成長經(jīng)到底該怎么念？

作者：李莉

編輯：張戈

風(fēng)品：一晨

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

醫(yī)者難自醫(yī)，醫(yī)美業(yè)是否也有同感呢？

遙想2021年，顏值經(jīng)濟(jì)蔚然成風(fēng)，A股“醫(yī)美三劍客”華熙生物、愛美客、昊海生科均營利雙位數(shù)甚至三位數(shù)高增，吸引無數(shù)資本涌入。當(dāng)年7月，三企股價(jià)均創(chuàng)下新高，妥妥的千億市值白馬。

然好景不長，此后隨著業(yè)績風(fēng)光不再、股價(jià)也跌落神壇。截至2025年4月8日，三劍客均已發(fā)布2024年報(bào)、快報(bào)，其中華熙生物營利雙降，愛美客、昊海生科業(yè)績增速降至個(gè)位數(shù)。股價(jià)方面，華熙生物收于46.08元，較最高點(diǎn)313.1元累跌83.39%；愛美客收于171.44元，較最高點(diǎn)596.69元累跌69.22%；昊海生科收于54.4元，較最高點(diǎn)199.17元累跌70.01%。

高光低谷，到底經(jīng)歷了什么？何時(shí)才能重回巔峰、股績再次支棱起來呢？

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上市五年盈利能力反降

公開信息顯示，昊海生科成立于2007年，2015年4月完成港股上市，2019年10月又登陸A股市場。雖身披A+H盔甲，拉長維度看業(yè)績面增速并不算穩(wěn)健。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2015年-2018年，公司營收6.639億元、8.512億元、13.45億元、15.46億元，對應(yīng)增速28.68%、28.2%、58%、14.94%；歸母凈利2.735億元、3.051億元、3.724億元、4.415億元，對應(yīng)增速48.97%、11.55%、22.08%、11.31%，均保持增長，但增速有一定起伏、整體呈下滑態(tài)勢。

2019年至2024年，公司營收16.04億元、13.32億元、17.67億元、21.30億元、26.54億元、26.98億元，對應(yīng)增速2.94%、-16.95%、32.61%、20.56%、24.59%、1.64%；歸母凈利3.71億元、2.30億元、3.52億元、1.80億元、4.16億元，對應(yīng)增速-10.56%、-37.95%、53.10%、-48.76%、130.58%、1.04%；不難發(fā)現(xiàn)A股上市后，營利增速起伏明顯加大、且有個(gè)別下滑。

聚焦2024年，四個(gè)季度營收為6.46億元、7.584億元、6.704億元、6.228億元，對應(yīng)增速5.68%、8.1%、0.22%、-7.35%，第三季幾乎滯漲，第四季下滑，好在一、二季度增長才讓整體業(yè)績保持了微升。

相比之下，利潤振幅更為劇烈，2019年-2024年里有三個(gè)年度處于下滑狀態(tài)，2023年大增130%，2024年又降至約1%，可見劇烈程度。

值得一提的是，2024 年歸母凈利雖增長，扣非凈利卻同比減少1.12%至3.79億元。究其原因，在于當(dāng)年計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助3669萬元、交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值增值2593萬元。若剝離，意味著核心業(yè)務(wù)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。

2019年-2024年，公司凈利率分別為23.46%、16.99%、19.65%、8.93%、15.53%以及13.95%，毛利率為77.31%、74.93%、72.1%、68.98%、70.5%、69.88%，整體呈震蕩下行態(tài)勢。身披A+H盔甲，五年間盈利能力卻不增反降。

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三大業(yè)務(wù)拖后腿

第一性原理告訴我們，面對各種復(fù)雜環(huán)境時(shí)，要回到最基本的條件、捕捉事物的本質(zhì)。同樣，想提振業(yè)績，還需從核心業(yè)務(wù)入手。

據(jù)財(cái)報(bào)，公司主營業(yè)務(wù)覆蓋眼科、骨科及醫(yī)美業(yè)，其產(chǎn)品分別為醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品、眼科產(chǎn)品、骨科產(chǎn)品、防粘連及止血產(chǎn)品。2024年分別營收11.95億元、8.58億元、4.57億元、1.46億元，比重44.38%、31.85%、16.95%、5.41%，對應(yīng)增速13.08%、-7.6%、-4.11%、-0.58%；毛利率77.47%、57.01%、78.83%、65.73%，同比增長0.02個(gè)百分點(diǎn)、-2.1個(gè)百分點(diǎn)、-1.24個(gè)百分點(diǎn)、-2.69個(gè)百分點(diǎn)。

除了醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理品，其他三大業(yè)務(wù)營收均處下滑狀態(tài)。毛利方面，前者僅為微增，其他三產(chǎn)品同樣下滑。

對此，昊海生科表示，高毛利率醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品的營收及收入比重持續(xù)增長，繼續(xù)推動公司整體毛利率向上提升，但另一方面，眼科人工晶狀體、眼科粘彈劑及骨科玻璃酸鈉注射液等產(chǎn)品在報(bào)告期內(nèi)處于新一輪的國家或省級集采實(shí)施階段，產(chǎn)品銷售價(jià)下降幅度較大，完全沖抵了玻尿酸產(chǎn)品銷售增長對整體毛利率增長的貢獻(xiàn)。

不算虛言，2023 年 11 月 30 日，公司5個(gè)品牌的人工晶狀體產(chǎn)品及4個(gè)品牌的眼科粘彈劑產(chǎn)品被納入集采，雖然中標(biāo)使產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)一定增長，例如中端的預(yù)裝類非球面產(chǎn)品以及高端的區(qū)域折射雙焦點(diǎn)產(chǎn)品的銷量分別較上年增長 137%和 40%，但由于集采價(jià)下降，人工晶狀體產(chǎn)品銷售收入依然為下滑狀態(tài)。

2024 年，昊海生科白內(nèi)障產(chǎn)品線營收4.21億元，同比減少 15.33%。其中，人工晶狀體產(chǎn)品營收3.3億元， 同比減少14.06%；眼科粘彈劑產(chǎn)品營收 9274.34 萬元，同比減少19.53%。

骨科產(chǎn)品方面，玻璃酸鈉注射液營收同比減少7.14%至2.91億元，比重63.84%；醫(yī)用幾丁糖（關(guān)節(jié)腔內(nèi)注射用）增長1.75%至1.65億元，不過比重僅36.16%，因此整體營收下滑。公司坦言，2024 年，玻璃酸鈉注射液在浙江等地的省級帶量采購進(jìn)入執(zhí)行階段，導(dǎo)致產(chǎn)品銷售價(jià)下降。

防粘連及止血產(chǎn)品亦是如此。受高值耗材控費(fèi)控量等因素影響，醫(yī)用幾丁糖及醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品的收入分別同比下降 4.77%、4.35%至6503.71萬元、5377.62萬元，僅膠原蛋白海綿受益在河北省聯(lián)合安徽省、廣西省、云南省等“3+N”聯(lián)盟集中帶量采購中以第一序列成功中選，產(chǎn)品收入增長22.12%至2682.83萬元。

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“王牌”業(yè)務(wù)喜憂

商譽(yù)超3.8億

實(shí)際上，過去很長一段時(shí)間里，眼科才是昊海生科第一“王牌”業(yè)務(wù)。

自2007年成立以來，通過一系列收購公司迅速切入該領(lǐng)域，先后將松江生物制藥廠、上海其勝生物及、上海建華生物收入囊中，成功進(jìn)入醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉（即玻尿酸）領(lǐng)域。2010年收購上海利康瑞擴(kuò)充防粘連止血產(chǎn)品線，2015年港交所上市后又收購了深圳新產(chǎn)業(yè)、河南宇宙、珠海艾格、Aaren Scientific、Contamac等6家眼科人工晶狀體相關(guān)公司，2021年收購亨泰視覺、廈門南鵬，獲得兩款OK鏡大陸地區(qū)獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，眼科板塊得以快速擴(kuò)大。

據(jù)歷年財(cái)報(bào)，2019年-2022年公司眼科業(yè)務(wù)營收7.13億元、5.66億元、6.74億元、7.7億元，比重44.49%、42.49%、38.34%、36.42%，為第一大收入來源。

2023年財(cái)報(bào)中援引標(biāo)點(diǎn)醫(yī)藥研報(bào)，受2022 年 3月至 5 月期間上海地區(qū)公司生產(chǎn)發(fā)貨停滯的影響，公司眼科粘彈劑產(chǎn)品2022 年的市場份額從2021年50.83%降到44.52%，但依然連續(xù)十六年位居中國市場份額首位。同時(shí)，公司還是國內(nèi)人工晶狀體市場的主要供應(yīng)商。子公司 Contamac 是全球最大的獨(dú)立視光材料生產(chǎn)商之一，為全球 70 多個(gè)國家客戶提供人工晶狀體及角膜塑形鏡等產(chǎn)品的視光材料。

可喜可賀，但風(fēng)光背后也非無懈可擊，持續(xù)擴(kuò)張買買買推高了商譽(yù)。2020年底，公司商譽(yù)賬面原值為3.85億元，2024年末已至4.23億元。

在此期間，收購的企業(yè)中不乏整合煩惱。如據(jù)南方都市報(bào)，2019年4月，子公司Contamac收購法國ODC后，因整合周期長且未來盈利能力存在不確定性，公司確認(rèn)了998.19萬元的一次性投資損失。2022年，美國子公司Aaren與原國內(nèi)獨(dú)家經(jīng)銷商終止合作，導(dǎo)致其人工晶狀體產(chǎn)品的國內(nèi)銷售渠道面臨重新整合，全年產(chǎn)生經(jīng)營性虧損1882萬元，同時(shí)公司計(jì)提4607萬元的資產(chǎn)減值損失。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，從產(chǎn)業(yè)視角看，人工晶狀體和角膜塑形鏡先后納入集采，對昊海生科盈利增長構(gòu)成挑戰(zhàn)。骨科領(lǐng)域也不輕松，盡管公司宣稱“多個(gè)中高端產(chǎn)品研發(fā)有序推進(jìn)”，然該領(lǐng)域技術(shù)壁壘較低，在威高股份等對手夾擊下，昊海生科競爭優(yōu)勢并不太明顯。以人工關(guān)節(jié)集采為例，中標(biāo)價(jià)平均降幅超80%。面對以量換價(jià)，如昊海生科無法在材料創(chuàng)新或手術(shù)解決方案上取得突破，骨科板塊可能成為長期拖累，而商譽(yù)減值又或讓業(yè)績變臉。

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市場、政策變陣

新曲線培育多急迫

那么，醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理能持續(xù)撐起“新王牌”重?fù)?dān)么？

2024年，該產(chǎn)品線的玻尿酸收入7.42億元、人表皮生長因子1.89億元、射頻及激光設(shè)備2.64億元，對應(yīng)增速23.23%、10.69%、-6.97%?？梢?，玻尿酸才是該產(chǎn)品線以及公司的“王牌”產(chǎn)品。

不過，玻尿酸業(yè)務(wù)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。2013年，昊海生科第一代玻尿酸產(chǎn)品海薇獲批上市，定位入門型，價(jià)格500元至1000元/支；2017年，第二代玻尿酸姣蘭獲批，定位中端。據(jù)界面新聞援引公開資料，海薇、姣蘭對應(yīng)價(jià)分別為500元至1000元/支、2000元至4000元/支，利潤著實(shí)可觀。

然隨著入局者增多、市場競爭加劇、疫情沖擊以及行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，中低端玻尿酸市場的紅利逐漸消退，昊海生科玻尿酸業(yè)務(wù)一度面臨增長瓶頸。好在，高端玻尿酸領(lǐng)域的布局及時(shí)補(bǔ)充了動能。2020年，第三代高端玻尿酸海魅上市；2024年，第四代產(chǎn)品海魅月白推出，定價(jià)8000元起。高端產(chǎn)品逐步放量，幫助公司在醫(yī)美市場保持了增勢，一定程度上抵御了競爭沖擊。

只是，高端市場同樣分食白刃。一方面，喬雅登豐顏、菲歐曼、瑞蘭麗緹等品牌占據(jù)了8000元以上的高端市場，喬雅登極致則以6000元左右的售價(jià)緊隨其后。在此競爭格局下，昊海生科的海魅和海魅月白想持續(xù)擴(kuò)大市場份額難度自知。另一方面，消費(fèi)者對玻尿酸填充的信任度因“饅化臉”等副作用有所下降，羥基磷灰石則憑借刺激膠原蛋白再生的特點(diǎn)，漸成行業(yè)新寵。

在行業(yè)分析師王婷妍看來，羥基磷灰石已正式進(jìn)入合規(guī)時(shí)代，伴隨市場接受度、認(rèn)可度、消費(fèi)選擇的多元化不斷提升，未來昊海生科玻尿酸業(yè)務(wù)面臨著新挑戰(zhàn)。2023年玻尿酸增速高達(dá)95.54%，而到了2024年增速已大幅放緩。

不算夸言。2022年，國家藥監(jiān)局將射頻治療設(shè)備產(chǎn)品的監(jiān)管類別從第二類提至第三類醫(yī)療器械。自2024年4月1日起，射頻治療儀、射頻皮膚治療儀等產(chǎn)品若未依法取得醫(yī)療器械注冊證，則不得生產(chǎn)、進(jìn)口和銷售。這一政策調(diào)整，使得昊海生科射頻設(shè)備產(chǎn)品線中的家用及生活美容級產(chǎn)品在中國市場的銷售推廣受到影響，自2023年起相關(guān)收入出現(xiàn)減少，2024年射頻及激光設(shè)備的營收同比下滑6.97%。

整體看，醫(yī)美發(fā)展遇阻并非昊海生科一家之痛。但在玻尿酸高增神話逐漸熄火的當(dāng)下，卻愈發(fā)依賴醫(yī)美板塊是否是好消息呢，面對市場政策的變陣，該業(yè)務(wù)還能增長多久？疊加傳統(tǒng)眼科、骨科、防粘連及止血產(chǎn)品線收入相繼下滑，昊海生科需警惕抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱，凸顯培育新曲線、新增量的急迫度。

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不缺成長備手 什么更香

發(fā)現(xiàn)問題只是第一步，解決問題才是關(guān)鍵。

以2025年為例，華熙生物自揭家丑、開啟了刀刃向內(nèi)的鐵腕改革；愛美客則在3月10日，拋出上市后最大手筆的一次境外收購，以13.73億元對價(jià)取得艾塑菲“童顏針”母公司REGEN 85%股權(quán)，并計(jì)劃在未來18個(gè)月內(nèi)，完成對剩余15%股權(quán)的收購。無論內(nèi)生還是外延，均力圖尋求新增量“破局”。

昊海生科也不例外，眼科方面2024年報(bào)透露，2025年將繼續(xù)秉持提質(zhì)向新的發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)高端產(chǎn)品的研發(fā)注冊工作，推進(jìn)產(chǎn)品組合優(yōu)化升級。包含已于 2025 年 1 月獲批的疏水模注散光矯正非球面人工晶狀體，預(yù)計(jì)年內(nèi)將有親水非球面多焦點(diǎn)人工晶狀體等多款高端產(chǎn)品獲批。還將繼續(xù)推動第二代房水通透型 PRL 產(chǎn)品、新型超高透氧角膜塑形鏡產(chǎn)品、連續(xù)視程人工晶狀體等重要研發(fā)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)工作。

營銷方面，將重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)政策環(huán)境變化，特別是國家人工晶狀體集中帶量采購的后續(xù)實(shí)施動向，利用多品牌全產(chǎn)品線優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，及時(shí)調(diào)整供應(yīng)鏈及銷售策略，積極應(yīng)對帶量采購后時(shí)代的營銷新格局。

近視防控領(lǐng)域，繼續(xù)深入探索“邁兒康 myOK”、“亨泰Hiline”等產(chǎn)品組合的整合營銷與品牌運(yùn)作，根據(jù)消費(fèi)市場變化，加快推進(jìn)本集團(tuán)角膜塑形鏡產(chǎn)品線的市場滲透，穩(wěn)固老品牌“亨泰 Hiline”市場占有率，擴(kuò)大新品牌“邁兒康 myOK”、“童享”市場份額。在眼底治療領(lǐng)域，推進(jìn)創(chuàng)新眼內(nèi)填充用生物凝膠產(chǎn)品的注冊申報(bào)工作。

醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理領(lǐng)域，將利用“海薇”、“姣蘭”、“海魅”以及“海魅月白”四代玻尿酸差異化的功效、價(jià)格定位，通過覆蓋廣泛的線上及線下相結(jié)合的銷售網(wǎng)絡(luò)，繼續(xù)重點(diǎn)打造“海魅系列”高端玻尿酸產(chǎn)品形象，強(qiáng)化“姣蘭”玻尿酸產(chǎn)品“姣蘭唇”新適應(yīng)癥的產(chǎn)品市場宣傳。同時(shí)，按計(jì)劃推進(jìn)無痛交聯(lián)玻尿酸等重要研發(fā)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)工作，并加速整合歐華美科的優(yōu)勢資源。

字斟句酌，昊海生科也懷有一顆卡位市場、洞察需求、自我進(jìn)化之心，不缺發(fā)展備手、新增看點(diǎn)。

只是，還是那句話，商城如戰(zhàn)場，競品也沒閑著，想要率先突圍，除了說到更要做到、還需把錢用在刀刃上。無論主業(yè)精進(jìn)還是新曲線孵化，均離不開研發(fā)創(chuàng)新打底。2024年，昊海生科加大投入力度，研發(fā)費(fèi)達(dá)到2.39億元，同比增長8.56%，研發(fā)投入占比為8.86%。著重于醫(yī)美和眼科創(chuàng)新產(chǎn)品線的擴(kuò)展，多個(gè)新品成功獲批并進(jìn)入市場。

不過3月21日，昊海生科公布一項(xiàng)分紅計(jì)劃，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.00元（含稅）。整個(gè)2024年度，公司現(xiàn)金分紅總額（包括中期已分配的現(xiàn)金紅利）高達(dá)2.31億元（含稅），占本年度歸母凈利的54.92%。據(jù)界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線，這是自2019年公司A股上市以來分紅額最高的一次。

年報(bào)顯示，截至2024年末，創(chuàng)始人及實(shí)控人蔣偉、游捷夫婦累計(jì)持有公司45.82%股權(quán)。僅按此比例計(jì)，蔣偉夫婦此次分紅可獲約1.04億元。值得一提的是，蔣偉并不在公司任職，游捷則擔(dān)任非執(zhí)行董事，企業(yè)具體經(jīng)營管理主要交給職業(yè)經(jīng)理人侯永泰，其身兼董事長、執(zhí)行董事、核心技術(shù)人員等職。

過去，昊海生科憑借玻尿酸業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，推動了業(yè)績股價(jià)的攀升，也讓蔣偉夫婦的財(cái)富水漲船高。然如今，面對業(yè)績增長滯漲，集采壓力、醫(yī)美玻尿酸市場變陣，上述創(chuàng)新高的分紅是否過于豪橫了些。

較勁爬坡時(shí)刻，新增曲線經(jīng)到底該怎么念，多用些戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)精進(jìn)是否更強(qiáng)香呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)