底線是權(quán)利讓渡的邊界。

——語出盧梭《社會契約論》

引 言

近期以來，無論從監(jiān)管者的公開言論，還是具體融資項目的審議結(jié)果，都能夠感知到證券監(jiān)管所發(fā)出來的強烈信號——證券市場監(jiān)管的包容性明顯提升。

但是，包容不是縱容。

公開融資市場對主體有“底線”約束、有“紅線”限制，這也是“新國九條”所奉行的基本監(jiān)管思路。

具體到IPO審議方面，在《奕澤財經(jīng)》看來，真（披露信息數(shù)據(jù)真實）、善（完善的現(xiàn)代企業(yè)治理）、美（新質(zhì)生產(chǎn)力提升潛力）應(yīng)該是IPO企業(yè)的底線和紅線。

但是，也有企業(yè)混淆了包容和縱容，不行“真善美”，而生“亂假虛”。

《奕澤財經(jīng)》從深交所信息公開網(wǎng)獲悉，2月18日，證監(jiān)會批復(fù)同意蘇州眾捷汽車零部件有限公司（如下簡稱眾捷汽車）上市的注冊申請，未來，眾捷汽車將登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

圖 2 眾捷汽車IPO進程（來源：深交所）

但是，眾捷汽車在內(nèi)控、財務(wù)以及研發(fā)上存在明顯的內(nèi)控亂、財務(wù)假以及研發(fā)虛的特點，與公眾公司“真善美”的訴求，倒行逆施。

一、“四大元老”均存瑕疵 內(nèi)控亂象令人憂心

眾捷汽車主要從事汽車熱管理系統(tǒng)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，具體產(chǎn)品包括汽車空調(diào)熱交換器、油冷器、熱泵系統(tǒng)、電池冷卻器等鋁型材零部件。眾捷汽車產(chǎn)品以出口為主，外銷收入占比8成以上，客戶多為馬勒、摩丁、翰昂、馬瑞利、法雷奧、康迪泰克等知名的大型跨國一家汽車零部件供應(yīng)商。在這類跨國企業(yè)客戶中，眾捷汽車的銷售占比在10%到50%之間。

圖 3 眾捷汽車主要產(chǎn)品（來源：眾捷汽車官網(wǎng)）

可以說，眾捷汽車是全球汽車零部件供應(yīng)鏈的重要組成部分，是全球汽車熱管理零部件供應(yīng)鏈的重要節(jié)點。即便是審視單一產(chǎn)品，眾捷汽車也能獨當一面。如眾捷汽車法蘭，全球市占率最高可達7%，底板全球市占率可達5%，儲液罐全球市占率達到6%。

眾捷汽車能夠取得今天的成績，不能不提及眾捷汽車的四位創(chuàng)業(yè)元老，四人缺一不可。

《招股書》顯示，眾捷汽車的前身眾捷有限成立于2010年，股東有4人，分別是丁鳳華、徐華瑩、王海洋和法人股上海仕恭。而這四人，均為代持。其中，丁鳳華代持孫文偉股份，丁鳳華為孫文偉母親；徐華瑩是Markus的岳母，Markus將入股機會給了岳母；王海洋代持孫潔曉的股份，上海仕恭的實控人為徐鎮(zhèn)。

即，眾捷有限實際上是由背后四人組建的，分別為孫文偉、Markus、徐鎮(zhèn)和孫潔曉。這四人的關(guān)系為——孫文偉、Markus是外資企業(yè)的同事，孫文偉與徐鎮(zhèn)是同行業(yè)好友；孫潔曉是孫文偉的同行業(yè)好友，也是上市公司春興精工的實控人。

四人在組建眾捷有限的時候，有明確的分工——孫文偉、Markus負責“跑市場”，聯(lián)絡(luò)境外客戶；孫潔曉負責提供資金，徐鎮(zhèn)則負責前期工廠建設(shè)。

圖 4 眾捷汽車成立之時的分工（來源：落實函）

從公眾公司內(nèi)控規(guī)范的視角看，眾捷汽車創(chuàng)始元老在代持、轉(zhuǎn)讓、持有公司股份的過程當中，均存在“問題”和“瑕疵”，也對眾捷汽車IPO構(gòu)成了障礙。

“海外高管”Markus。

眾捷有限成立之時，Markus負責海外客戶的拓展，其將入股機會讓給了岳母徐華瑩，徐華瑩在眾捷有限占股30%，為第一大股東。在眾捷有限成立之時，Markus恰好擔任貝洱集團上海子公司貝洱亞太的采購經(jīng)理，后在2013年，貝洱集團被馬勒集團收購和控股。2013年之后，Markus從貝洱亞太離職，直到2022年，Markus被眾捷汽車管理層聘任，任職公司歐洲市場開發(fā)經(jīng)理。

《招股書》顯示，馬勒集團位列眾捷汽車前五大客戶，主要采購主要客戶汽車空調(diào)熱交換器及管路系統(tǒng)等零部件。特別是在2022年，馬勒集團采購額超過1.2億元，躍升為第一大客戶。2023年，馬勒集團再次增加采購，年采購近1.6億元。也是從2022年開始，Markus回歸眾捷汽車。

圖 5 馬勒集團為眾捷汽車第一大客戶（來源：招股書）

毫無疑問。眾捷有限的成立邏輯，是“先有客戶、后有公司”。

而客戶從何而來呢？Markus任職的貝洱亞太或是主要客戶以及“牽線人”?！掇葷韶斀?jīng)》注意到其他媒體對Markus的背調(diào)顯示，Markus實際上在貝洱亞太的職位為 Purchasing Director，即采購總監(jiān)，該職位全面負責公司采購事宜，高于采購經(jīng)理權(quán)限，如若如此，其對眾捷汽車的銷售幫扶作用更大。

在《奕澤財經(jīng)》看來，Markus對眾捷汽車IPO造成的“困擾”如下：

其一，實際股權(quán)困擾。

眾捷有限成立之時，Markus任職貝洱亞太，或是眾捷有限產(chǎn)品的采購方和“牽線人”，為避嫌選擇了讓岳母入股，成為第一大股東。

目前，Markus岳母徐華瑩持有眾捷汽車16%的股份，為第二大股東。徐華瑩過往履歷主要為教職，顯然對眾捷汽車產(chǎn)生的作用不大。

那么，由此而產(chǎn)生質(zhì)疑為——徐華瑩是否為“影子股東”？占有16%股份而產(chǎn)生的決策，是否來自Markus所授權(quán)？Markus與徐華瑩未來是否存在股權(quán)糾紛和爭奪？

即，投資者質(zhì)疑眾捷汽車第二大股東是否能夠不受Markus影響而做出獨立的判斷和決策。

其二，實際管理權(quán)困擾。

2013年Markus離任馬勒集團之后，未在眾捷汽車擔任具體職位。一直到2022年，才回歸公司，擔任歐洲市場發(fā)展經(jīng)理。

而此時，眾捷汽車正處于IPO關(guān)鍵時期，也恰好是從該年開始，眾捷汽車對馬勒集團銷售額大增，增長34%以上。Markus在馬勒集團增加采購的過程中，起到了何種關(guān)鍵作用？

另外，《奕澤財經(jīng)》還注意到，眾捷西班牙是眾捷汽車最為重要的海外子公司，其不僅控股眾捷汽車最大的海外公司眾捷墨西哥，而且還獨資持有眾捷巴塞羅那、控股眾捷美國、控股眾捷英國，總覽眾捷汽車海外所有公司股權(quán)。

而眾捷西班牙自然人股東為David Prats Vivancos，其占有眾捷西班牙4%的股份?！掇葷韶斀?jīng)》調(diào)查到，該人曾任職馬勒集團歐洲化學(xué)采購主管，與Markus同為德國人，其還擔任眾捷西班牙總經(jīng)理。

David Prats Vivancos是否與Markus相識呢？兩人都曾任職過同一家公司，且都為德國人。如若如此，Markus是否會通過眾捷西班牙總經(jīng)理產(chǎn)生管理影響力呢？其產(chǎn)生的影響力是否會影響到眾捷汽車管理決策呢？

其三，實際交易公允和穩(wěn)定困擾。

眾捷汽車早期訂單勢必會借助Markus來獲取，彼時的交易價格是否公允以及是否有利益輸送已經(jīng)無從查證。不過，頗為詭異的是——就在Markus在2022年回歸眾捷汽車之后，馬勒集團對眾捷汽車采購?fù)蝗淮笤?，采購占比?6%躍升至20%以上。

圖 6 Markus回歸后 馬勒集團采購額持續(xù)增長（來源：招股書）

2024年上半年采購額已經(jīng)接近2022年全年采購額。Markus的介入，是否影響了馬勒集團的采購決策和金額呢？而雙方的交易價格是否公允？有無利益輸送？更為關(guān)鍵的是——目前，Markus在眾捷汽車訂單獲取中和客戶維系方面，是否產(chǎn)生作用以及介入程度多深呢？

眾捷汽車沒有Markus，是否等同于西方?jīng)]有耶路撒冷？眾捷汽車對馬勒集團銷售持續(xù)性和穩(wěn)定性令人生疑。

“資本獵手”孫潔曉。

孫潔曉是資本大鱷。眾捷有限設(shè)立之時，實繳資本1000萬元全部來自孫潔曉，鑒于孫潔曉還是上市公司春興精工的實際控制人，所以，孫潔曉實際持有的眾捷有限和眾捷汽車股權(quán)由王海燕和張丹兩位自然人代持，這兩位代持人均為與孫潔曉實控的春興精工的員工相關(guān)，王海燕丈夫袁斌持有春興精工14%股權(quán)， 張丹的丈夫郭衛(wèi)榮是春興精工的高級管理人員。

2019年，孫潔曉因為對實控的春興精工進行內(nèi)幕交易，被公安機關(guān)采取強制措施，2023年被判處有期徒刑三年，處罰金40萬元。

在孫潔曉因為內(nèi)幕交易被公安機關(guān)采取強制措施的次年，2020年，孫潔曉將實際持有的眾捷汽車股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了私募從業(yè)者劉朝暉，轉(zhuǎn)讓價格2768萬元，由此而“退出”眾捷汽車。目前，劉朝暉持有眾捷汽車7%的股份。

在《奕澤財經(jīng)》看來，曾經(jīng)的股東孫潔曉在入股、持股和轉(zhuǎn)股，對眾捷汽車IPO造成的障礙有三。

其一，同業(yè)競爭的障礙。

眾捷有限成立之初的資金全部來自孫潔曉，而根據(jù)落實函文件看，在成立之時，眾捷有限被定為“汽車零部件銷售公司”。孫潔曉之所以大手筆投資眾捷有限，看中的乃是孫文偉以及Markus的客商資源，而非生產(chǎn)能力。

那么，早期的眾捷有限“賣什么”？

《奕澤財經(jīng)》注意到，春興精工以及孫潔曉名下?lián)碛卸嗉覐氖落X合金構(gòu)件和精密零部件生產(chǎn)的企業(yè)，包括春興鑄造(蘇州工業(yè)園區(qū))有限公司、春興鑄造(蘇州工業(yè)園區(qū))有限公司等，如上公司經(jīng)營業(yè)務(wù)與眾捷汽車業(yè)務(wù)類似。

圖 8 孫潔曉控制和名下的公司（來源：回復(fù)文件）

與此同時，《奕澤財經(jīng)》還注意到，眾捷汽車部分工序依賴外協(xié)，每年采購?fù)鈪f(xié)服務(wù)金額超過5000萬元，外協(xié)加工費用占到成本10%以上。眾捷汽車的外協(xié)單位是否包括春興精工以及孫潔曉控制的企業(yè)呢？

圖 9 眾捷汽車外協(xié)加工占比較高（來源：招股書）

加之，孫潔曉持有的眾捷汽車股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是否實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓仍有質(zhì)疑。

如若如此，那么，眾捷汽車第四名大股東劉朝暉本質(zhì)上與眾捷汽車存在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，構(gòu)成眾捷汽車IPO重大障礙。

其二，逃避監(jiān)管的障礙。

2019年，孫潔曉因為內(nèi)幕交易春興精工而受處罰。如果按照眾捷汽車2022年提交上市文件計算，2019年為眾捷汽車的報告期內(nèi)。

在IPO公司報告期內(nèi)，IPO公司大股東因為內(nèi)幕交易受處罰而導(dǎo)致IPO失敗，最近剛新增一個案例。

贛鋒鋰業(yè)實控人為李良彬，2022年因為涉嫌內(nèi)幕交易江特電機股票被證監(jiān)會立案調(diào)查。此舉，直接導(dǎo)致贛鋒鋰業(yè)的分拆公司贛鋒鋰電IPO敗興而歸。

圖 10 贛鋒鋰電因?qū)嵖厝藘?nèi)幕交易IPO失?。▉碓矗黑M鋒鋰業(yè)公告）

與贛鋒鋰電不同之處僅在于，孫潔曉為眾捷汽車大股東而非實控人，眾捷汽車為財務(wù)投資標的而非子公司。但是，在眾捷汽車早期，法人和總經(jīng)理是由孫潔曉的股權(quán)代持人王海燕擔任，足以說明孫潔曉在早期對眾捷汽車已經(jīng)形成實際控制。

在孫潔曉被證監(jiān)會查獲內(nèi)幕交易的次年，2020年，孫潔曉即將所持眾捷汽車股權(quán)全部轉(zhuǎn)出，受讓人為李朝暉，轉(zhuǎn)讓總價2768萬元。而《奕澤財經(jīng)》調(diào)研到，李朝暉曾為威馬汽車的投資部門負責人，而孫潔曉曾經(jīng)是威馬汽車的早期投資人，曾持有威馬汽車4%的股份。

如此看來，李朝暉未必真實持有眾捷汽車股份，或有可能為孫潔曉代持。結(jié)合孫潔曉熱衷于他人代持股份的經(jīng)歷以及在資本市場“膽大妄為”的手段，此種嫌疑甚大。

果真如此，那么，證監(jiān)會對孫潔曉的處罰聊勝于無，巨額內(nèi)幕交易并不影響其持有IPO公司股權(quán)以及日后變現(xiàn)，孫潔曉付出的代價僅有40萬元罰款，與其獲益相比，九牛一毛。

孫潔曉完全逃避了證監(jiān)監(jiān)管對其資本運作的限制。

其三，股權(quán)穩(wěn)定的障礙。

孫潔曉所持的眾捷汽車股權(quán)受讓方為李朝暉。《奕澤財經(jīng)》調(diào)查到，劉朝暉曾經(jīng)或是威馬汽車的投資部負責人，而孫潔曉曾是威馬汽車早期投資人，兩人由此而“牽線搭橋”成功。

而根據(jù)相關(guān)自媒體調(diào)查顯示，根據(jù)（2023）滬0118執(zhí)5009號執(zhí)行案件，被執(zhí)行人上海獲坤企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)法定代表人劉朝暉2023年7月被法院限制高消費。

由此而產(chǎn)生的疑問有二。

受讓眾捷汽車大比例股份的劉朝暉，作為持股5%以上的股東，被列為失信被執(zhí)行人，為何《招股書》中未完整披露？

未來，劉朝暉持有的眾捷汽車7%的股份，是否存在被凍結(jié)、強執(zhí)等情形，這是否會影響到眾捷汽車股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性？

“技術(shù)大拿”徐鎮(zhèn)。

在眾捷有限設(shè)立之初，徐鎮(zhèn)的分工為工廠前期建設(shè)。目前，徐鎮(zhèn)為眾捷汽車第三大股東，持股8.6%。回復(fù)顯示，徐鎮(zhèn)為技術(shù)出身，早期為眾捷有限提供技術(shù)服務(wù)。不過，《奕澤財經(jīng)》注意到，徐鎮(zhèn)與孫潔曉關(guān)系密切，兩人曾經(jīng)將眾捷股份交由同一人張丹代持。

《奕澤財經(jīng)》從愛企查看到，徐鎮(zhèn)實際控制的上海仕恭商務(wù)咨詢有限公司曾經(jīng)是昆山萊捷有色金屬有限公司的大股東，徐鎮(zhèn)擔任該公司執(zhí)行董事。而在2019年，眾捷汽車從昆山萊捷采購壓鑄件，眾捷股份應(yīng)付昆山萊捷15.38萬元，不知是何原因，拖欠三年之后才付。

圖 11 徐鎮(zhèn)任職的昆山萊捷是眾捷汽車的供應(yīng)商（來源：招股書）

股東徐鎮(zhèn)對眾捷汽車IPO造成的障礙有二。

其一，資產(chǎn)來源障礙。

徐鎮(zhèn)與孫潔曉關(guān)系密切，而徐鎮(zhèn)為技術(shù)人員，孫潔曉為春興精工的實控人，其將大額資金投向了眾捷有限。

一種質(zhì)疑浮出水面——在眾捷有限發(fā)展初期，孫潔曉是否借助徐鎮(zhèn)之手，將上市公司春興精工的技術(shù)、人員、資產(chǎn)等輸入給眾捷有限。

此舉，有掏空上市公司之嫌疑，亦對眾捷汽車造成歷史出資瑕疵。

其二，利益輸送障礙。

徐鎮(zhèn)作為眾捷汽車大股東，而名下公司昆山萊捷卻成為眾捷汽車的供應(yīng)商，此種交易是否公允以及公平呢？另外，眾捷汽車拖欠昆山萊捷 15.38萬的應(yīng)付款，為何拖欠三年才勉強支付，其中有何隱情呢？

“客戶捕手”孫文偉。

在設(shè)立眾捷有限之前，孫文偉的職位為馬勒集團上海子公司貝洱集團的采購經(jīng)理，彼時，Markus也任職該公司。鑒于Markus長于孫文偉以及職務(wù)頭銜的差別，《奕澤財經(jīng)》推測，彼時，Markus或是孫文偉的領(lǐng)導(dǎo)。

與Markus一樣，避嫌供應(yīng)關(guān)系，眾捷有限成立之時，孫文偉讓母親丁鳳華代持18%的股份，后經(jīng)過增資、受讓以及股權(quán)激勵，孫文偉逐漸成為眾捷汽車的大股東以及實控人。

孫文偉對眾捷汽車IPO造成的障礙有三。

一是交易公允的障礙。

在Markus從馬勒集團離職之后，孫文偉開拓了多個境外大客戶，翰昂、馬瑞利、摩丁、法雷奧、康迪泰克均為孫文偉擔任總經(jīng)理主導(dǎo)開發(fā)。那么，孫文偉是否從開拓大客戶中獲得“暗中”利益和好處呢？

二是股權(quán)無償受讓障礙。

2018年，眾捷汽車多位元老股東如徐華瑩、徐鎮(zhèn)、孫潔曉和周美菊將所持股份的部分無償贈予了孫文偉，累計占股20%以上，而其他股東則無此殊榮。“零元送”原因不明，對價也存在欠合理解釋。

三是占用公司資金障礙。

孫文偉作為公司實控人，在報告期內(nèi)，存在拆借和占用公司資金的行為。眾捷汽車使用個人卡收取廢料銷售款，個人卡資金流向了眾捷汽車大股東孫文偉以及二股東徐華瑩兩人，2021年累計有830多萬元。另外，截止2021年，孫文偉向公司拆借資金1146萬元。

圖 12 眾捷汽車賣廢料收入流入孫文偉（來源：招股書）

公司實控人占有和拆借資金，屬于財務(wù)不規(guī)范行為，是為IPO財務(wù)障礙。

綜上所述，整體上看，眾捷汽車主要股東之行為，在眾捷汽車IPO路上，埋下了一個個的“地雷”，構(gòu)成IPO阻礙，也明確反映出，眾捷汽車內(nèi)部控制之混亂和無序。

《奕澤財經(jīng)》注意到，眾捷汽車在《招股書》中信誓旦旦表示“以高質(zhì)量上市公司標準要求自身規(guī)范運作”，可見其對內(nèi)控的缺陷已有認識。但是，上市不是規(guī)范運作的“進行時”，規(guī)范運作應(yīng)該是上市的“完成時”。

“想要借助上市來規(guī)范運作，恰恰說明眾捷汽車整改內(nèi)亂以及實現(xiàn)規(guī)范運作之難”。

那么，尚未規(guī)范運作、尚未建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度的眾捷汽車，還能上市嗎？

二、與大客戶對薄公堂 收入增長恐難持續(xù)

分析眾捷汽車原始股東，我們能夠明顯感受到一點——眾捷汽車傾向于借助“圈子”和“人脈”來獲取大客戶。例如，Markus和孫文偉主導(dǎo)下而進入汽車零部件供應(yīng)鏈。

而與此同時，眾捷汽車所處的汽車零部件供應(yīng)鏈又較為封閉，跨國一級供應(yīng)商占據(jù)了主要份額，眾捷汽車不得不依賴幾家一級供應(yīng)商，便不可避免存在客戶集中的特點。《招股書》顯示，報告期內(nèi)，前五大客戶采購金額占眾捷汽車全年銷售6成以上。

?圖 13 眾捷汽車存在客戶多度集中（來源：招股書）

“獲取客戶靠人脈、拉動營收靠大戶”，一旦人脈斷裂或者單一客戶失去，將會導(dǎo)致眾捷汽車收入斷崖式下降。

這不是杞人憂天，而是客觀存在的隱患甚至發(fā)生過的事實。

法雷奧是法國一級汽車零部件跨國企業(yè)，從2014年就與眾捷汽車開展合作，是董事長孫文偉主導(dǎo)開發(fā)的客戶。2019年，法雷奧向眾捷汽車采購金額高達8502萬元，僅僅次于馬勒集團當年的1億元采購。

但是，2020年，眾捷汽車將法雷奧佛山告上法庭，理由為法雷奧佛山拖欠貨款長期未能支付，并且造成了存貨損失，眾捷汽車要求法雷奧賠償330多萬元，法院支持了眾捷汽車的賠償要求。

法雷奧佛山為法雷奧國內(nèi)子公司，2019年的采購量最高，也不過709萬元。眾捷汽車與法雷奧佛山合作終止，是否影響到與總公司法雷奧的合作呢？

圖 14 眾捷汽車與法雷奧合同糾紛（來源：法行寶）

根據(jù)回復(fù)文件顯示，早在2019年，法雷奧就要求眾捷汽車降低價格以及索要額外返利，雙方協(xié)商未能達成一致，法雷奧開始減少新項目采購。

《招股書》顯示，2019年到2023年，法雷奧對眾捷汽車的采購從8502萬元降至3013萬元，2024年上半年采購金額僅有224萬元，不足2019年的零頭。也就是從2023年開始，曾經(jīng)眾捷汽車的第二大客戶法雷奧跌出前五大客戶名單。

可以預(yù)見的是，這家每年銷售收入超200億歐的全球汽車零部件巨頭，與眾捷汽車即將“緣盡”。

不過，略感欣慰的是，法雷奧不斷降低采購金額并未導(dǎo)致眾捷汽車營業(yè)收入的下滑，相反，2021年到2024年上半年，眾捷汽車實現(xiàn)營業(yè)收入分別5.4億元、6.6億元、7.6億元以及4.4億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步攀升態(tài)勢。

這是因為有候補者不斷填補“空缺”。

康迪泰克2023年之前未進入前五大客戶，2020年向眾捷汽車采購金額僅有1684萬元，但是2023年，采購金額高達5287萬元，增長了三倍，其采購產(chǎn)品與法雷奧采購產(chǎn)品相同，均為汽車空調(diào)熱交換器和管路系統(tǒng)，填補了法雷奧減少采購的損失。

眾捷汽車如何能夠吸引康迪泰克增加采購呢？

無非是降價銷售。

《奕澤財經(jīng)》注意到，雖然康迪泰克采購的汽車空調(diào)熱交換器和管路系統(tǒng)，在整個報告期單價未能下降。但是，康迪泰克還主要采購熱泵系統(tǒng)零部件，而該產(chǎn)品在2022年度單價出現(xiàn)了下降，同時，針對新能源車的核心部件電池冷卻器零部件，眾捷汽車也采取了降價維系客戶的策略，該零部件在2023年單價下降了15%以上。

圖 15 油冷器零部件單價下降（來源：招股書）

結(jié)合如上分析，我們大致能夠總結(jié)出眾捷汽車拓客和維系客戶的策略：

依靠人脈進入汽車供應(yīng)鏈體系，依靠主產(chǎn)品穩(wěn)價、個別產(chǎn)品降價的方式維系住大客戶。

此種方式，缺點亦顯而易見。失人脈則失去客戶、提高單價則訂單流失。也因如此，報告期內(nèi)，眾捷汽車毛利率出現(xiàn)明顯波動，各報告期內(nèi)毛利率分別為21.22%、23.95%、22.35以及25.25%。

基于如上分析，我們認為，眾捷汽車的收入穩(wěn)定性是存在隱患的，成長性亦飄忽不定。

除此之外，《奕澤財經(jīng)》還從分析眾捷汽車的客戶之中，看到了眾捷汽車收入不真的跡象。

其一，收入確認或不真。

眾捷汽車有兩種銷售模式，直銷模式和寄售模式。在寄售模式下，客戶領(lǐng)用產(chǎn)品視為所有權(quán)轉(zhuǎn)移，根據(jù)領(lǐng)用單確認收入，眾捷汽車向客戶開具發(fā)票。例如，眾捷汽車向法雷奧佛山銷售就采取寄售模式。

但是，《奕澤財經(jīng)》閱讀眾捷汽車和法雷奧佛山的裁判文書發(fā)現(xiàn)，法雷奧佛山抗辯理由其中一條是——眾捷汽車要求的貨款金額與發(fā)票金額不一致，所以，法雷奧佛山拒絕支付拖欠的貨款。

圖 16 法雷奧佛山的抗辯理由（來源：裁判文書網(wǎng)）

由這一極小的“理由”，我們對眾捷汽車寄售模式下收入確認的準確性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

眾捷汽車是否存在提前確認收入以及收入確認不準確的情況。因為在這種情況下，才可能出現(xiàn)貨款金額與發(fā)票金額的不一致。

此種情況，涉及的客戶僅有法雷奧佛山一家嗎？

其二，收入增長或不真。

《招股書》中未經(jīng)審計的財報顯示，2024年，眾捷汽車營收9.7億元，同比增長19%。這意味著，2024年，眾捷汽車產(chǎn)品繼續(xù)“大賣”。

但是，這一結(jié)論似乎與其他財務(wù)數(shù)據(jù)相悖。

例如存貨數(shù)據(jù)。

2023年，眾捷汽車存貨高達2.6億元，2024年上半年就有達2.6億元，半年金額匹敵2023年全年。存貨積壓的情況下，眾捷汽車產(chǎn)品還能繼續(xù)“大賣”？

還例如應(yīng)收賬款。

2023年，眾捷汽車應(yīng)收賬款1.9億元，2024年上半年增至2.1億元，半年金額超過2023年全年。眾捷汽車是否在有意放寬信用政策而促進銷售？

產(chǎn)品銷售不暢，似乎眾捷汽車也有感知，不得不降低了產(chǎn)量。

《招股書》顯示，2023年，眾捷汽車機器設(shè)備原值同比增長了56%，但是產(chǎn)量僅增長了8.3%，而2022年，機器設(shè)備原值僅增長了20%，產(chǎn)量就增加了30%。即，在預(yù)計到產(chǎn)品銷量不暢的情況下，眾捷汽車主動進行了減產(chǎn)和“惜產(chǎn)”。

圖 17 眾捷汽車機器原值和產(chǎn)量對應(yīng)關(guān)系（來源：招股書）

故此，2024年未經(jīng)審計的眾捷汽車營收大幅增長，真實性十分可疑。

如上，我們主要從銷售端分析了眾捷汽車，認為其穩(wěn)定性和成長性，乃至真實性，存在“假”的成分，容易“迷惑”投資者。

而在供應(yīng)端，眾捷汽車同樣不夠真實。

《奕澤財經(jīng)》注意到，報告期內(nèi)，亞太科技是眾捷汽車的主要供應(yīng)商，為眾捷汽車提供鋁型材，而亞太科技的總經(jīng)理曾經(jīng)是王新萬。

王新萬在2021年從亞太科技離職加入眾捷汽車，擔任副總經(jīng)理職務(wù)。入職之后，以0對價獲得實控人孫文偉授予的股權(quán)。在王新萬任職眾捷汽車期間，眾捷汽車向亞太科技采購量大幅增加，采購鋁型材單價也低于亞太科技對外銷售價格。

圖 18 眾捷汽車與亞太科技的交易（來源：招股書）

圖 19 亞太科技低價向眾捷汽車銷售（來源：回復(fù)文件）

王新萬的加入，無疑壓低眾捷汽車原材料采購成本，以及提高產(chǎn)品毛利率?；蛟S是迫于關(guān)聯(lián)關(guān)系對IPO的障礙，王新萬僅僅在眾捷汽車待任職一年，2022年從眾捷汽車離職。

三、發(fā)明專利突擊申請 創(chuàng)新能力含量不足

硬科技、創(chuàng)新力體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司之美，然而，眾捷汽車似乎美中不足。

根據(jù)《奕澤財經(jīng)》觀察，眾捷汽車創(chuàng)新能力的孱弱，可從如下四個方面體現(xiàn)。

其一，發(fā)明專利突擊申請。

眾捷汽車是在2019年開始接受上市輔導(dǎo)，從此開始，眾捷汽車開始大量申請專利。粗略統(tǒng)計，2019年之后，眾捷汽車申請的發(fā)明專利占到發(fā)明專利總量的四分之三，而2019年之前發(fā)明專利占發(fā)明專利總量僅有四分之一。特別是2017年、2018年，發(fā)明專利僅有2項。

“短期內(nèi)大量獲得發(fā)明專利，并不能真實反映研發(fā)實力，有‘研發(fā)注水’的嫌疑。”一位從事專利申請的機構(gòu)告訴《奕澤財經(jīng)》。

其二，財務(wù)總監(jiān)下場研發(fā)。

解文龍是眾捷汽車創(chuàng)立之時為數(shù)不多元老之一。2018年，解文龍擔任眾捷汽車財務(wù)負責人，2020年1月，解文龍辭任財務(wù)總監(jiān)，目前擔任眾捷汽車內(nèi)審經(jīng)理。

但是，這樣一位財務(wù)人員，卻成為眾捷汽車多項發(fā)明專利的發(fā)明人。

《奕澤財經(jīng)》查詢到，3項實用新型專利“一種冷凝彎管夾具”、“一種汽車空調(diào)法蘭”、“一種可變式汽車空調(diào)毛細冷凝管”的發(fā)明人僅有解文龍一人，專利申請日期皆為2018年11月29日。

需要說明的是，上述“一種冷凝彎管夾具”系眾捷汽車核心技術(shù)“熱交換管端末成型自動化技術(shù)”對應(yīng)的專利。

此種情況，往往意味著核心發(fā)明專利的發(fā)明人“另有其人”，其不便于“顯名”，而借用解文龍之名申請專利。

其三，核心人員認定不準。

《奕澤財經(jīng)》從國家知識產(chǎn)權(quán)局查詢到，核心技術(shù)對應(yīng)的共計33項專利中，專利發(fā)明人分別包含解曉宇、解柏、吳勇臻、馬芝國、解文龍等共14人。其中，解曉宇很值得關(guān)注。

回復(fù)文件顯示，解曉宇、解柏、吳勇臻、馬芝國、解文龍作為發(fā)明人，參與研發(fā)眾捷汽車核心技術(shù)對應(yīng)的專利數(shù)量分別為16項、15項、14項、2項、1項。不難看出，解曉宇幾乎參與了所有的核心專利的研發(fā)工作。

但是，在眾捷汽車核心技術(shù)人員列表中，卻沒有解曉宇的名字。

解曉宇到哪里去了？

無獨有偶。公開信息顯示，長城汽車2021年股票激勵對象名單中，有一人名為“解曉宇”，兩人是否為同一人呢？回復(fù)文件顯示，從2019年開始，眾捷汽車開拓了長城汽車客戶，雙方開始業(yè)務(wù)合作。

如果解曉宇任職長城汽車，那么，其就無法被認定為眾捷汽車的核心技術(shù)人員。不過，令人困惑的是——眾捷汽車為何要使用長城汽車的人員參與研發(fā)呢？是自身研發(fā)能力不足無法滿足客戶要求嗎？

眾捷汽車《招股書》顯示，“報告期內(nèi)，公司不存在與其他單位合作研發(fā)的情形”。

其四，研發(fā)費用低于可比公司。

《奕澤財經(jīng)》注意到，眾捷汽車研發(fā)費用率持續(xù)低于同行均值。招股書顯示，2021—2023年及2024年上半年，眾捷汽車研發(fā)費用分別約為2631萬元、3090萬元、3627萬元和1774萬元，研發(fā)費用率分別約為4.4%、4.3%、4.4%、3.7%。同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率平均值分別為5.1%、5.4%、5.2%、5.2%。

圖 20 眾捷汽車研發(fā)費用率低于可比公司（來源：招股書）

綜合以上，我們認為，眾捷汽車研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，很是平淡，作為一家創(chuàng)業(yè)板公司，無法給投資者以“美好想象”乃至“美麗回報”。

結(jié) 語

固然，目前以及未來一個時期，監(jiān)管對IPO審議或會秉持包容心態(tài)。

但包容不是縱容，監(jiān)管有其底線和紅線。

真（真實的財務(wù)）、善（完善的現(xiàn)代治理）、美（科技創(chuàng)新美）是監(jiān)管的底線，任何IPO企業(yè)都不允許碰觸底線乃至越線上市。

試圖“碰線”乃至“越線”者，應(yīng)予治理。

而治市與治國同理。

培育“真善美”公民，乃至國家長治久安之根基；引導(dǎo)“真善美”公眾公司，才是證券市場穩(wěn)定繁榮之基石。

以此觀之，眾捷汽車內(nèi)控之亂，乃現(xiàn)代企業(yè)治理機制不完“善”之體現(xiàn)；眾捷汽車成長性堪憂，乃財務(wù)數(shù)據(jù)不“真”之體現(xiàn)；眾捷汽車創(chuàng)新含金量不足，恐難讓投資者共享回報之“美”。