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50億并購告吹通威股份開啟新打法?

獨立 稀缺 穿透

打江山容易,守江山難!

作者:聞道

編輯:張戈

風(fēng)品:一晨

來源:銠財——銠財研究院

居安思危,未雨綢繆!說起來容易做起來難。

遙想2024年8月,通威股份拋出一則重磅公告,擬不超50億元向潤陽股份增資并拿下其控股權(quán)。

為什么是潤陽股份?2023年6月其首次公開發(fā)行股票募資40億注冊獲證監(jiān)會同意,招股書顯示,公司計劃首發(fā)募資40億元,按照總股本10%發(fā)行規(guī)模計算,IPO估值高達400億元。不過公司未能在一年有效期內(nèi)發(fā)行,上述公告前批文已失效。

即便如此,若此次并購順利落地,將是國內(nèi)光伏業(yè)史上最大的并購案。通威股份僅以50億元價格,便將曾估值高達400億公司收入麾下,這筆買賣究竟是賠還是賺?

伴隨一紙公告終結(jié)了這個猜想。2025年2月14日晚,通威股份公告稱終止上述增資。

01

終止背后

“潑天富貴”還是“燙手山芋”?

LAOCAI

對此變故,通威股份表示,主因部分商務(wù)條款未能達成一致。后續(xù)雙方擬探討多晶硅業(yè)務(wù)經(jīng)營合作的情況,由通威提供專業(yè)技術(shù)及管理支持等,協(xié)助項目公司進行經(jīng)營管理提升,優(yōu)化其多晶硅業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)競爭力,如未來合作經(jīng)營開展順利,雙方也可探討其他深度合作。

對此,有輿論稱買賣不成仁義在、也有認為雙方是在抱團取暖。畢竟現(xiàn)在光伏最大矛盾在于產(chǎn)能過剩,接收別人的落后產(chǎn)能或者同類產(chǎn)能沒有意義。

孰是孰非、不做評價,留給時間來作答。深入市場面看,無論潤陽股份IPO流產(chǎn),還是通威股份擴張變謹慎,或都是行業(yè)洗牌下的一個縮影。

2023年以來,光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系迎來調(diào)整,進入2024年后供需失衡進一步加劇,上游價格跌勢不止。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),截至2024年6月30日,國內(nèi)多晶硅、硅片價格滑超40%。組件開標(biāo)價格持續(xù)下降,電池組件價格滑超15%,0.7元/W-0.8元/W的區(qū)間跌破不少光伏企業(yè)價格成本線。

受市場變陣影響,部分中小從業(yè)者開始陸續(xù)減產(chǎn),開工率調(diào)降。據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,光伏業(yè)投資熱情快速降溫。截至2024年6月末,超20個光伏項目宣布終止、中止或延期。

在此背景下,融資渠道較單一的潤陽股份基本面也難言樂觀。招股書顯示,2020年末至2022年末,公司資產(chǎn)負債率(合并口徑)分別為75.48%、81.39%、79.17%。流動比率0.87、0.89和0.82,速動比率0.76、0.78和0.62。

流動比率是指企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債間的比率,一般來說,流動比率大于1表示企業(yè)有足夠流動資產(chǎn)來償還流動負債,反之則可能面臨償債困難。速動比率是指企業(yè)流動資產(chǎn)中除去存貨后與流動負債之間的比率,其能更嚴格衡量短期償債能力。

2022年,光伏行業(yè)尚處景氣期,潤陽股份兩指標(biāo)數(shù)值便創(chuàng)下3年新低,后續(xù)流動性壓力自然值得審視。

截至2022年底,潤陽股份有息負債41.68億元,是其歸母凈資產(chǎn)的94%。有息負債中一年內(nèi)到期的非流動負債為9.12億元,短期借款18.58億元,長期借款13.98億元。截至2022年末,潤陽股份賬面貨幣資金34.77億,貨幣資金已不足覆蓋公司有息負債。

2024年7月1日,據(jù)每日經(jīng)濟新聞消息,中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)顯示,潤陽股份被列被執(zhí)行人,立案日期2024年6月27日。當(dāng)年11月,第一財經(jīng)發(fā)布獨家新聞,潤陽泰國4期組件廠和電池片工廠已停工,泰國其余組件廠處于部分停工狀態(tài),偶有1/5左右產(chǎn)能可開啟。

潤陽股份招股書顯示,公司在泰國建成太陽能電池片生產(chǎn)基地,擁有約4GW電池片產(chǎn)線,主要生產(chǎn)P型電池。通威股份上述收購也被業(yè)內(nèi)人士解讀為,進一步鞏固市場地位、補足海外產(chǎn)能短板的戰(zhàn)略舉措。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示,債務(wù)壓頂,需警惕企業(yè)轉(zhuǎn)型升級受限。潤陽股份電池出貨世界第三,雖具有較強的規(guī)模優(yōu)勢,但面對光伏技術(shù)加速迭代,舊產(chǎn)能淘汰或技改將是一個不能忽視的挑戰(zhàn)。2018年以來,P型電池逐步替代BSF成為市場主流技術(shù)。2023年前者產(chǎn)業(yè)生命周期已有五年左右,逐漸逼近其理論轉(zhuǎn)化效率的極限,隨著技術(shù)天花板臨近,P型電池開始被更高效的N型電池所取代。

不算多苛求。除了海外工廠停工疑云、流動性嗷嗷待哺,潤陽股份海外市場還面臨與天合光能專利糾紛,以及自身生產(chǎn)線升級改造的壓力。

潤陽股份招股書顯示,2020年至2022年,公司超95%營收來自P型電池。TOPCon產(chǎn)能2023年投產(chǎn)后,2024年仍處產(chǎn)能調(diào)試與爬坡階段。當(dāng)下P型電池轉(zhuǎn)化效率天花板已來臨,N型電池替代加速下,意味著通威股份如果并購大量P型產(chǎn)能,還需對其生產(chǎn)線進行升級改造,無疑又是一筆投入。

一番梳理可見,面對種種不確定性交織,通威股份按下光伏“史上最大”并購案停止鍵并非壞事。“潑天富貴”還是“燙手山芋”,或已一目了然。畢竟規(guī)模不代表質(zhì)量,盲目產(chǎn)能并購沒有任何意義。不過這畢竟是劉舒琪上任后的第一大并購案,兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)半年、耗費諸多精力專注性卻以失敗告終,總是有些遺憾。后續(xù)通威這艘大船又將何去從、外界在等待劉舒琪更多實力自證。畢竟二代接棒,創(chuàng)業(yè)與守業(yè)同樣重要。

02

轉(zhuǎn)虧背后

業(yè)績負債齊飛 有無錯付

LAOCAI

從國內(nèi)最大的水產(chǎn)飼料生產(chǎn)商,到全球光伏巨頭,通威股份的轉(zhuǎn)型跨界,在中國商業(yè)史上曾留下濃墨重彩一筆。

2006年,通威創(chuàng)始人劉漢元決定投資四川本土多晶硅企業(yè)永祥股份,2007年,四川永祥多晶硅有限公司成立,計劃建設(shè)年產(chǎn)1000噸多晶硅項目。2008年9月首期項目正式投產(chǎn)。

然開篇就是逆風(fēng)局。當(dāng)年恰逢全球金融海嘯爆發(fā),外圍市場需求放緩,導(dǎo)致中國多晶硅出口受挫,多晶硅價格一度下跌90%。好在關(guān)鍵時刻,通威、劉漢元頂住了考驗。2013年公司加速產(chǎn)業(yè)一體化布局,通過收購合肥賽維,進入電池片生產(chǎn)領(lǐng)域,同時具備光伏組件生產(chǎn)能力。經(jīng)歷漫長磨底后,2015年光伏業(yè)新一輪景氣度回升,通威的多晶硅產(chǎn)業(yè)慢慢迎來復(fù)蘇。

2020年9月,中國正式提出“雙碳”戰(zhàn)略。乘著紅利東風(fēng),通威股份迎來高光時刻,2021年2月市值最高突破2800億元,通威品牌價值近1500億元,位居四川民營企業(yè)首位。

2022年,全國光伏產(chǎn)業(yè)鏈營收超1.3萬億,其中營收超千億的有兩家,一個是通威股份一個是隆基綠能。當(dāng)年通威股份凈利約257.26億元,躋身光伏業(yè)“盈利之王”,市值一度超3000億元。

可以看見,在光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的幾次關(guān)鍵節(jié)點,通威股份均是通過外延并購方式,來快速實現(xiàn)產(chǎn)能落地。通過內(nèi)部消化、研發(fā)后,產(chǎn)能處于不斷擴產(chǎn)狀態(tài)。借此這位光伏后來者,逆襲成了頭部玩家。

春風(fēng)得意馬蹄疾,乘風(fēng)高飛的通威股份擴張野心不斷變大,但伴隨產(chǎn)能不斷攀升,負債也同頻上行。Wind數(shù)據(jù)顯示,‌2020年至2023年公司負債總額分別為327.08億元、‌465.93億元、‌723.33億元和905.34億元,‌資產(chǎn)負債率50.91%、‌52.8%、‌49.57%和55.08%。

業(yè)績高光的2022年也是負債增長最快的一年,負債規(guī)模增長高達257.4億元,與257.34億元利潤幾乎相等。截至2024年三季度末,‌通威股份總負債至1366.34億元,同比增加49%;‌資產(chǎn)負債率69.4%,均創(chuàng)出近年新高。短期借債18.76億元,同比增長572.26%。同期經(jīng)營現(xiàn)金流僅29.88億元,同比下降85.79%,貨幣資金164.65億,同比下降40.19%。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額-73.11億元,投資活動現(xiàn)金流量-375.65億元,顯示公司整體資金流出大于流入,主要由于大規(guī)模的投資活動所致。

2024前三季,公司營收682.72億元,同比下降38.73%;歸母凈利-39.73億元,同比下降124.37%。毛利率為-3.68%、凈利率為-5.82%。存貨規(guī)模122.8億元、環(huán)比增長9.41%。累計存貨減值金額32.87億元,其中上半年計提22.53億元,三季度單季計提10.34億元。

2024年前三季,通威股份歸母凈利為-7.87億元、-23.43億元、-8.44億元。最新預(yù)告顯示,2024年凈利預(yù)計虧損約70億元至75億元。以此推算,第四季度虧損規(guī)模30.26億元至35.26億元,創(chuàng)下上市以來單季最大虧損。

對于轉(zhuǎn)虧,公司解釋稱在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)市場價格大幅下降,甚至持續(xù)低于行業(yè)現(xiàn)金成本沖擊下,疊加全年長期資產(chǎn)減值報廢約10億元影響,公司雖維持經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入,全年仍錄得虧損。

行業(yè)分析師王彥博表示,規(guī)模化對通威股份是一把雙刃劍,行業(yè)景氣度高時可助企業(yè)快速做大利潤蛋糕。相反景氣度急轉(zhuǎn)直下時,公司也面臨產(chǎn)品毛利下降與存貨減值雙重風(fēng)險。種種數(shù)據(jù)均透出了寒意,通威股份稱得上負重前行。除了周期洗牌、自身往期有無錯付、擴張是否過于粗放也是一大考量。在此背景下,借助并購、一體化布局的突圍本意可嘉,但衍生風(fēng)險也不可不察,畢竟行業(yè)環(huán)境已經(jīng)改變、打法路徑也該變變。

03

擴產(chǎn)背后

押注代價知多少

LAOCAI

確實,規(guī)?;潜容^優(yōu)勢而非競爭優(yōu)勢,兩者的切換轉(zhuǎn)化,頂層設(shè)計是關(guān)鍵。

2023年3月,通威股份宣布劉漢元之女劉舒琪接任董事長。與父輩轉(zhuǎn)型光伏初期境遇類似,劉舒琪開盤也是逆風(fēng)局。當(dāng)年公司營收凈利雙降,與2022年的大幅雙增形成強反差。進入2024年,更是連季下滑,全年預(yù)虧。

從利潤過百億到大幅虧損,對劉舒琪而言,帶領(lǐng)公司盡快走出泥潭是首要任務(wù)。與多數(shù)“創(chuàng)二代”接班低調(diào)開局不同,劉舒琪上任僅一個月,通威股份便拋出一份160億元的定增預(yù)案。

2023年8月,為完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制,證監(jiān)會發(fā)布《統(tǒng)籌一二級市場平衡,優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》,提出包括:對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資,適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模等六項安排。

隨著監(jiān)管環(huán)境收緊,2023年10月,通威股份再次公告,終止這次巨額定增計劃,稱“當(dāng)前資本市場環(huán)境發(fā)生變化,公司價值存在明顯低估。”

雖然定增遇阻,但似乎并沒影響多少新帥擴張信心、產(chǎn)能擴張腳步。據(jù)《國際金融時報》不完全統(tǒng)計,2023年以來通威股份總計斥資540億擴建產(chǎn)能。當(dāng)年年報也顯示,公司多晶硅產(chǎn)能為45萬噸,在建產(chǎn)能40萬噸,其中云南20萬噸項目和內(nèi)蒙古20萬噸項目預(yù)計分別于2024年二季度、三季度投產(chǎn)。截至2024年一季度,通威股份的固定資產(chǎn)、在建工程合計為900.28億元,同比增長80.86%。

據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計,2024年至2026年,通威股份規(guī)劃高純晶硅、太陽能電池累計產(chǎn)能規(guī)模分別達到80萬噸至100萬噸、130GW至150GW。

據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,2023年中國硅料產(chǎn)量超140萬噸,硅片、電池片與組件產(chǎn)能均超700GW,遠超450GW左右的市場需求,過剩與出清成為行業(yè)關(guān)鍵詞。

由此,通威股份上述擴產(chǎn)動作想低調(diào)也難。如2024年5月,有投資者向公司董秘提問,硅料價格整體下行、整個行業(yè)面臨虧損的艱巨環(huán)境下,公司2024年硅料產(chǎn)能是否制定了合理規(guī)劃,計劃如何解決產(chǎn)能越多、虧損越大的問題。

時隔2個月后,公司作出以上回復(fù)。

行業(yè)分析師王婷妍表示,逆周期擴產(chǎn)具有兩面性。一方面,可能比行業(yè)繁榮期時減少擴張成本。同時提前戰(zhàn)略布局,一旦行業(yè)回暖就可率先占領(lǐng)先機、吃到更多復(fù)蘇紅利。另一方面,更多投入也意味更多流動性壓力、更多不確定性,一旦超出自身承載或市場不及預(yù)期,就易導(dǎo)致企業(yè)陷入規(guī)模陷阱、損傷基本面的健康度。從年度預(yù)虧看,通威股份、劉舒琪此番押注代價不小,及時戰(zhàn)略反思、糾偏就顯得必須必要。

04

變化背后

方向最重要 開啟新打法?

LAOCAI

往事不可待、來事猶可追。

遙想2013年,通威股份通過218輪激烈競拍,以8.7億元收購已停工停產(chǎn)的合肥賽維,也正是以這筆交易為起點,通威一點點深耕細作、最終坐穩(wěn)全球最大的太陽能電池片制造商。11年后的今天,新老技術(shù)交替、產(chǎn)能過剩與出清等疊加,公司又一次走到十字路口。

對于產(chǎn)能過剩,劉漢元曾表示,市場條件下,產(chǎn)能過剩是常態(tài),而短缺是非常態(tài)。所有的投資和需求都是不斷平衡、過剩、再平衡,周而復(fù)始地螺旋式運動。市場的事情盡可能交給市場辦,市場經(jīng)濟的本質(zhì)就是發(fā)現(xiàn)需求和平衡需求,以及投資、減少投資、擴大投資的反反復(fù)復(fù)的過程,所以我們認為當(dāng)下的情況很正常。

從這個角度講,今天所謂的過剩和平衡都是短暫的,從長遠來講,能夠有效推動能源轉(zhuǎn)型才是本質(zhì)需求。無論從政府、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的方方面面去看,都應(yīng)該用積極的眼光去看待今天的客觀事實。

的確,風(fēng)物長宜放眼量,一時成敗難論英雄。做企業(yè)是要有冒險、抗壓、篤行精神的。作為劉漢元接班人,從劉舒琪上任后種種動作看,這位創(chuàng)二代也是一位不甘守業(yè)、敢想、敢拼的掌舵人。據(jù)界面新聞,劉舒琪曾在一次采訪表示,自己最推崇的企業(yè)家是美的方洪波。

2024年4月,美的集團董事長兼總裁方洪波在集團總部接待了通威股份董事長、CEO劉舒琪一行。座談期間,美的集團相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人就美的在自動化領(lǐng)域的探索、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實踐案例做了分享。

對美的而言,方洪波任內(nèi)最大的三個影響是,一美的與國際接軌。二在國內(nèi)并購整合大潮。三是數(shù)字化智能轉(zhuǎn)型,而這三點目前也正在中國光伏產(chǎn)業(yè)中發(fā)生。從這個角度講,劉舒琪掌舵后通威股份的種種動作也有其邏輯基礎(chǔ)。

所謂春華秋實。相比接軌、整合,企業(yè)首先需挖掘內(nèi)生動力、強大自我扎牢外延底盤。數(shù)字經(jīng)濟浪潮正成為光伏產(chǎn)業(yè)保持全球領(lǐng)先地位的重要助力。通過數(shù)字轉(zhuǎn)型賦能,永祥股份自動生產(chǎn)線數(shù)據(jù)準(zhǔn)確率 100% ,提高業(yè)務(wù)處理效率 85% ,自動化立體倉庫使得效率提升00% 。通威太陽能的太陽能電池片產(chǎn)線單線產(chǎn)能提高 45% ,整體用工減少 62% ,能源消耗降低 30% 、生產(chǎn)效率提升 161% ……

2023年,通威股份宣布有序減產(chǎn)控產(chǎn)、技改檢修。當(dāng)年在成都正式啟動建設(shè)通威全球創(chuàng)新研發(fā)中心,開展高效晶硅電池、高效高可靠組件產(chǎn)品的開發(fā),將研發(fā)范圍擴至各類未來可能突破的光伏主流技術(shù)上。2024年以來,通威全球創(chuàng)新研發(fā)中心不僅建成異質(zhì)結(jié)銅互聯(lián)及鈣鈦礦電池一體化車間、半片切片中試線,還包括TBC研發(fā)線、組件研發(fā)線等多個行業(yè)內(nèi)面積最大、產(chǎn)能最高的研發(fā)實體。

就在本月,通威股份進軍顆粒硅的消息引發(fā)熱議,公司回應(yīng)已形成獨立的技術(shù)路徑。同時波蘭光伏展會期間,通威股份與波蘭最大分銷商‍‍KENO正式簽署了200MW的分銷合作協(xié)議,標(biāo)志著在東歐市場的戰(zhàn)略深耕再落一子。

好消息不斷彰顯了轉(zhuǎn)型成果,也意味著后續(xù)探索、勇闖技術(shù)無人區(qū)、市場深水區(qū)依然大有可為。無論數(shù)字升級還是產(chǎn)品迭代,都是一場“馬拉松”,需要企業(yè)全程參與、持續(xù)投入,有耐心講策略,以此吃到吃透變革紅利。若從此看,開文的并購?fù)V梗蚴峭ㄍ煞輱湫麓蚍ǖ拈_始。從外延到內(nèi)生,規(guī)模之外更重質(zhì)量,‌能否以此熬過至暗、煥發(fā)新機,乃至闖出一條行業(yè)新路,一切有待時間作答。

“打江山容易,守江山難”,二代接班是一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程。同樣,行業(yè)寒冬下,每次變革拐點,也是價值新賽點,選擇遠比努力重要,打法比子彈更重要。對于通威股份,不妨評論區(qū)聊聊你的觀點。

 

 

本文為銠財原創(chuàng)

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