念念不忘 、終有回響。

4月3日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，漢桑科技IPO注冊獲同意。上月14日剛過會(huì)就又過注冊關(guān)，著實(shí)可喜可賀。

然臨門一腳不代表就此穩(wěn)了。從過度依賴大客戶，到持續(xù)盈利性不足，再到突擊式專利申請、IPO期間存在未清理的對賭協(xié)議，種種質(zhì)疑好似一個(gè)個(gè)攔路虎，平添上市不確定性。

公開信息顯示，公司2003年成立以來，一直專注音頻相關(guān)技術(shù)的開發(fā)以及音頻設(shè)備和產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)與制造。產(chǎn)品線涵蓋高性能音頻產(chǎn)品、創(chuàng)新音頻產(chǎn)品以及AIoT智能產(chǎn)品，例如無線Hi-Fi音箱、兒童智能早教機(jī)、電競音頻產(chǎn)品等，與JBL、B&W、NAD等眾多國際品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

2021年至2024上半年（以下簡稱“報(bào)告期”），漢?？萍紶I收約10.19億元、13.86億元、10.31億元、6.79億元，扣非后歸屬凈利分別為0.33億元、1.90億元、1.38億元、1.11億元。

2023年，業(yè)績出現(xiàn)顯著下滑，營收凈利分別下降25.60%和28.26%。盡管2024上半年業(yè)績又大幅回升，營利分別增長40.8%、86.37%，但這種“過山車”式波動(dòng)引發(fā)了上市審核委員會(huì)關(guān)注。要求漢?？萍颊f明2023年業(yè)績下滑、綜合毛利率上升的原因及合理性、經(jīng)營業(yè)績增長是否具有持續(xù)性。

對此漢?？萍冀忉?，下滑主要由于主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)下行、通貨膨脹高企等因素導(dǎo)致消費(fèi)者消費(fèi)能力和意愿下降，2024年隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、通脹率下降，業(yè)績恢復(fù)增長。

但其也坦言：“若未來公司與主要客戶Tonies GmbH、Harman等的合作發(fā)生不利變化或者新項(xiàng)目進(jìn)展延遲、新客戶拓展不及預(yù)期等，可能導(dǎo)致公司的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。”

得注意的是，漢桑科技對第一大客戶Tonies GmbH存在較重依賴。報(bào)告期內(nèi)，銷售收入分別為2.96億元、4.77億元、4.31億元、3.59億元，占各期營收比達(dá)29.08%、34.41%、41.77%、52.87%，連續(xù)增長意味著依賴性加強(qiáng)。

對此，公司坦言預(yù)計(jì)未來一定時(shí)期內(nèi)，仍將存在對其銷售收入占比較高的情形。

據(jù)招股書，漢桑科技與Tonies GmbH合作已超10年，后者是德國上市公司，兒童智能音頻領(lǐng)域的全球龍頭。2021年收入1.88億歐元、2023年為3.61億歐元，2024年預(yù)計(jì)收入增超30%。

在第二輪審核問詢中，深交所要求漢?？萍佳a(bǔ)充披露：公司對Tonies GmbH是否構(gòu)成重大依賴，是否構(gòu)成重大不利影響；對Tonies GmbH銷售產(chǎn)品對應(yīng)的下游客戶集中度情況，是否存在下游較分散但客戶較集中的情形，與Tonies GmbH合作是否穩(wěn)定、可持續(xù)，是否存在收入下滑風(fēng)險(xiǎn)，是否具備獨(dú)立獲客能力等。

追問必須必要，大客戶占比較高是一把“雙刃劍”。積極方面看，表明企業(yè)與主要客戶間建立了穩(wěn)固合作，帶來規(guī)模效應(yīng)還提升企業(yè)業(yè)內(nèi)知名度和影響力。消極方面看，除了削弱市場話語權(quán)、一旦大客戶經(jīng)營不善、戰(zhàn)略調(diào)整或市場環(huán)境變化而減少訂單，甚至終止合作，企業(yè)將面臨收入銳減風(fēng)險(xiǎn)，想要增加穩(wěn)健度，需優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、市場多元化。

從市場角度看，高品質(zhì)家用音頻產(chǎn)品消費(fèi)門檻較高，全球需求主要集中在歐美等高收入地區(qū)。Technavio數(shù)據(jù)顯示，2022年，北美和歐洲市場分別占全球37.29%、25.85%的份額。

聚焦?jié)h桑科技，主要銷售區(qū)域也為美國、歐洲等境外地區(qū)。報(bào)告期內(nèi)，境外業(yè)務(wù)占比高達(dá)95.02%、98.01%、98.01%和97.70%。

這意味著，企業(yè)業(yè)績與全球宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。例如2022至2023年，受供應(yīng)鏈沖擊和美聯(lián)儲(chǔ)快速加息等不利因素影響，音頻行業(yè)整體需求下滑。2023年，我國主要電子音響產(chǎn)品產(chǎn)值同比下降約3.92%，與漢?？萍贾饕a(chǎn)品相關(guān)的音頻產(chǎn)品出口下降約6.30%，受此影響，漢桑科技當(dāng)年?duì)I收同比下降25.6%。

由于出口產(chǎn)品及進(jìn)口原材料主要以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，公司利潤對匯率波動(dòng)較敏感。報(bào)告期內(nèi)，漢?？萍籍a(chǎn)生的匯兌損益分別為322.16萬元、-1268.20萬元、-1463.06萬元和-813.04萬元，對各期凈利潤的影響分別為3.07%、-6.75%、-10.74%和-7.24%。

漢?？萍急硎荆磥砣羧嗣駧排c美元匯率發(fā)生大幅波動(dòng)，或公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大后以美元結(jié)算的銷售額和采購額進(jìn)一步增長，將對公司出口產(chǎn)品和進(jìn)口原材料產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而引起營業(yè)成本波動(dòng)，最終對業(yè)績造成一定影響。

不算虛言。放眼當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境，川普頻頻舉起關(guān)稅大棒，美東時(shí)間4月7日其在社交媒體表示，若中國未能在8日前取消34%關(guān)稅，美國將從9日起對所有中國產(chǎn)品進(jìn)一步征收50%的關(guān)稅，累計(jì)加征達(dá)到104%。

如此猛烈，漢?？萍己罄m(xù)業(yè)績走勢不可不察。公司指出，新關(guān)稅政策實(shí)施后，部分美國客戶已與漢?？萍季彤a(chǎn)品定價(jià)問題展開重新協(xié)商，但最終協(xié)商結(jié)果尚未確定，存在不確定性。如協(xié)商結(jié)果不理想，可能需承擔(dān)部分關(guān)稅成本，進(jìn)而可能產(chǎn)品售價(jià)上漲、客戶減少采購量，對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

同時(shí)，境外交易模式存在一定轉(zhuǎn)移定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)監(jiān)管對企業(yè)境外收入真實(shí)性的關(guān)注。

招股書披露，漢桑科技銷售模式主要依托其中國香港子公司Hansong Holding（以下簡稱“Hansong”）。具體而言，漢桑科技先將產(chǎn)品內(nèi)部銷售給Hansong，再由后者負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)售給境外客戶。

這一模式下，Hansong向境外客戶的銷售價(jià)格與漢桑科技向Hansong的銷售價(jià)格存在明顯差異。漢?？萍冀忉尫Q，其向Hansong的銷售價(jià)格是基于預(yù)計(jì)生產(chǎn)成本，并在此基礎(chǔ)上加成一定比例利潤來確定。而Hansong向境外客戶的銷售價(jià)格則是基于其預(yù)計(jì)的采購成本，并在此基礎(chǔ)上加成一定比例的利潤來確定。價(jià)差主要由于兩者銷售環(huán)節(jié)所承擔(dān)的功能和風(fēng)險(xiǎn)不同。

值得注意的是，Hansong作為獨(dú)立經(jīng)營子公司，需保留一定經(jīng)營利潤。根據(jù)公司章程，Hansong有權(quán)將每年的凈利潤用于支付股息和紅利。在此背景下，公司進(jìn)行了多次高額分紅。

據(jù)招股書，2018年，漢?？萍紴榫惩馊谫Y上市，曾搭建海外紅籌（VIE）結(jié)構(gòu)。同年，Hansong宣布擬實(shí)施分紅9800萬美元。2020年，漢?？萍疾鸪齎IE結(jié)構(gòu)，開始籌備境內(nèi)上市，Hansong則修改前次分紅方案，向Leaping Star 2 Ltd.分紅4.92億港元，向王斌分紅447.71萬港元，向王玨分紅49.75萬港元，合計(jì)約4.6億元。

2021年12月，Hansong再度向股東Leaping Star2 Ltd.分配利潤1687萬美元（約合人民幣1.09億元）。兩次分紅合計(jì)約5.69億元，而2020年、2021年漢?？萍?xì)w屬凈利合計(jì)才1.73億元。2021年，漢?？萍寄腹咀陨硪矊?shí)施一次分紅，金額1.09億元。而當(dāng)年歸屬于母公司所有者的凈利僅1.06億元。是否過于豪橫了？多用些業(yè)務(wù)精進(jìn)、市場開拓是否更香呢？

Leaping Star 2 Ltd.由漢?？萍紝?shí)控人王斌及其妹妹王玨控制。IPO前，漢?？萍脊蓹?quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中特點(diǎn)：王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦以及一致行動(dòng)人王玨合計(jì)控制了公司93.80%股份。換言之，上述分紅大部分流入王斌家族口袋。

截至2024上半年，漢?？萍嫉馁~面貨幣資金超7億，而長期借款為0元，短期借款僅3600余萬元，整體資產(chǎn)負(fù)債率僅35%。然募資計(jì)劃中仍有2.8億元用于補(bǔ)流，占總募額的28%。疊加前期大手筆分紅，引發(fā)市場質(zhì)疑，到底缺不缺錢、募資用途是否科學(xué)必要？

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，投資者對“大幅分紅+補(bǔ)流募資”模式極為敏感。除了掏空公司質(zhì)疑，更多來自于監(jiān)管層風(fēng)險(xiǎn)，2024年以來，監(jiān)管明確要求嚴(yán)查“過度融資”和“清倉式分紅”，漢?？萍际欠裼|及兩大禁區(qū)值得審視。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)能利用率為67.83%、77.51%、46.65%和87.47%，均未達(dá)到飽和狀態(tài)。再結(jié)合供需關(guān)系波動(dòng)較大的市場環(huán)境，公司卻計(jì)劃進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，一旦去化不利、衍生風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

另一阻點(diǎn)是，據(jù)招股書，2020 年 12 月 11 日和2021 年 10 月 21 日，王斌曾分別將自己持有的漢桑有限（發(fā)行人前身）0.1%的股權(quán)（對應(yīng)注冊資本7.42 萬元），和漢桑有限 0.31%的股權(quán)（對應(yīng)注冊資本23.65 萬元）轉(zhuǎn)讓給自然人季學(xué)慶，同時(shí)簽訂了對賭協(xié)議。

換言之，漢?？萍寂c季學(xué)慶的對賭協(xié)議并未徹底清除，同時(shí)也未對其可能存在的影響進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，這顯然有悖于IPO監(jiān)管規(guī)則。據(jù)監(jiān)管規(guī)則，擬上市企業(yè)與投資人存在對賭協(xié)議的，原則上要求在上市申報(bào)前予以披露及清理。因此申報(bào)前，往往會(huì)簽署補(bǔ)充協(xié)議等方式約定一致同意徹底終止“對賭協(xié)議”，并將補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容在招股書中披露。即使對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，發(fā)行人也應(yīng)披露對賭協(xié)議具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

創(chuàng)業(yè)板，對企業(yè)創(chuàng)新能力較為看重。據(jù)《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》相關(guān)要求，擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須準(zhǔn)確、真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營能力，監(jiān)管部門將嚴(yán)格審查“偽科技”和粉飾包裝等行為。

憑借長期積累，漢?？萍紭?gòu)建起了一套完備且卓越的核心技術(shù)體系。該體系涵蓋了高性能音頻信號處理與放大、音頻傳輸，以及音頻系統(tǒng)智能化等關(guān)鍵技術(shù)能力。招股書宣稱“在高性能音頻產(chǎn)品領(lǐng)域具有行業(yè)領(lǐng)先地位”，但這一說法引發(fā)了一些輿論質(zhì)疑。

2020年前，漢?？萍疾⑽磽碛腥魏伟l(fā)明專利，所有專利均為2020年后集中申請。由此被質(zhì)疑是否為滿足創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)而突擊申請專利。深交所也在首輪問詢中要求漢桑詳細(xì)說明：發(fā)明專利均于2020年申請的原因、專利數(shù)量與同行業(yè)公司的可比性、技術(shù)創(chuàng)新性，以及“行業(yè)領(lǐng)先”這一說法的具體依據(jù)。

漢?？萍蓟貜?fù)表示，公司前期專注于業(yè)務(wù)拓展，未重視專利申請工作，且下游客戶不以所擁有的專利數(shù)量對其進(jìn)行評判，部分研發(fā)成果需要通過技術(shù)訣竅保密的形式進(jìn)行保護(hù)。但后來發(fā)行人規(guī)劃A股上市，逐漸意識(shí)到申請專利保護(hù)對公司長期發(fā)展和上市的重要性。

話雖如此，截至 2024 年 9 月 23 日公司擁有99項(xiàng)專利。而通力科技擁有815項(xiàng)專利，歌爾股份專利量更突破1.77萬項(xiàng)。

2021年至2023年以及2024上半年，漢?？萍佳邪l(fā)費(fèi)用率分別為5.25%、5.22%、7.2%和5.87%，同行均值分別為5.61%、6.37%、6.21%、6.54%，即除了2023年均拖了行業(yè)后腿。

細(xì)分研發(fā)費(fèi)用，主要包括薪酬支出、直接投入、股份支付以及折舊與攤銷。報(bào)告期內(nèi)，薪酬支出及股份支付占研發(fā)費(fèi)總額比達(dá)92.64%、93.22%、93.48%和92.37%，薪酬支出占比達(dá)92.02%、90.91%、91.04%和90.06%，直接投入研發(fā)的費(fèi)用占比僅3.81%、2.80%、2.39%和3.23%。而同行可比公司中，歌爾股份、國光電器、漫步者、惠威科技、奮達(dá)科技2023年度研發(fā)費(fèi)用支出中員工薪酬占比僅49.11%、72.46%、56.00%、76.61%和65.94%，漢桑科技占比可謂奇高。

當(dāng)然，深耕行業(yè)多年，公司也有先發(fā)優(yōu)勢、價(jià)值閃光的一面。

比如核心XPERT平臺(tái)是行業(yè)領(lǐng)先的軟件定義音頻架構(gòu)方案。該平臺(tái)基于強(qiáng)大的底層系統(tǒng)和軟件開發(fā)能力，徹底改變了傳統(tǒng)音頻系統(tǒng)依賴大量硬件實(shí)現(xiàn)功能的模式。大幅簡化架構(gòu)、降低成本，增強(qiáng)設(shè)備靈活性和擴(kuò)展性。更重要的是，它幫助漢?？萍寂c品牌商建立了長期穩(wěn)定的服務(wù)關(guān)系。

目前，漢桑科技已與NAD、Bluesound、Snap One、Sonance等全球音頻業(yè)知名品牌達(dá)成合作，不僅證明了企業(yè)技術(shù)實(shí)力，也為其全球市場拓展奠定基礎(chǔ)。

據(jù)南京江寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)公眾號消息，2024年12月，漢?？萍荚诮瓕幘C保區(qū)投資建設(shè)的智慧音頻物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品智能制造項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)封頂。該項(xiàng)目總投資3.2億元，建成后預(yù)計(jì)年產(chǎn)智慧音頻和物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品及系統(tǒng)309萬臺(tái)（套），達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增產(chǎn)值7.2億元。

當(dāng)下，音頻技術(shù)已成為新一輪智能交互新入口。漢?？萍忌鲜黾夹g(shù)創(chuàng)新、制造升級提升了產(chǎn)品競爭力，為用戶提供了更豐富體驗(yàn)，進(jìn)而鞏固了市場地位、增添了價(jià)值想象力。目前，漢?？萍家言诘湣⒂《?、越南、歐洲和美國等進(jìn)行了戰(zhàn)略布局。

全球化加技術(shù)、制造優(yōu)勢，能夠預(yù)見一旦上市，資本助力下雙輪驅(qū)動(dòng)的漢?？萍疾蝗眱r(jià)值空間。

不過還是那句話，過會(huì)、注冊獲批只是一個(gè)新起點(diǎn)，背負(fù)上述種種質(zhì)疑“攔路虎”，漢?？萍级唐谏鲜幸廊怀錆M不確定性，長期則考驗(yàn)發(fā)展后勁、成長穩(wěn)健度。如何破解化解，考驗(yàn)王斌的大智慧。

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