TCL中環(huán)正在從“廢墟”中站起來嗎?
作者|睿研新能源 編輯|Max
來源|藍籌企業(yè)評論
過去一年(2024年3月16日至2025年3月15日),TCL中環(huán)(002129.SZ)股價累計下跌29.46%,期間最大回撤幅度超過40%,截至2025年3月14日收盤價為9.02元/股,較2024年3月16日市值縮水逾千億元。
再比較2022年的高點,市值下跌超過80%,市場對公司的未來預期較為悲觀,機構持股數(shù)量在2024年四季度末已降至0。
引人注意的跡象發(fā)生在3月21日這個大跌的周五,TCL中環(huán)逆勢而動,頗不尋常。李東生作為中國企業(yè)家群體中一員老將,保持著相當不錯的記錄——盡管其絕對成就不是最高,但起死回生的本領相當高強,5年前收購中環(huán)股份后又經歷了一次從巔峰到谷底。李東生此番會否再挽狂瀾于既倒,取決于他對中環(huán)光伏在下行周期中所犯錯誤的認定,是戰(zhàn)略選擇的錯誤還是戰(zhàn)略執(zhí)行的錯誤。
過去兩年,TCL經歷了什么——行業(yè)周期與供需失衡的深度沖擊
產業(yè)鏈價格雪崩
2024年全球光伏組件價格同比下跌45%,美國市場組件出口均價從0.334美元/峰瓦(2024年1月)降至0.285美元/峰瓦(2024年9月),硅片環(huán)節(jié)N型G12價格從5.2元/片(2024年初)跌至1.5元/片(2025年1月)。價格與成本倒掛導致公司單晶硅片毛利率從2023年的23.1%降至-7.8%,單瓦虧損0.03-0.05元。
產能過剩與庫存積壓
截至2024年底,全球硅片產能達1,200GW,但實際需求僅659GW,產能利用率不足55%。公司存貨規(guī)模從2023年的127.3億元激增至2024年Q3的215.8億元,計提24.4億元存貨跌價準備,周轉天數(shù)從62天延長至108天。
技術迭代加速競爭
N型TOPCon電池市占率從2024年初的35%提升至年末的78%,但公司組件4.0產品雖功率領先行業(yè)兩檔,卻因疊瓦專利授權成本較高(約0.02元/瓦),在價格戰(zhàn)中喪失成本優(yōu)勢。
中環(huán)的戰(zhàn)略失誤與財務惡化可以做出什么樣的檢討
逆周期擴張的財務代價
2023年公司逆勢投入106億元擴建TOPCon產能,導致固定資產+在建工程從256億元激增至694億元,資產負債率從48.7%升至67.2%。2024年Q3利息支出達8.99億元,占營收的4.0%,經營性現(xiàn)金流凈額僅41.6億元,不足以覆蓋資本開支。
海外資產拖累業(yè)績
控股子公司Maxeon(MAXN.O)股價從2024年初的12.3美元暴跌至0.55美元,全年計提投資損失6-10億元。其菲律賓工廠SPML雖實現(xiàn)2,357萬美元凈利潤,但美國市場因UFLPA法案導致組件出貨量同比下降61%。
市場份額與盈利質量背離
2024年硅片出貨量126GW(市占率19.2%全球第一),但單瓦凈虧損0.04元,較隆基綠能(-0.02元/瓦)惡化更嚴重。組件業(yè)務營收占比17.0%,虧損率達15.6%,顯著高于晶科能源(-9.8%)和天合光能(-11.2%)。
到去年下半年,TCL中環(huán)結束了各方面的大調整
據公開信息,TCL中環(huán)過去一年進行的調整不可謂不大,從李東生取代受過的功勛CEO沈浩平,到最終把這個職位過渡給80后王彥君,涉及核心管理層的一系列高管人事調整。戰(zhàn)略執(zhí)行方面,李東生委婉地用“行業(yè)周期無法回避論”批評了沈浩平試圖用逆勢擴大產能謀求更大市場份額的冒險?,F(xiàn)在看,這項冒險確實超出了中環(huán)的能力范疇。
從2024年12月至2025年3月,TCL中環(huán)管理層經歷多輪調整:
睿研制圖(數(shù)據來源:Wind)
市場流行的對中環(huán)上述調整的解讀
人事方面
技術派上位:新任CEO王彥君為半導體技術背景出身,曾主導中環(huán)領先半導體業(yè)務,其任命強化了公司對N型硅片技術及疊瓦組件戰(zhàn)略的延續(xù)性。
財務管控強化:CFO張長旭不再兼任COO,專注財務合規(guī)及資本運作,結合胡偉(曾任海航科技、華寶股份董秘)的跨界任命,反映控股股東TCL科技對財務風險控制的重視。
高管年輕化:王彥君(1983年生)、歐陽洪平(1976年生)等“70后”“80后”進入核心層,管理層平均年齡下降,與行業(yè)技術迭代加速趨勢匹配。
戰(zhàn)略調整方面
縱向整合:2024年12月斥資18億元收購中環(huán)晶體24.64%股權,強化硅棒環(huán)節(jié)控制,降低上游波動風險。
國際化布局:Maxeon子公司專利訴訟和解(與通威達成疊瓦技術協(xié)議),海外市場依賴高管團隊跨境資源整合能力。
成本管控:生產基地實行“上12休24”排班制度,基層裁員傳聞頻發(fā),管理層需平衡短期降本與長期技術投入。
中環(huán)的調整雖然有點晚,幸運的是行業(yè)正在出清
中環(huán)產能收縮與行業(yè)自律
公司2024年Q4主動將硅片開工率從75%降至45%,推動N型G12價格反彈18%至1.8元/片。行業(yè)協(xié)會聯(lián)合制定的《光伏制造準入規(guī)范》要求單晶硅片電耗≤45kWh/kg,倒逼20%落后產能退出;同時提升了行業(yè)資本壁壘升高,2025年硅片環(huán)節(jié)單瓦投資仍需0.3-0.4元。
全球化布局提速
沙特20GW硅片項目預計2025年Q2開工,墨西哥5GW組件工廠投產,海外營收占比從12.4%提升至22.7%。收購SunPower商標后,歐洲分布式市場組件溢價從5%擴大至8%。
技術路線重構
光伏行業(yè)最新的技術路線之爭發(fā)生在BC電池和HJT電池之間。BC(背接觸)電池量產效率突破26.5%,HJT+鈣鈦礦疊層中試線啟動,研發(fā)費用率從2.1%提升至3.8%。整個行業(yè)把隆基綠能(5.2%)和TCL中環(huán)稱作“龍一”、“龍二”,主要理由是對兩家公司在技術能力的認可。但通過下面的對比可以看到,后者比前者仍有差距,以至于近一個季度以來的股價回升幅度隆基明顯強于中環(huán)。
關鍵指標對比(2024年)
睿研制圖(數(shù)據來源Wind ,注:數(shù)據截至2025年3月,可能存在后續(xù)更新)
行業(yè)內普遍的共識是,此輪調整揭示光伏行業(yè)從“量增邏輯”向“盈利質量邏輯”的范式轉換。TCL中環(huán)能否依托技術迭代與全球化布局實現(xiàn)困境反轉,重要的指標之一是跟蹤2025年Q2庫存去化及海外產能爬坡進度。
對TCL中環(huán),好消息正變得多起來
2025年,光伏行業(yè)仍將處于深度調整與重構的關鍵期。全球新增裝機量預計達698GW(同比增長10%),中國、美國、印度仍是主要增長引擎。政策端持續(xù)推動非化石能源占比提升至20%,分布式光伏與工商業(yè)項目成為新增長點,但電網消納壓力與海外貿易壁壘(如美國雙反稅)還會是主要挑戰(zhàn)。行業(yè)供需格局顯著改善,主產業(yè)鏈盈利拐點最快有望在2025年上半年顯現(xiàn)。
過剩產能依然是繞不開的痛點,2024年全球組件產能超300GW,但實際裝機僅206GW,產能利用率不足70%。
《藍籌企業(yè)評論》在對TCL中環(huán)光伏組件訂單做了一些跟蹤,2025年1月,TCL中環(huán)環(huán)晟成功中標中廣核新能源2025年度光伏組件設備框架集采,斬獲1.5GW大單,覆蓋安徽、浙江、上海等7個地區(qū)。此次中標體現(xiàn)了公司在光伏組件領域的競爭力,尤其是在N型產品柔性生產和智能制造轉型方面的優(yōu)勢。
其他的好消息包括,中東市場斬獲沙特20GW項目。該項目計劃2025年1-2季度開工,定位中東及歐洲市場,年產能20GW,為海外最大上游光伏工廠。
2025年,TCL中環(huán)硅片規(guī)劃產能180GW,聚焦N型大尺寸產品以提升差異化競爭力;同時加快BC電池量產進度,Maxeon墨西哥工廠產能達2.5GW,技術協(xié)同效應逐步顯現(xiàn)。
組件業(yè)務方面,中環(huán)的疊瓦組件產能24GW,其4.0產品功率行業(yè)領先,將通過N型電池降本增效增強市場滲透。
對TCL中環(huán)最好的消息莫過于2025年硅片價格已觸底回升(N型G10L單晶硅片價格從1.05元/片漲至1.18元/片),市場預測疊加公司降本增效措施和行業(yè)產能出清加速,訂單有望逐步改善進而令營收增長15%-20%,歸母凈利潤有望扭虧為盈。
至于收購Maxeon非美國地區(qū)銷售子公司及“SunPower”商標,公司方面宣稱此舉將強化這一品牌的全球影響力。
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