底線是權利讓渡的邊界。

——語出盧梭《社會契約論》

引 言

近期以來，無論從監(jiān)管者的公開言論，還是具體融資項目的審議結果，都能夠感知到證券監(jiān)管所發(fā)出來的強烈信號——證券市場監(jiān)管的包容性明顯提升。

但是，包容不是縱容。

公開融資市場對主體有“底線”約束、有“紅線”限制，這也是“新國九條”所奉行的基本監(jiān)管思路。

具體到IPO審議方面，在《奕澤財經(jīng)》看來，真（披露信息數(shù)據(jù)真實）、善（完善的現(xiàn)代企業(yè)治理）、美（新質生產(chǎn)力提升潛力）應該是IPO企業(yè)的底線和紅線。

但是，也有企業(yè)混淆了包容和縱容，不行“真善美”，而生“亂假虛”。

《奕澤財經(jīng)》從深交所信息公開網(wǎng)獲悉，2月18日，證監(jiān)會批復同意蘇州眾捷汽車零部件有限公司（如下簡稱眾捷汽車）上市的注冊申請，未來，眾捷汽車將登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

圖 2 眾捷汽車IPO進程（來源：深交所）

但是，眾捷汽車在內(nèi)控、財務以及研發(fā)上存在明顯的內(nèi)控亂、財務假以及研發(fā)虛的特點，與公眾公司“真善美”的訴求，倒行逆施。

一、“四大元老”均存瑕疵 內(nèi)控亂象令人憂心

眾捷汽車主要從事汽車熱管理系統(tǒng)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，具體產(chǎn)品包括汽車空調(diào)熱交換器、油冷器、熱泵系統(tǒng)、電池冷卻器等鋁型材零部件。眾捷汽車產(chǎn)品以出口為主，外銷收入占比8成以上，客戶多為馬勒、摩丁、翰昂、馬瑞利、法雷奧、康迪泰克等知名的大型跨國一家汽車零部件供應商。在這類跨國企業(yè)客戶中，眾捷汽車的銷售占比在10%到50%之間。

圖 3 眾捷汽車主要產(chǎn)品（來源：眾捷汽車官網(wǎng)）

可以說，眾捷汽車是全球汽車零部件供應鏈的重要組成部分，是全球汽車熱管理零部件供應鏈的重要節(jié)點。即便是審視單一產(chǎn)品，眾捷汽車也能獨當一面。如眾捷汽車法蘭，全球市占率最高可達7%，底板全球市占率可達5%，儲液罐全球市占率達到6%。

眾捷汽車能夠取得今天的成績，不能不提及眾捷汽車的四位創(chuàng)業(yè)元老，四人缺一不可。

《招股書》顯示，眾捷汽車的前身眾捷有限成立于2010年，股東有4人，分別是丁鳳華、徐華瑩、王海洋和法人股上海仕恭。而這四人，均為代持。其中，丁鳳華代持孫文偉股份，丁鳳華為孫文偉母親；徐華瑩是Markus的岳母，Markus將入股機會給了岳母；王海洋代持孫潔曉的股份，上海仕恭的實控人為徐鎮(zhèn)。

即，眾捷有限實際上是由背后四人組建的，分別為孫文偉、Markus、徐鎮(zhèn)和孫潔曉。這四人的關系為——孫文偉、Markus是外資企業(yè)的同事，孫文偉與徐鎮(zhèn)是同行業(yè)好友；孫潔曉是孫文偉的同行業(yè)好友，也是上市公司春興精工的實控人。

四人在組建眾捷有限的時候，有明確的分工——孫文偉、Markus負責“跑市場”，聯(lián)絡境外客戶；孫潔曉負責提供資金，徐鎮(zhèn)則負責前期工廠建設。

圖 4 眾捷汽車成立之時的分工（來源：落實函）

從公眾公司內(nèi)控規(guī)范的視角看，眾捷汽車創(chuàng)始元老在代持、轉讓、持有公司股份的過程當中，均存在“問題”和“瑕疵”，也對眾捷汽車IPO構成了障礙。

“海外高管”Markus。

眾捷有限成立之時，Markus負責海外客戶的拓展，其將入股機會讓給了岳母徐華瑩，徐華瑩在眾捷有限占股30%，為第一大股東。在眾捷有限成立之時，Markus恰好擔任貝洱集團上海子公司貝洱亞太的采購經(jīng)理，后在2013年，貝洱集團被馬勒集團收購和控股。2013年之后，Markus從貝洱亞太離職，直到2022年，Markus被眾捷汽車管理層聘任，任職公司歐洲市場開發(fā)經(jīng)理。

《招股書》顯示，馬勒集團位列眾捷汽車前五大客戶，主要采購主要客戶汽車空調(diào)熱交換器及管路系統(tǒng)等零部件。特別是在2022年，馬勒集團采購額超過1.2億元，躍升為第一大客戶。2023年，馬勒集團再次增加采購，年采購近1.6億元。也是從2022年開始，Markus回歸眾捷汽車。

圖 5 馬勒集團為眾捷汽車第一大客戶（來源：招股書）

毫無疑問。眾捷有限的成立邏輯，是“先有客戶、后有公司”。

而客戶從何而來呢？Markus任職的貝洱亞太或是主要客戶以及“牽線人”?！掇葷韶斀?jīng)》注意到其他媒體對Markus的背調(diào)顯示，Markus實際上在貝洱亞太的職位為 Purchasing Director，即采購總監(jiān)，該職位全面負責公司采購事宜，高于采購經(jīng)理權限，如若如此，其對眾捷汽車的銷售幫扶作用更大。

在《奕澤財經(jīng)》看來，Markus對眾捷汽車IPO造成的“困擾”如下：

其一，實際股權困擾。

眾捷有限成立之時，Markus任職貝洱亞太，或是眾捷有限產(chǎn)品的采購方和“牽線人”，為避嫌選擇了讓岳母入股，成為第一大股東。

目前，Markus岳母徐華瑩持有眾捷汽車16%的股份，為第二大股東。徐華瑩過往履歷主要為教職，顯然對眾捷汽車產(chǎn)生的作用不大。

那么，由此而產(chǎn)生質疑為——徐華瑩是否為“影子股東”？占有16%股份而產(chǎn)生的決策，是否來自Markus所授權？Markus與徐華瑩未來是否存在股權糾紛和爭奪？

即，投資者質疑眾捷汽車第二大股東是否能夠不受Markus影響而做出獨立的判斷和決策。

其二，實際管理權困擾。

2013年Markus離任馬勒集團之后，未在眾捷汽車擔任具體職位。一直到2022年，才回歸公司，擔任歐洲市場發(fā)展經(jīng)理。

而此時，眾捷汽車正處于IPO關鍵時期，也恰好是從該年開始，眾捷汽車對馬勒集團銷售額大增，增長34%以上。Markus在馬勒集團增加采購的過程中，起到了何種關鍵作用？

另外，《奕澤財經(jīng)》還注意到，眾捷西班牙是眾捷汽車最為重要的海外子公司，其不僅控股眾捷汽車最大的海外公司眾捷墨西哥，而且還獨資持有眾捷巴塞羅那、控股眾捷美國、控股眾捷英國，總覽眾捷汽車海外所有公司股權。

而眾捷西班牙自然人股東為David Prats Vivancos，其占有眾捷西班牙4%的股份?！掇葷韶斀?jīng)》調(diào)查到，該人曾任職馬勒集團歐洲化學采購主管，與Markus同為德國人，其還擔任眾捷西班牙總經(jīng)理。

David Prats Vivancos是否與Markus相識呢？兩人都曾任職過同一家公司，且都為德國人。如若如此，Markus是否會通過眾捷西班牙總經(jīng)理產(chǎn)生管理影響力呢？其產(chǎn)生的影響力是否會影響到眾捷汽車管理決策呢？

其三，實際交易公允和穩(wěn)定困擾。

眾捷汽車早期訂單勢必會借助Markus來獲取，彼時的交易價格是否公允以及是否有利益輸送已經(jīng)無從查證。不過，頗為詭異的是——就在Markus在2022年回歸眾捷汽車之后，馬勒集團對眾捷汽車采購突然大增，采購占比從16%躍升至20%以上。

圖 6 Markus回歸后 馬勒集團采購額持續(xù)增長（來源：招股書）

2024年上半年采購額已經(jīng)接近2022年全年采購額。Markus的介入，是否影響了馬勒集團的采購決策和金額呢？而雙方的交易價格是否公允？有無利益輸送？更為關鍵的是——目前，Markus在眾捷汽車訂單獲取中和客戶維系方面，是否產(chǎn)生作用以及介入程度多深呢？

眾捷汽車沒有Markus，是否等同于西方?jīng)]有耶路撒冷？眾捷汽車對馬勒集團銷售持續(xù)性和穩(wěn)定性令人生疑。

“資本獵手”孫潔曉。

孫潔曉是資本大鱷。眾捷有限設立之時，實繳資本1000萬元全部來自孫潔曉，鑒于孫潔曉還是上市公司春興精工的實際控制人，所以，孫潔曉實際持有的眾捷有限和眾捷汽車股權由王海燕和張丹兩位自然人代持，這兩位代持人均為與孫潔曉實控的春興精工的員工相關，王海燕丈夫袁斌持有春興精工14%股權， 張丹的丈夫郭衛(wèi)榮是春興精工的高級管理人員。

2019年，孫潔曉因為對實控的春興精工進行內(nèi)幕交易，被公安機關采取強制措施，2023年被判處有期徒刑三年，處罰金40萬元。

在孫潔曉因為內(nèi)幕交易被公安機關采取強制措施的次年，2020年，孫潔曉將實際持有的眾捷汽車股權全部轉讓給了私募從業(yè)者劉朝暉，轉讓價格2768萬元，由此而“退出”眾捷汽車。目前，劉朝暉持有眾捷汽車7%的股份。

在《奕澤財經(jīng)》看來，曾經(jīng)的股東孫潔曉在入股、持股和轉股，對眾捷汽車IPO造成的障礙有三。

其一，同業(yè)競爭的障礙。

眾捷有限成立之初的資金全部來自孫潔曉，而根據(jù)落實函文件看，在成立之時，眾捷有限被定為“汽車零部件銷售公司”。孫潔曉之所以大手筆投資眾捷有限，看中的乃是孫文偉以及Markus的客商資源，而非生產(chǎn)能力。

那么，早期的眾捷有限“賣什么”？

《奕澤財經(jīng)》注意到，春興精工以及孫潔曉名下?lián)碛卸嗉覐氖落X合金構件和精密零部件生產(chǎn)的企業(yè)，包括春興鑄造(蘇州工業(yè)園區(qū))有限公司、春興鑄造(蘇州工業(yè)園區(qū))有限公司等，如上公司經(jīng)營業(yè)務與眾捷汽車業(yè)務類似。

圖 8 孫潔曉控制和名下的公司（來源：回復文件）

與此同時，《奕澤財經(jīng)》還注意到，眾捷汽車部分工序依賴外協(xié)，每年采購外協(xié)服務金額超過5000萬元，外協(xié)加工費用占到成本10%以上。眾捷汽車的外協(xié)單位是否包括春興精工以及孫潔曉控制的企業(yè)呢？

圖 9 眾捷汽車外協(xié)加工占比較高（來源：招股書）

加之，孫潔曉持有的眾捷汽車股權轉讓，是否實質性轉讓仍有質疑。

如若如此，那么，眾捷汽車第四名大股東劉朝暉本質上與眾捷汽車存在同業(yè)競爭和關聯(lián)交易，構成眾捷汽車IPO重大障礙。

其二，逃避監(jiān)管的障礙。

2019年，孫潔曉因為內(nèi)幕交易春興精工而受處罰。如果按照眾捷汽車2022年提交上市文件計算，2019年為眾捷汽車的報告期內(nèi)。

在IPO公司報告期內(nèi)，IPO公司大股東因為內(nèi)幕交易受處罰而導致IPO失敗，最近剛新增一個案例。

贛鋒鋰業(yè)實控人為李良彬，2022年因為涉嫌內(nèi)幕交易江特電機股票被證監(jiān)會立案調(diào)查。此舉，直接導致贛鋒鋰業(yè)的分拆公司贛鋒鋰電IPO敗興而歸。

圖 10 贛鋒鋰電因實控人內(nèi)幕交易IPO失?。▉碓矗黑M鋒鋰業(yè)公告）

與贛鋒鋰電不同之處僅在于，孫潔曉為眾捷汽車大股東而非實控人，眾捷汽車為財務投資標的而非子公司。但是，在眾捷汽車早期，法人和總經(jīng)理是由孫潔曉的股權代持人王海燕擔任，足以說明孫潔曉在早期對眾捷汽車已經(jīng)形成實際控制。

在孫潔曉被證監(jiān)會查獲內(nèi)幕交易的次年，2020年，孫潔曉即將所持眾捷汽車股權全部轉出，受讓人為李朝暉，轉讓總價2768萬元。而《奕澤財經(jīng)》調(diào)研到，李朝暉曾為威馬汽車的投資部門負責人，而孫潔曉曾經(jīng)是威馬汽車的早期投資人，曾持有威馬汽車4%的股份。

如此看來，李朝暉未必真實持有眾捷汽車股份，或有可能為孫潔曉代持。結合孫潔曉熱衷于他人代持股份的經(jīng)歷以及在資本市場“膽大妄為”的手段，此種嫌疑甚大。

果真如此，那么，證監(jiān)會對孫潔曉的處罰聊勝于無，巨額內(nèi)幕交易并不影響其持有IPO公司股權以及日后變現(xiàn)，孫潔曉付出的代價僅有40萬元罰款，與其獲益相比，九牛一毛。

孫潔曉完全逃避了證監(jiān)監(jiān)管對其資本運作的限制。

其三，股權穩(wěn)定的障礙。

孫潔曉所持的眾捷汽車股權受讓方為李朝暉?！掇葷韶斀?jīng)》調(diào)查到，劉朝暉曾經(jīng)或是威馬汽車的投資部負責人，而孫潔曉曾是威馬汽車早期投資人，兩人由此而“牽線搭橋”成功。

而根據(jù)相關自媒體調(diào)查顯示，根據(jù)（2023）滬0118執(zhí)5009號執(zhí)行案件，被執(zhí)行人上海獲坤企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)法定代表人劉朝暉2023年7月被法院限制高消費。

由此而產(chǎn)生的疑問有二。

受讓眾捷汽車大比例股份的劉朝暉，作為持股5%以上的股東，被列為失信被執(zhí)行人，為何《招股書》中未完整披露？

未來，劉朝暉持有的眾捷汽車7%的股份，是否存在被凍結、強執(zhí)等情形，這是否會影響到眾捷汽車股權結構的穩(wěn)定性？

“技術大拿”徐鎮(zhèn)。

在眾捷有限設立之初，徐鎮(zhèn)的分工為工廠前期建設。目前，徐鎮(zhèn)為眾捷汽車第三大股東，持股8.6%?；貜惋@示，徐鎮(zhèn)為技術出身，早期為眾捷有限提供技術服務。不過，《奕澤財經(jīng)》注意到，徐鎮(zhèn)與孫潔曉關系密切，兩人曾經(jīng)將眾捷股份交由同一人張丹代持。

《奕澤財經(jīng)》從愛企查看到，徐鎮(zhèn)實際控制的上海仕恭商務咨詢有限公司曾經(jīng)是昆山萊捷有色金屬有限公司的大股東，徐鎮(zhèn)擔任該公司執(zhí)行董事。而在2019年，眾捷汽車從昆山萊捷采購壓鑄件，眾捷股份應付昆山萊捷15.38萬元，不知是何原因，拖欠三年之后才付。

圖 11 徐鎮(zhèn)任職的昆山萊捷是眾捷汽車的供應商（來源：招股書）

股東徐鎮(zhèn)對眾捷汽車IPO造成的障礙有二。

其一，資產(chǎn)來源障礙。

徐鎮(zhèn)與孫潔曉關系密切，而徐鎮(zhèn)為技術人員，孫潔曉為春興精工的實控人，其將大額資金投向了眾捷有限。

一種質疑浮出水面——在眾捷有限發(fā)展初期，孫潔曉是否借助徐鎮(zhèn)之手，將上市公司春興精工的技術、人員、資產(chǎn)等輸入給眾捷有限。

此舉，有掏空上市公司之嫌疑，亦對眾捷汽車造成歷史出資瑕疵。

其二，利益輸送障礙。

徐鎮(zhèn)作為眾捷汽車大股東，而名下公司昆山萊捷卻成為眾捷汽車的供應商，此種交易是否公允以及公平呢？另外，眾捷汽車拖欠昆山萊捷 15.38萬的應付款，為何拖欠三年才勉強支付，其中有何隱情呢？

“客戶捕手”孫文偉。

在設立眾捷有限之前，孫文偉的職位為馬勒集團上海子公司貝洱集團的采購經(jīng)理，彼時，Markus也任職該公司。鑒于Markus長于孫文偉以及職務頭銜的差別，《奕澤財經(jīng)》推測，彼時，Markus或是孫文偉的領導。

與Markus一樣，避嫌供應關系，眾捷有限成立之時，孫文偉讓母親丁鳳華代持18%的股份，后經(jīng)過增資、受讓以及股權激勵，孫文偉逐漸成為眾捷汽車的大股東以及實控人。

孫文偉對眾捷汽車IPO造成的障礙有三。

一是交易公允的障礙。

在Markus從馬勒集團離職之后，孫文偉開拓了多個境外大客戶，翰昂、馬瑞利、摩丁、法雷奧、康迪泰克均為孫文偉擔任總經(jīng)理主導開發(fā)。那么，孫文偉是否從開拓大客戶中獲得“暗中”利益和好處呢？

二是股權無償受讓障礙。

2018年，眾捷汽車多位元老股東如徐華瑩、徐鎮(zhèn)、孫潔曉和周美菊將所持股份的部分無償贈予了孫文偉，累計占股20%以上，而其他股東則無此殊榮。“零元送”原因不明，對價也存在欠合理解釋。

三是占用公司資金障礙。

孫文偉作為公司實控人，在報告期內(nèi)，存在拆借和占用公司資金的行為。眾捷汽車使用個人卡收取廢料銷售款，個人卡資金流向了眾捷汽車大股東孫文偉以及二股東徐華瑩兩人，2021年累計有830多萬元。另外，截止2021年，孫文偉向公司拆借資金1146萬元。

圖 12 眾捷汽車賣廢料收入流入孫文偉（來源：招股書）

公司實控人占有和拆借資金，屬于財務不規(guī)范行為，是為IPO財務障礙。

綜上所述，整體上看，眾捷汽車主要股東之行為，在眾捷汽車IPO路上，埋下了一個個的“地雷”，構成IPO阻礙，也明確反映出，眾捷汽車內(nèi)部控制之混亂和無序。

《奕澤財經(jīng)》注意到，眾捷汽車在《招股書》中信誓旦旦表示“以高質量上市公司標準要求自身規(guī)范運作”，可見其對內(nèi)控的缺陷已有認識。但是，上市不是規(guī)范運作的“進行時”，規(guī)范運作應該是上市的“完成時”。

“想要借助上市來規(guī)范運作，恰恰說明眾捷汽車整改內(nèi)亂以及實現(xiàn)規(guī)范運作之難”。

那么，尚未規(guī)范運作、尚未建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度的眾捷汽車，還能上市嗎？

二、與大客戶對薄公堂 收入增長恐難持續(xù)

分析眾捷汽車原始股東，我們能夠明顯感受到一點——眾捷汽車傾向于借助“圈子”和“人脈”來獲取大客戶。例如，Markus和孫文偉主導下而進入汽車零部件供應鏈。

而與此同時，眾捷汽車所處的汽車零部件供應鏈又較為封閉，跨國一級供應商占據(jù)了主要份額，眾捷汽車不得不依賴幾家一級供應商，便不可避免存在客戶集中的特點。《招股書》顯示，報告期內(nèi)，前五大客戶采購金額占眾捷汽車全年銷售6成以上。

?圖 13 眾捷汽車存在客戶多度集中（來源：招股書）

“獲取客戶靠人脈、拉動營收靠大戶”，一旦人脈斷裂或者單一客戶失去，將會導致眾捷汽車收入斷崖式下降。

這不是杞人憂天，而是客觀存在的隱患甚至發(fā)生過的事實。

法雷奧是法國一級汽車零部件跨國企業(yè)，從2014年就與眾捷汽車開展合作，是董事長孫文偉主導開發(fā)的客戶。2019年，法雷奧向眾捷汽車采購金額高達8502萬元，僅僅次于馬勒集團當年的1億元采購。

但是，2020年，眾捷汽車將法雷奧佛山告上法庭，理由為法雷奧佛山拖欠貨款長期未能支付，并且造成了存貨損失，眾捷汽車要求法雷奧賠償330多萬元，法院支持了眾捷汽車的賠償要求。

法雷奧佛山為法雷奧國內(nèi)子公司，2019年的采購量最高，也不過709萬元。眾捷汽車與法雷奧佛山合作終止，是否影響到與總公司法雷奧的合作呢？

圖 14 眾捷汽車與法雷奧合同糾紛（來源：法行寶）

根據(jù)回復文件顯示，早在2019年，法雷奧就要求眾捷汽車降低價格以及索要額外返利，雙方協(xié)商未能達成一致，法雷奧開始減少新項目采購。

《招股書》顯示，2019年到2023年，法雷奧對眾捷汽車的采購從8502萬元降至3013萬元，2024年上半年采購金額僅有224萬元，不足2019年的零頭。也就是從2023年開始，曾經(jīng)眾捷汽車的第二大客戶法雷奧跌出前五大客戶名單。

可以預見的是，這家每年銷售收入超200億歐的全球汽車零部件巨頭，與眾捷汽車即將“緣盡”。

不過，略感欣慰的是，法雷奧不斷降低采購金額并未導致眾捷汽車營業(yè)收入的下滑，相反，2021年到2024年上半年，眾捷汽車實現(xiàn)營業(yè)收入分別5.4億元、6.6億元、7.6億元以及4.4億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步攀升態(tài)勢。

這是因為有候補者不斷填補“空缺”。

康迪泰克2023年之前未進入前五大客戶，2020年向眾捷汽車采購金額僅有1684萬元，但是2023年，采購金額高達5287萬元，增長了三倍，其采購產(chǎn)品與法雷奧采購產(chǎn)品相同，均為汽車空調(diào)熱交換器和管路系統(tǒng)，填補了法雷奧減少采購的損失。

眾捷汽車如何能夠吸引康迪泰克增加采購呢？

無非是降價銷售。

《奕澤財經(jīng)》注意到，雖然康迪泰克采購的汽車空調(diào)熱交換器和管路系統(tǒng)，在整個報告期單價未能下降。但是，康迪泰克還主要采購熱泵系統(tǒng)零部件，而該產(chǎn)品在2022年度單價出現(xiàn)了下降，同時，針對新能源車的核心部件電池冷卻器零部件，眾捷汽車也采取了降價維系客戶的策略，該零部件在2023年單價下降了15%以上。

圖 15 油冷器零部件單價下降（來源：招股書）

結合如上分析，我們大致能夠總結出眾捷汽車拓客和維系客戶的策略：

依靠人脈進入汽車供應鏈體系，依靠主產(chǎn)品穩(wěn)價、個別產(chǎn)品降價的方式維系住大客戶。

此種方式，缺點亦顯而易見。失人脈則失去客戶、提高單價則訂單流失。也因如此，報告期內(nèi)，眾捷汽車毛利率出現(xiàn)明顯波動，各報告期內(nèi)毛利率分別為21.22%、23.95%、22.35以及25.25%。

基于如上分析，我們認為，眾捷汽車的收入穩(wěn)定性是存在隱患的，成長性亦飄忽不定。

除此之外，《奕澤財經(jīng)》還從分析眾捷汽車的客戶之中，看到了眾捷汽車收入不真的跡象。

其一，收入確認或不真。

眾捷汽車有兩種銷售模式，直銷模式和寄售模式。在寄售模式下，客戶領用產(chǎn)品視為所有權轉移，根據(jù)領用單確認收入，眾捷汽車向客戶開具發(fā)票。例如，眾捷汽車向法雷奧佛山銷售就采取寄售模式。

但是，《奕澤財經(jīng)》閱讀眾捷汽車和法雷奧佛山的裁判文書發(fā)現(xiàn)，法雷奧佛山抗辯理由其中一條是——眾捷汽車要求的貨款金額與發(fā)票金額不一致，所以，法雷奧佛山拒絕支付拖欠的貨款。

圖 16 法雷奧佛山的抗辯理由（來源：裁判文書網(wǎng)）

由這一極小的“理由”，我們對眾捷汽車寄售模式下收入確認的準確性產(chǎn)生了質疑。

眾捷汽車是否存在提前確認收入以及收入確認不準確的情況。因為在這種情況下，才可能出現(xiàn)貨款金額與發(fā)票金額的不一致。

此種情況，涉及的客戶僅有法雷奧佛山一家嗎？

其二，收入增長或不真。

《招股書》中未經(jīng)審計的財報顯示，2024年，眾捷汽車營收9.7億元，同比增長19%。這意味著，2024年，眾捷汽車產(chǎn)品繼續(xù)“大賣”。

但是，這一結論似乎與其他財務數(shù)據(jù)相悖。

例如存貨數(shù)據(jù)。

2023年，眾捷汽車存貨高達2.6億元，2024年上半年就有達2.6億元，半年金額匹敵2023年全年。存貨積壓的情況下，眾捷汽車產(chǎn)品還能繼續(xù)“大賣”？

還例如應收賬款。

2023年，眾捷汽車應收賬款1.9億元，2024年上半年增至2.1億元，半年金額超過2023年全年。眾捷汽車是否在有意放寬信用政策而促進銷售？

產(chǎn)品銷售不暢，似乎眾捷汽車也有感知，不得不降低了產(chǎn)量。

《招股書》顯示，2023年，眾捷汽車機器設備原值同比增長了56%，但是產(chǎn)量僅增長了8.3%，而2022年，機器設備原值僅增長了20%，產(chǎn)量就增加了30%。即，在預計到產(chǎn)品銷量不暢的情況下，眾捷汽車主動進行了減產(chǎn)和“惜產(chǎn)”。

圖 17 眾捷汽車機器原值和產(chǎn)量對應關系（來源：招股書）

故此，2024年未經(jīng)審計的眾捷汽車營收大幅增長，真實性十分可疑。

如上，我們主要從銷售端分析了眾捷汽車，認為其穩(wěn)定性和成長性，乃至真實性，存在“假”的成分，容易“迷惑”投資者。

而在供應端，眾捷汽車同樣不夠真實。

《奕澤財經(jīng)》注意到，報告期內(nèi)，亞太科技是眾捷汽車的主要供應商，為眾捷汽車提供鋁型材，而亞太科技的總經(jīng)理曾經(jīng)是王新萬。

王新萬在2021年從亞太科技離職加入眾捷汽車，擔任副總經(jīng)理職務。入職之后，以0對價獲得實控人孫文偉授予的股權。在王新萬任職眾捷汽車期間，眾捷汽車向亞太科技采購量大幅增加，采購鋁型材單價也低于亞太科技對外銷售價格。

圖 18 眾捷汽車與亞太科技的交易（來源：招股書）

圖 19 亞太科技低價向眾捷汽車銷售（來源：回復文件）

王新萬的加入，無疑壓低眾捷汽車原材料采購成本，以及提高產(chǎn)品毛利率。或許是迫于關聯(lián)關系對IPO的障礙，王新萬僅僅在眾捷汽車待任職一年，2022年從眾捷汽車離職。

三、發(fā)明專利突擊申請 創(chuàng)新能力含量不足

硬科技、創(chuàng)新力體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司之美，然而，眾捷汽車似乎美中不足。

根據(jù)《奕澤財經(jīng)》觀察，眾捷汽車創(chuàng)新能力的孱弱，可從如下四個方面體現(xiàn)。

其一，發(fā)明專利突擊申請。

眾捷汽車是在2019年開始接受上市輔導，從此開始，眾捷汽車開始大量申請專利。粗略統(tǒng)計，2019年之后，眾捷汽車申請的發(fā)明專利占到發(fā)明專利總量的四分之三，而2019年之前發(fā)明專利占發(fā)明專利總量僅有四分之一。特別是2017年、2018年，發(fā)明專利僅有2項。

“短期內(nèi)大量獲得發(fā)明專利，并不能真實反映研發(fā)實力，有‘研發(fā)注水’的嫌疑。”一位從事專利申請的機構告訴《奕澤財經(jīng)》。

其二，財務總監(jiān)下場研發(fā)。

解文龍是眾捷汽車創(chuàng)立之時為數(shù)不多元老之一。2018年，解文龍擔任眾捷汽車財務負責人，2020年1月，解文龍辭任財務總監(jiān)，目前擔任眾捷汽車內(nèi)審經(jīng)理。

但是，這樣一位財務人員，卻成為眾捷汽車多項發(fā)明專利的發(fā)明人。

《奕澤財經(jīng)》查詢到，3項實用新型專利“一種冷凝彎管夾具”、“一種汽車空調(diào)法蘭”、“一種可變式汽車空調(diào)毛細冷凝管”的發(fā)明人僅有解文龍一人，專利申請日期皆為2018年11月29日。

需要說明的是，上述“一種冷凝彎管夾具”系眾捷汽車核心技術“熱交換管端末成型自動化技術”對應的專利。

此種情況，往往意味著核心發(fā)明專利的發(fā)明人“另有其人”，其不便于“顯名”，而借用解文龍之名申請專利。

其三，核心人員認定不準。

《奕澤財經(jīng)》從國家知識產(chǎn)權局查詢到，核心技術對應的共計33項專利中，專利發(fā)明人分別包含解曉宇、解柏、吳勇臻、馬芝國、解文龍等共14人。其中，解曉宇很值得關注。

回復文件顯示，解曉宇、解柏、吳勇臻、馬芝國、解文龍作為發(fā)明人，參與研發(fā)眾捷汽車核心技術對應的專利數(shù)量分別為16項、15項、14項、2項、1項。不難看出，解曉宇幾乎參與了所有的核心專利的研發(fā)工作。

但是，在眾捷汽車核心技術人員列表中，卻沒有解曉宇的名字。

解曉宇到哪里去了？

無獨有偶。公開信息顯示，長城汽車2021年股票激勵對象名單中，有一人名為“解曉宇”，兩人是否為同一人呢？回復文件顯示，從2019年開始，眾捷汽車開拓了長城汽車客戶，雙方開始業(yè)務合作。

如果解曉宇任職長城汽車，那么，其就無法被認定為眾捷汽車的核心技術人員。不過，令人困惑的是——眾捷汽車為何要使用長城汽車的人員參與研發(fā)呢？是自身研發(fā)能力不足無法滿足客戶要求嗎？

眾捷汽車《招股書》顯示，“報告期內(nèi)，公司不存在與其他單位合作研發(fā)的情形”。

其四，研發(fā)費用低于可比公司。

《奕澤財經(jīng)》注意到，眾捷汽車研發(fā)費用率持續(xù)低于同行均值。招股書顯示，2021—2023年及2024年上半年，眾捷汽車研發(fā)費用分別約為2631萬元、3090萬元、3627萬元和1774萬元，研發(fā)費用率分別約為4.4%、4.3%、4.4%、3.7%。同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率平均值分別為5.1%、5.4%、5.2%、5.2%。

圖 20 眾捷汽車研發(fā)費用率低于可比公司（來源：招股書）

綜合以上，我們認為，眾捷汽車研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，很是平淡，作為一家創(chuàng)業(yè)板公司，無法給投資者以“美好想象”乃至“美麗回報”。

結 語

固然，目前以及未來一個時期，監(jiān)管對IPO審議或會秉持包容心態(tài)。

但包容不是縱容，監(jiān)管有其底線和紅線。

真（真實的財務）、善（完善的現(xiàn)代治理）、美（科技創(chuàng)新美）是監(jiān)管的底線，任何IPO企業(yè)都不允許碰觸底線乃至越線上市。

試圖“碰線”乃至“越線”者，應予治理。

而治市與治國同理。

培育“真善美”公民，乃至國家長治久安之根基；引導“真善美”公眾公司，才是證券市場穩(wěn)定繁榮之基石。

以此觀之，眾捷汽車內(nèi)控之亂，乃現(xiàn)代企業(yè)治理機制不完“善”之體現(xiàn)；眾捷汽車成長性堪憂，乃財務數(shù)據(jù)不“真”之體現(xiàn)；眾捷汽車創(chuàng)新含金量不足，恐難讓投資者共享回報之“美”。