念念不忘，終有回響。

近日，據(jù)上交所官網(wǎng)消息，中創(chuàng)化工滬市主板IPO申請已恢復(fù)問詢流程。招股書顯示，中創(chuàng)化工是一家以生產(chǎn)、研發(fā)和銷售新型環(huán)保溶劑為核心業(yè)務(wù)的高新技術(shù)化工企業(yè)，主要產(chǎn)品包括乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮。主要應(yīng)用于涂料、油墨、膠粘劑、農(nóng)藥等領(lǐng)域。

此番IPO計劃募資6.50億元，將全部用于10萬噸/年電子級碳酸酯項目。該項目于 2022 年 4 月開始建設(shè)，項目產(chǎn)品為電子級碳酸酯，主要應(yīng)用于鋰電池電解液溶劑。

做大做強之態(tài)可期可待，不過作為鋰電池電解液的關(guān)鍵材料，隨著鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能持續(xù)擴張、市場洗牌，當(dāng)下碳酸酯業(yè)正深陷競爭加劇與利潤縮減的困境中。據(jù)隆眾資訊，2024年中國碳酸二甲酯均價3780元/噸，同比下跌11.1%。2025年3月10日為3891.25元，同比下降0.48%。

行業(yè)低迷重塑，中創(chuàng)化工卻逆勢擴張，不禁讓人捏把汗。

翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，公司已露出增收不增利壓力。

2021-2024 上半年（報告期內(nèi)），中創(chuàng)化工營收11.69 億元、12.84 億元、13.92 億元、8.23 億元，扣非凈利為1.34 億元、1.23 億元、1.12 億元、0.82 億元。除 2024 上半年，扣非凈利連續(xù)兩年下滑。

背后與綜合毛利率走低有關(guān)，同期分別為 22.90%、19.86%、16.93%和 17.89%。除2024上半年小幅反彈外，也是連續(xù)兩年下滑。

深入業(yè)務(wù)面進一步剖析，毛利主要源于乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮。其中，乙酸仲丁酯是大頭，報告期內(nèi)貢獻比66.05%、42.93%、68.54%和 76.64%。

2022 年，由于丁酮銷售價上漲，公司將較多乙酸仲丁酯生產(chǎn)丁酮，當(dāng)年丁酮產(chǎn)品毛利貢獻提至38.66%；而2023 年以來，丁酮市場價下降影響公司相關(guān)產(chǎn)銷量，乙酸仲丁酯則占比連增。

這也折射了核心產(chǎn)品的被動波動性，反應(yīng)出市場需求、競爭格局對銷量影響的深遠(yuǎn)。還以2022 年為例，乙酸仲丁酯毛利率從 2021年28.61%跌至17.96%，主因成本上漲與售價降低。2023 年丁酮毛利率從2022年28.90%墜至0.87%，下滑28.03%，公司解釋為 2022 年對部分不合格丁酮計提存貨跌價準(zhǔn)備，且后續(xù)市場價格仍降，2023 年回?zé)捲摬糠之a(chǎn)品后外銷。

顯然，如何增強抗周期性、綜合成本控制力，是改善業(yè)績表現(xiàn)、增強投資預(yù)期的關(guān)鍵。

自然，這需要核心技術(shù)、產(chǎn)品核心競爭力說話。由此再看此次 IPO ，募資全部用于 10 萬噸 / 年電子級碳酸酯項目是否有些過于押注呢？

拋開上述行業(yè)洗牌，在電子級碳酸酯領(lǐng)域,中創(chuàng)化工自身無技術(shù),該領(lǐng)域相關(guān)技術(shù)主要是向唐山好譽科技開發(fā)有限公司采購。盡管公司稱已對技術(shù)進行吸收消化且實施了多項改進，然與合作方的技術(shù)關(guān)聯(lián)是存在的。如未來無法高效整合外部技術(shù)資源，突破技術(shù)瓶頸或面臨一些挑戰(zhàn)。

深交所也要求中創(chuàng)化工說明募投項目與公司已有生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制、銷售渠道等方面的相似性，發(fā)行人的人員儲備及客戶拓展、訂單儲備情況，以及募投項目建設(shè)施工、投產(chǎn)的時間安排和進度、募投項目預(yù)計實現(xiàn)盈利的時間及相關(guān)成本、收益的測算情況。

2021年至2024上半年，公司研發(fā)費為4292.75萬元、4577.31元、4488.98萬元、2606.59萬元，整體增速明顯低于營收，占營收比3.67%、3.56%、3.22%、3.17%，持續(xù)下滑。

截至2024年上半年，公司研發(fā)人員為38人、占比13.43%。研發(fā)人員數(shù)量遠(yuǎn)低于可對比上市公司，占比則僅高于百川股份。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，營收增長表象下，中創(chuàng)化工正承受毛利率下滑與主營產(chǎn)品盈利不穩(wěn)定的雙重夾擊。未來若想實現(xiàn)持續(xù)盈利增長，須在提升產(chǎn)品競爭力方面下苦功、笨功。研發(fā)向來長周期、重投入、但也高門檻高壁壘，一家公司若研發(fā)不足，猶如大廈失去根基，會因缺乏創(chuàng)新產(chǎn)品、核心技術(shù)而逐漸被邊緣化。

深入運營層面，還有煩惱點。

報告期內(nèi)，中創(chuàng)化工向前五大供應(yīng)商的采購金額占比分別高達 83.24%、77.50%、76.83% 和 85.04%。其中，從中石化及下屬企業(yè)采購主要原材料、電力和蒸汽等合計金額分別為4.80億元、6.05億元、6.09億元和 3.99元，占采購總額比51.41%、57.07%、53.58%和 56.36%，集中度之高肉眼可見。

對此招股書坦言，供應(yīng)商較集中可能導(dǎo)致公司采購原材料時議價能力不強，對原材料成本控制力相對較弱的情形。未來若中石化及下屬企業(yè)減少或停止對公司原材料、能源動力的供應(yīng)，而短期內(nèi)其他供應(yīng)商的供應(yīng)無法及時滿足公司的需求，可能影響公司正常生產(chǎn)，進而對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

據(jù)發(fā)現(xiàn)華網(wǎng)，中創(chuàng)化工與中國石化“淵源”較厚，其在長嶺煉化企業(yè)內(nèi)部改革背景下設(shè)立，部分員工、資產(chǎn)、技術(shù)、經(jīng)營場地均源于長嶺煉化，目前還向其租賃土地與房屋。公司多名高管、股東有中石化背景。

招股書顯示，中創(chuàng)化工主要創(chuàng)始團隊來自中石化長嶺煉油化工，核心骨干有三人：胡先念、劉志忠和佘喜春。2005年中石化長嶺煉化旗下多家子公司改制前后，三人均為長嶺煉化管理人員。

其中，劉志忠1985年7月至 1999 年4月歷任長嶺煉化電氣車間技術(shù)員、副主任、主任；1999年4 月至 2004 年1月，擔(dān)任長嶺煉化維修公司副經(jīng)理；2004 年1月至 2007年3月，擔(dān)任長煉機電總經(jīng)理；2007年3月至 2018年3月，擔(dān)任長煉機電董事長、總經(jīng)理；2018年3月至今，擔(dān)任長煉機電董事長；2019年11月至 2020年9月?lián)卧瓶苹ざ麻L；2005 年12月至 2021年2月?lián)沃袆?chuàng)化工董事長。2021年2月至今擔(dān)任中創(chuàng)化工董事。

佘喜春1985年7月至 2004年12月，在長嶺煉化研究院工作，歷任技術(shù)員、副主任、主任、科長、副總工程師、副院長；2004年12月至 2005年12月，擔(dān)任長嶺煉化技術(shù)中心主任；2006年1月至 2022年5月，擔(dān)任長煉新材料董事長、總經(jīng)理；2022年5月至今，擔(dān)任長煉新材料董事長。2015年2月至今，擔(dān)任中創(chuàng)化工監(jiān)事會主席。

招股書顯示，中創(chuàng)化工創(chuàng)始股東包括長煉機電、長煉新材料、胡先念、設(shè)備研究所、岳陽興長、謝路國。其中，長煉機電出資 600 萬元，持有中創(chuàng)有限30%股權(quán)，為中創(chuàng)有限第一大股東。長煉機電實控人為劉志忠。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，至少2021年之前，中創(chuàng)有限實際控制人應(yīng)為劉志忠。

盡管劉志忠控制的長煉機電2019年前是中創(chuàng)化工的第一大股東，且其本人擔(dān)任董事長，但從公司回復(fù)函看，劉志忠并未實際參與公司的日常經(jīng)營，甚至有時缺席董事會。進而引發(fā)市場對中創(chuàng)化工內(nèi)部治理是否流于形式、有無合規(guī)漏洞的質(zhì)疑。

此外，招股書顯示，中創(chuàng)化工設(shè)立至今，存在數(shù)量較多的股權(quán)代持及變更代持方情況。涉及代持方16人，被代持方87位。如2008年，時任通達公司法定代表人周斌代445名員工入股中創(chuàng)有限，代持時間達14年，直至2020年11月才完成還原。

2020年1月，中創(chuàng)化工工商登記股東有47人，實際股東量則達521人，主因股權(quán)代持。2020年至2022年末，中創(chuàng)化工發(fā)生30次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中包括因股權(quán)代持還原導(dǎo)致的轉(zhuǎn)讓。直至2022年12月，公司股權(quán)代持情況徹底清理完畢。

復(fù)雜的股東背景也引起監(jiān)管層注意，要求中創(chuàng)化工說明：歷史沿革中自然人股東的身份、任職、資金來源，其他類股東的性質(zhì)、權(quán)屬、資金來源，是否屬于禁止投資或入股的主體，相關(guān)股權(quán)代持行為是否規(guī)避法律強制性或禁止性規(guī)定；歷次變更代持方的原因及合理性、合規(guī)性，部分主體既為代持方又為被代持方的原因；歷次股份代持解除的原因、過程，相關(guān)程序是否符合法律規(guī)定；發(fā)行人歷史上股權(quán)代持事項是否清理完畢；歷次股權(quán)代持、變更代持方及代持還原是否存在糾紛或潛在糾紛。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，公司歷史上共有40 名已退出自然人股東（不包含 2010 年至 2020 年期間通達公司股份量化及回購的人員），部分退出自然人股東因在持股期間為公務(wù)員、本人或親屬擔(dān)任國企領(lǐng)導(dǎo)干部職務(wù)等，屬于禁止投資或入股的主體。

其中，彭干明持股期間任長嶺煉化（股份公司）人力資源處處長；雷放華持股期間任長嶺煉化（資產(chǎn)公司）人力資源部主任；胡先念持股期間任發(fā)行人董事、總經(jīng)理，宇新股份董事長、總經(jīng)理......

行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，股權(quán)代持清理有助公司治理的規(guī)范化，但也帶來了股權(quán)結(jié)構(gòu)分散和頻繁股權(quán)轉(zhuǎn)讓等問題，需審視對公司未來的穩(wěn)定發(fā)展有無影響。中創(chuàng)化工的股權(quán)代持問題涉及人數(shù)眾多、持續(xù)時間長，且清理過程復(fù)雜,監(jiān)管問詢也是有良苦用心，畢竟其涉及合規(guī)性、清理徹底性以及后續(xù)治理等。

回望中創(chuàng)化工蛻變之路，2019年是一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。當(dāng)年12月，申文義、劉糧帥、周旋、張小明和劉郁東與兩家員工持股平臺簽署了一致行動協(xié)議，成為公司共同實控人，合計可支配公司表決權(quán)比33.89%。

隨著第一大股東變更，在中創(chuàng)化工IPO前夕，劉志忠控制的長煉機電進行了減持套現(xiàn)。招股書顯示，2020年10月，長煉機電將500萬股中創(chuàng)化工轉(zhuǎn)讓給申文義等7人，轉(zhuǎn)讓價7.30元/股；當(dāng)年11月，長煉機電將1,217.0974萬股中創(chuàng)化工轉(zhuǎn)讓給大科城投資等11名受讓方，轉(zhuǎn)讓價7.50元/股。

同時，新任管理層薪酬引人注目。報告期內(nèi)，中創(chuàng)化工現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他核心人員薪酬分別達3248.45萬元、4261萬元、1993.05萬元、1134.50萬元，占利潤總額比20.79%、29.55%、14.25%、11.45%。

2022年，申文義、劉糧帥、周旋、張小明和劉郁東等5名實控人的薪酬為780.55萬元、743.88萬元、709.36萬元、654.08萬元和614.07萬元，合計3501.94萬元，占16名董監(jiān)高薪資總額的82.19%。

2023年，5實控人薪酬為356.55萬元、339.21萬元、321.27萬元、281.71萬元和258.18萬元，合計1556.92萬元，較2022年大幅下降，但44%的占比依然不算低。

此外，2020年-2022年，中創(chuàng)化工每年均分紅5250萬元，合計1.575億元。粗略計算，5位實控人可拿到超3600萬元的分紅，可謂賺得盆滿鍋滿。然而看看上述凈利承壓、下滑的研發(fā)費用率、供應(yīng)商依賴、市場波動隱患，多少豪橫邏輯呢？多用些主業(yè)精進、查漏補缺是否更香？

值得注意的是，這5位實控人同樣大多來自長嶺煉化。申文義曾歷任長嶺煉化港口部車間技術(shù)員、副主任、主任；劉糧帥曾先后在長嶺煉化質(zhì)量處、銷售公司工作；周旋曾歷任長嶺煉化財務(wù)處會計、副科長、科長；張小明曾擔(dān)任長嶺煉化主管工程師。

招股書顯示，本次發(fā)行完成后，管理層5人實際支配的表決權(quán)占公司總表決權(quán)比例將降低至25.42%，可能在一定程度上降低股東大會的決策效率。

對此，證券從業(yè)人員李愛芳對銠財表示，管理層表決權(quán)降低會減弱管理層話語權(quán)，讓其在推動戰(zhàn)略實施時需平衡兼顧各方利益，滿足股東利益多樣訴求，需警惕對內(nèi)部治理、決策效率增加挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，石化化工業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟總量大、產(chǎn)業(yè)鏈條長、產(chǎn)品種類多、關(guān)聯(lián)覆蓋廣，關(guān)乎產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定、綠色低碳發(fā)展、民生福祉改善。這意味著，中創(chuàng)化工仍有諸多的價值挖掘機遇、揚長避短打補丁的時間。

從自身看，多年深耕也讓企業(yè)擁有一定的先發(fā)優(yōu)勢。在行業(yè)創(chuàng)新浪潮推動下，其憑借高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)勢，以新型環(huán)保溶劑的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售為核心業(yè)務(wù)，展現(xiàn)出強大的發(fā)展活力。主打產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于涂料、油墨、膠粘劑、農(nóng)藥、醫(yī)藥等多領(lǐng)域，穩(wěn)定持續(xù)的經(jīng)營能力為長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

目前，中創(chuàng)化工擁有多條規(guī)模化生產(chǎn)線，如年產(chǎn)20萬噸的乙酸仲丁酯生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)5萬噸的乙酸異丙酯生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)2萬噸/3萬噸的乙酸酯類/仲丁醇聯(lián)合裝置以及年產(chǎn)10萬噸的丁酮生產(chǎn)裝置，相應(yīng)生產(chǎn)能力較為扎實。

同時，重視產(chǎn)品質(zhì)量，依據(jù)ISO9001:2015質(zhì)量管理體系要求，建立了有效的質(zhì)量管理和控制體系，乙酸仲丁酯純度達99.6%以上，遠(yuǎn)高于歐美標(biāo)準(zhǔn)。還擁有完備的環(huán)境管理體系和質(zhì)量管理體系，通過了ISO9001、ISO14001管理體系認(rèn)證，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷中東、南美、東北亞的30多個國家和地區(qū)。企業(yè)研發(fā)中心被認(rèn)定為湖南省企業(yè)技術(shù)中心，承擔(dān)了大量科研項目，多項技術(shù)獲獎。

長坡加厚雪，想來這是中創(chuàng)化工IPO的底氣、看點所在。

不過，上市畢竟是一場馬拉松式的實力檢驗。聚光燈下，價值點、瑕疵點一并會放大。

如何盡快消除上述短板瑕疵、迎來一個更好自己，這是IPO的應(yīng)有之意，也是投資者需要的答案，中創(chuàng)化工還有多少“絆腳石”待除呢？

本文為銠財原創(chuàng)

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