三角形是最穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，它既是完美的相互制衡，又是有力的彼此支撐。

——佚名

引 言

IPO審議指標(biāo)、要求、規(guī)定眾多，有無一個直接簡單的公式？該公式可以直接將造假等“低劣”IPO項目排除在外？

在《奕澤財經(jīng)》看來，業(yè)務(wù)獨立性、業(yè)績穩(wěn)定性以及財務(wù)規(guī)范性形成的“三角形”，可以作為判別IPO項目真假以及質(zhì)量高低的公式之一。

圖 1 評判IPO項目的三角形公式（來源：奕澤財經(jīng)制圖）

這三者相互制衡，又彼此支撐，任何一方的“塌陷”，往往導(dǎo)致其它兩方的“失衡”，也往往成為財務(wù)造假、資產(chǎn)騰挪以及投資者利益受損的由頭和開始。

“近期以來，多家造成惡劣影響的公眾公司，都可以通過該公式得以驗證。如業(yè)績下滑而催生財務(wù)造假的東方集團(tuán)、年報披露數(shù)次推遲而調(diào)減利潤的普利制藥、涉嫌關(guān)聯(lián)交易輸送利益的安靠智電。”《奕澤財經(jīng)》一位研究員表示，“獨立性、穩(wěn)定性和規(guī)范性所形成的三角形公式，是發(fā)現(xiàn)公眾公司財務(wù)問題以及評判投資質(zhì)量的工具”。

3月27日，證監(jiān)會核發(fā)了海陽科技股份有限公司（如下簡稱海陽科技）上交所主板的IPO注冊批文。東興證券為其保薦機(jī)構(gòu)，海陽科技擬募資6.12億元。

圖 2 海陽科技IPO進(jìn)程（來源：證監(jiān)會網(wǎng)站）

但是，我們發(fā)現(xiàn)，海陽科技在業(yè)務(wù)獨立性、業(yè)績穩(wěn)定性以及財務(wù)規(guī)范性三個“核心點位”上，均存在致命缺陷。

一、競爭對手或潛伏供應(yīng)商列表 市場獨立性堪憂

海陽科技主要從事尼龍6系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品有切片、絲線和簾子布三種，切片應(yīng)用于塑料、紡織和薄膜生產(chǎn)，絲線應(yīng)用于漁網(wǎng)、線纜，簾子布用于輪胎生產(chǎn)。尼龍6和簾子布對海陽科技收入貢獻(xiàn)比例約為7:3。

圖 3 海陽科技的主要產(chǎn)品（來源：海陽科技官網(wǎng)）

海陽科技尼龍6系列產(chǎn)品生產(chǎn)所需要的原材料為己內(nèi)酰胺，簾子布生產(chǎn)的所需原材料為滌綸絲。2021年至2023年，海陽科技采購如上這類原材料的金額占到了原材料采購總額的92%以上，特別是對己內(nèi)酰胺的采購，2021年至2023年采購金額分別為26.4億元、28.1億元和28.6億元，占到當(dāng)年原材料采購金額近9成。

圖 4 海陽科技原材料采購情況（來源：招股書）

與此同時，海陽科技存在對主要供應(yīng)商的依賴，向前五大供應(yīng)商采購己內(nèi)酰胺占到采購己內(nèi)酰胺總額的7成以上，己內(nèi)酰胺第一個大供應(yīng)商為恒申集團(tuán)。2021年至2023年，海陽科技向恒申集團(tuán)提交了11億元、10億元和12億元的己內(nèi)酰胺采購訂單，三年累計超過30億元。

圖 5 海陽科技向主要供應(yīng)商采購己內(nèi)酰胺（來源：回復(fù)文件）

而恒申集團(tuán)為海陽科技的第五大股東。早在2019年海陽科技啟動股改之時，就已經(jīng)將供應(yīng)商恒申集團(tuán)引入股東之列，后經(jīng)2021年增資擴(kuò)股，恒申集團(tuán)位列第五大股東，目前持股比例7.87%。

也就是說，海陽科技的最大供應(yīng)商是自己的大股東，加之對供應(yīng)商依賴，回復(fù)文件顯示，關(guān)聯(lián)采購占到了海陽科技營業(yè)成本的30%以上。

如果入股價格合理、關(guān)聯(lián)采購公允，較大比例向大股東采購，不僅無損企業(yè)和公眾利益，反而強(qiáng)化供應(yīng)鏈關(guān)系，增強(qiáng)企業(yè)競爭力和盈利能力。

但是，恒申集團(tuán)對海陽科技的“介入”，遠(yuǎn)超大股東和供應(yīng)商所起到的作用。

2014年1月，“紡織大王”陳建龍旗下的力恒投資以6億元從青島光伏“大佬”李堅之手中獲得了老牌紡織企業(yè)美達(dá)股份股權(quán)，成為美達(dá)股份的第一大股東，擁有美達(dá)股份23.36%的股份。陳建龍由此而成為一家老牌紡織上市公司的實際控制人。

而陳建龍同時也是力恒投資、恒申集團(tuán)的實際控制人。陳建龍在入主美達(dá)股份之后，將美達(dá)股份名稱變更為恒申新材，原美達(dá)股份的9名董監(jiān)高集體離職。

《奕澤財經(jīng)》注意到，恒申集團(tuán)旗下?lián)碛?0多家公司，其官網(wǎng)顯示，恒申集團(tuán)是國內(nèi)最大的己內(nèi)酰胺生產(chǎn)商，也是美達(dá)股份的主要原材料供應(yīng)商之一。

也就是說，現(xiàn)在，國內(nèi)最大的己內(nèi)酰胺生產(chǎn)商同時為海陽科技以及上市公司恒申新材（原名美達(dá)股份）提供原材料，是它們二人的主要供應(yīng)商。

而美達(dá)股份和海陽科技屬于同業(yè)競爭者，在海陽科技的《招股書》中，將美達(dá)股份列為主要競爭對手；在尼龍6切片市場，美達(dá)股份市占率為4%，海陽科技市占率約為6%，兩者旗鼓相當(dāng)。

根據(jù)美達(dá)股份公告顯示，陳建龍已經(jīng)簽署了同業(yè)競爭承諾函，表示將在相關(guān)資產(chǎn)達(dá)到承諾所列示條件后啟動資產(chǎn)注入。也就是說，未來，海陽科技可能需要從競爭對手美達(dá)股份手中采購原材料了。

如若如此，海陽科技的地位和競爭力將大大削弱，采購的自主權(quán)被競爭對手“死死攥住”。

圖 7 陳建龍將會加速資產(chǎn)注入上市公司（來源：金融界）

綜上所述，海陽科技的最大供應(yīng)商突然控股主要競爭對手，這極大削弱了海陽科技的市場獨立地位。

通俗地說，恒申集團(tuán)、海陽科技、美達(dá)股份三者的關(guān)系如“一主二仆”，恒申集團(tuán)完全有能力調(diào)整兩位“仆人”之間的利益分配——或從海陽科技向美達(dá)股份輸送利益，或掏空上市公司資產(chǎn)向海陽科技傾斜。

此種揣測，已有跡象。

己內(nèi)酰胺屬于大宗化學(xué)品，是海陽科技的主要原材料。故此，海陽科技采購己內(nèi)酰胺的供應(yīng)商基本都是老牌化工企業(yè)。前五大供應(yīng)商之中，幾乎是清一色的上市公司。但是，2022年，一家該年新成立的注冊資本僅有50萬元的公司成為海陽科技己內(nèi)酰胺的主要供應(yīng)商。該公司為上海巍雷進(jìn)出口有限公司，成立于 2022年4月13日。

圖 8 上海巍雷工商信息（來源：招股書）

種種跡象表明，上海巍雷應(yīng)予“高看一眼”。

上海巍雷成立當(dāng)年，海陽科技即向其采購3735萬元，2023年升至1.1億元。與此同時，上海巍雷位列2022年預(yù)付款前五名，與一眾A股和港股上市公司享受同等待遇，甚至是“最惠國待遇”。如其他供應(yīng)商需要貨到付款，但是上海巍雷卻享受簽訂訂單之后三天電匯付款。

圖 9 海陽科技向上海巍雷大額采購（來源：回復(fù)文件）

圖 10 上海巍雷享受“最惠國待遇”（來源：回復(fù)文件）

上海巍雷的股東有兩人，分別為楊薇蕾和丁淑君，其中，丁淑君為無錫金龍大酒店的法定代表人，而金龍大酒店的股東還包括張勇。

《奕澤財經(jīng)》通過張勇關(guān)聯(lián)企業(yè)查詢到，張勇大概率為美達(dá)股份曾經(jīng)的董事。美達(dá)股份曾經(jīng)為天健實業(yè)旗下公司，后天健實業(yè)因為股權(quán)內(nèi)斗以及實控人涉嫌行賄而將美達(dá)股份轉(zhuǎn)手，在這一過程中，張勇非正常自殺身亡?！掇葷韶斀?jīng)》注意到，金龍大酒店與福鼎市金龍大酒店以及天健實業(yè)實控人梁松新等人均存在關(guān)聯(lián)。

《奕澤財經(jīng)》還注意到，楊薇蕾和丁淑君在設(shè)立上海巍雷之前，運營的公司為上海吾隆進(jìn)出口有限公司。2022年，兩人將上海吾隆轉(zhuǎn)讓而設(shè)立上海巍雷，而上海吾隆成立時間則比較長，成立于2013年。而上海吾隆背后則“站著”浙江睿錦石化有限公司等浙江石化公司。楊薇蕾和丁淑君為何要“拋棄”上海吾隆而新設(shè)上海巍雷呢？上海吾隆是否與美達(dá)股份存在交易呢？

圖 11 楊薇蕾和丁淑君轉(zhuǎn)出上海吾隆后成立上海巍蕾（來源：愛企查）

也就是說，恒申集團(tuán)極有可能利用其大供應(yīng)商的身份，將美達(dá)股份利益相關(guān)人“穿插”到海陽科技的供應(yīng)商之列。此舉，顯然有損海陽科技的正當(dāng)利益。

海陽科技與恒申集團(tuán)交易的不公允、不透明的另一個跡象來自于資金拆借。

王偉為海陽科技的董秘，2019年，王偉向陸青青借款500萬元，該筆資金來源為恒申集團(tuán)實控人陳建龍，該筆資金用于銷售招待費用以及向海陽科技高管發(fā)放薪酬。

《奕澤財經(jīng)》認(rèn)為，董秘王偉能夠輕易從恒申集團(tuán)實控人手中借款數(shù)百萬用于發(fā)放中高層薪酬，已足以說明，恒申集團(tuán)以及實控人陳建龍對海陽科技的影響力以及管理層控制力。

綜上所述，《奕澤財經(jīng)》嚴(yán)肅地認(rèn)為——海陽科技的獨立性“搖搖欲墜”。

二、定價模式突然大改 艱難維持慘淡業(yè)績

在完整報告期年度，海陽科技的凈利潤持續(xù)大跌。

2021年至2023年，海陽科技的凈利潤分別為3.3億元、1.9億元和1.6億元，2022年比2021年下降39%，2023年比2022年下降17%。

但是，在完整報告期年度，海陽科技的收入持續(xù)增長。

2021年至2023年，海陽科技的營業(yè)收入分別為39.4億元、40.6億元以及41.1億元，復(fù)合增長率勉強(qiáng)維持2%以上。

與此同時，海陽科技的毛利率從2021年的15.0%下降至8.1%，從兩位數(shù)降至個位數(shù)。

海陽科技在收入變動幅度不大的情況下，毛利率和凈利潤大幅下降，究其原因——只能是產(chǎn)品降價、行業(yè)“內(nèi)卷”。

事實也是如此。

從行業(yè)整體看，2024年中國尼龍6的產(chǎn)能達(dá)725萬噸/年，行業(yè)的生產(chǎn)端正處于集中放量階段，同時行業(yè)平均開工率約77%。而在消費端，2024年中國尼龍6的消費量約516萬噸，整體供大于求。同時，目前我國尼龍6擬在建項目9個，建設(shè)規(guī)模合計203.4萬噸/年，到2028年，全國尼龍6的總產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到928萬噸/年，同時行業(yè)開工率降至73%，競爭進(jìn)一步加劇。

而尼龍6產(chǎn)品為海陽科技貢獻(xiàn)收入接近7成。

從產(chǎn)品單價看，《招股書》顯示，海陽科技尼龍6 系列產(chǎn)品，單價均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。其中，尼龍6切片單價從13480元降低至目前的13228元，2023年較2022年下降近7%；尼龍6簾子布單價在2023年下降了21%；尼龍 6 絲2023年單價下降了18%。尼龍 6 線目前仍處于降價通道。

圖 12 尼龍6切片單價變動情況（來源：回復(fù)文件）

也就是說，海陽科技主要通過產(chǎn)品降價艱難地維持著不降的“收入水平”，其所要付出的代價便是降低至個位數(shù)的產(chǎn)品毛利率以及連續(xù)下降的凈利潤。

可以這樣說——現(xiàn)在投資者所見的海陽科技業(yè)績表現(xiàn)，是海陽科技“苦撐”的結(jié)果。

問題是——海陽科技能“撐得下去”嗎？

海陽科技會不會出現(xiàn)上市之后營收陡然下降、“打臉”廣大看多投資人的情況呢？

《奕澤財經(jīng)》注意到報告期內(nèi)，海陽科技模式“突然大改”的現(xiàn)象。

海陽科技有兩種產(chǎn)品定價模式，一為加工模式，以“原材料采購成本+加工費”確定產(chǎn)品定價，二為“一單一談”模式，客戶有零星需求，海陽科技與其談判確定訂單。

海陽科技銷售的產(chǎn)品屬于大宗產(chǎn)品，主要客戶也是大客戶，加工模式顯然更為穩(wěn)定，也符合大客戶持續(xù)進(jìn)貨的特點。簡答來說，“加工模式”屬于長期訂單，“一單一談”模式屬于短期訂單。“加工模式”下，海陽科技掌控更多“話語權(quán)”，“一單一談”模式下，客戶掌控更多“話語權(quán)”。

《招股書》顯示，在報告期初，海陽科技主要產(chǎn)品尼龍6切片的銷售，“加工模式”和“一單一談”兩種模式貢獻(xiàn)收入占比約為5:5。

但是，在整個報告期，一單一談模式占比不斷升高，加工費模式占比不斷下降。

圖 13 “一單一談”銷售模式占比不斷提高（來源：回復(fù)文件）

也就是說，海陽科技的更多客戶選擇了“一單一談”。選擇“一單一談”模式，意味著選擇了“短期合作”，而不是“長期合同”。

特別是在2023年，尼龍6切片的客戶，7成都選擇了“一單一談”。

客戶向海陽科技輸送更多的“短期訂單”，對海陽科技整個業(yè)務(wù)流程的影響是極為深刻的。

首先是對應(yīng)收賬款的影響。

“一單一談”多屬于零散訂單，具有“交貨快”的特點，在此種情況下，海陽科技的應(yīng)收賬款應(yīng)該是減少或者持平的。但是，實際情況不是如此。2021年到2023年，海陽科技應(yīng)收賬款分別為3.2億元、4.3億元以及5.5億元，持續(xù)增加。

出現(xiàn)此種情況的合理解釋為——即便對于“一單一談”模式下的客戶，海陽科技依然選擇了放寬信用的代價以獲得訂單。

其次是對存貨的影響。

“一單一談”模式下，由于生產(chǎn)更為靈活，原材料庫存理應(yīng)有所降低，而庫存商品也應(yīng)該有所降低乃至持平。但是，實際情況并非如此。完整報告年度，海陽科技原材料余額從1億元降低至7000萬元，但是庫存商品，從1.7億元升至3.0億元。

出現(xiàn)此種情況的合理解釋為——即便“零星生產(chǎn)”占比更多，但是，海陽科技仍然生產(chǎn)了更多的無法銷售出去的產(chǎn)品。

《奕澤財經(jīng)》所要道明的是——海陽科技通過調(diào)整談判策略、定價方式、信用政策、存貨結(jié)構(gòu)勉強(qiáng)實現(xiàn)了“穩(wěn)收入、低利潤”的格局。

海陽科技業(yè)績可謂“承受巨壓”。

2024年開局，海陽科技的壓力似乎得以釋放，公司業(yè)績突然變好了。

《招股書》披露，2024年，海陽科技營業(yè)收入同比增長了37%，凈利潤同比增長了23%，一舉扭轉(zhuǎn)了“收入滯漲、凈利下滑”的局面。

但是，如果我們從“一單一談?wù)急瘸掷m(xù)上漲”的“出發(fā)點”去審視財報數(shù)據(jù)，2024年上半年，海陽科技應(yīng)收賬款同比增長了近13%，存貨余額增長了27%，其中，存貨中的庫存商品占比62%。

可以看出，海陽科技的經(jīng)營情況，并未出現(xiàn)明顯性扭轉(zhuǎn)和改善。業(yè)績扭轉(zhuǎn)之功來源于“銷售模式”的轉(zhuǎn)變，而非競爭能力的變強(qiáng)或者市場環(huán)境的改變。

即，2024年海陽科技業(yè)績亮點，或難持續(xù)。

而此“亮點”，也是海陽科技能夠順利過會以及迅速提交注冊獲準(zhǔn)的主要資本。如果該“業(yè)績亮點”存在水分和不可持續(xù)，海陽科技上市的理由就明顯不足。

三、轉(zhuǎn)貸、拆借資金迭出 財務(wù)內(nèi)控明顯不足

報告期內(nèi)，海陽科技資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.2%、48.8%、56.7%和 61.2%，負(fù)債率較高，其中，負(fù)債之中以流動負(fù)債為主，流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為96.8%、92.5%、89.4%及 88.9%，占比較高。

一言以蔽之，海陽科技一直面臨著“需要還錢、不斷找錢”的困境。

在此種困境之中，海陽科技往往“為了找錢”而“不顧其它”，這就是海陽科技出現(xiàn)多處財務(wù)內(nèi)控問題的“病根”。

（一）轉(zhuǎn)貸。

報告期內(nèi)，海陽科技存在通過供應(yīng)商大額“轉(zhuǎn)貸”的情況。

粗略統(tǒng)計，報告期內(nèi)，海陽科技通過供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸資金高達(dá)8億元。特別值得注意有兩點。

其一，海陽科技轉(zhuǎn)貸資金從貸款資金發(fā)放到還款間隔時間較長，不少轉(zhuǎn)貸都是在一年以后才開始還款，這說明海陽科技的確“手頭”資金不夠?qū)捲＃?/p>

其二，海陽科技最后一筆轉(zhuǎn)貸資金發(fā)生在2021年11月。根據(jù) 《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第5號》要求，如果距離IPO申報審計報告基準(zhǔn)日12個月內(nèi)還發(fā)生5000萬元以上轉(zhuǎn)貸，則不符合發(fā)行要求。而海陽科技是在2023年6月進(jìn)行審計的，此時距離不滿足發(fā)行條件僅有數(shù)月。為了不讓轉(zhuǎn)貸行為影響IPO，2021年11月，海陽科技集中資金3000萬元，將轉(zhuǎn)貸全部償還。

（二）拆借。

報告期內(nèi)，海陽科技董秘王偉存在從關(guān)聯(lián)方自己拆借的行為。如前所述，2019年，董秘王偉通過陸青青獲得500萬元資金，該筆資金實際上來自于恒申集團(tuán)實控人陳建龍。恒申集團(tuán)是海陽科技的大股東以及最大的供應(yīng)商。

王偉拆借的該筆資金用于代墊成本費用以及用于海陽科技中高層薪酬的發(fā)放。值得注意的是，2022年6月，海陽科技通過王偉向陳建龍償還的該筆資金，不僅支付了50多萬元的利息，而且王偉個人還向陸青青支付了500元的“好處費”，“人情來往”拿捏得相當(dāng)精準(zhǔn)。

（三）個人卡收付款。

報告期內(nèi)，海陽科技還存在通過個人卡收付款的情形。上文提及的董秘王偉借款，主要是通過王偉的個人卡為公司代墊成本費用和發(fā)放薪酬。另外，海陽科技采購經(jīng)理王凱通過自己的個人卡收取了運輸公司返現(xiàn)款104萬元，其中，67萬元用于銷售部門業(yè)務(wù)招待，將其中的36萬元留在自己卡內(nèi)。

（四）涉嫌使用P2P資金。

2024年，短視頻平臺爆出一則新聞：合肥一女子在長沙擁有87套房產(chǎn)。該批量房產(chǎn)擁有者因非法集資罪，被合肥中級人民法院查封和拍賣。而房產(chǎn)的擁有者指向了兩人——凌正和李梅。

凌正是大志集團(tuán)的實控人，其通過 “安捷財富”“智佳金服”等P2P金融平臺，違法吸收社會資金23.8億元，致使1.5萬人財產(chǎn)血本無歸。

“大志系”P2P金融平臺吸收的大量資金投向了何處呢？除過已經(jīng)查獲的長沙房產(chǎn)之外，仍舊是一筆“糊涂賬”、“無頭帳”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，在報告期內(nèi)，海陽科技注銷了一家子公司，該公司為上海浩信國際貿(mào)易有限公司，該公司于2021年注銷，主要人員包括已經(jīng)離職的員工馮金煥和海陽科技董秘王偉。上海浩信成立時間較早，于2014年3月注冊，注冊地址為 中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)富特東一路458號5層519室。

圖 14 上海浩信工商信息（來源：愛企查）

《奕澤財經(jīng)》查詢到，上海浩信注冊地址的隔壁，也就是“中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)富特東一路458號5層520室”，為上海浩祿投資管理有限公司。上海浩祿投資管理有限公司法人為凌正，該公司也是“大志洗”P2P集資案的主體之一。

“上海浩信”和“上海浩祿”僅一字之差，“上海浩信”和“上海浩祿”鄰而居，“上海浩信”和“上海浩祿”都是在2014年3月注冊成立。

上海浩信2021年7月注銷，2021年3月，凌正接受二審，被判刑十五年。

“上海浩信”和“上海浩祿”兩家公司是何種關(guān)系呢？“大志系”非法資金有無可能通過上海浩信進(jìn)入海陽科技呢？為海陽科技所用呢？

《奕澤財經(jīng)》注意到，凌正所涉集資案件的主體公司大志投資集團(tuán)有限公司，該公司與西藏禹澤投資管理有限公司存在股權(quán)投資牽連，西藏禹澤是海陽科技贏石投資的基金管理人。西藏禹澤的法人為鄭征，鄭征同時也是海陽科技的監(jiān)事，位列公司高管。

圖 15 鄭征和凌正的關(guān)系圖譜（來源：奕澤財經(jīng)制圖）

圖 16 鄭征為海陽科技監(jiān)事（來源：招股書）

綜上所述，我們認(rèn)為海陽科技的財務(wù)內(nèi)控較為薄弱，報告期內(nèi)就存在諸多漏洞和不合規(guī)，報告期外可能更加“肆無忌憚”。

結(jié) 語

業(yè)務(wù)獨立、業(yè)績穩(wěn)定、財務(wù)規(guī)范，三點連線成為一個三角形。

該“三角形”不能保證篩選出優(yōu)質(zhì)的公眾公司，但是，可以屏蔽掉一些未來對投資者造成損害以及對證券市場造成惡劣影響的公司。結(jié)合過往業(yè)績重挫、財務(wù)造假、信披違規(guī)的案例，任何一個“角”出現(xiàn)缺陷，可能都是股民受損的前兆。

現(xiàn)在，我們面對的海陽科技，業(yè)務(wù)不獨立、業(yè)績不穩(wěn)定、財務(wù)不規(guī)范，竟是“三足缺陷”。