真貨怕火煉，假貨怕時間。

——文玩市場諺語。

引 言

在中國證券市場，影響最惡劣、最被投資者唾棄以及受最重處罰的違規(guī)違法行為就是“系統(tǒng)性造假”。即，通過“串聯(lián)”供應(yīng)商和客戶的方式，虛構(gòu)收入或者利潤，讓資本市場完全變成了虛擬的數(shù)字游戲。

在《奕澤財經(jīng)》看來，從“專網(wǎng)通信案”到“東方集團造假”，再到“想念食品刪數(shù)據(jù)”，無一不是試圖以及進行“系統(tǒng)性造假”。也因如此，在審議IPO項目的過程中，業(yè)務(wù)、資金循環(huán)往往成為問詢重點。

圖 1 東方集團造假被退市（來源：證監(jiān)會）

圖 2 想念食品虛構(gòu)供應(yīng)商和經(jīng)銷商被處分（來源：上交所）

而滋生“系統(tǒng)性造假”的“優(yōu)良土壤”則是“企業(yè)族群”，即，實控人有能力控制和影響上下游的鏈條企業(yè)，配合發(fā)行人或者上市公司進行財務(wù)造假。

圖 3 瑞立科密董事長張曉平控制的公司（來源：招股書）

《奕澤財經(jīng)》獲悉，深圳證券交易所上市審核委員會定于2025年4月18日召開2025年第8次上市審議會議，審議廣州瑞立科密汽車電子股份有限公司(以下簡稱“瑞立科密”)的首發(fā)申請。

而瑞立科密就誕生和成長于“企業(yè)族群”土壤之上。

圖 4 瑞立科密IPO進程（來源：深交所）

一、業(yè)務(wù)內(nèi)循環(huán) 虛假交易嫌疑大

瑞立科密主營業(yè)務(wù)有兩類，汽車主動安全系統(tǒng)以及鋁合金科密壓鑄件，其中，汽車主動安全系統(tǒng)貢獻了公司超過8成的收入，鋁合金精密壓鑄件貢獻收入平均不到2成。

汽車主動安全系統(tǒng)就包括汽車制動防抱死系統(tǒng)（ABS）、電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）、電子制動控制系統(tǒng)（EBS）、電子駐車制動系統(tǒng)（EPB）、電控空氣懸架系統(tǒng)（ECAS）等主動安全系統(tǒng)。此類汽車電子整體安全系統(tǒng)，一直以來都被歐美廠商所占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)在該領(lǐng)域數(shù)量不多，瑞立科密屬于“稀缺”樣本。

圖 5 瑞立科密部分產(chǎn)品（來源：招股書）

根據(jù)《招股書》顯示，在過去十年，瑞立科密的ABS產(chǎn)量和銷量排名全國第一；在過去三年，瑞立科密氣壓電控制動系統(tǒng)產(chǎn)品市場占有率持續(xù)排名行業(yè)第一。

這樣的市場地位，給了瑞立科密申報深市主板的底氣。

當然，還有比較不錯的經(jīng)營業(yè)績。2022年到2024年，瑞立科密收入分別為13.2億元、17.6億元以及19.7億元，實現(xiàn)凈利潤分別為9696.4萬元、2.3億元以及2.6億元。

但是，瑞立科密不錯的業(yè)績表現(xiàn)，或來自控股股東的“幫襯”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，瑞立科密的控股股東為瑞立集團，其持有瑞立科密64%的股份，同時是瑞立科密的大客戶。

審視瑞立科密的前五大客戶，大致可以分為三類。其一是國內(nèi)的汽車廠商，包括北汽集團、中國一汽等；其二是采購平臺和貿(mào)易公司，例如菱浩實業(yè)；其三是控股股東瑞立集團，也是最被“詬病”的存在。

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圖 6 瑞立科密前五大客戶（來源：招股書）

在報告期初的2022年，瑞立科密控股股東瑞立集團以及下屬企業(yè)，向瑞立科密采購金額達2.7億元，占到了全年銷售收入的21%。2023年，瑞立集團采購金額突然降低至2291萬元，新能客戶A和吉利控股進入前五大客戶，2024年，瑞立集團從前五大客戶列表中消失。

即，在報告期初，瑞立科密收入中的2成多來自控股公司的貢獻。

與此同時，瑞立集團還是瑞立科密的主要供應(yīng)商。

《招股書》顯示，在兩個完整報告期，也就是2022年和2023年，瑞立集團以及下屬企業(yè)始終位列瑞立科密的前五大供應(yīng)商，2022年，瑞立科密向其采購9771萬元，占比接近13%；2023年，采購5858萬元，占比接近6%。而在2021年，瑞立科密更是向瑞立集團采購原材料1.1億元。

即，在三年時間里，瑞立科密為控股股東貢獻了2.5億元以上的收入。

換言之，瑞立集團不僅僅是瑞立科密的控股方，同時還控制了瑞立科密的采購端和銷售端。

“既是‘賣家”，又是‘買家’，還是股東，處于此種地位，輕則，能夠輕易調(diào)節(jié)收入和利潤，重則，非常便于虛構(gòu)交易”。

如下，《奕澤財經(jīng)》從交易流程以及毛利率兩個層面，對瑞立科密與控股股東交易的真實性進行考察。

先看交易流程。

如果我們假設(shè)瑞立科密與控股股東之間的交易是真實的，那么，勢必遵循如下流程：

第一步，瑞立科密向瑞立集團或者子公司采購產(chǎn)品，瑞立科密付款。

第二步，瑞立科密向瑞立集團或者子公司銷售產(chǎn)品，瑞立科密收款。

這是真實的交易流程。但是實際上，瑞立科密與控股股東之間的交易要復(fù)雜一些，流程如下：

第一步，瑞立科密向瑞立零部件以及其他子公司進行采購，并且大額支付預(yù)付款；

圖 7 瑞立集團是瑞立科密主要供應(yīng)商（來源：招股書）

第二步，瑞立科密通過瑞立零部件向終端客戶銷售，資金回流到瑞立零部件而不是瑞立科密；

圖 8 瑞立科密通過瑞麗零部件進行銷售（來源：招股書）

第三步，瑞立集團和瑞立零部件的貨款長期、大額拖欠，同時，瑞立零部件還占用瑞立科密運營資金；

圖 9 瑞立科密應(yīng)收賬款客戶（來源：招股書）

2020年末至2022年末，瑞立科密應(yīng)收瑞立集團及其下屬企業(yè)賬款余額分別為3.07億元、1.25億元和2.67億元，占公司應(yīng)收賬款余額的比例分別為46%、26%和39%。值得注意的是，這些應(yīng)收賬款遲遲難以收回，甚至演變成了資金占用。報告期各期，瑞立科密分別向瑞立零部件（瑞立集團下屬企業(yè)）計提經(jīng)營性資金占用費307萬元、380萬元、333萬元和276萬元；向新瑞立（瑞立集團下屬企業(yè)）計提經(jīng)營性資金占用費44萬元、21萬元、77萬元和8萬元。

在如上步驟中間，瑞立科密還委托瑞立零部件進行產(chǎn)品外協(xié)加工，瑞立零部件位列外協(xié)前五大廠商。

圖 10 瑞立科密的前五大外協(xié)廠商（來源：招股書）

采購資金流向瑞立零部件，而收入資金再次流向了瑞立零部件，而貨款卻遲遲不向瑞立科密歸還，并且，通過外協(xié)還能夠補足自己缺口。在這一過程中，瑞立科密似乎已經(jīng)置身事外，僅僅獲得賬面數(shù)字，獲利者則是瑞立零部件。

簡言之，整個的交易主導(dǎo)權(quán)，全部由瑞立零部件掌控，也完成了資金的自循環(huán)。

即，整個的業(yè)務(wù)有可能是“虛擬盤”，瑞立科密沒有什么存在感。

真實交易到底是不是這樣的呢？尚難以定論。但是，有三個疑點應(yīng)該引起注意：

其一，“最惠國待遇”的疑點。

《奕澤財經(jīng)》注意到，瑞立科密的前五大供應(yīng)商中，出現(xiàn)在預(yù)付賬款前五名名單中的，只有瑞立零部件?？梢哉f，瑞立科密在拿“真金白銀”討好瑞立零部件和控股股東。

圖 11 瑞立科密向瑞立零部件支付預(yù)付款（來源：招股書）

其二，“現(xiàn)金分紅”的疑點。

《奕澤財經(jīng)》注意到，如果是虛構(gòu)交易，勢必需要資金進行“打點”。在瑞立科密最初的申報稿中，存在一筆4100萬元的現(xiàn)金分紅資金，而在上會稿中，該筆資金憑空消失。

圖 12 曾經(jīng)顯示的大額分紅（來源：申報書）

其三，“同業(yè)競爭”疑點。

《奕澤財經(jīng)》注意到，按照發(fā)行人的說法，瑞立零部件和瑞立科密屬于互補關(guān)系，不存在同業(yè)競爭，但是，瑞立零部件是最為重要的外協(xié)廠商，還能夠接觸到終端客戶，擁有銷售資質(zhì)，“同業(yè)競爭”的嫌疑非常大。而兩者屬于同業(yè)，也會讓虛構(gòu)的交易更容易進行。

總之，瑞立科密這種“自循環(huán)”模式存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤的嫌疑，且依賴大股東導(dǎo)致獨立獲客能力存疑。

次看毛利率方面。

固然，就算虛構(gòu)交易，交易雙方也會以正常毛利率進行產(chǎn)品采購和銷售，以讓交易看起來真實可信，但是，出于向相關(guān)方傾斜利益的目的，還是會有一些“瑕疵”。

《奕澤財經(jīng)》關(guān)注到，瑞立零部件、新瑞立與瑞立科密的關(guān)聯(lián)交易中，價格公允性存在異常。

回復(fù)函顯示，報告期內(nèi)，瑞立科密主要向瑞立零部件銷售氣壓電控制動系統(tǒng)和液壓電控制動系統(tǒng)。

其中，2021年至2023年，瑞立科密向瑞立零部件銷售的氣壓電控制動系統(tǒng)成套單價分別為617元/套、781元/套、1476元/套，而對第三方客戶銷售的成套單價分別為655元/套、786元/套、951元/套，除了2023年外，其他年份均低于第三方客戶。

液壓電控制動系統(tǒng)方面，2021年至2023年，瑞立科密向瑞立零部件銷售的成套單價分別為374元/套、339元/套、336元/套，而對第三方客戶銷售的成套單價分別為386元/套、353元/套、379元/套，持續(xù)低于向第三方客戶銷售的單價。

不僅如此，報告期內(nèi)瑞立科密主要向新瑞立銷售氣壓電控制動系統(tǒng)。2021年至2023年，瑞立科密向新瑞立銷售的成套單價分別為537元/套、597元/套、484元/套，而對第三方客戶銷售的成套單價分別為655元/套、786元/套、951元/套，也是遠低于第三方客戶，2023年單價更是僅為第三方客戶的50.93%，也就是一半左右。

總之，結(jié)合如上種種，市場深度懷疑——瑞立科密的業(yè)務(wù)和資金或存在內(nèi)部循環(huán)，借由瑞立零部件之手，通過“業(yè)務(wù)”和“資金空轉(zhuǎn)”，迅速做大了瑞立科密的財務(wù)數(shù)據(jù)。

二、資產(chǎn)大注水 “圈錢”意圖明顯

如果一家IPO公司，想要從資本市場獲得更高規(guī)模的融資，應(yīng)該怎么做？

無非兩條，或是做大“盤子”，或是虛構(gòu)“項目”。這兩者，瑞立科密似乎均有“部署”。

如何“做大”盤子？

瑞立科密的控股股東為瑞立集團，瑞立集團曾是是美國納斯達克上市公司，2020年從納斯達克退市。瑞立集團的創(chuàng)始人是張曉平和其妻子池淑萍。

現(xiàn)在進行IPO的瑞立科密，實控人雖然是張曉平、池淑萍和他們的女兒張佳睿，但是他們并不是瑞立科密的創(chuàng)始人。

瑞立科密的前身是廣州市科密汽車制動技術(shù)開發(fā)有限公司(簡稱“科密有限”)，是由鐘奮強、周錦城、魯敬民等人創(chuàng)立和控制的公司。2007年，瑞立集團以6120萬元的對價，收購了科密有限51%的股權(quán)，公司實控人變更為張曉平夫妻。

這成為了后來瑞立科密的“基石”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，瑞立集團在“打造”這一“基石”的過程中，其實已經(jīng)無意間虛增了“盤子”，也是被“坑”了一次。

根據(jù)回復(fù)文件顯示，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，瑞立集團發(fā)現(xiàn)科密有限在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割日存在凈資產(chǎn)賬實不符的情況，與上述出讓股東發(fā)生仲裁糾紛，后根據(jù)仲裁結(jié)果，將轉(zhuǎn)讓價格調(diào)減至5644萬元。

實際上，科密有限原股東給瑞立集團挖的“坑”還不止于此。

2003年10月，科密有限第一次增資，新增注冊資本2404萬元，其中，鐘奮強以資本公積轉(zhuǎn)增注冊資本1250萬元，鐘奮強、周錦城、張鄰以無形資產(chǎn)合計出資500萬元，魯敬民、蔡瑞、邱國富、汪德舟、仇紹明、科金控股前身廣州科技風險投資有限公司（下稱“廣州科技風投”）以貨幣出資合計653.32萬元，增資價格為1元/注冊資本。

然而，上述以無形資產(chǎn)出資的500萬元存在多處瑕疵，包括：實用新型專利證書第578489號“車輪輪速傳感器脈沖環(huán)”的專利權(quán)人為科密有限；外觀設(shè)計專利證書第 166075 號“調(diào)節(jié)器”的專利權(quán)人為廣州市享馳實業(yè)有限公司；注冊商標“科密”的權(quán)利人為科密有限。

也就是說，鐘奮強、周錦城、張鄰用于出資的專利和商標的權(quán)利人均不是他們本人，而是用本就屬于科密有限的資產(chǎn)空手套走了公司的股權(quán)。

2013年7月，瑞立科密股份制改革前，瑞立集團向公司投入現(xiàn)金1140萬元，以夯實上述無形資產(chǎn)500萬元出資額。

如果是“打造基石”虛增資產(chǎn)，做大“盤子”是無意為之，那么，在后續(xù)的收購和重組中，瑞立集團和張曉峰虛增資產(chǎn)，就是有意為之。

瑞立集團以“基石”為起點，繼續(xù)給瑞立科密“舔磚加瓦”。

從2021年開始，瑞立集團開始將旗下多家汽車電子企業(yè)“裝入”瑞立科密，以便形成足夠體量的上市主體。2021年，瑞立科密與控股股東瑞立集團簽訂協(xié)議，受讓其持有的溫州汽科、武漢科德斯、揚州勝賽思的全部股權(quán)，以及與瑞立集團下屬控股子公司溫州立創(chuàng)簽訂協(xié)議受讓其持有的溫州立晨30%的股權(quán)，將上述主體納入合并范圍內(nèi)。

在這一輪的收購重組中，《奕澤財經(jīng)》認為，瑞立科密對溫州汽科、揚州勝賽思等資產(chǎn)的收購，存在虛增資產(chǎn)和輸送利益的嫌疑。

公開資料顯示，2021年，溫州汽科的凈資產(chǎn)僅有2億元，但是，瑞立科密卻以5.28億元高價收購，溢價率超150%；而對于揚州勝賽思，瑞立科密存在向其拆借資金，2021年拆借金額高達4000萬元。

也就是說，瑞立科密在兩輪次的收購過程中，存在無意和有意的資產(chǎn)虛增，如此，可以迅速做大資產(chǎn)，使其符合主板標準，同時，也給足了瑞立集團和張曉平等人超額的利益。

當然，這一過程中，也讓瑞立科密背負了沉重的債務(wù)負擔。報告期內(nèi)，瑞立科密資產(chǎn)負債率分別為46.7%、44.7%%和39.2%，高于可比公司平均值。

另外，在“做大盤子”過程中，瑞立集團也會面臨一些障礙。例如，瑞立科密在2021年12月剛剛完成對揚州勝賽思的股權(quán)收購，從而具備了上游壓鑄件原材料的產(chǎn)能。在收購?fù)瓿芍螅职l(fā)現(xiàn)瑞立集團旗下公司寧波瑞立也從事相關(guān)業(yè)務(wù)并且與揚州勝賽思有合作，瑞立集團將該公司股權(quán)以1865萬元對價轉(zhuǎn)讓給了曲道理，并且以分期付款方式支付對價。

圖 14 寧波瑞麗經(jīng)營情況（來源：招股書）

該“操作”，可以視為“做大盤子”過程中對瑕疵和“矛盾”的修補。

如何虛構(gòu)項目呢？

《奕澤財經(jīng)》對比瑞立科密多份申報文件發(fā)現(xiàn)，瑞立科技原計劃募資16.02億元，其中，補流資金為3.3億元。但是《上會稿》中，募資金額降低至15.2 億，減少了8000萬元。這減少的8000萬元來自補充流動資金項目。

隨意消減8000萬元的補流資金，瑞立科密的募資嚴肅性何在？

此為其虛構(gòu)募資項目的表征之一。

《奕澤財經(jīng)》還注意到瑞立科密的在建工程。瑞立科密核心募投項目“大灣區(qū)智造總部”已投入8.5億元，工程進度達80%，卻以“配電房未完工”為由延遲轉(zhuǎn)固。若按5%年折舊率計算，轉(zhuǎn)固后年折舊費用將達4250萬元，直接吞噬凈利潤18%。

以“無厘頭”理由延遲轉(zhuǎn)固，既可以增加利潤，也可讓募資完成后進行項目置換更為可行、可操作。

此為其虛構(gòu)募資項目的表征之二。

《奕澤財經(jīng)》還發(fā)現(xiàn)，瑞立科密15.2億的募資中，瑞立科密大灣區(qū)汽車智能電控系統(tǒng)研發(fā)智造總部募資8.8億、研發(fā)中心建設(shè)項目募資3.08億、信息化建設(shè)項目募資0.82 億、補充流動資金2.5 億。《招股書》所披露的募資可行性較為模糊和籠統(tǒng)，有欲蓋彌彰之意。

此為其虛構(gòu)募資項目的表征之三。

《奕澤財經(jīng)》注意到瑞立科密的實控人張曉平，其不僅在汽車零部件領(lǐng)域作為甚廣，還深度涉足房地產(chǎn)領(lǐng)域，瑞立集團控制杭州瑞立房地產(chǎn)、昆山月兔地產(chǎn)等地產(chǎn)公司，2023年及2024年1-6月，瑞立集團凈利潤分別為-547.12萬元和-2716.33萬元，地產(chǎn)板塊或面臨流動性危機，市場擔憂IPO募資可能變相輸血地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方。

此為其虛構(gòu)募資項目表征之四。

當然，瑞立集團安排2.5億元募集資金用于補流，占到了總募資的16%。而在此前，3.3億元的補流占到了總募資的20%以上。可見，20%的補流資金紅線，依然處于監(jiān)管審視范圍之內(nèi)。即便是16%的補流占比，依然高于過去一段時間的眾多主板IPO項目。

此為虛構(gòu)募資項目表征之五。

結(jié) 語

《奕澤財經(jīng)》認為，涉嫌“業(yè)務(wù)自循環(huán)”以及涉嫌“資產(chǎn)大注水”是瑞立科密IPO最大兩個障礙。

而“業(yè)務(wù)自循環(huán)”指向IPO公司獨立性的缺失、“資產(chǎn)大注水”指向IPO公司意圖從資本市場“圈錢”。這兩者是我國證券市場不斷出現(xiàn)“系統(tǒng)性造假”的病根，也是“毒瘤”。

鏟除“毒瘤”，才能“健康”和“健壯”，請從對IPO項目的審議開始。