作者｜睿研新能源 編輯｜Max

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

過去一年（2024年3月16日至2025年3月15日），TCL中環(huán)（002129.SZ）股價(jià)累計(jì)下跌29.46%，期間最大回撤幅度超過40%，截至2025年3月14日收盤價(jià)為9.02元/股，較2024年3月16日市值縮水逾千億元。

再比較2022年的高點(diǎn)，市值下跌超過80%，市場(chǎng)對(duì)公司的未來預(yù)期較為悲觀，機(jī)構(gòu)持股數(shù)量在2024年四季度末已降至0。

引人注意的跡象發(fā)生在3月21日這個(gè)大跌的周五，TCL中環(huán)逆勢(shì)而動(dòng)，頗不尋常。李東生作為中國企業(yè)家群體中一員老將，保持著相當(dāng)不錯(cuò)的記錄——盡管其絕對(duì)成就不是最高，但起死回生的本領(lǐng)相當(dāng)高強(qiáng)，5年前收購中環(huán)股份后又經(jīng)歷了一次從巔峰到谷底。李東生此番會(huì)否再挽狂瀾于既倒，取決于他對(duì)中環(huán)光伏在下行周期中所犯錯(cuò)誤的認(rèn)定，是戰(zhàn)略選擇的錯(cuò)誤還是戰(zhàn)略執(zhí)行的錯(cuò)誤。

過去兩年，TCL經(jīng)歷了什么——行業(yè)周期與供需失衡的深度沖擊

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格雪崩

2024年全球光伏組件價(jià)格同比下跌45%，美國市場(chǎng)組件出口均價(jià)從0.334美元/峰瓦（2024年1月）降至0.285美元/峰瓦（2024年9月），硅片環(huán)節(jié)N型G12價(jià)格從5.2元/片（2024年初）跌至1.5元/片（2025年1月）。價(jià)格與成本倒掛導(dǎo)致公司單晶硅片毛利率從2023年的23.1%降至-7.8%，單瓦虧損0.03-0.05元。

產(chǎn)能過剩與庫存積壓

截至2024年底，全球硅片產(chǎn)能達(dá)1,200GW，但實(shí)際需求僅659GW，產(chǎn)能利用率不足55%。公司存貨規(guī)模從2023年的127.3億元激增至2024年Q3的215.8億元，計(jì)提24.4億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，周轉(zhuǎn)天數(shù)從62天延長至108天。

技術(shù)迭代加速競(jìng)爭(zhēng)

N型TOPCon電池市占率從2024年初的35%提升至年末的78%，但公司組件4.0產(chǎn)品雖功率領(lǐng)先行業(yè)兩檔，卻因疊瓦專利授權(quán)成本較高（約0.02元/瓦），在價(jià)格戰(zhàn)中喪失成本優(yōu)勢(shì)。

中環(huán)的戰(zhàn)略失誤與財(cái)務(wù)惡化可以做出什么樣的檢討

逆周期擴(kuò)張的財(cái)務(wù)代價(jià)

2023年公司逆勢(shì)投入106億元擴(kuò)建TOPCon產(chǎn)能，導(dǎo)致固定資產(chǎn)+在建工程從256億元激增至694億元，資產(chǎn)負(fù)債率從48.7%升至67.2%。2024年Q3利息支出達(dá)8.99億元，占營收的4.0%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅41.6億元，不足以覆蓋資本開支。

海外資產(chǎn)拖累業(yè)績

控股子公司Maxeon（MAXN.O）股價(jià)從2024年初的12.3美元暴跌至0.55美元，全年計(jì)提投資損失6-10億元。其菲律賓工廠SPML雖實(shí)現(xiàn)2,357萬美元凈利潤，但美國市場(chǎng)因UFLPA法案導(dǎo)致組件出貨量同比下降61%。

市場(chǎng)份額與盈利質(zhì)量背離

2024年硅片出貨量126GW（市占率19.2%全球第一），但單瓦凈虧損0.04元，較隆基綠能（-0.02元/瓦）惡化更嚴(yán)重。組件業(yè)務(wù)營收占比17.0%，虧損率達(dá)15.6%，顯著高于晶科能源（-9.8%）和天合光能（-11.2%）。

到去年下半年，TCL中環(huán)結(jié)束了各方面的大調(diào)整

據(jù)公開信息，TCL中環(huán)過去一年進(jìn)行的調(diào)整不可謂不大，從李東生取代受過的功勛CEO沈浩平，到最終把這個(gè)職位過渡給80后王彥君，涉及核心管理層的一系列高管人事調(diào)整。戰(zhàn)略執(zhí)行方面，李東生委婉地用“行業(yè)周期無法回避論”批評(píng)了沈浩平試圖用逆勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能謀求更大市場(chǎng)份額的冒險(xiǎn)。現(xiàn)在看，這項(xiàng)冒險(xiǎn)確實(shí)超出了中環(huán)的能力范疇。

從2024年12月至2025年3月，TCL中環(huán)管理層經(jīng)歷多輪調(diào)整：

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：Wind)

市場(chǎng)流行的對(duì)中環(huán)上述調(diào)整的解讀

人事方面

技術(shù)派上位：新任CEO王彥君為半導(dǎo)體技術(shù)背景出身，曾主導(dǎo)中環(huán)領(lǐng)先半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，其任命強(qiáng)化了公司對(duì)N型硅片技術(shù)及疊瓦組件戰(zhàn)略的延續(xù)性。

財(cái)務(wù)管控強(qiáng)化：CFO張長旭不再兼任COO，專注財(cái)務(wù)合規(guī)及資本運(yùn)作，結(jié)合胡偉（曾任海航科技、華寶股份董秘）的跨界任命，反映控股股東TCL科技對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的重視。

高管年輕化：王彥君（1983年生）、歐陽洪平（1976年生）等“70后”“80后”進(jìn)入核心層，管理層平均年齡下降，與行業(yè)技術(shù)迭代加速趨勢(shì)匹配。

戰(zhàn)略調(diào)整方面

縱向整合：2024年12月斥資18億元收購中環(huán)晶體24.64%股權(quán)，強(qiáng)化硅棒環(huán)節(jié)控制，降低上游波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

國際化布局：Maxeon子公司專利訴訟和解（與通威達(dá)成疊瓦技術(shù)協(xié)議），海外市場(chǎng)依賴高管團(tuán)隊(duì)跨境資源整合能力。

成本管控：生產(chǎn)基地實(shí)行“上12休24”排班制度，基層裁員傳聞?lì)l發(fā)，管理層需平衡短期降本與長期技術(shù)投入。

中環(huán)的調(diào)整雖然有點(diǎn)晚，幸運(yùn)的是行業(yè)正在出清

中環(huán)產(chǎn)能收縮與行業(yè)自律

公司2024年Q4主動(dòng)將硅片開工率從75%降至45%，推動(dòng)N型G12價(jià)格反彈18%至1.8元/片。行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合制定的《光伏制造準(zhǔn)入規(guī)范》要求單晶硅片電耗≤45kWh/kg，倒逼20%落后產(chǎn)能退出；同時(shí)提升了行業(yè)資本壁壘升高，2025年硅片環(huán)節(jié)單瓦投資仍需0.3-0.4元。

全球化布局提速

沙特20GW硅片項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年Q2開工，墨西哥5GW組件工廠投產(chǎn)，海外營收占比從12.4%提升至22.7%。收購SunPower商標(biāo)后，歐洲分布式市場(chǎng)組件溢價(jià)從5%擴(kuò)大至8%。

技術(shù)路線重構(gòu)

光伏行業(yè)最新的技術(shù)路線之爭(zhēng)發(fā)生在BC電池和HJT電池之間。BC（背接觸）電池量產(chǎn)效率突破26.5%，HJT+鈣鈦礦疊層中試線啟動(dòng)，研發(fā)費(fèi)用率從2.1%提升至3.8%。整個(gè)行業(yè)把隆基綠能（5.2%）和TCL中環(huán)稱作“龍一”、“龍二”，主要理由是對(duì)兩家公司在技術(shù)能力的認(rèn)可。但通過下面的對(duì)比可以看到，后者比前者仍有差距，以至于近一個(gè)季度以來的股價(jià)回升幅度隆基明顯強(qiáng)于中環(huán)。

關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比（2024年）

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源Wind ,注：數(shù)據(jù)截至2025年3月，可能存在后續(xù)更新）

行業(yè)內(nèi)普遍的共識(shí)是，此輪調(diào)整揭示光伏行業(yè)從“量增邏輯”向“盈利質(zhì)量邏輯”的范式轉(zhuǎn)換。TCL中環(huán)能否依托技術(shù)迭代與全球化布局實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，重要的指標(biāo)之一是跟蹤2025年Q2庫存去化及海外產(chǎn)能爬坡進(jìn)度。

對(duì)TCL中環(huán)，好消息正變得多起來

2025年，光伏行業(yè)仍將處于深度調(diào)整與重構(gòu)的關(guān)鍵期。全球新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)達(dá)698GW（同比增長10%），中國、美國、印度仍是主要增長引擎。政策端持續(xù)推動(dòng)非化石能源占比提升至20%，分布式光伏與工商業(yè)項(xiàng)目成為新增長點(diǎn)，但電網(wǎng)消納壓力與海外貿(mào)易壁壘（如美國雙反稅）還會(huì)是主要挑戰(zhàn)。行業(yè)供需格局顯著改善，主產(chǎn)業(yè)鏈盈利拐點(diǎn)最快有望在2025年上半年顯現(xiàn)。

過剩產(chǎn)能依然是繞不開的痛點(diǎn)，2024年全球組件產(chǎn)能超300GW，但實(shí)際裝機(jī)僅206GW，產(chǎn)能利用率不足70%。

《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》在對(duì)TCL中環(huán)光伏組件訂單做了一些跟蹤，2025年1月，TCL中環(huán)環(huán)晟成功中標(biāo)中廣核新能源2025年度光伏組件設(shè)備框架集采，斬獲1.5GW大單，覆蓋安徽、浙江、上海等7個(gè)地區(qū)。此次中標(biāo)體現(xiàn)了公司在光伏組件領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在N型產(chǎn)品柔性生產(chǎn)和智能制造轉(zhuǎn)型方面的優(yōu)勢(shì)。

其他的好消息包括，中東市場(chǎng)斬獲沙特20GW項(xiàng)目。該項(xiàng)目計(jì)劃2025年1-2季度開工，定位中東及歐洲市場(chǎng)，年產(chǎn)能20GW，為海外最大上游光伏工廠。

2025年，TCL中環(huán)硅片規(guī)劃產(chǎn)能180GW，聚焦N型大尺寸產(chǎn)品以提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)加快BC電池量產(chǎn)進(jìn)度，Maxeon墨西哥工廠產(chǎn)能達(dá)2.5GW，技術(shù)協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

組件業(yè)務(wù)方面，中環(huán)的疊瓦組件產(chǎn)能24GW，其4.0產(chǎn)品功率行業(yè)領(lǐng)先，將通過N型電池降本增效增強(qiáng)市場(chǎng)滲透。

對(duì)TCL中環(huán)最好的消息莫過于2025年硅片價(jià)格已觸底回升（N型G10L單晶硅片價(jià)格從1.05元/片漲至1.18元/片），市場(chǎng)預(yù)測(cè)疊加公司降本增效措施和行業(yè)產(chǎn)能出清加速，訂單有望逐步改善進(jìn)而令營收增長15%-20%，歸母凈利潤有望扭虧為盈。

至于收購Maxeon非美國地區(qū)銷售子公司及“SunPower”商標(biāo)，公司方面宣稱此舉將強(qiáng)化這一品牌的全球影響力。

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