毛利率連降、IPO前套現(xiàn)天富龍還有多少“攔路虎”?
獨(dú)立 稀缺 穿透
上市新征程與新挑戰(zhàn)!
作者:聞道
編輯:李莉
風(fēng)品:俊逸
來(lái)源:銠財(cái)——銠財(cái)研究院
IPO排隊(duì)近兩年,天富龍終迎關(guān)鍵大考。
4月16日晚,上交所官網(wǎng)顯示,上市審核委員會(huì)定于4月23日審核其首發(fā)事項(xiàng)。
公開(kāi)信息顯示,天富龍是一家專業(yè)從事差別化滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè),擁有再生有色滌綸短纖維和差別化復(fù)合纖維兩大系列產(chǎn)品。
值得注意的是,公司此前聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為天職國(guó)際,因涉及奇信股份財(cái)務(wù)造假案,2024年8月收到證監(jiān)會(huì)罰單,并暫停從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)6個(gè)月,受此拖累天富龍發(fā)行上市審核也遭中止,后于11月重啟。
01
營(yíng)利連增、綜合毛利率反降
7.6億現(xiàn)金VS擬募7.9億
LAOCAI
梳理IPO之路,2023年6月申報(bào)稿獲上交所受理。2024年11月天富龍更新招股書(shū),擬募資額從10.9億元縮至7.9億元,具體為取消了3億元的補(bǔ)流項(xiàng)目。
2022年—2024年(報(bào)告期內(nèi)),公司資產(chǎn)負(fù)債率為19.78%、13.53%、10.32% ,逐年走低。另一廂,銀行存款余額4.83億元、5.63億元和7.52億元,逐年走高。并不顯缺錢(qián)的情況下,募資補(bǔ)流的合理性自然存疑,尤其監(jiān)管層嚴(yán)控募資用途、過(guò)度融資的背景下,天富龍取消補(bǔ)流是務(wù)實(shí)之舉,也是必須之舉。
不過(guò),是否暴露了募資隨意性也值審視。此外截至2024年底,天富龍賬面貨幣資金7.6億元,疊加資產(chǎn)負(fù)債率僅10.32%,流動(dòng)比率6.85,有息負(fù)債基本為0、公司此前分紅3億元,整體看似乎并不缺錢(qián),擬募7.9億元有多少合理性必要性呢?
報(bào)告期內(nèi),公司營(yíng)收為25.76億元、33.36億元和38.41億元,凈利為3.38億元、4.20億元和4.51億元,營(yíng)利持續(xù)雙增值得肯定,但毛利率的持續(xù)反滑顯得扎眼:分別為 18.86%、18.31%、16.50%。
對(duì)此,公司稱,如未來(lái)上游原材料成本提高、下游客戶嚴(yán)控成本,或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)降低售價(jià)等方式爭(zhēng)奪市場(chǎng),而公司未能及時(shí)與客戶協(xié)商確認(rèn)價(jià)格調(diào)整事項(xiàng),將面臨產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
深入產(chǎn)品結(jié)構(gòu),差別化復(fù)合纖維為主營(yíng)產(chǎn)品,2022年至2024年分別營(yíng)收14.83億元、17.93億元、24.77億元,營(yíng)收占比58.99%、54.82%、65.72%,毛利率僅為7.23%、12.95%和9.64%。
差別化復(fù)合纖維又分為低熔點(diǎn)短纖維、聚烯烴復(fù)合短纖維、熱熔長(zhǎng)絲和中空聚酯短纖維四大類,其原材料供應(yīng)商主要為大型石油化工生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)。產(chǎn)品銷售覆蓋汽車內(nèi)飾、家用紡織、建筑工程等領(lǐng)域。
其中,低熔點(diǎn)短纖維為天富龍主銷售產(chǎn)品。2022年—2024年占差別化復(fù)合纖維營(yíng)收占比為53.70%、49.61%、60.76%。同期,毛利率為6.80%、13.92%和9.91%。
很顯然,主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率較低,拖了綜合毛利率“后腿”。好在再生有色滌綸短纖維表現(xiàn)神勇,大大抬高了盈利水平,報(bào)告期內(nèi)收入為9.97億元、10.7億元、11.7億元,營(yíng)收占比39.64%、32.72%、31.06%,雖體量、占比、增速均不及差別化復(fù)合纖維,可毛利率高達(dá)36.15%、31.86%和30.39%,高于同行業(yè)可比上市公司。
對(duì)此,上交所曾在問(wèn)詢函要求天富龍說(shuō)明,綜合毛利率持續(xù)下滑、以及高毛利產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司存在差異的原因及合理性。
公司回復(fù)稱,綜合毛利率下滑主因原材料采購(gòu)價(jià)格上漲和“珠海項(xiàng)目”投產(chǎn)后新增折舊較多導(dǎo)致成本上升。高毛利產(chǎn)品則因公司產(chǎn)品得到客戶廣泛認(rèn)可,在市場(chǎng)上具有一定品牌影響力和議價(jià)能力,毛利率相對(duì)較高。
正常而言,產(chǎn)品能受客戶市場(chǎng)青睞,離不開(kāi)特色競(jìng)爭(zhēng)力、質(zhì)價(jià)比優(yōu)勢(shì)等,背后離不開(kāi)研發(fā)創(chuàng)新打底。2022年至2024年,天富龍研發(fā)費(fèi)為9326.4萬(wàn)元、1.17億元、1.36億元,分別占當(dāng)期營(yíng)收比的3.62%、3.52%、3.55%。對(duì)比同業(yè)可比公司,除了華西股份異常偏低,2022年、2023年江南高纖、優(yōu)彩資源研發(fā)費(fèi)用率均高于天富龍。
截至2024年末,公司本科以上員工占公司總員工占比僅為6.82%。這對(duì)一家高新技術(shù)企業(yè)是否夠看、有無(wú)查漏補(bǔ)缺處呢?都說(shuō)不創(chuàng)新無(wú)未來(lái),如何提振主業(yè)盈利性、維持再生有色滌綸短纖維高毛利?天富龍還有“攔路虎”考題待解。
02
政策優(yōu)惠占利潤(rùn)三成
應(yīng)收、存貨連增煩惱知多少
LAOCAI
深入利潤(rùn)組成結(jié)構(gòu),或許不算苛求。2022年至2024年,天富龍享受增值稅即征即退稅收優(yōu)惠而增加計(jì)入損益的金額分別為 6,253.54 萬(wàn)元、5,422.87 萬(wàn)元和 8,670.46 萬(wàn)元,占當(dāng)期利潤(rùn)總額比達(dá)16.05%、11.68%和 17.77%。
獲得的所得稅優(yōu)惠金額為5,179.40 萬(wàn)元、6,133.36 萬(wàn)元和 6,748.98 萬(wàn)元,占當(dāng)期利潤(rùn)總額比達(dá)13.29%、13.21%和 13.83%。兩項(xiàng)優(yōu)惠金額合計(jì)為1.14億元、1.16億元、1.54億元,合計(jì)利潤(rùn)占比達(dá)29.34%、24.89%、31.6%。
這自然讓外界對(duì)公司盈利質(zhì)量、及穩(wěn)增可持續(xù)性產(chǎn)生考量。天富龍?zhí)寡裕粑磥?lái)資源綜合利用政策發(fā)生重大不利變化,若未來(lái)上述稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化或公司未能持續(xù)符合高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),將對(duì)收益狀況產(chǎn)生一定的影響。
以2024年為例,兩項(xiàng)優(yōu)惠金額達(dá)1.54億元、較上年增長(zhǎng)0.38億元,高于同期凈利0.31億元的增量。若去除,企業(yè)核心盈利能力咋樣呢?
煩惱不止于此,報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收款項(xiàng)賬面價(jià)值為52,278.72 萬(wàn)元、66,398.12萬(wàn)元和 65,755.43 萬(wàn)元,占資產(chǎn)總額比16.21%、19.03%和 16.98%。同頻走高的還有存貨賬面價(jià)值,報(bào)告期內(nèi)為39,790.86萬(wàn)元、40,873.50萬(wàn)元和 66,023.33萬(wàn)元。
應(yīng)收款項(xiàng)、存貨連增,除了現(xiàn)金流壓力,還需警惕壞賬減值風(fēng)險(xiǎn),折射了企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)亟待提升,能否化解這些“攔路虎”,關(guān)乎天富龍的行穩(wěn)致遠(yuǎn)、價(jià)值發(fā)展底色。
報(bào)告期內(nèi),天富龍應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為 987.31 萬(wàn)元、1,088.34 萬(wàn)元和 1,267.39 萬(wàn)元,占應(yīng)收賬款余額比為 5.17%、5.08%和 5.11%。各期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.02%、16.48%、16.63%;同期存貨周轉(zhuǎn)率為 5.63 次、6.71 次和 5.96 次。與可對(duì)比同業(yè)公司比較,兩項(xiàng)數(shù)字均有待改善。
天富龍表示,應(yīng)收款項(xiàng)賬齡絕大部分在一年以內(nèi),隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大,未來(lái)應(yīng)收款項(xiàng)余額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加,如未來(lái)下游客戶經(jīng)營(yíng)困難或資信情況發(fā)生重大不利變化,將面臨應(yīng)收款項(xiàng)回收困難而致發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大,存貨規(guī)??赡苓M(jìn)一步增加,可能影響到資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量,降低資金運(yùn)作效率;“若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或競(jìng)爭(zhēng)加劇,出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷、存貨積壓等情形,將造成公司存貨跌價(jià)損失增加,對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響”。
大客戶采購(gòu)穩(wěn)定性也是一個(gè)考量。2022年—2024年,僅寧波拓普、江蘇中聯(lián)地毯長(zhǎng)期處于前五大客戶,其余每年均有不同程度的變化。
更值一提的是,天富龍?jiān)喜少?gòu)體系存在隱患。據(jù)新浪財(cái)經(jīng),再生PET原料90%以上依賴個(gè)體工商戶,2024上半年個(gè)體戶采購(gòu)占比升至27.54%。2021年到2024年上半年,個(gè)體戶采購(gòu)金額為6,909萬(wàn)元、5,603萬(wàn)元、7,496萬(wàn)元和4,578萬(wàn)元,占再生PET原料采購(gòu)總額的20%左右,2024年上半年更達(dá)27.54%。另一廂,預(yù)付款項(xiàng)達(dá)到2,449萬(wàn)元、2,579萬(wàn)元、2,216萬(wàn)元和2,610萬(wàn)元。對(duì)此,公司解釋稱,這些預(yù)付款項(xiàng)主要用于向供應(yīng)商支付原料定金。考量在于,是否也向個(gè)體戶支付預(yù)付款?
03
實(shí)控人家族持股93.9%
IPO前套現(xiàn)5.4億
從關(guān)聯(lián)交易到財(cái)務(wù)瑕疵
LAOCAI
從治理結(jié)構(gòu)看,天富龍呈現(xiàn)出較明顯的家族式集權(quán)特征。招股書(shū)顯示,實(shí)控人朱大慶、陳慧合計(jì)持有公司 79.30%的股權(quán),還與朱興榮簽署了一致行動(dòng)協(xié)議,通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議控制公司 14.60%的表決權(quán)。意味著,朱大慶家族合計(jì)控制公司表決權(quán)股份占總股本的93.90%。
此外,朱大慶及其侄子朱興榮、女兒陳雪占了獨(dú)董之外一半的董事席位。另外3名獨(dú)董、3名董事全部由朱大慶、陳慧夫婦提名。同時(shí)監(jiān)事會(huì)中,3名監(jiān)事中的2人由朱大慶、陳慧夫婦提名。
行業(yè)分析師孫業(yè)文表示,股權(quán)及話語(yǔ)權(quán)過(guò)于集中,需防范一股獨(dú)大、“一言堂”隱憂。企業(yè)發(fā)展早期,家族管理有利于運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模,尤其躋身上市公司,現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權(quán)高度集中,企業(yè)治理的透明性、決策合理性,團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)提升空間、中小投資者權(quán)益保護(hù)等都是輿論焦點(diǎn)。
不算多苛求。據(jù)新浪財(cái)經(jīng),IPO前夕朱氏家族通過(guò)資產(chǎn)重組完成巨額套現(xiàn)。2020年,朱大慶將旗下威英化纖以2.43億元賣給天富龍,而此前兩個(gè)月該子公司突擊分紅3億元流入家族口袋。該操作使朱氏家族套現(xiàn)5.43億元。
據(jù)長(zhǎng)江商報(bào),2020年12月,天富龍收購(gòu)了威英化纖100.00%股權(quán),這是一次同一控制下的重大資產(chǎn)重組,公司稱并購(gòu)目的是避免與關(guān)聯(lián)方間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2021年7月,天富龍又完成對(duì)富威爾28%和天富龍科技47%的少數(shù)股東股權(quán)收購(gòu),通過(guò)多位自然人及企業(yè)認(rèn)繳新增注冊(cè)資本,富威爾、天富龍科技成為天富龍實(shí)控公司。
招股書(shū)顯示,天富龍科技、威英化纖、富威爾等8家子公司,大部是通過(guò)收購(gòu)、置換等方式獲得,構(gòu)成了目前天富龍的重要業(yè)務(wù)和收入來(lái)源。不可否認(rèn),這些重組操作在整合資源方面起到了積極作用,但背后隱藏的關(guān)聯(lián)交易也易引發(fā)利益輸送等質(zhì)疑。
監(jiān)管層曾要求天富龍說(shuō)明,公司與關(guān)聯(lián)方上海礪拓客戶名單與自身高度重合問(wèn)題,以及公司與上海礪拓開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的原因,業(yè)務(wù)開(kāi)展是否獨(dú)立于公司,與公司是否存在業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)混同,是否讓渡公司商業(yè)機(jī)會(huì),是否損害公司利益等。
對(duì)此,天富龍回復(fù)稱,上海礪拓的設(shè)立是為拓寬華東地區(qū)銷售渠道,成立初期其承接了部分天富龍的小批量訂單客戶,導(dǎo)致客戶重疊,業(yè)務(wù)對(duì)天富龍存在依賴,業(yè)務(wù)開(kāi)展不獨(dú)立。為了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),2021年6月上海礪拓修改經(jīng)營(yíng)范圍,不再?gòu)氖屡c天富龍相同或相似的業(yè)務(wù),并于2023年初辦理注銷手續(xù)。
公司進(jìn)一步解釋稱,上海礪拓在合作期內(nèi)也新開(kāi)拓了其他客戶,雙方業(yè)務(wù)合作具有商業(yè)合理性,交易價(jià)格公允,不存讓渡商業(yè)機(jī)會(huì)的情形,也不存其他利益安排。上海礪拓經(jīng)營(yíng)期間不存以公司名義開(kāi)展業(yè)務(wù),向公司采購(gòu)的纖維產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)最終銷售,且對(duì)上海礪拓的定價(jià)均為統(tǒng)一定價(jià),不存利益輸送。
孰是孰非,不做評(píng)價(jià),留給時(shí)間作答。能肯定的是,報(bào)告期內(nèi)公司存在與實(shí)控人朱大慶及其關(guān)聯(lián)方、實(shí)控人的一致行動(dòng)人朱興榮及其關(guān)聯(lián)方的資金拆借,以及使用個(gè)人卡的財(cái)務(wù)不規(guī)范情形。
據(jù)招股書(shū),2020年,朱大慶和陳雪存在向子公司上海拓盈拆借款項(xiàng),金額為3400萬(wàn)元和1.3億元。2021年,陳雪向子公司上海拓盈借入1000萬(wàn)元后用于個(gè)人證券賬戶銀證轉(zhuǎn)賬。2021年,公司向朱大慶拆入款項(xiàng)1000萬(wàn)元,用于購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)。2022年,集團(tuán)范圍內(nèi)合并子公司富威爾與富威爾供熱之間發(fā)生轉(zhuǎn)貸,金額為988.69萬(wàn)元。
對(duì)此,上交所要求天富龍說(shuō)明頻繁資金拆借的原因及對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性的影響;同時(shí),說(shuō)明前述行為的合法合規(guī)性,是否構(gòu)成重大違法違規(guī),是否存被處罰的情形或風(fēng)險(xiǎn),是否滿足發(fā)行條件。天富龍回復(fù)稱,資金拆借款項(xiàng)系相關(guān)方資金周轉(zhuǎn)的需要,整改規(guī)范后發(fā)行人已建立健全資金管理等內(nèi)部控制制度。
行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為,往期看,關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)不規(guī)范行為是企業(yè)IPO的“攔路虎”。近年來(lái)A股市場(chǎng)因家族式管理暴雷的事件屢見(jiàn)不鮮,監(jiān)管層為此不斷加碼審核監(jiān)管,以確保市場(chǎng)的公平透明。
04
積極出海、蓄積新動(dòng)能
新征程新挑戰(zhàn)
LAOCAI
人無(wú)完人企無(wú)完企。發(fā)現(xiàn)分析問(wèn)題的同時(shí),天富龍往期的成績(jī)、亮點(diǎn)同樣不能忽視。
綠色低碳已是全球發(fā)展共識(shí),天富龍作為滌綸業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè),致力推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型與技術(shù)創(chuàng)新,為行業(yè)提供了路徑參考。
從募資用途看,研發(fā)中心建設(shè)是重要一環(huán),該中心將圍繞化學(xué)法再生聚酯工業(yè)化生產(chǎn)、廢舊紡織品再生技術(shù)開(kāi)發(fā)、再生滌綸短纖維綠色化生產(chǎn)以及再生滌綸短纖維(功能型)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)四大方向展開(kāi)深入研究,可以說(shuō)是天富龍蓄力新動(dòng)能、戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵一步。
銠財(cái)認(rèn)為,這些研究方向契合全球?qū)Νh(huán)保、再生材料的迫切需求。通過(guò)構(gòu)建行業(yè)技術(shù)前沿,天富龍有望在再生纖維領(lǐng)域取得更多突破,以減少對(duì)傳統(tǒng)石油等依賴,降低碳排放,進(jìn)一步激發(fā)公司活力鞏固行業(yè)地位。
中國(guó)化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2021至2023年,天富龍?jiān)谄噧?nèi)飾用有色滌綸短纖維和低熔點(diǎn)短纖維的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量連續(xù)排名第一。背后離不開(kāi)產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)拓展的雙向努力。
乘著綠色低碳東風(fēng),天富龍憑借廢棄物資利用優(yōu)勢(shì),加快海外布局步伐。據(jù)招股書(shū),公司在泰國(guó)及越南投資約5.52億元建設(shè)生產(chǎn)基地,專注高性能、功能性的新型滌綸短纖維的生產(chǎn)。利用區(qū)位優(yōu)勢(shì),快速響應(yīng)國(guó)際客戶的定制化需求。
整體可見(jiàn),天富龍飽有進(jìn)取精神,從技術(shù)創(chuàng)新到市場(chǎng)開(kāi)拓,發(fā)展腳步一直沒(méi)停歇。不缺新故事、新曲線遐想。由此凸顯此番IPO成敗的重要性、急迫性。
需要注意的是,全球貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩,全球化之路并非沒(méi)有挑戰(zhàn)。面對(duì)不同國(guó)家地區(qū)的政策法規(guī)、文化差異、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等不確定性,未來(lái)天富龍能否憑借全球化布局,繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展,講出誘人的新增量故事?
千里之行始于足下,或許從消除上述一個(gè)個(gè)“攔路虎”開(kāi)始吧。
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