IPO排隊(duì)近兩年，天富龍終迎關(guān)鍵大考。

4月16日晚，上交所官網(wǎng)顯示，上市審核委員會(huì)定于4月23日審核其首發(fā)事項(xiàng)。

公開(kāi)信息顯示，天富龍是一家專業(yè)從事差別化滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，擁有再生有色滌綸短纖維和差別化復(fù)合纖維兩大系列產(chǎn)品。

值得注意的是，公司此前聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為天職國(guó)際，因涉及奇信股份財(cái)務(wù)造假案，2024年8月收到證監(jiān)會(huì)罰單，并暫停從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)6個(gè)月，受此拖累天富龍發(fā)行上市審核也遭中止，后于11月重啟。

梳理IPO之路，2023年6月申報(bào)稿獲上交所受理。2024年11月天富龍更新招股書(shū)，擬募資額從10.9億元縮至7.9億元，具體為取消了3億元的補(bǔ)流項(xiàng)目。

2022年—2024年（報(bào)告期內(nèi)），公司資產(chǎn)負(fù)債率為19.78%、13.53%、10.32% ，逐年走低。另一廂，銀行存款余額4.83億元、5.63億元和7.52億元，逐年走高。并不顯缺錢(qián)的情況下，募資補(bǔ)流的合理性自然存疑，尤其監(jiān)管層嚴(yán)控募資用途、過(guò)度融資的背景下，天富龍取消補(bǔ)流是務(wù)實(shí)之舉，也是必須之舉。

不過(guò)，是否暴露了募資隨意性也值審視。此外截至2024年底，天富龍賬面貨幣資金7.6億元，疊加資產(chǎn)負(fù)債率僅10.32%，流動(dòng)比率6.85，有息負(fù)債基本為0、公司此前分紅3億元，整體看似乎并不缺錢(qián)，擬募7.9億元有多少合理性必要性呢？

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收為25.76億元、33.36億元和38.41億元，凈利為3.38億元、4.20億元和4.51億元，營(yíng)利持續(xù)雙增值得肯定，但毛利率的持續(xù)反滑顯得扎眼：分別為 18.86%、18.31%、16.50%。

對(duì)此，公司稱，如未來(lái)上游原材料成本提高、下游客戶嚴(yán)控成本，或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)降低售價(jià)等方式爭(zhēng)奪市場(chǎng)，而公司未能及時(shí)與客戶協(xié)商確認(rèn)價(jià)格調(diào)整事項(xiàng)，將面臨產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

深入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，差別化復(fù)合纖維為主營(yíng)產(chǎn)品，2022年至2024年分別營(yíng)收14.83億元、17.93億元、24.77億元，營(yíng)收占比58.99%、54.82%、65.72%，毛利率僅為7.23%、12.95%和9.64%。

差別化復(fù)合纖維又分為低熔點(diǎn)短纖維、聚烯烴復(fù)合短纖維、熱熔長(zhǎng)絲和中空聚酯短纖維四大類，其原材料供應(yīng)商主要為大型石油化工生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)。產(chǎn)品銷售覆蓋汽車內(nèi)飾、家用紡織、建筑工程等領(lǐng)域。

其中，低熔點(diǎn)短纖維為天富龍主銷售產(chǎn)品。2022年—2024年占差別化復(fù)合纖維營(yíng)收占比為53.70%、49.61%、60.76%。同期，毛利率為6.80%、13.92%和9.91%。

很顯然，主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率較低，拖了綜合毛利率“后腿”。好在再生有色滌綸短纖維表現(xiàn)神勇，大大抬高了盈利水平，報(bào)告期內(nèi)收入為9.97億元、10.7億元、11.7億元，營(yíng)收占比39.64%、32.72%、31.06%，雖體量、占比、增速均不及差別化復(fù)合纖維，可毛利率高達(dá)36.15%、31.86%和30.39%，高于同行業(yè)可比上市公司。

對(duì)此，上交所曾在問(wèn)詢函要求天富龍說(shuō)明，綜合毛利率持續(xù)下滑、以及高毛利產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司存在差異的原因及合理性。

公司回復(fù)稱，綜合毛利率下滑主因原材料采購(gòu)價(jià)格上漲和“珠海項(xiàng)目”投產(chǎn)后新增折舊較多導(dǎo)致成本上升。高毛利產(chǎn)品則因公司產(chǎn)品得到客戶廣泛認(rèn)可，在市場(chǎng)上具有一定品牌影響力和議價(jià)能力，毛利率相對(duì)較高。

正常而言，產(chǎn)品能受客戶市場(chǎng)青睞，離不開(kāi)特色競(jìng)爭(zhēng)力、質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢(shì)等，背后離不開(kāi)研發(fā)創(chuàng)新打底。2022年至2024年，天富龍研發(fā)費(fèi)為9326.4萬(wàn)元、1.17億元、1.36億元，分別占當(dāng)期營(yíng)收比的3.62%、3.52%、3.55%。對(duì)比同業(yè)可比公司，除了華西股份異常偏低，2022年、2023年江南高纖、優(yōu)彩資源研發(fā)費(fèi)用率均高于天富龍。

截至2024年末，公司本科以上員工占公司總員工占比僅為6.82%。這對(duì)一家高新技術(shù)企業(yè)是否夠看、有無(wú)查漏補(bǔ)缺處呢？都說(shuō)不創(chuàng)新無(wú)未來(lái)，如何提振主業(yè)盈利性、維持再生有色滌綸短纖維高毛利？天富龍還有“攔路虎”考題待解。

深入利潤(rùn)組成結(jié)構(gòu)，或許不算苛求。2022年至2024年，天富龍享受增值稅即征即退稅收優(yōu)惠而增加計(jì)入損益的金額分別為 6,253.54 萬(wàn)元、5,422.87 萬(wàn)元和 8,670.46 萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額比達(dá)16.05%、11.68%和 17.77%。

獲得的所得稅優(yōu)惠金額為5,179.40 萬(wàn)元、6,133.36 萬(wàn)元和 6,748.98 萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額比達(dá)13.29%、13.21%和 13.83%。兩項(xiàng)優(yōu)惠金額合計(jì)為1.14億元、1.16億元、1.54億元，合計(jì)利潤(rùn)占比達(dá)29.34%、24.89%、31.6%。

這自然讓外界對(duì)公司盈利質(zhì)量、及穩(wěn)增可持續(xù)性產(chǎn)生考量。天富龍?zhí)寡裕粑磥?lái)資源綜合利用政策發(fā)生重大不利變化，若未來(lái)上述稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化或公司未能持續(xù)符合高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將對(duì)收益狀況產(chǎn)生一定的影響。

以2024年為例，兩項(xiàng)優(yōu)惠金額達(dá)1.54億元、較上年增長(zhǎng)0.38億元，高于同期凈利0.31億元的增量。若去除，企業(yè)核心盈利能力咋樣呢？

煩惱不止于此，報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收款項(xiàng)賬面價(jià)值為52,278.72 萬(wàn)元、66,398.12萬(wàn)元和 65,755.43 萬(wàn)元，占資產(chǎn)總額比16.21%、19.03%和 16.98%。同頻走高的還有存貨賬面價(jià)值，報(bào)告期內(nèi)為39,790.86萬(wàn)元、40,873.50萬(wàn)元和 66,023.33萬(wàn)元。

應(yīng)收款項(xiàng)、存貨連增，除了現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，折射了企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)亟待提升，能否化解這些“攔路虎”，關(guān)乎天富龍的行穩(wěn)致遠(yuǎn)、價(jià)值發(fā)展底色。

報(bào)告期內(nèi)，天富龍應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為 987.31 萬(wàn)元、1,088.34 萬(wàn)元和 1,267.39 萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款余額比為 5.17%、5.08%和 5.11%。各期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.02%、16.48%、16.63%；同期存貨周轉(zhuǎn)率為 5.63 次、6.71 次和 5.96 次。與可對(duì)比同業(yè)公司比較，兩項(xiàng)數(shù)字均有待改善。

天富龍表示，應(yīng)收款項(xiàng)賬齡絕大部分在一年以內(nèi)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，未來(lái)應(yīng)收款項(xiàng)余額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加，如未來(lái)下游客戶經(jīng)營(yíng)困難或資信情況發(fā)生重大不利變化，將面臨應(yīng)收款項(xiàng)回收困難而致發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，存貨規(guī)?？赡苓M(jìn)一步增加，可能影響到資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量，降低資金運(yùn)作效率；“若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或競(jìng)爭(zhēng)加劇，出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷、存貨積壓等情形，將造成公司存貨跌價(jià)損失增加，對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響”。

大客戶采購(gòu)穩(wěn)定性也是一個(gè)考量。2022年—2024年，僅寧波拓普、江蘇中聯(lián)地毯長(zhǎng)期處于前五大客戶，其余每年均有不同程度的變化。

更值一提的是，天富龍?jiān)喜少?gòu)體系存在隱患。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，再生PET原料90%以上依賴個(gè)體工商戶，2024上半年個(gè)體戶采購(gòu)占比升至27.54%。2021年到2024年上半年，個(gè)體戶采購(gòu)金額為6，909萬(wàn)元、5，603萬(wàn)元、7，496萬(wàn)元和4，578萬(wàn)元，占再生PET原料采購(gòu)總額的20%左右，2024年上半年更達(dá)27.54%。另一廂，預(yù)付款項(xiàng)達(dá)到2，449萬(wàn)元、2，579萬(wàn)元、2，216萬(wàn)元和2，610萬(wàn)元。對(duì)此，公司解釋稱，這些預(yù)付款項(xiàng)主要用于向供應(yīng)商支付原料定金。考量在于，是否也向個(gè)體戶支付預(yù)付款？

從治理結(jié)構(gòu)看，天富龍呈現(xiàn)出較明顯的家族式集權(quán)特征。招股書(shū)顯示，實(shí)控人朱大慶、陳慧合計(jì)持有公司 79.30%的股權(quán)，還與朱興榮簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議控制公司 14.60%的表決權(quán)。意味著，朱大慶家族合計(jì)控制公司表決權(quán)股份占總股本的93.90%。

此外，朱大慶及其侄子朱興榮、女兒陳雪占了獨(dú)董之外一半的董事席位。另外3名獨(dú)董、3名董事全部由朱大慶、陳慧夫婦提名。同時(shí)監(jiān)事會(huì)中，3名監(jiān)事中的2人由朱大慶、陳慧夫婦提名。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，股權(quán)及話語(yǔ)權(quán)過(guò)于集中，需防范一股獨(dú)大、“一言堂”隱憂。企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利于運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模，尤其躋身上市公司，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權(quán)高度集中，企業(yè)治理的透明性、決策合理性，團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)提升空間、中小投資者權(quán)益保護(hù)等都是輿論焦點(diǎn)。

不算多苛求。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，IPO前夕朱氏家族通過(guò)資產(chǎn)重組完成巨額套現(xiàn)。2020年，朱大慶將旗下威英化纖以2.43億元賣給天富龍，而此前兩個(gè)月該子公司突擊分紅3億元流入家族口袋。該操作使朱氏家族套現(xiàn)5.43億元。

據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，2020年12月，天富龍收購(gòu)了威英化纖100.00%股權(quán)，這是一次同一控制下的重大資產(chǎn)重組，公司稱并購(gòu)目的是避免與關(guān)聯(lián)方間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2021年7月，天富龍又完成對(duì)富威爾28%和天富龍科技47%的少數(shù)股東股權(quán)收購(gòu)，通過(guò)多位自然人及企業(yè)認(rèn)繳新增注冊(cè)資本，富威爾、天富龍科技成為天富龍實(shí)控公司。

招股書(shū)顯示，天富龍科技、威英化纖、富威爾等8家子公司，大部是通過(guò)收購(gòu)、置換等方式獲得，構(gòu)成了目前天富龍的重要業(yè)務(wù)和收入來(lái)源。不可否認(rèn)，這些重組操作在整合資源方面起到了積極作用，但背后隱藏的關(guān)聯(lián)交易也易引發(fā)利益輸送等質(zhì)疑。

監(jiān)管層曾要求天富龍說(shuō)明，公司與關(guān)聯(lián)方上海礪拓客戶名單與自身高度重合問(wèn)題，以及公司與上海礪拓開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的原因，業(yè)務(wù)開(kāi)展是否獨(dú)立于公司，與公司是否存在業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)混同，是否讓渡公司商業(yè)機(jī)會(huì)，是否損害公司利益等。

對(duì)此，天富龍回復(fù)稱，上海礪拓的設(shè)立是為拓寬華東地區(qū)銷售渠道，成立初期其承接了部分天富龍的小批量訂單客戶，導(dǎo)致客戶重疊，業(yè)務(wù)對(duì)天富龍存在依賴，業(yè)務(wù)開(kāi)展不獨(dú)立。為了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2021年6月上海礪拓修改經(jīng)營(yíng)范圍，不再?gòu)氖屡c天富龍相同或相似的業(yè)務(wù)，并于2023年初辦理注銷手續(xù)。

公司進(jìn)一步解釋稱，上海礪拓在合作期內(nèi)也新開(kāi)拓了其他客戶，雙方業(yè)務(wù)合作具有商業(yè)合理性，交易價(jià)格公允，不存讓渡商業(yè)機(jī)會(huì)的情形，也不存其他利益安排。上海礪拓經(jīng)營(yíng)期間不存以公司名義開(kāi)展業(yè)務(wù)，向公司采購(gòu)的纖維產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)最終銷售，且對(duì)上海礪拓的定價(jià)均為統(tǒng)一定價(jià)，不存利益輸送。

孰是孰非，不做評(píng)價(jià)，留給時(shí)間作答。能肯定的是，報(bào)告期內(nèi)公司存在與實(shí)控人朱大慶及其關(guān)聯(lián)方、實(shí)控人的一致行動(dòng)人朱興榮及其關(guān)聯(lián)方的資金拆借，以及使用個(gè)人卡的財(cái)務(wù)不規(guī)范情形。

據(jù)招股書(shū)，2020年，朱大慶和陳雪存在向子公司上海拓盈拆借款項(xiàng)，金額為3400萬(wàn)元和1.3億元。2021年，陳雪向子公司上海拓盈借入1000萬(wàn)元后用于個(gè)人證券賬戶銀證轉(zhuǎn)賬。2021年，公司向朱大慶拆入款項(xiàng)1000萬(wàn)元，用于購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)。2022年，集團(tuán)范圍內(nèi)合并子公司富威爾與富威爾供熱之間發(fā)生轉(zhuǎn)貸，金額為988.69萬(wàn)元。

對(duì)此，上交所要求天富龍說(shuō)明頻繁資金拆借的原因及對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性的影響；同時(shí)，說(shuō)明前述行為的合法合規(guī)性，是否構(gòu)成重大違法違規(guī)，是否存被處罰的情形或風(fēng)險(xiǎn)，是否滿足發(fā)行條件。天富龍回復(fù)稱，資金拆借款項(xiàng)系相關(guān)方資金周轉(zhuǎn)的需要，整改規(guī)范后發(fā)行人已建立健全資金管理等內(nèi)部控制制度。

行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，往期看，關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)不規(guī)范行為是企業(yè)IPO的“攔路虎”。近年來(lái)A股市場(chǎng)因家族式管理暴雷的事件屢見(jiàn)不鮮，監(jiān)管層為此不斷加碼審核監(jiān)管，以確保市場(chǎng)的公平透明。

人無(wú)完人企無(wú)完企。發(fā)現(xiàn)分析問(wèn)題的同時(shí)，天富龍往期的成績(jī)、亮點(diǎn)同樣不能忽視。

綠色低碳已是全球發(fā)展共識(shí)，天富龍作為滌綸業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，致力推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型與技術(shù)創(chuàng)新，為行業(yè)提供了路徑參考。

從募資用途看，研發(fā)中心建設(shè)是重要一環(huán)，該中心將圍繞化學(xué)法再生聚酯工業(yè)化生產(chǎn)、廢舊紡織品再生技術(shù)開(kāi)發(fā)、再生滌綸短纖維綠色化生產(chǎn)以及再生滌綸短纖維（功能型）新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)四大方向展開(kāi)深入研究，可以說(shuō)是天富龍蓄力新動(dòng)能、戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵一步。

銠財(cái)認(rèn)為，這些研究方向契合全球?qū)Νh(huán)保、再生材料的迫切需求。通過(guò)構(gòu)建行業(yè)技術(shù)前沿，天富龍有望在再生纖維領(lǐng)域取得更多突破，以減少對(duì)傳統(tǒng)石油等依賴，降低碳排放，進(jìn)一步激發(fā)公司活力鞏固行業(yè)地位。

中國(guó)化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021至2023年，天富龍?jiān)谄噧?nèi)飾用有色滌綸短纖維和低熔點(diǎn)短纖維的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量連續(xù)排名第一。背后離不開(kāi)產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)拓展的雙向努力。

乘著綠色低碳東風(fēng)，天富龍憑借廢棄物資利用優(yōu)勢(shì)，加快海外布局步伐。據(jù)招股書(shū)，公司在泰國(guó)及越南投資約5.52億元建設(shè)生產(chǎn)基地，專注高性能、功能性的新型滌綸短纖維的生產(chǎn)。利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)，快速響應(yīng)國(guó)際客戶的定制化需求。

整體可見(jiàn)，天富龍飽有進(jìn)取精神，從技術(shù)創(chuàng)新到市場(chǎng)開(kāi)拓，發(fā)展腳步一直沒(méi)停歇。不缺新故事、新曲線遐想。由此凸顯此番IPO成敗的重要性、急迫性。

需要注意的是，全球貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩，全球化之路并非沒(méi)有挑戰(zhàn)。面對(duì)不同國(guó)家地區(qū)的政策法規(guī)、文化差異、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等不確定性，未來(lái)天富龍能否憑借全球化布局，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，講出誘人的新增量故事？

千里之行始于足下，或許從消除上述一個(gè)個(gè)“攔路虎”開(kāi)始吧。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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