作者｜睿研新能源 編輯｜Max

來源｜藍籌企業(yè)評論

過去一年（2024年3月16日至2025年3月15日），TCL中環(huán)（002129.SZ）股價累計下跌29.46%，期間最大回撤幅度超過40%，截至2025年3月14日收盤價為9.02元/股，較2024年3月16日市值縮水逾千億元。

再比較2022年的高點，市值下跌超過80%，市場對公司的未來預期較為悲觀，機構持股數(shù)量在2024年四季度末已降至0。

引人注意的跡象發(fā)生在3月21日這個大跌的周五，TCL中環(huán)逆勢而動，頗不尋常。李東生作為中國企業(yè)家群體中一員老將，保持著相當不錯的記錄——盡管其絕對成就不是最高，但起死回生的本領相當高強，5年前收購中環(huán)股份后又經歷了一次從巔峰到谷底。李東生此番會否再挽狂瀾于既倒，取決于他對中環(huán)光伏在下行周期中所犯錯誤的認定，是戰(zhàn)略選擇的錯誤還是戰(zhàn)略執(zhí)行的錯誤。

過去兩年，TCL經歷了什么——行業(yè)周期與供需失衡的深度沖擊

產業(yè)鏈價格雪崩

2024年全球光伏組件價格同比下跌45%，美國市場組件出口均價從0.334美元/峰瓦（2024年1月）降至0.285美元/峰瓦（2024年9月），硅片環(huán)節(jié)N型G12價格從5.2元/片（2024年初）跌至1.5元/片（2025年1月）。價格與成本倒掛導致公司單晶硅片毛利率從2023年的23.1%降至-7.8%，單瓦虧損0.03-0.05元。

產能過剩與庫存積壓

截至2024年底，全球硅片產能達1,200GW，但實際需求僅659GW，產能利用率不足55%。公司存貨規(guī)模從2023年的127.3億元激增至2024年Q3的215.8億元，計提24.4億元存貨跌價準備，周轉天數(shù)從62天延長至108天。

技術迭代加速競爭

N型TOPCon電池市占率從2024年初的35%提升至年末的78%，但公司組件4.0產品雖功率領先行業(yè)兩檔，卻因疊瓦專利授權成本較高（約0.02元/瓦），在價格戰(zhàn)中喪失成本優(yōu)勢。

中環(huán)的戰(zhàn)略失誤與財務惡化可以做出什么樣的檢討

逆周期擴張的財務代價

2023年公司逆勢投入106億元擴建TOPCon產能，導致固定資產+在建工程從256億元激增至694億元，資產負債率從48.7%升至67.2%。2024年Q3利息支出達8.99億元，占營收的4.0%，經營性現(xiàn)金流凈額僅41.6億元，不足以覆蓋資本開支。

海外資產拖累業(yè)績

控股子公司Maxeon（MAXN.O）股價從2024年初的12.3美元暴跌至0.55美元，全年計提投資損失6-10億元。其菲律賓工廠SPML雖實現(xiàn)2,357萬美元凈利潤，但美國市場因UFLPA法案導致組件出貨量同比下降61%。

市場份額與盈利質量背離

2024年硅片出貨量126GW（市占率19.2%全球第一），但單瓦凈虧損0.04元，較隆基綠能（-0.02元/瓦）惡化更嚴重。組件業(yè)務營收占比17.0%，虧損率達15.6%，顯著高于晶科能源（-9.8%）和天合光能（-11.2%）。

到去年下半年，TCL中環(huán)結束了各方面的大調整

據公開信息，TCL中環(huán)過去一年進行的調整不可謂不大，從李東生取代受過的功勛CEO沈浩平，到最終把這個職位過渡給80后王彥君，涉及核心管理層的一系列高管人事調整。戰(zhàn)略執(zhí)行方面，李東生委婉地用“行業(yè)周期無法回避論”批評了沈浩平試圖用逆勢擴大產能謀求更大市場份額的冒險?，F(xiàn)在看，這項冒險確實超出了中環(huán)的能力范疇。

從2024年12月至2025年3月，TCL中環(huán)管理層經歷多輪調整：

睿研制圖（數(shù)據來源：Wind)

市場流行的對中環(huán)上述調整的解讀

人事方面

技術派上位：新任CEO王彥君為半導體技術背景出身，曾主導中環(huán)領先半導體業(yè)務，其任命強化了公司對N型硅片技術及疊瓦組件戰(zhàn)略的延續(xù)性。

財務管控強化：CFO張長旭不再兼任COO，專注財務合規(guī)及資本運作，結合胡偉（曾任海航科技、華寶股份董秘）的跨界任命，反映控股股東TCL科技對財務風險控制的重視。

高管年輕化：王彥君（1983年生）、歐陽洪平（1976年生）等“70后”“80后”進入核心層，管理層平均年齡下降，與行業(yè)技術迭代加速趨勢匹配。

戰(zhàn)略調整方面

縱向整合：2024年12月斥資18億元收購中環(huán)晶體24.64%股權，強化硅棒環(huán)節(jié)控制，降低上游波動風險。

國際化布局：Maxeon子公司專利訴訟和解（與通威達成疊瓦技術協(xié)議），海外市場依賴高管團隊跨境資源整合能力。

成本管控：生產基地實行“上12休24”排班制度，基層裁員傳聞頻發(fā)，管理層需平衡短期降本與長期技術投入。

中環(huán)的調整雖然有點晚，幸運的是行業(yè)正在出清

中環(huán)產能收縮與行業(yè)自律

公司2024年Q4主動將硅片開工率從75%降至45%，推動N型G12價格反彈18%至1.8元/片。行業(yè)協(xié)會聯(lián)合制定的《光伏制造準入規(guī)范》要求單晶硅片電耗≤45kWh/kg，倒逼20%落后產能退出；同時提升了行業(yè)資本壁壘升高，2025年硅片環(huán)節(jié)單瓦投資仍需0.3-0.4元。

全球化布局提速

沙特20GW硅片項目預計2025年Q2開工，墨西哥5GW組件工廠投產，海外營收占比從12.4%提升至22.7%。收購SunPower商標后，歐洲分布式市場組件溢價從5%擴大至8%。

技術路線重構

光伏行業(yè)最新的技術路線之爭發(fā)生在BC電池和HJT電池之間。BC（背接觸）電池量產效率突破26.5%，HJT+鈣鈦礦疊層中試線啟動，研發(fā)費用率從2.1%提升至3.8%。整個行業(yè)把隆基綠能（5.2%）和TCL中環(huán)稱作“龍一”、“龍二”，主要理由是對兩家公司在技術能力的認可。但通過下面的對比可以看到，后者比前者仍有差距，以至于近一個季度以來的股價回升幅度隆基明顯強于中環(huán)。

關鍵指標對比（2024年）

睿研制圖（數(shù)據來源Wind ,注：數(shù)據截至2025年3月，可能存在后續(xù)更新）

行業(yè)內普遍的共識是，此輪調整揭示光伏行業(yè)從“量增邏輯”向“盈利質量邏輯”的范式轉換。TCL中環(huán)能否依托技術迭代與全球化布局實現(xiàn)困境反轉，重要的指標之一是跟蹤2025年Q2庫存去化及海外產能爬坡進度。

對TCL中環(huán)，好消息正變得多起來

2025年，光伏行業(yè)仍將處于深度調整與重構的關鍵期。全球新增裝機量預計達698GW（同比增長10%），中國、美國、印度仍是主要增長引擎。政策端持續(xù)推動非化石能源占比提升至20%，分布式光伏與工商業(yè)項目成為新增長點，但電網消納壓力與海外貿易壁壘（如美國雙反稅）還會是主要挑戰(zhàn)。行業(yè)供需格局顯著改善，主產業(yè)鏈盈利拐點最快有望在2025年上半年顯現(xiàn)。

過剩產能依然是繞不開的痛點，2024年全球組件產能超300GW，但實際裝機僅206GW，產能利用率不足70%。

《藍籌企業(yè)評論》在對TCL中環(huán)光伏組件訂單做了一些跟蹤，2025年1月，TCL中環(huán)環(huán)晟成功中標中廣核新能源2025年度光伏組件設備框架集采，斬獲1.5GW大單，覆蓋安徽、浙江、上海等7個地區(qū)。此次中標體現(xiàn)了公司在光伏組件領域的競爭力，尤其是在N型產品柔性生產和智能制造轉型方面的優(yōu)勢。

其他的好消息包括，中東市場斬獲沙特20GW項目。該項目計劃2025年1-2季度開工，定位中東及歐洲市場，年產能20GW，為海外最大上游光伏工廠。

2025年，TCL中環(huán)硅片規(guī)劃產能180GW，聚焦N型大尺寸產品以提升差異化競爭力；同時加快BC電池量產進度，Maxeon墨西哥工廠產能達2.5GW，技術協(xié)同效應逐步顯現(xiàn)。

組件業(yè)務方面，中環(huán)的疊瓦組件產能24GW，其4.0產品功率行業(yè)領先，將通過N型電池降本增效增強市場滲透。

對TCL中環(huán)最好的消息莫過于2025年硅片價格已觸底回升（N型G10L單晶硅片價格從1.05元/片漲至1.18元/片），市場預測疊加公司降本增效措施和行業(yè)產能出清加速，訂單有望逐步改善進而令營收增長15%-20%，歸母凈利潤有望扭虧為盈。

至于收購Maxeon非美國地區(qū)銷售子公司及“SunPower”商標，公司方面宣稱此舉將強化這一品牌的全球影響力。

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來源：藍籌企業(yè)評論

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