作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

地處湖南的張家界以“奇峰三千，秀水百八”的絕美風(fēng)光和獨(dú)特魅力征服了世界，電影“阿凡達(dá)”取景地標(biāo)簽更是吸引了大量海外游客慕名而來(lái)。然而，在資本市場(chǎng)的張家界卻是另一番慘敗景象，已經(jīng)淪落到了“戴帽”ST的地步。

張家界成立于1992年，是中國(guó)旅游板塊第一家上市公司，被譽(yù)為“山水旅游第一股”，是張家界市內(nèi)最大的旅游集團(tuán)和唯一的上市平臺(tái)，屬綜合型旅游企業(yè)，現(xiàn)有職工近千人，人均薪酬12.64萬(wàn)元。2024 年，公司全年共實(shí)現(xiàn)接待購(gòu)票游客人數(shù) 697.09 萬(wàn)人，同比下降2.61%。

4月15日晚間，張家界旅游集團(tuán)股份有限公司(下稱(chēng)“張家界”，000430.SZ)發(fā)布2024年年報(bào)，公司去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.32億元，同比增長(zhǎng)2.77%；扣非凈利潤(rùn)虧損5.82億元，同比下降142.83%。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來(lái)源;Wind)

根據(jù)深交所規(guī)則，上市公司若最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)值，且最近一年審計(jì)報(bào)告提示持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑，將被實(shí)施ST。

張家界2022-2024年扣非凈利潤(rùn)分別為-2.71億元、-2.40億元、-5.82億元，連續(xù)三年為負(fù)；2024年審計(jì)機(jī)構(gòu)中審眾環(huán)對(duì)其出具了帶“與持續(xù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大不確定性”段落的無(wú)保留意見(jiàn)報(bào)告。這兩項(xiàng)條件同時(shí)滿(mǎn)足，觸發(fā)ST。公司股票 4 月 16 日停牌一天,17日起簡(jiǎn)稱(chēng)將變?yōu)椤癝T 張家界”。

主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括：旅游景區(qū)經(jīng)營(yíng)、旅游客運(yùn)、旅行社經(jīng)營(yíng)、旅游客運(yùn)索道經(jīng)營(yíng)、其他：酒店經(jīng)營(yíng)、房屋租賃等。旅游景區(qū)包括寶峰湖、大庸古城，旅游客運(yùn)包括環(huán)保客運(yùn)、觀(guān)光電車(chē)，旅行社包括張家界中旅，旅游客運(yùn)索道包括楊家界索道，酒店包括張國(guó)際酒店。

根據(jù)2024年財(cái)報(bào)分產(chǎn)品來(lái)看，占比最高是的環(huán)?？瓦\(yùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.64億元，營(yíng)收占比37.89%，同比下降5.75%；旅行社服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.89億元，營(yíng)收占比21.94%；營(yíng)收占比第三的是楊家界索道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 0.78億元，同比上升38.58%，但占比較小，兩大主要業(yè)務(wù)紛紛下滑。

截圖：2024年年報(bào)

ST元兇大庸古城項(xiàng)目

早前，為了豐富旅游資源，張家界通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金12億元建設(shè)大庸古城，16年6月大庸古城正式開(kāi)工建設(shè)，18年投入營(yíng)運(yùn)。

大庸古城項(xiàng)目總投資18.83億元，其中12億元依賴(lài)2016年非公開(kāi)發(fā)行股票募資，剩余6.83億元通過(guò)銀行貸款及自有資金補(bǔ)充，高杠桿融資導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成本激增。

2024年大庸古城營(yíng)業(yè)收入僅為 414.24 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-5.96億元，成為核心虧損源。其資產(chǎn)減值計(jì)提2024年計(jì)提約4.78億元直接導(dǎo)致張家界當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)惡化。

大庸古城項(xiàng)目的虧損是資本結(jié)構(gòu)失衡、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)的綜合結(jié)果。

債務(wù)危機(jī)與重整困局

張家界近五年的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，2020年至2024年分別為45.91%、51.87%、61.27%、67.66%和86.12%，五年間增幅達(dá)87.5%。這一趨勢(shì)反映出公司債務(wù)壓力快速積累，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著加劇。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind)

2024年在資產(chǎn)負(fù)債率飆升背景下，短期償債指標(biāo)進(jìn)一步惡化，流動(dòng)比率0.1445、速動(dòng)比率0.1392、現(xiàn)金比率0.103，均創(chuàng)五年新低，說(shuō)明公司流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力已接近枯竭。

大庸古城子公司被債權(quán)人申請(qǐng)重整，2024年10月公司進(jìn)入預(yù)重整程序，預(yù)重整雖接觸45家意向投資者，但延長(zhǎng)招募期至2025年12月暴露其引資難度。

1月9日，張家界宣布，與湖南電廣傳媒股份有限公司簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方確認(rèn)開(kāi)展戰(zhàn)略合作，促進(jìn)“山水旅游第一股”與“中國(guó)傳媒第一股”兩家上市公司的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，推進(jìn)資源整合共享、戰(zhàn)略發(fā)展互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)兩家上市公司跨越式發(fā)展。

截至2025年4月，重整計(jì)劃尚未執(zhí)行完畢，未能消除ST觸發(fā)條件。原本希望帶來(lái)增長(zhǎng)的項(xiàng)目卻成了拖后腿的累贅。

行業(yè)地位墊底

2024年報(bào)顯示，張家界全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.32億元，而黃山旅游營(yíng)截至2024前三季已經(jīng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.12億，是張家界的三倍之多。盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量與可比公司相比均處于尾部，長(zhǎng)白山和黃山旅游的資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.10%、58.30%；毛利率與可比公司相比利潤(rùn)率最低僅14.55%，共它兩家分別為65.20%、58.30%。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind)

旅游業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期

盡管2024年張家界市入境游客量恢復(fù)至183萬(wàn)人次（同比增長(zhǎng)166.3%），但公司旅游收入增長(zhǎng)乏力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年張家界旅游外匯收入僅1.67億美元，較疫情前2019年的8.02億美元仍下降79.2%，反映國(guó)際客源恢復(fù)滯后。

戰(zhàn)略反思與管理層應(yīng)對(duì)效果不佳

公司內(nèi)部因素也不容忽視，張家界作為老牌旅游企業(yè)，面臨管理效率低下、成本控制不足等問(wèn)題。

公司試圖通過(guò)資產(chǎn)處置掛牌轉(zhuǎn)讓土地資產(chǎn)、業(yè)務(wù)聚焦收縮旅行社業(yè)務(wù)止損，但古城項(xiàng)目24億元沉沒(méi)成本難以消化。管理層提出的“文旅+科技”轉(zhuǎn)型缺乏具體路徑，2024年研發(fā)費(fèi)用為零顯示說(shuō)明公司創(chuàng)新投入缺失。

截圖：2024年年報(bào)

綜上，雖然張家界預(yù)重整引 來(lái)45 家意向投資人，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)可其核心旅游資產(chǎn)，若重整成功可剝離不良資有望優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，但是，重整方案需超 85% 債權(quán)人同意，當(dāng)前高資產(chǎn)負(fù)債率或阻礙談判，同時(shí)旅游市場(chǎng)恢復(fù)受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)制約，若 2025 年國(guó)內(nèi)游增速低于 5% 將影響業(yè)績(jī)修復(fù)，加之公司股票存在退市風(fēng)險(xiǎn)，形勢(shì)依然不容樂(lè)觀(guān)。

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