作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜Emma

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

4月11日“玻尿酸龍頭”華熙生物（688363.SH)交出了一份業(yè)績(jī)表現(xiàn)不僅遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期且還是近三年最差紀(jì)錄的財(cái)報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，2024年全年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入53.71億元，同比減少11.61%；利潤(rùn)總額達(dá)到2.13億元，同比減少69.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.74億元，同比減少70.59%。這份堪稱“深蹲”的成績(jī)單足以說明其核心業(yè)務(wù)“瘸腿”暴露出企業(yè)戰(zhàn)略失衡等問題。

2025年3月董事長(zhǎng)及實(shí)控人趙燕發(fā)表了令業(yè)內(nèi)都震驚稱之為“刮骨療毒”的內(nèi)部講話，開啟“刺刀向內(nèi)”的內(nèi)部反腐，如此決絕，說明公司治理問題嚴(yán)重亟待解決。

華熙生物2019年在科創(chuàng)板上市，華熙生物股價(jià)從2021年300多元的最高點(diǎn)跌至2025年4月11日的48元/股，跌幅高達(dá)85%，目前最新市值僅為231億元，2021年市值巔峰時(shí)接近1500億元。

核心業(yè)務(wù)收入暴跌拖垮業(yè)績(jī)

通過年報(bào)拆解核心業(yè)務(wù)，醫(yī)療終端產(chǎn)品與原料業(yè)務(wù)分別以32.03%、9.47%的增速展現(xiàn)韌性，但占營(yíng)收47.92%的皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)（原功能性護(hù)膚品）收入?yún)s暴跌31.62%，成為拖垮業(yè)績(jī)的主因。

曾經(jīng)支撐增長(zhǎng)的“現(xiàn)金奶?！睗?rùn)百顏、夸迪等品牌在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中失速，暴露出公司在消費(fèi)品牌運(yùn)營(yíng)上的短板——過度依賴傳統(tǒng)渠道與單一產(chǎn)品矩陣，隨著愛美客、昊海生科、福瑞達(dá)的入場(chǎng)同質(zhì)化竟?fàn)幖觿?，未能及時(shí)調(diào)整營(yíng)銷策略，導(dǎo)致市場(chǎng)份額被吞食。

年報(bào)中提及的“戰(zhàn)略調(diào)整”更像是對(duì)頹勢(shì)的被動(dòng)回應(yīng)，而非主動(dòng)突圍，足見管理層對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)變化的反應(yīng)滯后。

費(fèi)用高企與資產(chǎn)減值，管理效率低下

業(yè)績(jī)承壓的背后，是費(fèi)用端的失控與資產(chǎn)泡沫的集中釋放。

2024年管理費(fèi)用飆升33.77%至6.58億元，財(cái)報(bào)解釋稱，管理費(fèi)用的變化主要系管理變革的組織架構(gòu)升級(jí)、薪酬體系變革導(dǎo)致的職工薪酬同比增加。管理費(fèi)用中，職工薪酬為2.78億元，同比增長(zhǎng)18.80%。然而高達(dá)7000萬元的“管理變革投入”并未帶來預(yù)期的效率提升，反而暴露了內(nèi)部架構(gòu)調(diào)整的陣痛。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：Wind)

研發(fā)費(fèi)用增至4.66億元，占比提升至8.68%，但研發(fā)成果轉(zhuǎn)化周期漫長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)推出的新品如“潤(rùn)致·格格”“潤(rùn)致·斐然”等醫(yī)美產(chǎn)品尚未形成規(guī)模效應(yīng)，難以對(duì)沖護(hù)膚品業(yè)務(wù)的下滑。

更值得警惕的是資產(chǎn)減值計(jì)提達(dá)1.89億元，主要涉及應(yīng)收賬款、存貨及商譽(yù)。存貨賬面價(jià)值12.48億元居高不下，顯示庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力加劇，而資產(chǎn)減值問題，則是對(duì)公司過往激進(jìn)投資策略的清算，反映出在并購(gòu)過程中對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量管控的漏洞和整合能力不足。

——在醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、消費(fèi)需求收縮的背景下，高價(jià)收購(gòu)的海外資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，也會(huì)成為業(yè)績(jī)拖累。

現(xiàn)金流吃緊與分紅“矛盾”，生存與回報(bào)的失衡

數(shù)據(jù)顯示，2024年華熙生物的三大現(xiàn)金流“兩負(fù)一降”，顯示公司正面臨資金鏈壓力。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降19.32%至5.65億元，主要是因銷售回款相應(yīng)減少所致；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出4.61億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出3.11億元，償債能力邊際弱化。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：Wind)

在此背景下，公司仍推出5262萬元的現(xiàn)金分紅方案，占凈利潤(rùn)30.19%。雖然分紅政策符合公司章程，但在業(yè)績(jī)承壓、現(xiàn)金流緊張且亟需資金投入研發(fā)與渠道轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，此舉被質(zhì)疑“重股東回報(bào)輕戰(zhàn)略儲(chǔ)備”。對(duì)比同行愛美客、昊海生科，華熙生物的分紅比例顯著高于行業(yè)平均水平，折射出管理層對(duì)未來增長(zhǎng)信心的矛盾——既需穩(wěn)定股東預(yù)期，又暴露對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的底氣不足。

戰(zhàn)略變革“迷霧”

從“生物科技”到“消費(fèi)品牌”的定位迷失，年報(bào)中多次提及“第三次戰(zhàn)略升級(jí)”，聚焦糖生物學(xué)與細(xì)胞生物學(xué)，強(qiáng)調(diào)合成生物研發(fā)優(yōu)勢(shì)。然而，在終端市場(chǎng)，護(hù)膚品業(yè)務(wù)的潰敗顯示其未能將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)力。

過度依賴“次拋原液”等單一品類，在功效護(hù)膚、精準(zhǔn)抗衰等細(xì)分賽道被新興品牌彎道超車，暴露出“重研發(fā)輕市場(chǎng)”的瘸腿戰(zhàn)略——2024年銷售費(fèi)用降至24.64億元，同比下降13.31%，在小紅書等新興渠道的投入不足，導(dǎo)致品牌聲量衰減。

此外，醫(yī)美業(yè)務(wù)雖增長(zhǎng)迅猛，但依賴“潤(rùn)致”系列單品，在再生醫(yī)學(xué)、膠原蛋白等新賽道布局滯后于愛美客等對(duì)手。

骨科注射液產(chǎn)品“海力達(dá)”毛利率雖高達(dá)80%，但營(yíng)收占比僅4.14%，難以支撐第二增長(zhǎng)曲線。戰(zhàn)略定位在“生物科技公司”與“消費(fèi)品牌”之間搖擺，既未形成像藥明康德、華蘭生物那樣的硬核科技壁壘，也未能如珀萊雅、丸美股份般深耕消費(fèi)市場(chǎng)，陷入“兩頭不靠”的尷尬境地。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與未來挑戰(zhàn)

合規(guī)壓力與增長(zhǎng)動(dòng)能待考，2025年公司將面臨1項(xiàng)原料藥注冊(cè)證、4項(xiàng)醫(yī)療器械注冊(cè)證到期續(xù)期，若未能及時(shí)獲批，可能影響核心產(chǎn)品銷售。同時(shí)，醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，水光針、填充劑等產(chǎn)品分類界定更嚴(yán)格，公司在合規(guī)體系建設(shè)上的投入是否充足？

核心技術(shù)人員如郭學(xué)平退休、馬守偉離職，是否導(dǎo)致研發(fā)團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩？這些都為未來技術(shù)迭代埋下隱患。

金融學(xué)者指出，華熙生物在當(dāng)前業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流不佳的情況下進(jìn)行高額分紅讓人難以理解。公司本應(yīng)把有限資金先投入核心業(yè)務(wù)修復(fù)、研發(fā)創(chuàng)新和渠道拓展，以此恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力。過度分紅會(huì)降低公司財(cái)務(wù)靈活性，還可能使投資者誤判公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不利于提升公司價(jià)值。

投資者需要警惕的不僅是短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，更是公司在“科技”與“消費(fèi)”雙重賽道上的定位模糊與執(zhí)行乏力——當(dāng)玻尿酸“神話”褪去，真正的增長(zhǎng)動(dòng)能究竟在哪里？

華熙生物的2024年是戰(zhàn)略調(diào)整的“陣痛之年”，但更深層的問題在于過度依賴單一業(yè)務(wù)、管理變革流于形式、資產(chǎn)擴(kuò)張后遺癥顯現(xiàn)。2025年，若管理層不能在消費(fèi)品牌運(yùn)營(yíng)上重拾主動(dòng)權(quán)，在合成生物等前沿技術(shù)上加速產(chǎn)業(yè)化落地，所謂的“第三次戰(zhàn)略升級(jí)”或?qū)H是空談。

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