毛利率連降、研投占比不足2%新荷花四闖IPO勝面多大?
作者:喬治
編輯:一然
風(fēng)品:俊逸
來源:首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院
都說一鼓作氣,才能把握戰(zhàn)機(jī)。三次闖A失敗后,新荷花還是將目光轉(zhuǎn)向了港交所。
4月3日,公司遞交招股書,廣發(fā)證券(香港)、農(nóng)銀國際為聯(lián)席保薦人。然拋開往期財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑,面對下滑的毛利率、高企的應(yīng)收賬款、不足2%的研發(fā)占比、產(chǎn)品漏洞及行業(yè)集采壓力等新挑戰(zhàn),沖關(guān)之路仍有些撲朔迷離。
不禁疑問,前后歷經(jīng)14年,執(zhí)著上市的新荷花IPO之路卡在哪里?此番再戰(zhàn)勝面多少?
1
14年上市路一波三折
曾被報(bào)財(cái)務(wù)造假、質(zhì)量漏洞反思
新荷花稱得上IPO老兵,早在2011年便沖擊創(chuàng)業(yè)板并成功過會,然跌眼球的是,過會后不久,公司突然撤回上市申請。彼時(shí)理由是實(shí)控人持股比例較低,上市動力不足。
巧合的是,也在過會后公司遭到財(cái)務(wù)造假舉報(bào),核心內(nèi)容主要有三塊質(zhì)疑,通過關(guān)聯(lián)方資金循環(huán)和虛構(gòu)客戶交易,來虛增收入與虛假交易;產(chǎn)能與收入規(guī)模嚴(yán)重不符,2010年3億元收入大約2億元為虛假交易;以及通過虛假交易損害關(guān)聯(lián)企業(yè)。盡管保薦機(jī)構(gòu)華泰證券堅(jiān)稱“舉報(bào)不實(shí)”,證監(jiān)會仍啟動核查程序。
2020年,公司二度闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板,但深交所針對歷史舉報(bào)問題仍保持關(guān)注,要求公司說明“是否存在虛假交易”“前次撤回是否與舉報(bào)有關(guān)”。2021年4月,新荷花再次撤單、鎩羽而歸。
不過,撤表前一月,新荷花回復(fù)了深交所第一輪問詢,回復(fù)函對塵封十年的財(cái)務(wù)造假懸疑做出回應(yīng)。前次撤回主因除了實(shí)控人持股比例較低,還有遭到舉報(bào)情況下萌生退意。
對于上述舉報(bào)內(nèi)容,新荷花一一予以否認(rèn),強(qiáng)調(diào)時(shí)任保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會計(jì)師均進(jìn)行相應(yīng)核查,發(fā)表了明確核查意見,監(jiān)管機(jī)構(gòu)未就上述舉報(bào)事項(xiàng)對公司進(jìn)行處罰。
隨后2023年10月,新荷花再度卷土重來、啟動A股輔導(dǎo),卻又在半年后轉(zhuǎn)向港股。
產(chǎn)品質(zhì)量是另一考量。最早可追溯到2019年,彼時(shí),因新荷花生產(chǎn)的紫蘇子(炒)質(zhì)量不符合規(guī)定,山東省藥品監(jiān)督管理局對相關(guān)產(chǎn)品采取了查封、扣押等措施。2024年10月,國家藥監(jiān)局通報(bào)了19批次不符合規(guī)定的藥品,經(jīng)河南省藥品醫(yī)療器械檢驗(yàn)院檢驗(yàn),新荷花生產(chǎn)的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標(biāo)。
據(jù)悉,二氧化硫常被用于保持中藥材的鮮艷色澤,不過其殘留易引發(fā)咳嗽、咽喉腫痛、惡心、嘔吐等疾病。醫(yī)藥安全無小事,對主打“道地藥材”概念、質(zhì)量為先的新荷花而言,若紅線失守信譽(yù)損傷不可不察。
招股書風(fēng)險(xiǎn)因素環(huán)節(jié)也寫道:“未能保持有效的質(zhì)量保證及控制系統(tǒng)可能導(dǎo)致我們的產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題,從而可能導(dǎo)致對我們產(chǎn)品的需求減少,或發(fā)生產(chǎn)品退貨,或遭取消或失去客戶采購訂單。”
據(jù)招股書,過去3年里,新荷花銷售退回分別占同年總收入的0.8%、1.6%和1.7%,呈增長趨勢。報(bào)告期內(nèi),分別計(jì)提銷售退回?fù)軅?20萬元、930萬元和610萬元。
行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為,IPO好似一次大型實(shí)力閱兵,價(jià)值點(diǎn)問題點(diǎn)會一并放大,合規(guī)經(jīng)營是核心價(jià)值底座。面對往期質(zhì)疑曝光,新荷花需有則改之無則加勉,身處競爭激烈的中藥飲片市場,想脫穎而出、行穩(wěn)致遠(yuǎn),夯實(shí)產(chǎn)品面質(zhì)量、提升財(cái)務(wù)面透明度都是基本功。
2
毛利率連滑、應(yīng)收賬款高企
集采壓力面面觀
深入業(yè)績面,不算多苛求。
據(jù)招股書,2022年至2024年(報(bào)告期內(nèi)),新荷花營收7.8億元、11.46億元、12.49億元;凈利0.77億元、1.04億元和0.89億元。2024年出現(xiàn)較明顯的增收不增利,收入同比增長9.06%,凈利下滑14.29%,且經(jīng)營性現(xiàn)金流首次錄得凈流出46.7萬元。
另一廂,應(yīng)收賬款顯著提升。截至2024年末達(dá)到5.66億元,占營收比45.3%,周轉(zhuǎn)天數(shù)長達(dá)155天。而期末現(xiàn)金儲備僅1.44億元,疊加1.62億元的銀行借款,考驗(yàn)償債能力。
招股書提到,公司給予客戶的信用期一般為0天至180天,而賬齡結(jié)構(gòu)上,2022-2024年超信用期的應(yīng)收賬款占比為8.73%、10.37%、12.79%,呈逐年提升態(tài)勢,需警惕壞賬風(fēng)險(xiǎn)累積。存貨規(guī)模也從2022年的1.62億元攀至2024年的2.43億元。
毛利率則呈下降態(tài)勢,2022年至2024年分別為21.1%、18.5%、17.1%,其中毒性飲片毛利率下滑尤明顯,從2022年的29.7%降至2024年的19.1%,三年滑超10個百分點(diǎn)。主要由于核心產(chǎn)品法半夏、川貝母等因原材料成本上漲以及客戶結(jié)構(gòu)劣化所致,低利潤率客戶占比提升。需警惕上游供應(yīng)商和下游客戶兩頭受擠壓,整體議價(jià)力待提升。
為搶占市場,新荷花加碼醫(yī)療貿(mào)易公司及藥店客戶。2024年,兩類客戶貢獻(xiàn)收入占比達(dá)52.4%,但毛利率較醫(yī)院客戶低5-8個百分點(diǎn)。
材料成本方面,以核心產(chǎn)品川貝母為例,采購價(jià)從2022年每公斤1200元飆至2024年的1560元,年漲幅超15%。報(bào)告期內(nèi),公司原材料成本占營收比從73.3%攀至78%,繼而利潤空間被擠壓。新荷花指出,原材料價(jià)格顯著上漲將對毛利率產(chǎn)生直接及負(fù)面的影響。最終,可能需要提高產(chǎn)品價(jià)格抵銷增加的原材料成本及維持毛利率,而此舉可能令產(chǎn)品需求下降,最終傳導(dǎo)到業(yè)績上。
挑戰(zhàn)不止于此,隨著醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū),帶量采購日益常態(tài)化,中藥飲片開始面臨降價(jià)壓力。如2023年,山東聯(lián)合15個省市首次開展中藥飲片的聯(lián)合采購,共有21個品種納入其中。產(chǎn)品平均價(jià)格下降29.5%,最大降幅達(dá)56.5%。
招股書指出,川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及薑半夏是公司主力產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi),銷售總額占總收入的32.7%、31.3%及26.5%。其中,麥冬已進(jìn)入全國聯(lián)采的名單。
2024年,國家醫(yī)保局指導(dǎo)下山東省醫(yī)保局牽頭,中藥飲片采購聯(lián)盟首次擴(kuò)大到全國。45個品種聯(lián)采中麥冬、當(dāng)歸等新荷花主力產(chǎn)品位列其中。招股書坦言:“若未能中標(biāo),市場份額可能被競爭對手蠶食;即使中標(biāo),也可能出現(xiàn)大幅降價(jià)或招標(biāo)文件中的預(yù)計(jì)采購量與實(shí)際采購量不符的情況。”
不算多夸言。應(yīng)收賬款、存貨增加不僅占用大量資金,還可能面臨減值壞賬風(fēng)險(xiǎn),尤其在中藥飲片業(yè)面臨帶量采購降價(jià)壓力的背景下,新荷花需審視資金面的健康度,以行穩(wěn)致遠(yuǎn)。
3
市占率0.4%
江云父子控股65%
上市前有股東退出
公開資料顯示,新荷花成立于2001年,始終專注毒性飲片和普通飲片的生產(chǎn)與銷售,已是中國最全面的中藥飲片供應(yīng)商之一。截至2025年3月28日,公司提供超770種的品種、4900個規(guī)格的中藥飲片,涵蓋中醫(yī)藥業(yè)使用的所有主要藥物。
按2023年中藥飲片產(chǎn)品收入計(jì)算,新荷花在國內(nèi)排名第2,且是前五企業(yè)中增長最快的。
但即便如此,公司市占率僅為0.4%,前五名總和也不過2.7%。聚焦此次赴港IPO,新荷花擬將募資用于擴(kuò)大中藥飲片的產(chǎn)能,升級數(shù)字化智能生產(chǎn)系統(tǒng);銷售及營銷活動,包括通過加大廣告宣傳力度提升品牌知名度、加強(qiáng)銷售團(tuán)隊(duì)以擴(kuò)大在中國的市場滲透率和銷售覆蓋率、在中國建立中藥產(chǎn)品旗艦店、針對面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)制定定制化銷售營銷策略、建立越南及馬來西亞海外銷售渠道等。
做大做強(qiáng)之心可嘉,可能否如愿還要打個問號。招股書顯示,中藥飲片市場相對分散,多數(shù)參與者規(guī)模較小,產(chǎn)能有限。2023年,中國擁有生產(chǎn)許可證的中藥飲片公司總數(shù)達(dá)2334家,但年產(chǎn)值超10億元的企業(yè)鳳毛麟角。
行業(yè)分析師王婷妍表示,中藥飲片市場極度分散,產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶可選擇性多,飲片企業(yè)較難形成足夠的市場話語權(quán)。且受原料種植、市場波動、加工生產(chǎn)及中藥炮制等多領(lǐng)域相互影響,產(chǎn)品價(jià)格波動大、質(zhì)量把控難,企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)不少。即便貴為頭部,新荷花超六成收入仍來自四川省,全國化路途漫漫。
較勁時(shí)刻,資本并非萬能藥,更考驗(yàn)管理層的治理水平、破局智慧。從此次上市前的股東架構(gòu)看,公司有較明顯的家族企業(yè)特征:創(chuàng)始人江云直接持股31.54%,通過控制國嘉投資持股15.60%,合計(jì)持股47.14%,為控股股東,并擔(dān)任董事長兼執(zhí)行董事。其子江爾成持股18.1%,父子合計(jì)控股65.2%。
此外,江爾成還有3位親屬在新荷花持股,分別是其母祁國蓉,持股3.6%;其舅祁杰,持股1.7%;以及其伯伯江平,持股0.6%。
行業(yè)分析師王婷妍表示,企業(yè)發(fā)展早期,家族管理有利運(yùn)營穩(wěn)定性、決策高效性。而成長到一定規(guī)模后,現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性,團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)及提升空間等,常是輿論關(guān)注點(diǎn)。
2019年,國藥君柏曾投資新荷花,雙方曾簽有對賭協(xié)議,約定國藥君柏享有特殊權(quán)利,包括回購權(quán)。截至2023年,國藥君柏持股新荷花8.5%。而港交所IPO前夕,即2024年12月和2025年1月,新荷花與國藥君柏以及多位個人股東簽訂回購協(xié)議,總代價(jià)9373.8萬元,新荷花回購股份以后,國藥君柏、謝理、杜慶龍、劉彤、薛萍、孫渝等均已經(jīng)不在股東行列。
2025年3月,持股新荷花1.5%的廣發(fā)信德也以1994.1萬元的代價(jià)將全部股份轉(zhuǎn)讓給上海吉達(dá)健。
4
市場潛力仍大
好飯不怕晚
當(dāng)然,得益于多年賽道深耕、新荷花也有先發(fā)優(yōu)勢、市場技術(shù)積淀的一面。
作為國內(nèi)最大的中藥飲片產(chǎn)品供貨商之一。公司線下渠道服務(wù)的醫(yī)院或連鎖藥店超過1000家。且由于全球?qū)χ兴庮A(yù)防保健價(jià)值的日益認(rèn)可,海外市場對中草藥出口需求激增。公司已將業(yè)務(wù)拓展到了越南、馬來西亞等國,并借助電商平臺“金方草堂”和“金方云”進(jìn)行線上業(yè)務(wù)開展。
據(jù)弗若斯特沙利文資料,2023年,中藥市場規(guī)模達(dá)4516億元,預(yù)計(jì)2030年達(dá)到5993億元。作為最廣泛使用的中藥形式,中藥飲片擁有2788億元的龐大市場,成為當(dāng)年增長最快的醫(yī)藥細(xì)分行業(yè),營利分別增長14.6%、22.9%。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為,隨著中藥飲片藥品集采工作推進(jìn),中藥飲片行業(yè)生態(tài)正在被打破,集中度將進(jìn)一步提高。大型中藥企業(yè)憑借資金、技術(shù)、規(guī)模和質(zhì)量優(yōu)勢,將更具成長競爭力。
換言之,雖有短期種種陣痛,新荷花的長期窗口期仍在。若能借此次IPO契機(jī),外補(bǔ)資金缺口,內(nèi)補(bǔ)短板瑕疵、夯實(shí)成長面、合規(guī)面,未來價(jià)值爆發(fā)、百尺竿頭更進(jìn)一步也未可知。
說到底,好飯從來不怕晚,但打鐵還需自身硬。眾所周知,帶量采購大勢下,提質(zhì)增效強(qiáng)創(chuàng)新已是大勢所向,不少中藥企業(yè)均加大了研發(fā)投入。然新荷花則走出了一條別樣路徑,2022年—2024年研發(fā)投入為960萬元、1150萬元、1710萬元,總營收占比1.23%、0.92%和1.37%。截至2024年末,研發(fā)人員22名,占比僅3.57%。
而翻閱公司此前兩版招股書,2010年研發(fā)投入占比2.46%,2020年1—9月為2.98%;截至2011年3月,研發(fā)技術(shù)人員21名,占員工比10.14%;截至2020年9月,研發(fā)技術(shù)人員41人,占比12.85%。
兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)占比不增反降,四創(chuàng)IPO的新荷花還差多少火候?
本文為首財(cái)原創(chuàng)
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