放眼2025年車市，智能化、電動(dòng)化轉(zhuǎn)型浪潮翻滾、不可阻擋。乘著行業(yè)紅利，瑞立科密也迎來資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一躍。4月18日深交所網(wǎng)站消息，其IPO發(fā)行獲通過。

實(shí)際上，瑞立科密不算上市“新兵”，其曾在新三板掛牌（2018年摘牌），2021年與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，2023年12月遞交招股書。據(jù)網(wǎng)易清流工作室，在2021年輔導(dǎo)上市前后該企曾為完善業(yè)務(wù)布局、解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，以近10億對(duì)價(jià)相繼收購(gòu)了控股股東瑞立集團(tuán)旗下4家公司，估值繼而實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)。

可謂付出巨大努力，為此番過會(huì)打下了基礎(chǔ)。不過細(xì)觀，關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜性、業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定、募資用途合理性等仍有追問。能否最終如愿呢？

2001年成立以來，瑞立科密一直專注機(jī)動(dòng)車主動(dòng)安全系統(tǒng)及相關(guān)核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。核心業(yè)務(wù)涵蓋機(jī)動(dòng)車主動(dòng)安全系統(tǒng)、鋁合金精密壓鑄件以及技術(shù)服務(wù)。

2022年到2024年（報(bào)告期內(nèi)），機(jī)動(dòng)車主動(dòng)安全系統(tǒng)貢獻(xiàn)了主要收入，分別達(dá)到9.64億元、14.22億元和16億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為74.24%、82.37%和82.49%。其中，氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)表現(xiàn)尤突出，同期收入為5.62億元、8.43億元和8.9億元，占當(dāng)期收入比43.27%、48.81%和45.89%。

高占比凸顯了行業(yè)優(yōu)勢(shì)，也折射了集中依賴隱憂。受下游商用車市場(chǎng)產(chǎn)銷量波動(dòng)影響，過去三年間氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)的成套銷售量有所變化。2024年成套均價(jià)同比下降5.24%，散件銷量同比下降5%。對(duì)此瑞立科密解釋稱，主要由于氣壓ESC和氣壓EBS產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)大型商用車市場(chǎng)的推廣，導(dǎo)致銷售價(jià)有所下降。

上升到整體業(yè)績(jī)，穩(wěn)健性也待提升。2021年至2024年，瑞立科密營(yíng)收13.83億元、13.26億元、17.6億元和19.77億元，歸母凈利1.98億元、9696.47萬元、2.36億元和2.69億元，扣非后歸母凈利1.4億元、8069.95萬元、2.29億元和2.57億元。

2022年，營(yíng)收、歸母及扣非后凈利分別同比下降4.19%、47.41%和42.38%。2023年至2024年?duì)I收增速32.81%和12.32%，凈利為143.32%和14.07%，2024年增速均有放緩。

更吸睛的是關(guān)聯(lián)交易，2020年至2023年，瑞立科密前五大客戶和前五大供應(yīng)商中均出現(xiàn)控股股東瑞立集團(tuán)身影。

截至招股書簽署日，瑞立集團(tuán)直接持有公司64.1613%的股份，張曉平、池淑萍和張佳睿作為共同實(shí)控人，合計(jì)控制公司71.5614%的股份。

2020年至2023年，瑞立科密累計(jì)向控股股東瑞立集團(tuán)及其下屬企業(yè)銷售金額超10億元，同時(shí)累計(jì)采購(gòu)金額超3億元。瑞立集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)交易形成了大量應(yīng)收賬款，成為公司業(yè)績(jī)的重要推動(dòng)力量，但這些應(yīng)收賬款的回收問題引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司資金占用的擔(dān)憂。

2021年，瑞立科密完成了對(duì)瑞立集團(tuán)旗下?lián)P州勝賽思、武漢科德斯、溫州汽科和溫州立晨的收購(gòu)，不僅完善了主動(dòng)安全系統(tǒng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品序列和產(chǎn)業(yè)鏈布局，還成為后續(xù)業(yè)績(jī)的重要來源。以2024年為例，四家子公司營(yíng)收合計(jì)7.9億元，凈利合計(jì)4073.15萬元，分別占同期總營(yíng)利的39.96%和14.82%。

但首輪問詢中，深交所對(duì)瑞立科密的重組收購(gòu)操作提出質(zhì)疑。盡管2023年后瑞立集團(tuán)退出前五大客戶名單，可歷史遺留的應(yīng)收賬款清理仍依賴關(guān)聯(lián)關(guān)系，外界對(duì)公司的獨(dú)立性、經(jīng)營(yíng)公允性、有無利益輸送等存在疑問。

2022-2024年，瑞立科密與關(guān)聯(lián)方新瑞立的銷售金額為2.72億元、7646.69萬元、3487.81萬元，占營(yíng)收比20.53%、4.34%、1.76%。據(jù)北京商報(bào)，為減少關(guān)聯(lián)交易，公司與新瑞立間對(duì)涉及整車廠主動(dòng)安全系統(tǒng)業(yè)務(wù)的客戶陸續(xù)進(jìn)行供應(yīng)商準(zhǔn)入切換。2021年至2023年，新瑞立營(yíng)收36.36億元、33.51億元、28.6億元，凈利-4456.16萬元、-496.49萬元、2426.96萬元。

對(duì)此，上市委要求瑞立科密說明上述關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生背景、原因及合理性，以及新瑞立營(yíng)收較大而凈利較小甚至為負(fù)原因，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允，是否存通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)公司收入利潤(rùn)或成本費(fèi)用的情形；說明報(bào)告期內(nèi)公司與新瑞立間供應(yīng)商準(zhǔn)入切換的進(jìn)展情況，新瑞立前期開發(fā)客戶的成本費(fèi)用是否得到合理補(bǔ)償，是否存向公司利益傾斜的情形。

據(jù)財(cái)聯(lián)社引用的相關(guān)數(shù)據(jù)，過去三年，我國(guó)商用車市場(chǎng)銷量波動(dòng)性較顯著，2022年銷量330.05萬輛，同比下跌31.14%。這與瑞立科密同期的業(yè)績(jī)波動(dòng)同頻。

盡管2023年市場(chǎng)有所回暖，商用車年銷量回升至403.10萬輛，可相較2020年的峰值513萬輛仍有不小差距。2024年為387萬輛，同比又降3.9%‌‌，增長(zhǎng)天花板似乎觸手可及，這無疑為瑞立科密的未來發(fā)展帶來不確定性。

面對(duì)乏力局面，瑞立科密調(diào)整戰(zhàn)略，逐步加大境外市場(chǎng)開拓。2022年到2024年，公司境外地區(qū)收入實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，從6573.86萬元提至3.12億元，占公比從5.06%提升至16.07%。

然這些積極拓展并未完全消除監(jiān)管層的擔(dān)憂。在深交所下發(fā)的審核中心意見落實(shí)函中，對(duì)瑞立科密外銷收入的穩(wěn)定性及可持續(xù)性存在疑慮，并進(jìn)一步追問公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，瑞立科密回應(yīng)強(qiáng)調(diào)，公司對(duì)美國(guó)客戶和供應(yīng)商的銷售、采購(gòu)占比并不高，不存重大依賴。2024年，公司境內(nèi)終端客戶營(yíng)收為14.89億元，毛利4.28億元，占比分別達(dá)到76.78%和74.33%，依然是主收入來源。

截至2025年3月末，公司持有的前五大境外終端客戶在手訂單金額為9131.89萬元，較上年同期增長(zhǎng)11.98%。

這些數(shù)據(jù)，一定程度上緩解了外界擔(dān)憂?？设b于關(guān)稅戰(zhàn)的破朔迷離、國(guó)際貿(mào)易復(fù)雜性，最終業(yè)績(jī)走勢(shì)還需時(shí)間檢驗(yàn)。

比如本次過會(huì)審核現(xiàn)場(chǎng)，上市委就要求瑞立科密結(jié)合新能源車業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和公司技術(shù)水平等，說明公司未來產(chǎn)品布局，收入能否保持穩(wěn)定增長(zhǎng);結(jié)合當(dāng)前境內(nèi)外環(huán)境變化、客戶所在地貿(mào)易政策、產(chǎn)品可替代性等因素，說明與主要境外客戶合作的穩(wěn)定性及可持續(xù)性，以及上述因素對(duì)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

能肯定的是，瑞立科密銷售費(fèi)投入在加碼，需警惕境外拓展中可能面臨的成本壓力：報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)分別為4081.32萬元、6808.69萬元和7905.09萬元。與同業(yè)可比公司對(duì)比，2022年和2023年，瑞立科密銷售費(fèi)用率分別達(dá)到3.08%和3.87%，均高于同行業(yè)可比公司均值的2.36%和2.22%。

瑞立科密表示，2024年銷售費(fèi)較2023年有所增長(zhǎng)，主要由于部分境外終端客戶銷售收入增加，導(dǎo)致當(dāng)期銷售服務(wù)傭金相應(yīng)增加。

報(bào)告期內(nèi)，瑞立科密主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為21.66%、29.23%和29.72%，呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，成本控制和產(chǎn)品附加值提升取得一定成效。不過，2022年和2023年公司主營(yíng)產(chǎn)品中的鋁合金精密壓鑄件毛利率為9.19%和10.85%，顯著低于同業(yè)可比公司的平均水平20.52%和19.43%。2024年該產(chǎn)品毛利率為8.62%，同比降超2.2個(gè)百分點(diǎn)，而同業(yè)可比公司均值未在招股書披露。

對(duì)此，瑞立科密解釋稱，主要由于鋁合金壓鑄類汽車零部件種類繁多，各企業(yè)產(chǎn)品種類和客戶群體不同，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率存在差異。同時(shí)也坦承，同業(yè)可比公司生產(chǎn)的壓鑄件產(chǎn)品體積通常大于公司主營(yíng)產(chǎn)品，而在鋁合金精密壓鑄件領(lǐng)域，產(chǎn)品體積越大，壓鑄難度越高，產(chǎn)品附加值也相對(duì)更高。

綜上可見，面對(duì)增長(zhǎng)乏力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及產(chǎn)品毛利率較低等多重挑戰(zhàn)，瑞立科密通過拓展境外市場(chǎng)和優(yōu)化銷售策略取得一定成效，但發(fā)展不確定性依然存在。公司需在提升產(chǎn)品附加值、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)等方面持續(xù)發(fā)力，以應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管要求。

如何破題，募資用途的精準(zhǔn)度、前瞻性十分重要。此番IPO，瑞立科密計(jì)劃募資約15.22億元。其中，約8.81億元擬用于建設(shè)“瑞立科密大灣區(qū)汽車智能電控系統(tǒng)研發(fā)智造總部”，其余資金則計(jì)劃分別投入研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

通過實(shí)施智造總部項(xiàng)目，旨在擴(kuò)大氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)能，進(jìn)一步鞏固商用車領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。同時(shí)，還將加大對(duì)液壓電控制動(dòng)系統(tǒng)的產(chǎn)能建設(shè)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，形成多層次的產(chǎn)品布局。

做大做強(qiáng)、擴(kuò)容信心肉眼可見?？剂吭谟?，報(bào)告期內(nèi)氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率為51.74%、72.77%和75.12%，均未達(dá)到飽和狀態(tài)。在此背景下，一旦后續(xù)市場(chǎng)不達(dá)預(yù)期，衍生的產(chǎn)能閑置、庫存去化等風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

信批嚴(yán)謹(jǐn)性上也有待提升處，瑞立科密在2024年12月披露的招股書中對(duì)募資補(bǔ)流金額進(jìn)行了調(diào)整，從3.3億元縮至2.5億元。且不同版本的招股書中，對(duì)現(xiàn)金分紅的信披也存差異。

如據(jù)2023年12月26日披露的第一版招股書，2021年公司曾進(jìn)行4100萬元的現(xiàn)金分紅，占當(dāng)期凈利1.99億元的20.57%。當(dāng)時(shí)瑞立科密的控股股東瑞立集團(tuán)從其全資子公司揚(yáng)州勝賽思處獲得這筆現(xiàn)金股利。而2024年6月29日披露的第二版招股書中，2021年至2023年均未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且在后續(xù)更新招股書中，2021年現(xiàn)金分紅金額也顯示為0元。

當(dāng)然，能夠順利過會(huì)，瑞立科密價(jià)值實(shí)力也不容小覷。其是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備汽車主動(dòng)安全系統(tǒng)正向開發(fā)能力的企業(yè)之一，已構(gòu)建完整的氣壓/液壓制動(dòng)、電控/線控制動(dòng)技術(shù)矩陣。

中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年至2023年，瑞立科密的氣壓電控制動(dòng)產(chǎn)品（包括ABS）的產(chǎn)量和銷量連續(xù)10年位居行業(yè)首位；2021年至2023年，公司氣壓電控制動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品的市占率保持行業(yè)第一。

隨著全球安全法規(guī)的日益嚴(yán)格，汽車主動(dòng)安全市場(chǎng)有望迎來高增。中泰證券近期研報(bào)顯示，2023年全球汽車主動(dòng)安全市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1200億美元，預(yù)計(jì)2031年將增至2137億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）約7.5%。憑借自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位，瑞立科密有望未來獲取更大的市場(chǎng)份額，持續(xù)擴(kuò)大業(yè)績(jī)規(guī)模。

目前，瑞立科密以電控制動(dòng)系統(tǒng)為核心業(yè)務(wù)，并積極拓展商用車高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）領(lǐng)域。公司開發(fā)的自動(dòng)緊急制動(dòng)系統(tǒng)（AEBS）等產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，成功抓住了產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機(jī)遇。

同時(shí)，瑞立科密還在豐富技術(shù)儲(chǔ)備并延伸產(chǎn)品鏈條，逐步拓展至乘用車和摩托車市場(chǎng)。目前，主營(yíng)產(chǎn)品已覆蓋一汽解放、中國(guó)重汽、東風(fēng)集團(tuán)、奇瑞、吉利、春風(fēng)動(dòng)力、錢江摩托等國(guó)內(nèi)主流整車企業(yè)。

而面對(duì)國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)的復(fù)雜多變，瑞立科密認(rèn)為“在全球貿(mào)易摩擦的背景下，海外汽車電子產(chǎn)品供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加大，部分國(guó)內(nèi)整車廠商為保障供應(yīng)鏈安全在產(chǎn)品性能要求不變的前提下選擇增加國(guó)內(nèi)采購(gòu)力度，一定程度上推動(dòng)了國(guó)產(chǎn)汽車電子產(chǎn)品對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的替代進(jìn)程。在此背景下，公司需抓住進(jìn)口替代契機(jī)，提高市場(chǎng)份額，穩(wěn)固公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位。”

若從此看，上述大灣區(qū)智造總部建設(shè)等是有擴(kuò)容邏輯的，努力做好內(nèi)外市場(chǎng)、瑞立科密不缺資本感興趣的新增量、新成長(zhǎng)故事。

不過，大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。2024年的營(yíng)利增速放緩、銷售費(fèi)增加，一定程度上折射了內(nèi)外市場(chǎng)挑戰(zhàn)。疊加往期的關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款等背負(fù)，目下復(fù)雜多變的國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)，瑞立科密能否抓住進(jìn)口替代契機(jī)、順利實(shí)現(xiàn)目標(biāo)存在諸多不確定性。

過會(huì)可喜可賀，但也只是一個(gè)新開始。無論講透老故事、還是講好新故事，一句話打鐵還需自身硬。

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