人病脈不病，名曰內(nèi)虛。

——出自漢朝張仲景《傷寒論》

引 言

注冊制以來，獨立性、合規(guī)性、創(chuàng)新性“三性”是審議IPO企業(yè)的重中之重。

“新國九條”之后，獨立性和創(chuàng)新性均有“禁地”。例如，影響?yīng)毩⑿缘姆植鹕鲜斜唤梗贿€例如，提高上市標準、完善科創(chuàng)屬性評價，篩掉了一批創(chuàng)新性不足的企業(yè)；更例如，日用消費以及食品飲料企業(yè)上市被亮起“黃燈”，就在于其創(chuàng)新性的不足。唯有合規(guī)性，尚未有較為明確和嚴格的“禁地”。

在《奕澤財經(jīng)》看來，IPO企業(yè)之獨立、創(chuàng)新和合規(guī)，對應(yīng)著企業(yè)公司治理、技術(shù)水平以及管理內(nèi)控。公司治理以及技術(shù)水平，審議機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的“裁量權(quán)”十分狹窄，能夠篩選和淘汰不符合標準的申請企業(yè)，但是，審視公司管理內(nèi)控，則更為復(fù)雜和艱難。然而，管理內(nèi)控以及合規(guī)性又對企業(yè)發(fā)展和市值表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。

故此，如若一家企業(yè)在上市之前頻頻違規(guī)，合規(guī)性處處“漏風(fēng)”，那么，其未來發(fā)展和市場表現(xiàn)，也會十分令人擔憂。更為重要的是，注冊制需要繼續(xù)走深走實，合規(guī)性將是走深走實可以作為的重要領(lǐng)地，甚至有必要劃出合規(guī)性的“禁地”。

《奕澤財經(jīng)》獲悉，12月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于同意合肥恒鑫生活科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票注冊的批復(fù)》。這距離恒鑫生活提交上市注冊僅僅間隔了10天，可謂“光速”獲批。然而，恒鑫生活在此之前，又暴露出諸多的違規(guī)問題，已然指向公司內(nèi)控存在明顯“內(nèi)虛”。

圖 1 恒鑫生活注冊生效（來源：深交所）

內(nèi)控“內(nèi)虛”的恒鑫生活，能順利登陸A股嗎？發(fā)行上市之后，投資者是否會對其過往違規(guī)視而不見呢？更為嚴重的是——如今已經(jīng)“探身”A股市場的恒鑫生活，過往頻頻違規(guī)是否具有“慣性”呢？

一、轉(zhuǎn)貸數(shù)千萬 是否虛增成本？

恒鑫生活是一家從事一次性餐飲具制造的企業(yè)，喜茶、蜜雪冰城、瑞幸咖啡等新茶飲均是其主要客戶。恒鑫生活采購的主要原材料包括原紙和PLA粒子。

2019年，恒鑫生活發(fā)生了累計7000萬元的違規(guī)轉(zhuǎn)貸行為。

圖 2 恒鑫生活的轉(zhuǎn)貸行為（來源：注冊稿）

根據(jù)回復(fù)文件顯示，違規(guī)轉(zhuǎn)貸行為發(fā)生在2019年，協(xié)助轉(zhuǎn)貸方為鎮(zhèn)江大東紙業(yè)有限公司（如下簡稱“大東紙業(yè)”）。大東紙業(yè)為恒鑫生活2021年第五大客戶，當年向其采購金額884萬元，恒鑫生活向其主要采購原紙。而在2020年，恒鑫生活向其采購金額為1501萬元。

所謂轉(zhuǎn)貸，指的是借款方為了滿足銀行受托支付的要求，將資金轉(zhuǎn)給第三方，再由第三方轉(zhuǎn)回給公司的行為。之所以如此操作，是銀行為了避免貸款資金被借款人濫用。

《奕澤財經(jīng)》了解到，在轉(zhuǎn)貸實務(wù)中，借款方往往需要與供應(yīng)商簽訂或虛假、或虛高的采購合同，滿足銀行受托支付的要求。照此邏輯，僅在2019年，恒鑫生活就已經(jīng)與供應(yīng)商大東紙業(yè)簽訂了7000萬元的虛假采購合同。

《奕澤財經(jīng)》分析認為，轉(zhuǎn)貸行為是否構(gòu)成上市障礙，主要看企業(yè)是否還款付息以及資金是否由于日常經(jīng)營。恒鑫生活在2020年已經(jīng)完成最后一筆轉(zhuǎn)貸資金的還款，也表示轉(zhuǎn)貸資金用于公司經(jīng)營，似乎不構(gòu)成上市障礙。

但是，恒鑫生活轉(zhuǎn)貸行為有三個特殊性：其一，通過主要供應(yīng)商進行轉(zhuǎn)貸；其二，短期內(nèi)轉(zhuǎn)貸金額巨大；其三，轉(zhuǎn)貸行為發(fā)生在IPO前夕。

由此而產(chǎn)生的疑問是——恒鑫生活的7000萬元轉(zhuǎn)貸，是單純的金融行為還是牽扯到實際經(jīng)營？

具體來說——恒鑫生活是否借由轉(zhuǎn)貸所簽署的虛假采購合同，從而達到虛增成本的目的？

從邏輯上分析，在2019年進行這一“操作”，對IPO是有好處的。通常來說，虛假采購可以增加企業(yè)成本，進而降低企業(yè)利潤。從恒鑫生活2019年到2020年利潤較大的變動，似乎能夠印證這一觀點。

《招股書》顯示，2019年恒鑫生活凈利潤7025萬元，但是2020年僅有2608萬元.；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在2019年還高達1.1億元，但是2020年僅有3234萬元。當企業(yè)虛增成本的時候，由于并不實際向供應(yīng)商支付貨款，現(xiàn)金流量會增加，同時，凈利潤會被壓低。

更為詭異的是，《奕澤財經(jīng)》觀察到，大東紙業(yè)這一主要供應(yīng)商，僅僅在2019年和2020年出現(xiàn)在前五大供應(yīng)商之列，隨后徹底“消失”。

圖 3 大東紙業(yè)為公司前五大客戶之一（來源：回復(fù)文件）

總之，恒鑫生活轉(zhuǎn)貸行為，到底是財務(wù)內(nèi)控缺陷呢？還是借由轉(zhuǎn)貸虛增成本以“扮靚”報告期內(nèi)利潤數(shù)據(jù)？

二、自然人大客戶 是否輸送利益？

一線茶飲品牌，恒鑫生活均將其攬入“麾下”，包括瑞幸咖啡、喜茶、庫迪咖啡、蜜雪冰城，它們均屬于恒鑫生活前五大客戶。

然而，《奕澤財經(jīng)》注意到另一家茶飲品牌——卡旺卡。

卡旺卡是安徽本地的一個茶飲品牌，專注于安徽本地市場。2023年，虎撲發(fā)起的“我最喜歡的奶茶品牌”的評選活動中，雪冰城第一，星巴克墊底，卡旺卡在庫迪和瑞幸之間，勇奪第8。

恒鑫生活前五大客戶之中，并無卡旺卡，但是卻出現(xiàn)了一個卡旺卡相關(guān)的自然人。

《招股書》顯示，2020年，恒鑫生活的第四大客戶為自然人趙燕春，該年其采購金額為656萬元，占到全年采購金額的5%。2021年和2022年其采購金額分別為964萬元和607萬元。

圖 4 自然人為前五大客戶之一（來源：回復(fù)文件）

IPO企業(yè)前五大客戶中出現(xiàn)自然人，還是非常少見的。

《奕澤財經(jīng)》進一步調(diào)查到，卡旺卡創(chuàng)始人為薛柏，其名下有156家企業(yè)；包括合伙企業(yè)安徽良儉企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、億華永嘉（上海）餐飲管理有限公司等，而趙艷春在薛柏名下多家企業(yè)有股份，并且名下有多個以“卡旺卡”命名的個體工商戶飲品店，趙艷春在56家企業(yè)任職，名下企業(yè)數(shù)量僅次于薛柏。

可見，趙艷春在“卡旺卡”這一企業(yè)中具有重大影響力。

疑問是——作為一家知名奶茶品牌，采購杯子等原材料，為何不是以公司名義采購而是通過公司的一個董事進行采購？僅僅在報告期內(nèi)，趙艷春采購金額就已經(jīng)超過2500萬元。

如何解釋這一異常的“自然人”大額采購行為呢？并且，趙艷春采購的部分貨款，并不是自己支付的，而是由“卡旺卡”的相關(guān)人進行支付。

可以肯定的一點是，如此大金額和持續(xù)的采購，餐飲具最終流向了“卡旺卡公司”。為何卡旺卡要借助“趙艷春”采購原材料呢？

自然人趙艷春的采購行為是否真實？恒鑫生活與趙燕春的交易，是否公允？有無利益輸送？趙燕春個人是否涉嫌職務(wù)侵占呢？

進一步聯(lián)想而產(chǎn)生的疑問是——

恒鑫生活其他客戶之中，是否還存在自然人客戶？對自然人客戶銷售占比如何呢？

針對自然人客戶，恒鑫生活是否有完善的風(fēng)險控制措施？對壞賬計提比例有多大呢？

《奕澤財經(jīng)》注意到，保薦機構(gòu)對恒鑫生活境內(nèi)客戶實地走訪比例較低，僅占到收入的50%以內(nèi)。即，貢獻過半境內(nèi)收入的客戶，保薦機構(gòu)對其收入真實性，并未嚴格核查。除此之外，在保薦機構(gòu)對年采購200萬以上大客戶進行實地走訪的過程中，有16家客戶明確表示拒絕。

結(jié)合以上分析，有自然人作為大客戶采購引入，市場進而質(zhì)疑恒鑫生活的收入真實性，以及在銷售產(chǎn)品過程中是否涉嫌利益輸送。

三、“陪標”拿地 政商關(guān)系是否親清？

政商關(guān)系始終是政府和市場、權(quán)力和資本繞不開的時代命題。新時代下，對政商關(guān)系的要求是——既要“親”，又要“清”。

《奕澤財經(jīng)》關(guān)注到恒鑫生活與當?shù)卣囊豁椡恋亟灰住?/p>

恒鑫生活旗下有10家子公司，按照占有資本數(shù)量排序，霍山恒鑫竹木制品有限公司是注冊資本最多的一家子公司。該公司注冊資本4000萬元，于2023年9月1日注冊成本。

恒鑫霍山僅僅成了一周不到，2023年9月7日，恒鑫霍山參與了霍山縣國有建設(shè)用地使用權(quán)競標活動，并且成功中標，以817萬元的價格獲得 80.17畝工業(yè)用地50年使用權(quán)，平均每畝10萬元。參與此次競標的另一家公司為霍山縣當?shù)刂髽I(yè)迎駕貢酒，迎駕貢酒為A股上市公司。

圖 6 恒鑫霍山中標土地（來源：霍山縣自然資源和規(guī)劃局官網(wǎng)）

而同一時間霍山縣還公開拍賣了 613.47畝工業(yè)土地50年使用權(quán)，中標單位為迎駕貢酒，平均每畝為10萬元，參與競標的單位有兩家，分別為迎駕貢酒和恒鑫霍山。

兩例土地拍賣，參與方都是迎駕貢酒和恒鑫霍山，并且兩塊土地中標價格幾乎一樣、地塊位置也較為靠近。

一言以蔽之——迎駕貢酒和恒鑫霍山互相為對方“陪標”，兩方都得到了自己想要的土地。在招標投標領(lǐng)域，“陪標”是指投標人以形式上參與投標活動為手段來進行虛假競爭，其目的是在確保特定投標人中標的同時又讓招標投標程序在形式上滿足招標投標活動對人數(shù)等的限制條件。

而“陪標”行為有違我國《拍賣法》、《招標投標法》等相關(guān)法律法規(guī)。

由此疑問在于——兩例土地使用權(quán)的交易，是否完全程序合規(guī)？有無暗中的利益輸送？當?shù)卣谂c招商入局的本地企業(yè)相處過程中，是否做到了既“親”又“清”？

根據(jù)《2024胡潤慈善榜》顯示，2024年，迎駕集團董事長倪永培以5.29億元捐贈額排名第四。其中，2024年1月，迎駕集團向霍山城市更新項目捐贈資金2.8億元，用于霍山城市更新項目，包括馬路黑化工程和農(nóng)村道路改造工程。

問題是——恒鑫霍山在獲取土地使用權(quán)的過程中，是否與迎駕貢酒有所“勾結(jié)”？是否存在違規(guī)獲取土地使用權(quán)的情況？

四、個人卡收款 是否存在賬外賬？

通過個人卡收付款而不是通過公司賬戶收付款，其“好處”有二。

一是由于是外賬經(jīng)營，賬外銷售不申報納稅；二是存在侵害公司財產(chǎn)的風(fēng)險。

恒鑫生活也存在個人卡收款的情況。

《奕澤財經(jīng)》注意到，在報告期內(nèi)，恒鑫生活通過個人卡收款金額分別為 1028萬元、519萬元、173萬元?；貜?fù)文件顯示，個人卡收款主要系廢料和部分產(chǎn)品的銷售。

圖 7 個人卡收款明細（來源：回復(fù)文件）

但是，《奕澤財經(jīng)》觀察到恒鑫生活個人卡收款存在兩三特點：

第一，個人卡收款金額是遞減的。能夠看到的最早個人卡收款為2019年，當年個人卡收款是1028萬元。也就是說，2019年之前，個人卡收款金額只會多不會少。

第二，與個人卡收款相關(guān)人員并不是公司高管。根據(jù)資金流水核查顯示，涉及個人卡收款人員包括王夢環(huán)、張海霞、江道長、司娟、趙萌等人。其中，除過王夢環(huán)為公司企劃主管之外，其余人均不是公司高管。為何廢料銷售事宜，會牽涉到恒鑫生活企管部門和企管主管呢？其余收款人員是公司員工還是外部人員呢？

第三，向個人卡付款單位離奇注銷?；貜?fù)文件顯示，2019 年、2020 年公司使用個人卡收到秦皇島天味貿(mào)易有限公司紙杯銷售款的金額分別為 228萬元、21萬元。但是，《奕澤財經(jīng)》查詢到，秦皇島天味貿(mào)易有限公司成立于2013年，在2019年注銷，也就是恒鑫生活開始IPO前夕。

另外，《招股書》和回復(fù)文件顯示，恒鑫生活還存在通過第三方大量回款的情形。第三方在2022 年、2023上半年回款金額分別為 2944萬元、3653萬元。第三方包括自然人、金融機構(gòu)、非同一控制下的企業(yè)等等。報告期內(nèi)，公司第三方回款中，非客戶同一控制下的其他機構(gòu)回款金額分別為 255 萬元、565萬元、4177萬元和 4720萬元。特別是境外銷售，客戶委托金融機構(gòu)代付巨額采購款。這令人疑惑境外銷售的真實性。

第三方回款是客戶主動提出的？還是恒鑫生活所要求的呢？

結(jié)合個人卡收付款以及第三方回款兩個方面，不得不令人質(zhì)疑——恒鑫生活是否存在“賬外賬”？如果存在的話，外賬是否已經(jīng)整改完畢？

針對個人卡收款，整改辦法是將其劃為實控人嚴德平的對公司借款；而針對第三方回款，恒鑫生活似乎無意整改。

《奕澤財經(jīng)》注意到，在報告期內(nèi)，恒鑫生活發(fā)生過一項人事變動——

為了配合IPO以及規(guī)范財務(wù)，曾經(jīng)擔任過恒鑫生活的財務(wù)負責人的王芳，被任命為審計負責人。原財務(wù)負責人任職審計負責人，這分明是“自己審判自己”。此舉，是為了規(guī)范財務(wù)行為呢？還是為了掩蓋財務(wù)瑕疵和弊??？

圖 8 王芳的任職變動（來源：招股書）

五、安全違規(guī) 管理是否扎實？

恒鑫生活是典型的“夫妻店”，樊硯茹與嚴德平為夫婦關(guān)系，嚴書景為兩人之女，三人合計直接持有發(fā)行人78.43%的股份，嚴德平又通過合肥恒平和合肥恒言兩個持股平臺間接持股4.23%。除此之外，公司公布的11名自然人股東中，有三人為嚴德平之妹，合計持有公司3.38%的股份，再加上其他家族成員通過持股平臺間接持有的公司股份，嚴德平家族合計持有公司88.52%的股份，是一家股權(quán)高度集中的家族化企業(yè)。

恒鑫生活也是由“小作坊”成長為“大企業(yè)”的我國民營企業(yè)典型。恒鑫生活曾用名包括恒鑫印務(wù)、恒鑫紙塑、恒鑫環(huán)保，每一個名字都代表著公司某個歷史時期的主營業(yè)務(wù)。

“夫妻店”+“作坊式發(fā)展”，此類民營企業(yè)往往存在“對員工吝嗇+對管理粗放”的通病。

《招股書》顯示，2023年11月8日，公司3號廠房一樓印刷車間發(fā)生機械傷害事故，造成1人死亡。經(jīng)主管部門調(diào)查，事故系員工違規(guī)操作引起。長豐縣應(yīng)急管理局對公司處以31萬元罰款，并撤銷了其安全生產(chǎn)標準化二級企業(yè)等級。

兩項違規(guī)雖然不構(gòu)成上市實質(zhì)性障礙，但是也凸顯出恒鑫生活管理水平有待進一步提高，需要對管理進行資源投入。

然而，從現(xiàn)金分紅上看，恒鑫生活似乎對管理能力提升“興趣”不大。

《招股書》顯示，在IPO前夕，恒鑫生活連續(xù)三年進行了大額分紅，2019年至2021年公司現(xiàn)金分紅金額分別為2546萬元、2520萬元和1530萬元，累計現(xiàn)金分紅金額為6596萬元。按照相應(yīng)的持股比例，近九成的現(xiàn)金分紅或“落袋”實控人家族。

由此，提出的疑問是——即將上市的恒鑫生活，由家族牢牢控制，其管理水平究竟如何？特別是在人力資源、安全管理方面，是否存在明顯短板呢？

六、信披缺陷 是否迎合上市？

《奕澤財經(jīng)》察覺到，在信披方面，恒鑫生活存在“刻意”和“缺失”的問題，而不是實事求是地進行信息披露。

“刻意”方面，恒鑫生活存在調(diào)節(jié)收入構(gòu)成的嫌疑。

按照是否可降解，恒鑫生活產(chǎn)品包括可降解和不可降解兩類，不可降解產(chǎn)品包括PET/PP 杯蓋、PET/PP 塑料杯等，可降解產(chǎn)品包括PLA產(chǎn)品等。

與可比公司家聯(lián)科技等外銷為主的企業(yè)不同，內(nèi)銷為恒鑫生活貢獻收入較多。

作為試圖登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，考察恒鑫生活創(chuàng)新性重要考量就是可降解產(chǎn)品的銷售規(guī)模，可降解產(chǎn)品占比越大，銷量持續(xù)增長，能夠為恒鑫生活“創(chuàng)新性”加分。

2021年，可降解產(chǎn)品的確為恒鑫生活I(lǐng)PO“加分”。當年，恒鑫生活可生物降解產(chǎn)品毛利較 2020 年增加 6179萬元，增長比例為 62.75%；不可生物降解產(chǎn)品毛利較 2020 年增加 2125萬元，增長比例為 30.25%?？山到馐袌鲆黄蠛?，恒鑫生活為低碳社會做出了貢獻。

但是到了2022年，可生物降解產(chǎn)品收入較 2021 年增加 14217萬元，增長比例為 34.51%；而不可降解增加幅度更大，2022 年，公司不可生物降解產(chǎn)品收入較 2021年增加 21605萬元，增長比例為 76.04%。

圖 9 恒鑫生活兩類產(chǎn)品毛利率分析（來源：回復(fù)文件）

是否存在這樣一種可能——為了提高“創(chuàng)新性”，恒鑫生活主動提高了可降解產(chǎn)品的收入構(gòu)成比例，但是在業(yè)績承壓的情況下，恒鑫生活又被迫用“不可降解”產(chǎn)品拉高收入。

如若如此，恒鑫生活的“刻意”信披，涉嫌調(diào)節(jié)收入。

“缺失”方面，恒鑫生活存在披露信息不足的問題。

深交所多次要求恒鑫生活披露有關(guān)技術(shù)合作、技術(shù)共用、委外研發(fā)等問題，恒鑫生活均表示技術(shù)獨立、完整。

然而，《奕澤財經(jīng)》了解到，2022年9月27日，北京微構(gòu)工場生物技術(shù)有限公司與合肥恒鑫生活科技股份有限公司達成戰(zhàn)略合作，雙方將共同開發(fā)基于PHA材料與PLA材料的共混改性，雙方達成千萬級別的合作訂單。而雙方的線上簽約儀式，恒鑫生活董事長嚴德平、副總經(jīng)理張四化、副總經(jīng)理王春霞、副總經(jīng)理黃銀、技術(shù)總監(jiān)許建、總經(jīng)辦主任孫小宏、研發(fā)主管張福祥、研發(fā)主管曲海巖均有參加。而《招股書》也顯示，恒鑫生活有“PLA/PHA 共混材料應(yīng)用于擠出工藝的研究”項目。

但是，《招股書》和回復(fù)文件均未披露與北京微構(gòu)工場的合作訂單以及技術(shù)細節(jié)。

圖 11恒鑫生活千萬級別訂單達成（來源：空港開發(fā)）

圖 12 恒鑫生活PLA研發(fā)項目（來源：招股書）

綜上，恒鑫生活完整、真實的信披“保證”，難以說服投資者。

結(jié) 語

在《奕澤財經(jīng)》看來，隨著注冊制的走實走深，對IPO企業(yè)的審議，正在進入“精準量化”階段。即，對是否上市的原則指標，通過量化而設(shè)置出“禁區(qū)”，對企業(yè)獨立性、對企業(yè)創(chuàng)新性的考察，已經(jīng)按照這一思路進行審議，但是對于合規(guī)性的考察，則還需要“跟上”。

面對恒鑫生活諸多不合規(guī)之處，如此虛弱的“內(nèi)控”，其是否能夠借助“促進內(nèi)需消費”的“東風(fēng)”，順利上市呢？即便成功IPO之后，“內(nèi)虛體質(zhì)”能夠產(chǎn)生多大價值呢？