作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

中源協(xié)和（600645.SH）的資本故事堪稱一部跌宕起伏的“重生史”。當(dāng)前的主角對股民有著相當(dāng)程度的吸引力。

中源協(xié)和的前世今生可追溯至1993年上市的上海望春花集團(tuán)股份有限公司（簡稱“望春花”），其發(fā)展歷程經(jīng)歷了多次重大轉(zhuǎn)型與股權(quán)變更：

紡織主業(yè)時期（1993-2000年）：望春花最初以平絨制品、燈芯絨等紡織業(yè)務(wù)為主業(yè)，1993年登陸A股，但經(jīng)營業(yè)績平平，2000年前后因連續(xù)虧損面臨退市風(fēng)險。

首次轉(zhuǎn)型嘗試（2001-2002年）：2000年，天津地產(chǎn)商李德福通過華銀投資控股成為望春花實控人，并于2001年注入干細(xì)胞資產(chǎn)“協(xié)和干細(xì)胞基因工程公司”，布局臍帶血存儲業(yè)務(wù)。然而，因李德福挪用上市公司資金用于房地產(chǎn)項目，2002年被證監(jiān)會處罰并退出，望春花短暫剝離干細(xì)胞業(yè)務(wù)。

股權(quán)重組與摘帽（2003-2007年）：望春花經(jīng)歷多次重組，包括首都國際投資、安達(dá)投資等入主，但均未成功。2007年，李德福通過德源投資再次控股，并于2009年更名為“中源協(xié)和細(xì)胞基因工程股份有限公司”，完成摘帽。

聚焦精準(zhǔn)醫(yī)療（2010年至今）：中源協(xié)和以干細(xì)胞存儲為核心，逐步拓展體外診斷、基因檢測及細(xì)胞治療業(yè)務(wù)。2014年收購北科生物13%股權(quán)，布局干細(xì)胞治療；2018年資本圈著名的“套現(xiàn)王”龔虹嘉成為實控人后，戰(zhàn)略定位“精準(zhǔn)醫(yī)療” 推動全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。截至2022年，公司已在全國建立20家細(xì)胞庫，運(yùn)營天津市臍帶血造血干細(xì)胞庫，并與多家三甲醫(yī)院合作開展干細(xì)胞臨床研究。

中源協(xié)和是如何被龔虹嘉看上的？

龔虹嘉對中源協(xié)和的投資始于2017年，其核心邏輯圍繞技術(shù)壁壘、牌照稀缺性及精準(zhǔn)醫(yī)療賽道的長周期潛力展開，具體路徑如下：

早期布局與股權(quán)滲透（2017-2018年）：龔虹嘉通過其控制的嘉道成功投資上海傲源醫(yī)療（中源協(xié)和子公司），以12億元獲得80%股權(quán)，成為中源協(xié)和第二大股東。這一交易通過發(fā)行股份完成，既保留了原股東利益，也為后續(xù)控股奠定基礎(chǔ)。

表決權(quán)委托與控股（2021年）：2021年12月，中源協(xié)和原控股股東德源投資將6.99%股權(quán)的表決權(quán)委托給嘉道成功，疊加一致行動人銀宏春暉的持股，嘉道成功最終以17.83%的表決權(quán)成為控股股東，龔虹嘉夫婦成為實控人。

投資動機(jī)：技術(shù)壁壘與行業(yè)前景：干細(xì)胞牌照稀缺性：中源協(xié)和擁有國內(nèi)僅有的7張臍帶血庫牌照之一，運(yùn)營天津市臍帶血庫超20年，技術(shù)積累深厚。

公司從存儲延伸至檢測、治療領(lǐng)域，2024年自主研發(fā)的VUM02干細(xì)胞注射液獲臨床試驗批準(zhǔn)，強(qiáng)化技術(shù)壁壘。政策方面，國家將細(xì)胞治療納入“十三五”規(guī)劃，并出臺多項監(jiān)管政策推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，為中源協(xié)和提供長期增長空間。

戰(zhàn)略協(xié)同與長期主義：龔虹嘉在減持?？低曁赚F(xiàn)超300億元后，將重心轉(zhuǎn)向生命科學(xué)領(lǐng)域，中源協(xié)和成為其布局精準(zhǔn)醫(yī)療的核心載體。他看重中源協(xié)和“細(xì)胞治療+AI”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，并遵循“反主流、重技術(shù)、長周期”的投資風(fēng)格，愿意為顛覆性創(chuàng)新提供支持。

龔虹嘉其人

龔虹嘉，1965年出生，中國國籍，同時擁有中國香港居民身份，本科學(xué)歷。他畢業(yè)于華中理工大學(xué)（現(xiàn)華中科技大學(xué)），計算機(jī)系畢業(yè)。龔虹嘉是一位著名的科技企業(yè)家和天使投資人，曾創(chuàng)立并投資了多家知名企業(yè)，包括德生公司、?？低?、握奇數(shù)據(jù)、富瀚微等。

他目前擔(dān)任中源協(xié)和細(xì)胞基因工程股份有限公司的董事長，并曾擔(dān)任杭州?？低晹?shù)字技術(shù)股份有限公司的副董事長。此外，他還創(chuàng)辦了深圳嘉道谷投資管理有限公司，并擔(dān)任嘉道私人資本管理合伙人。

龔虹嘉在投資領(lǐng)域有著卓越的成就，被譽(yù)為“A股套現(xiàn)王”、“中國最牛天使投資人”、“安防教父”等。他的投資風(fēng)格獨(dú)特，注重投資理念和人才的“土”特質(zhì)。他通過天使投資和LP（有限合伙人）身份，成功投資了多家知名企業(yè)和基金。

龔虹嘉的財富與榮譽(yù)顯著，多次位列福布斯中國富豪榜和胡潤富豪榜。他與妻子陳春梅共同持有中源協(xié)和25.54%的股份。

龔虹嘉在海康威視的角色及貢獻(xiàn)

龔虹嘉在?？低暤慕巧柏暙I(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

龔虹嘉是海康威視的聯(lián)合創(chuàng)始人之一，與陳宗年和胡揚(yáng)忠共同創(chuàng)立了這家公司。他在公司成立初期投入了245萬元人民幣，占股49%。盡管后來通過多次減持，他目前仍持有?？低暭s12.43%的股份，市值超過600億元。

龔虹嘉因投資?？低暥@得了巨大的回報，其投資回報率超過25000倍，成為創(chuàng)投史上的傳奇案例。他的成功不僅體現(xiàn)在個人財富的積累，還在于他對海康威視的深遠(yuǎn)影響。

龔虹嘉在?？低暤年P(guān)鍵時期，通過股權(quán)激勵方案，提升了核心團(tuán)隊的激情和穩(wěn)定性，為公司的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。他在2007年將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給核心管理和技術(shù)團(tuán)隊，進(jìn)一步推動了公司的長期發(fā)展。

龔虹嘉不僅在海康威視中扮演重要角色，還被稱為“中國最優(yōu)秀的天使投資人”。他投資了多家知名科技企業(yè)，包括富瀚微、聯(lián)合光電等，并在多個領(lǐng)域取得了超千倍甚至超萬倍的回報。

龔虹嘉的投資活動及商業(yè)版圖

龔虹嘉的投資活動和商業(yè)版圖涵蓋了多個領(lǐng)域，尤其在科技、醫(yī)療健康和環(huán)保等新興領(lǐng)域表現(xiàn)突出。

投資活動

?？低暎糊徍缂卧?001年以245萬元投資了?？低暤那吧?，持股比例為49%。通過減持和分紅，他從這筆投資中獲得了超過200億元的回報，投資回報率超過2萬倍。

富瀚微電子：2004年，龔虹嘉投資了富瀚微電子，該公司專注于高性能模擬集成電路芯片，龔虹嘉是其天使投資人之一，這筆投資回報超過100倍。

泛生子：龔虹嘉是泛生子的天使投資人之一，該公司專注于腫瘤基因檢測，龔虹嘉通過富策集團(tuán)間接持股，這筆投資回報超過百倍。

芯原股份：2020年，龔虹嘉通過富策集團(tuán)間接持股芯原股份，該公司專注于芯片設(shè)計，龔虹嘉仍是其第二大股東。

中源協(xié)和：龔虹嘉通過嘉道谷投資入主中源協(xié)和，該公司主要從事干細(xì)胞存儲和應(yīng)用，龔虹嘉擔(dān)任董事長，并在公司并購中發(fā)揮了重要作用。

其他投資：龔虹嘉還投資了聯(lián)合光電、清科創(chuàng)業(yè)、傲林科技等多家企業(yè)，并通過嘉道谷投資和嘉豪投資成為近30家一線機(jī)構(gòu)的LP。

管理與運(yùn)營：龔虹嘉不僅直接投資企業(yè)，還通過嘉道谷投資和嘉豪投資等平臺管理多家基金，成為眾多機(jī)構(gòu)背后的LP。

龔虹嘉的投資理念以“做別人不想做、不敢做、不愿意做的事”為核心，他偏好長期投資和技術(shù)創(chuàng)新。他認(rèn)為，只有通過技術(shù)進(jìn)步才能解決社會問題，從而實現(xiàn)商業(yè)價值和社會價值的雙重收益。

龔虹嘉尤其關(guān)注那些不被市場看好的冷門領(lǐng)域，他自稱“別人不想做、不愿做、不敢做的事，才可以做”。他的這種以“冷門”項目和“平凡”管理人為特點的風(fēng)格使他在投資領(lǐng)域取得了巨大成功，但也引發(fā)了外界對其投資決策的爭議。

與龔虹嘉相關(guān)的爭議事件和媒體報道：

信息披露違法違規(guī)：龔虹嘉因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。這一事件涉及?？低暫诵慕?jīng)營層設(shè)計實施的股權(quán)激勵方案，以及富瀚微和中源協(xié)和的相關(guān)公告問題。證監(jiān)會的調(diào)查主要針對龔虹嘉個人，而非公司整體。

投資爭議：龔虹嘉的投資行為多次受到質(zhì)疑。中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)曾多次質(zhì)疑其投資行為是否存在利益輸送，特別是通過供應(yīng)商公司間接撈金的行為。例如，富瀚微和聯(lián)合光電的上市與海康威視關(guān)系密切，而這兩家公司都曾給予龔虹嘉及其關(guān)聯(lián)公司大筆收入。

減持行為：龔虹嘉在2011年至2018年間進(jìn)行了多次減持?？低暪善?，累計套現(xiàn)金額超過146億元。這些減持行為雖然均符合合規(guī)要求，但市場對其減持動機(jī)和合規(guī)性仍有質(zhì)疑。

媒體評價：龔虹嘉被稱為“中國孫正義”，其投資行為被廣泛報道和討論。他的成功投資案例包括?？低?、富瀚微等，但同時也因信息披露問題和投資爭議而備受關(guān)注。

綜上所述，龔虹嘉的爭議事件主要集中在信息披露違法違規(guī)、投資行為的合規(guī)性及動機(jī)、以及其獨(dú)特的投資風(fēng)格和理念上。

1

中源協(xié)和近五年的財務(wù)狀況及隱憂

營收與凈利潤波動增長

2020年：營收13.19億元，同比下降4.9%；歸母凈利潤虧損1.27億元，同比-335.24%，主要因商譽(yù)減值及業(yè)務(wù)收縮。

2021年：營收15.35億元，同比增長16.41%，歸母凈利潤1.55億元，實現(xiàn)扭虧為盈，主要得益于收入增長及減值損失減少。

2022年：營收15.55億元，同比增長1.27%，歸母凈利潤1.13億元，同比下降27.26%，扣非凈利潤1.04億元同比增長88.99%，顯示核心業(yè)務(wù)盈利能力增強(qiáng)但整體增速放緩。

2023年：營收15.90億元，同比增長2.24%，歸母凈利潤1.06億元，同比下降5.78%。

2024年前三季度：營收12.06億元，同比增長0.29%，歸母凈利潤1.34億元，同比增長0.76%，增速進(jìn)一步趨緩，但毛利率提升至69.82%，凈利率達(dá)10.99%。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源:Wind)

盈利能力穩(wěn)定性

毛利率：2020年66.53%，2024年前三季度提升至69.82%，顯示成本控制能力增強(qiáng)。

凈利率：2021年10.23%，2024年前三季度增至10.99%，但ROIC（1.82%）仍偏低，資本回報率有限。

現(xiàn)金流：2024年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額9863.57萬元，同比下降12.66%，但整體保持健康；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降至35次（2023年）。

中源協(xié)和近年利潤收入增長幅度一直落后利潤增幅，暴露產(chǎn)品拓展方面的短板。直到2024年三季度，營收和凈利潤雙雙下降，分別下滑0.17%和 2.71%。增長乏力與行業(yè)環(huán)境密切相關(guān)，新生兒出生率下降導(dǎo)致臍帶血存儲業(yè)務(wù)增長承壓，而成人存儲業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模。

更值得警惕的是，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2020年的42次降至2023年的35次，2024年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下滑12.66%，顯示回款風(fēng)險加劇。與此同時，機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)銳減至零。

中源協(xié)和的核心產(chǎn)品主要包括以下三大類：

細(xì)胞治療藥物

VUM02注射液：人臍帶源間充質(zhì)干細(xì)胞注射液，已進(jìn)入臨床試驗階段，適應(yīng)癥涵蓋特發(fā)性肺纖維化、慢加急性肝衰竭、中重度急性呼吸窘迫綜合征等7種疾病，并新增活動期中重度潰瘍性結(jié)腸炎適應(yīng)癥。

CNCT19注射液：參股公司合源生物研發(fā)的CAR-T藥物，用于治療復(fù)發(fā)或難治性急性淋巴細(xì)胞白血病、侵襲性B細(xì)胞非霍奇金淋巴瘤，2023年獲批上市并進(jìn)入醫(yī)保談判。

牙髓間充質(zhì)干細(xì)胞注射液：參股公司北京三有利研發(fā)，用于治療慢性牙周炎，處于Ⅱ期臨床試驗階段。

細(xì)胞存儲服務(wù)

臍帶血造血干細(xì)胞庫：運(yùn)營天津市臍帶血庫（國內(nèi)7家持牌機(jī)構(gòu)之一），提供新生兒臍帶血存儲服務(wù)，覆蓋全國20家細(xì)胞庫。

成人細(xì)胞存儲：包括免疫細(xì)胞、脂肪干細(xì)胞、牙髓干細(xì)胞等，滿足再生醫(yī)學(xué)需求。

體外診斷（IVD）產(chǎn)品

檢測試劑與器械：覆蓋生化診斷、病理診斷、分子診斷等領(lǐng)域，2024年上半年收入占比57.61%，核心產(chǎn)品包括單克隆抗體、POCT設(shè)備及全自動免疫組化染色機(jī)Ultra30N。

科研試劑：提供基因蛋白、抗體等科研原料，支持精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)。

中源協(xié)和通過“細(xì)胞存儲+精準(zhǔn)診斷+細(xì)胞治療”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心產(chǎn)品兼具技術(shù)壁壘與臨床價值，尤其在干細(xì)胞藥物和臍帶血存儲領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

2

技術(shù)壁壘與商業(yè)化落地的悖論

中源協(xié)和以“技術(shù)驅(qū)動”自居，但其核心產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程卻屢遭質(zhì)疑：

1．全資子公司武漢光谷中源研發(fā)的VUM02注射液雖進(jìn)入8項適應(yīng)癥臨床試驗，但其中“重型/危重型新冠感染”適應(yīng)癥的備案信息未在CDE官網(wǎng)顯示，引發(fā)合規(guī)性質(zhì)疑。此外，該藥物針對的特發(fā)性肺纖維化、潰瘍性結(jié)腸炎等適應(yīng)癥市場競爭激烈，國內(nèi)已有年銷售額近18億元的傳統(tǒng)藥物（如美沙拉嗪），且國際競品研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先。

另一CAR-T藥物CNCT19（源瑞達(dá)）雖于2023年獲批上市，但定價99.9萬元/針，面臨醫(yī)保談判“50萬不談，30萬不進(jìn)”的規(guī)則限制，短期內(nèi)難以放量。

2. IVD業(yè)務(wù)：依賴單一產(chǎn)品與行業(yè)紅海競爭

檢測試劑貢獻(xiàn)57.61%的營收，但該業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，且面臨邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)等巨頭的擠壓。2024年推出的Ultra30N全自動免疫組化染色機(jī)雖技術(shù)先進(jìn)，但需直面羅氏、雅培等國際廠商的競爭。

3.細(xì)胞存儲：政策紅利消退與需求萎縮

作為國內(nèi)7張臍帶血庫牌照持有者之一，中源協(xié)和運(yùn)營的天津市臍帶血庫雖占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，但新生兒出生率下降導(dǎo)致存儲量增速放緩。公司試圖拓展成人免疫細(xì)胞存儲，但尚未形成規(guī)模化收入。

3

資本運(yùn)作與戰(zhàn)略搖擺的代價

龔虹嘉的入主曾被視為中源協(xié)和的“轉(zhuǎn)折點”。通過“股權(quán)+表決權(quán)委托”組合拳，龔虹嘉夫婦于2021年成為實控人，并推動“精準(zhǔn)醫(yī)療”戰(zhàn)略。然而，資本運(yùn)作背后暴露出公司戰(zhàn)略的不連貫性：

研發(fā)投入與產(chǎn)出不匹配：2022年研發(fā)費(fèi)用1.59億元（占營收10.21%），但核心產(chǎn)品VUM02的臨床試驗推進(jìn)緩慢，部分適應(yīng)癥存在被撤銷風(fēng)險。

并購后遺癥頻發(fā)：早年收購的北科生物、天津合源等企業(yè)未能實現(xiàn)預(yù)期收益，反而因商譽(yù)減值拖累業(yè)績。

此外，公司頻繁更名（如從“望春花”到“中源協(xié)和”）及業(yè)務(wù)板塊調(diào)整，消耗了市場信任度，投資者對其戰(zhàn)略定力產(chǎn)生質(zhì)疑。

4

政策風(fēng)險與行業(yè)環(huán)境的雙重夾擊

精準(zhǔn)醫(yī)療雖被納入國家戰(zhàn)略，但監(jiān)管趨嚴(yán)與支付端困境仍是中源協(xié)和最需要克服的困難。其中：細(xì)胞治療監(jiān)管收緊：2024年國家藥監(jiān)局發(fā)布《細(xì)胞治療產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量管理指南》，要求企業(yè)強(qiáng)化全流程監(jiān)管，研發(fā)成本進(jìn)一步攀升。

醫(yī)?？刭M(fèi)壓力：CAR-T藥物、干細(xì)胞治療等高價項目難以納入醫(yī)保，依賴自費(fèi)市場的模式可持續(xù)性存疑。

與此同時，行業(yè)競爭加?。核幟骶拗Z、傳奇生物等企業(yè)加速布局CAR-T賽道，而基因檢測領(lǐng)域華大基因、貝瑞基因等巨頭擠壓中源協(xié)和的IVD市場份額。

對策方面，中源協(xié)和提出“細(xì)胞治療+AI”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，計劃與京東健康合作探索智慧醫(yī)療。然而，其AI技術(shù)整合尚處探索階段，短期內(nèi)難見成效。此外，公司計劃拓展的“細(xì)胞治療+旅游”等跨界業(yè)務(wù)，被質(zhì)疑為“概念炒作”。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

睿藍(lán)財訊出品

文章僅供參考 市場有風(fēng)險 投資需謹(jǐn)慎

來源：藍(lán)籌企業(yè)評論