的挑戰(zhàn)。2018年以來，P型電池逐步替代BSF成為市場主流技術(shù)。2023年前者產(chǎn)業(yè)生命周期已有五年左右，逐漸逼近其理論轉(zhuǎn)化效率的極限，隨著技術(shù)天花板臨近，P型電池開始被更高效的N型電池所取代。

不算多苛求。除了海外工廠停工疑云、流動性嗷嗷待哺，潤陽股份海外市場還面臨與天合光能專利糾紛，以及自身生產(chǎn)線升級改造的壓力。

潤陽股份招股書顯示，2020年至2022年，公司超95%營收來自P型電池。TOPCon產(chǎn)能2023年投產(chǎn)后，2024年仍處產(chǎn)能調(diào)試與爬坡階段。當下P型電池轉(zhuǎn)化效率天花板已來臨，N型電池替代加速下，意味著通威股份如果并購大量P型產(chǎn)能，還需對其生產(chǎn)線進行升級改造，無疑又是一筆投入。

一番梳理可見，面對種種不確定性交織，通威股份按下光伏“史上最大”并購案停止鍵并非壞事。“潑天富貴”還是“燙手山芋”，或已一目了然。畢竟規(guī)模不代表質(zhì)量，盲目產(chǎn)能并購沒有任何意義。不過這畢竟是劉舒琪上任后的第一大并購案，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)半年、耗費諸多精力專注性卻以失敗告終，總是有些遺憾。后續(xù)通威這艘大船又將何去從、外界在等待劉舒琪更多實力自證。畢竟二代接棒，創(chuàng)業(yè)與守業(yè)同樣重要。

從國內(nèi)最大的水產(chǎn)飼料生產(chǎn)商，到全球光伏巨頭，通威股份的轉(zhuǎn)型跨界，在中國商業(yè)史上曾留下濃墨重彩一筆。

2006年，通威創(chuàng)始人劉漢元決定投資四川本土多晶硅企業(yè)永祥股份，2007年，四川永祥多晶硅有限公司成立，計劃建設(shè)年產(chǎn)1000噸多晶硅項目。2008年9月首期項目正式投產(chǎn)。

然開篇就是逆風局。當年恰逢全球金融海嘯爆發(fā)，外圍市場需求放緩，導(dǎo)致中國多晶硅出口受挫，多晶硅價格一度下跌90%。好在關(guān)鍵時刻，通威、劉漢元頂住了考驗。2013年公司加速產(chǎn)業(yè)一體化布局，通過收購合肥賽維，進入電池片生產(chǎn)領(lǐng)域，同時具備光伏組件生產(chǎn)能力。經(jīng)歷漫長磨底后，2015年光伏業(yè)新一輪景氣度回升，通威的多晶硅產(chǎn)業(yè)慢慢迎來復(fù)蘇。

2020年9月，中國正式提出“雙碳”戰(zhàn)略。乘著紅利東風，通威股份迎來高光時刻，2021年2月市值最高突破2800億元，通威品牌價值近1500億元，位居四川民營企業(yè)首位。

2022年，全國光伏產(chǎn)業(yè)鏈營收超1.3萬億，其中營收超千億的有兩家，一個是通威股份一個是隆基綠能。當年通威股份凈利約257.26億元，躋身光伏業(yè)“盈利之王”，市值一度超3000億元。

可以看見，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的幾次關(guān)鍵節(jié)點，通威股份均是通過外延并購方式，來快速實現(xiàn)產(chǎn)能落地。通過內(nèi)部消化、研發(fā)后，產(chǎn)能處于不斷擴產(chǎn)狀態(tài)。借此這位光伏后來者，逆襲成了頭部玩家。

春風得意馬蹄疾，乘風高飛的通威股份擴張野心不斷變大，但伴隨產(chǎn)能不斷攀升，負債也同頻上行。Wind數(shù)據(jù)顯示，‌2020年至2023年公司負債總額分別為327.08億元、‌465.93億元、‌723.33億元和905.34億元，‌資產(chǎn)負債率50.91%、‌52.8%、‌49.57%和55.08%。

業(yè)績高光的2022年也是負債增長最快的一年，負債規(guī)模增長高達257.4億元，與257.34億元利潤幾乎相等。截至2024年三季度末，‌通威股份總負債至1366.34億元，同比增加49%；‌資產(chǎn)負債率69.4%，均創(chuàng)出近年新高。短期借債18.76億元，同比增長572.26%。同期經(jīng)營現(xiàn)金流僅29.88億元，同比下降85.79%，貨幣資金164.65億，同比下降40.19%。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額-73.11億元，投資活動現(xiàn)金流量-375.65億元，顯示公司整體資金流出大于流入，主要由于大規(guī)模的投資活動所致。

2024前三季，公司營收682.72億元，同比下降38.73%；歸母凈利-39.73億元，同比下降124.37%。毛利率為-3.68%、凈利率為-5.82%。存貨規(guī)模122.8億元、環(huán)比增長9.41%。累計存貨減值金額32.87億元，其中上半年計提22.53億元，三季度單季計提10.34億元。

2024年前三季，通威股份歸母凈利為-7.87億元、-23.43億元、-8.44億元。最新預(yù)告顯示，2024年凈利預(yù)計虧損約70億元至75億元。以此推算，第四季度虧損規(guī)模30.26億元至35.26億元，創(chuàng)下上市以來單季最大虧損。

對于轉(zhuǎn)虧，公司解釋稱在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市場價格大幅下降，甚至持續(xù)低于行業(yè)現(xiàn)金成本沖擊下，疊加全年長期資產(chǎn)減值報廢約10億元影響，公司雖維持經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入，全年仍錄得虧損。

行業(yè)分析師王彥博表示，規(guī)?；瘜νㄍ煞菔且话央p刃劍，行業(yè)景氣度高時可助企業(yè)快速做大利潤蛋糕。相反景氣度急轉(zhuǎn)直下時，公司也面臨產(chǎn)品毛利下降與存貨減值雙重風險。種種數(shù)據(jù)均透出了寒意，通威股份稱得上負重前行。除了周期洗牌、自身往期有無錯付、擴張是否過于粗放也是一大考量。在此背景下，借助并購、一體化布局的突圍本意可嘉，但衍生風險也不可不察，畢竟行業(yè)環(huán)境已經(jīng)改變、打法路徑也該變變。

確實，規(guī)模化是比較優(yōu)勢而非競爭優(yōu)勢，兩者的切換轉(zhuǎn)化，頂層設(shè)計是關(guān)鍵。

2023年3月，通威股份宣布劉漢元之女劉舒琪接任董事長。與父輩轉(zhuǎn)型光伏初期境遇類似，劉舒琪開盤也是逆風局。當年公司營收凈利雙降，與2022年的大幅雙增形成強反差。進入2024年，更是連季下滑，全年預(yù)虧。

從利潤過百億到大幅虧損，對劉舒琪而言，帶領(lǐng)公司盡快走出泥潭是首要任務(wù)。與多數(shù)“創(chuàng)二代”接班低調(diào)開局不同，劉舒琪上任僅一個月，通威股份便拋出一份160億元的定增預(yù)案。

2023年8月，為完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制，證監(jiān)會發(fā)布《統(tǒng)籌一二級市場平衡，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，提出包括：對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)模等六項安排。

隨著監(jiān)管環(huán)境收緊，2023年10月，通威股份再次公告，終止這次巨額定增計劃，稱“當前資本市場環(huán)境發(fā)生變化，公司價值存在明顯低估。”

雖然定增遇阻，但似乎并沒影響多少新帥擴張信心、產(chǎn)能擴張腳步。據(jù)《國際金融時報》不完全統(tǒng)計，2023年以來通威股份總計斥資540億擴建產(chǎn)能。當年年報也顯示，公司多晶硅產(chǎn)能為45萬噸，在建產(chǎn)能40萬噸，其中云南20萬噸項目和內(nèi)蒙古20萬噸項目預(yù)計分別于2024年二季度、三季度投產(chǎn)。截至2024年一季度，通威股份的固定資產(chǎn)、在建工程合計為900.28億元，同比增長80.86%。

據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年至2026年，通威股份規(guī)劃高純晶硅、太陽能電池累計產(chǎn)能規(guī)模分別達到80萬噸至100萬噸、130GW至150GW。

據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2023年中國硅料產(chǎn)量超140萬噸，硅片、電池片與組件產(chǎn)能均超700GW，遠超450GW左右的市場需求，過剩與出清成為行業(yè)關(guān)鍵詞。

由此，通威股份上述擴產(chǎn)動作想低調(diào)也難。如2024年5月，有投資者向公司董秘提問，硅料價格整體下行、整個行業(yè)面臨虧損的艱巨環(huán)境下，公司2024年硅料產(chǎn)能是否制定了合理規(guī)劃，計劃如何解決產(chǎn)能越多、虧損越大的問題。

時隔2個月后，公司作出以上回復(fù)。

行業(yè)分析師王婷妍表示，逆周期擴產(chǎn)具有兩面性。一方面，可能比行業(yè)繁榮期時減少擴張成本。同時提前戰(zhàn)略布局，一旦行業(yè)回暖就可率先占領(lǐng)先機、吃到更多復(fù)蘇紅利。另一方面，更多投入也意味更多流動性壓力、更多不確定性，一旦超出自身承載或市場不及預(yù)期，就易導(dǎo)致企業(yè)陷入規(guī)模陷阱、損傷基本面的健康度。從年度預(yù)虧看，通威股份、劉舒琪此番押注代價不小，及時戰(zhàn)略反思、糾偏就顯得必須必要。

往事不可待、來事猶可追。

遙想2013年，通威股份通過218輪激烈競拍，以8.7億元收購已停工停產(chǎn)的合肥賽維，也正是以這筆交易為起點，通威一點點深耕細作、最終坐穩(wěn)全球最大的太陽能電池片制造商。11年后的今天，新老技術(shù)交替、產(chǎn)能過剩與出清等疊加，公司又一次走到十字路口。

對于產(chǎn)能過剩，劉漢元曾表示，市場條件下，產(chǎn)能過剩是常態(tài)，而短缺是非常態(tài)。所有的投資和需求都是不斷平衡、過剩、再平衡，周而復(fù)始地螺旋式運動。市場的事情盡可能交給市場辦，市場經(jīng)濟的本質(zhì)就是發(fā)現(xiàn)需求和平衡需求，以及投資、減少投資、擴大投資的反反復(fù)復(fù)的過程，所以我們認為當下的情況很正常。

從這個角度講，今天所謂的過剩和平衡都是短暫的，從長遠來講，能夠有效推動能源轉(zhuǎn)型才是本質(zhì)需求。無論從政府、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的方方面面去看，都應(yīng)該用積極的眼光去看待今天的客觀事實。

的確，風物長宜放眼量，一時成敗難論英雄。做企業(yè)是要有冒險、抗壓、篤行精神的。作為劉漢元接班人，從劉舒琪上任后種種動作看，這位創(chuàng)二代也是一位不甘守業(yè)、敢想、敢拼的掌舵人。據(jù)界面新聞，劉舒琪曾在一次采訪表示，自己最推崇的企業(yè)家是美的方洪波。

2024年4月，美的集團董事長兼總裁方洪波在集團總部接待了通威股份董事長、CEO劉舒琪一行。座談期間，美的集團相關(guān)業(yè)務(wù)負責人就美的在自動化領(lǐng)域的探索、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實踐案例做了分享。

對美的而言，方洪波任內(nèi)最大的三個影響是，一美的與國際接軌。二在國內(nèi)并購整合大潮。三是數(shù)字化智能轉(zhuǎn)型，而這三點目前也正在中國光伏產(chǎn)業(yè)中發(fā)生。從這個角度講，劉舒琪掌舵后通威股份的種種動作也有其邏輯基礎(chǔ)。

所謂春華秋實。相比接軌、整合，企業(yè)首先需挖掘內(nèi)生動力、強大自我扎牢外延底盤。數(shù)字經(jīng)濟浪潮正成為光伏產(chǎn)業(yè)保持全球領(lǐng)先地位的重要助力。通過數(shù)字轉(zhuǎn)型賦能，永祥股份自動生產(chǎn)線數(shù)據(jù)準確率 100% ，提高業(yè)務(wù)處理效率 85% ，自動化立體倉庫使得效率提升00% 。通威太陽能的太陽能電池片產(chǎn)線單線產(chǎn)能提高 45% ，整體用工減少 62% ，能源消耗降低 30% 、生產(chǎn)效率提升 161% ……

2023年，通威股份宣布有序減產(chǎn)控產(chǎn)、技改檢修。當年在成都正式啟動建設(shè)通威全球創(chuàng)新研發(fā)中心，開展高效晶硅電池、高效高可靠組件產(chǎn)品的開發(fā)，將研發(fā)范圍擴至各類未來可能突破的光伏主流技術(shù)上。2024年以來，通威全球創(chuàng)新研發(fā)中心不僅建成異質(zhì)結(jié)銅互聯(lián)及鈣鈦礦電池一體化車間、半片切片中試線，還包括TBC研發(fā)線、組件研發(fā)線等多個行業(yè)內(nèi)面積最大、產(chǎn)能最高的研發(fā)實體。

就在本月，通威股份進軍顆粒硅的消息引發(fā)熱議，公司回應(yīng)已形成獨立的技術(shù)路徑。同時波蘭光伏展會期間，通威股份與波蘭最大分銷商‍‍KENO正式簽署了200MW的分銷合作協(xié)議，標志著在東歐市場的戰(zhàn)略深耕再落一子。

好消息不斷彰顯了轉(zhuǎn)型成果，也意味著后續(xù)探索、勇闖技術(shù)無人區(qū)、市場深水區(qū)依然大有可為。無論數(shù)字升級還是產(chǎn)品迭代，都是一場“馬拉松”，需要企業(yè)全程參與、持續(xù)投入，有耐心講策略，以此吃到吃透變革紅利。若從此看，開文的并購?fù)Ｖ?，或是通威股份嶄新打法的開始。從外延到內(nèi)生，規(guī)模之外更重質(zhì)量，‌能否以此熬過至暗、煥發(fā)新機，乃至闖出一條行業(yè)新路，一切有待時間作答。

“打江山容易，守江山難”，二代接班是一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程。同樣，行業(yè)寒冬下，每次變革拐點，也是價值新賽點，選擇遠比努力重要，打法比子彈更重要。對于通威股份，不妨評論區(qū)聊聊你的觀點。

本文為銠財原創(chuàng)

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