都說一鼓作氣，才能把握戰(zhàn)機(jī)。三次闖A失敗后，新荷花還是將目光轉(zhuǎn)向了港交所。

4月3日，公司遞交招股書，廣發(fā)證券（香港）、農(nóng)銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。然拋開往期財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑，面對(duì)下滑的毛利率、高企的應(yīng)收賬款、不足2%的研發(fā)占比、產(chǎn)品漏洞及行業(yè)集采壓力等新挑戰(zhàn)，沖關(guān)之路仍有些撲朔迷離。

不禁疑問，前后歷經(jīng)14年，執(zhí)著上市的新荷花IPO之路卡在哪里？此番再戰(zhàn)勝面多少？

新荷花稱得上IPO老兵，早在2011年便沖擊創(chuàng)業(yè)板并成功過會(huì)，然跌眼球的是，過會(huì)后不久，公司突然撤回上市申請(qǐng)。彼時(shí)理由是實(shí)控人持股比例較低，上市動(dòng)力不足。

巧合的是，也在過會(huì)后公司遭到財(cái)務(wù)造假舉報(bào)，核心內(nèi)容主要有三塊質(zhì)疑，通過關(guān)聯(lián)方資金循環(huán)和虛構(gòu)客戶交易，來虛增收入與虛假交易；產(chǎn)能與收入規(guī)模嚴(yán)重不符，2010年3億元收入大約2億元為虛假交易；以及通過虛假交易損害關(guān)聯(lián)企業(yè)。盡管保薦機(jī)構(gòu)華泰證券堅(jiān)稱“舉報(bào)不實(shí)”，證監(jiān)會(huì)仍啟動(dòng)核查程序。

2020年，公司二度闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，但深交所針對(duì)歷史舉報(bào)問題仍保持關(guān)注，要求公司說明“是否存在虛假交易”“前次撤回是否與舉報(bào)有關(guān)”。2021年4月，新荷花再次撤單、鎩羽而歸。

不過，撤表前一月，新荷花回復(fù)了深交所第一輪問詢，回復(fù)函對(duì)塵封十年的財(cái)務(wù)造假懸疑做出回應(yīng)。前次撤回主因除了實(shí)控人持股比例較低，還有遭到舉報(bào)情況下萌生退意。

對(duì)于上述舉報(bào)內(nèi)容，新荷花一一予以否認(rèn)，強(qiáng)調(diào)時(shí)任保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師均進(jìn)行相應(yīng)核查，發(fā)表了明確核查意見，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未就上述舉報(bào)事項(xiàng)對(duì)公司進(jìn)行處罰。

隨后2023年10月，新荷花再度卷土重來、啟動(dòng)A股輔導(dǎo)，卻又在半年后轉(zhuǎn)向港股。

產(chǎn)品質(zhì)量是另一考量。最早可追溯到2019年，彼時(shí)，因新荷花生產(chǎn)的紫蘇子（炒）質(zhì)量不符合規(guī)定，山東省藥品監(jiān)督管理局對(duì)相關(guān)產(chǎn)品采取了查封、扣押等措施。2024年10月，國(guó)家藥監(jiān)局通報(bào)了19批次不符合規(guī)定的藥品，經(jīng)河南省藥品醫(yī)療器械檢驗(yàn)院檢驗(yàn)，新荷花生產(chǎn)的批號(hào)為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標(biāo)。

據(jù)悉，二氧化硫常被用于保持中藥材的鮮艷色澤，不過其殘留易引發(fā)咳嗽、咽喉腫痛、惡心、嘔吐等疾病。醫(yī)藥安全無小事，對(duì)主打“道地藥材”概念、質(zhì)量為先的新荷花而言，若紅線失守信譽(yù)損傷不可不察。

招股書風(fēng)險(xiǎn)因素環(huán)節(jié)也寫道：“未能保持有效的質(zhì)量保證及控制系統(tǒng)可能導(dǎo)致我們的產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題，從而可能導(dǎo)致對(duì)我們產(chǎn)品的需求減少，或發(fā)生產(chǎn)品退貨，或遭取消或失去客戶采購(gòu)訂單。”

據(jù)招股書，過去3年里，新荷花銷售退回分別占同年總收入的0.8%、1.6%和1.7%，呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，分別計(jì)提銷售退回?fù)軅?20萬元、930萬元和610萬元。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，IPO好似一次大型實(shí)力閱兵，價(jià)值點(diǎn)問題點(diǎn)會(huì)一并放大，合規(guī)經(jīng)營(yíng)是核心價(jià)值底座。面對(duì)往期質(zhì)疑曝光，新荷花需有則改之無則加勉，身處競(jìng)爭(zhēng)激烈的中藥飲片市場(chǎng)，想脫穎而出、行穩(wěn)致遠(yuǎn)，夯實(shí)產(chǎn)品面質(zhì)量、提升財(cái)務(wù)面透明度都是基本功。

深入業(yè)績(jī)面，不算多苛求。

據(jù)招股書，2022年至2024年（報(bào)告期內(nèi)），新荷花營(yíng)收7.8億元、11.46億元、12.49億元；凈利0.77億元、1.04億元和0.89億元。2024年出現(xiàn)較明顯的增收不增利，收入同比增長(zhǎng)9.06%，凈利下滑14.29%，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流首次錄得凈流出46.7萬元。

另一廂，應(yīng)收賬款顯著提升。截至2024年末達(dá)到5.66億元，占營(yíng)收比45.3%，周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)155天。而期末現(xiàn)金儲(chǔ)備僅1.44億元，疊加1.62億元的銀行借款，考驗(yàn)償債能力。

招股書提到，公司給予客戶的信用期一般為0天至180天，而賬齡結(jié)構(gòu)上，2022-2024年超信用期的應(yīng)收賬款占比為8.73%、10.37%、12.79%，呈逐年提升態(tài)勢(shì)，需警惕壞賬風(fēng)險(xiǎn)累積。存貨規(guī)模也從2022年的1.62億元攀至2024年的2.43億元。

毛利率則呈下降態(tài)勢(shì)，2022年至2024年分別為21.1%、18.5%、17.1%，其中毒性飲片毛利率下滑尤明顯，從2022年的29.7%降至2024年的19.1%，三年滑超10個(gè)百分點(diǎn)。主要由于核心產(chǎn)品法半夏、川貝母等因原材料成本上漲以及客戶結(jié)構(gòu)劣化所致，低利潤(rùn)率客戶占比提升。需警惕上游供應(yīng)商和下游客戶兩頭受擠壓，整體議價(jià)力待提升。

為搶占市場(chǎng)，新荷花加碼醫(yī)療貿(mào)易公司及藥店客戶。2024年，兩類客戶貢獻(xiàn)收入占比達(dá)52.4%，但毛利率較醫(yī)院客戶低5-8個(gè)百分點(diǎn)。

材料成本方面，以核心產(chǎn)品川貝母為例，采購(gòu)價(jià)從2022年每公斤1200元飆至2024年的1560元，年漲幅超15%。報(bào)告期內(nèi)，公司原材料成本占營(yíng)收比從73.3%攀至78%，繼而利潤(rùn)空間被擠壓。新荷花指出，原材料價(jià)格顯著上漲將對(duì)毛利率產(chǎn)生直接及負(fù)面的影響。最終，可能需要提高產(chǎn)品價(jià)格抵銷增加的原材料成本及維持毛利率，而此舉可能令產(chǎn)品需求下降，最終傳導(dǎo)到業(yè)績(jī)上。

挑戰(zhàn)不止于此，隨著醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，帶量采購(gòu)日益常態(tài)化，中藥飲片開始面臨降價(jià)壓力。如2023年，山東聯(lián)合15個(gè)省市首次開展中藥飲片的聯(lián)合采購(gòu)，共有21個(gè)品種納入其中。產(chǎn)品平均價(jià)格下降29.5％，最大降幅達(dá)56.5％。

招股書指出，川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及薑半夏是公司主力產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，銷售總額占總收入的32.7%、31.3%及26.5%。其中，麥冬已進(jìn)入全國(guó)聯(lián)采的名單。

2024年，國(guó)家醫(yī)保局指導(dǎo)下山東省醫(yī)保局牽頭，中藥飲片采購(gòu)聯(lián)盟首次擴(kuò)大到全國(guó)。45個(gè)品種聯(lián)采中麥冬、當(dāng)歸等新荷花主力產(chǎn)品位列其中。招股書坦言：“若未能中標(biāo)，市場(chǎng)份額可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食；即使中標(biāo)，也可能出現(xiàn)大幅降價(jià)或招標(biāo)文件中的預(yù)計(jì)采購(gòu)量與實(shí)際采購(gòu)量不符的情況。”

不算多夸言。應(yīng)收賬款、存貨增加不僅占用大量資金，還可能面臨減值壞賬風(fēng)險(xiǎn)，尤其在中藥飲片業(yè)面臨帶量采購(gòu)降價(jià)壓力的背景下，新荷花需審視資金面的健康度，以行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

公開資料顯示，新荷花成立于2001年，始終專注毒性飲片和普通飲片的生產(chǎn)與銷售，已是中國(guó)最全面的中藥飲片供應(yīng)商之一。截至2025年3月28日，公司提供超770種的品種、4900個(gè)規(guī)格的中藥飲片，涵蓋中醫(yī)藥業(yè)使用的所有主要藥物。

按2023年中藥飲片產(chǎn)品收入計(jì)算，新荷花在國(guó)內(nèi)排名第2，且是前五企業(yè)中增長(zhǎng)最快的。

但即便如此，公司市占率僅為0.4%，前五名總和也不過2.7%。聚焦此次赴港IPO，新荷花擬將募資用于擴(kuò)大中藥飲片的產(chǎn)能，升級(jí)數(shù)字化智能生產(chǎn)系統(tǒng)；銷售及營(yíng)銷活動(dòng)，包括通過加大廣告宣傳力度提升品牌知名度、加強(qiáng)銷售團(tuán)隊(duì)以擴(kuò)大在中國(guó)的市場(chǎng)滲透率和銷售覆蓋率、在中國(guó)建立中藥產(chǎn)品旗艦店、針對(duì)面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)制定定制化銷售營(yíng)銷策略、建立越南及馬來西亞海外銷售渠道等。

做大做強(qiáng)之心可嘉，可能否如愿還要打個(gè)問號(hào)。招股書顯示，中藥飲片市場(chǎng)相對(duì)分散，多數(shù)參與者規(guī)模較小，產(chǎn)能有限。2023年，中國(guó)擁有生產(chǎn)許可證的中藥飲片公司總數(shù)達(dá)2334家，但年產(chǎn)值超10億元的企業(yè)鳳毛麟角。

行業(yè)分析師王婷妍表示，中藥飲片市場(chǎng)極度分散，產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶可選擇性多，飲片企業(yè)較難形成足夠的市場(chǎng)話語權(quán)。且受原料種植、市場(chǎng)波動(dòng)、加工生產(chǎn)及中藥炮制等多領(lǐng)域相互影響，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)大、質(zhì)量把控難，企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)不少。即便貴為頭部，新荷花超六成收入仍來自四川省，全國(guó)化路途漫漫。

較勁時(shí)刻，資本并非萬能藥，更考驗(yàn)管理層的治理水平、破局智慧。從此次上市前的股東架構(gòu)看，公司有較明顯的家族企業(yè)特征：創(chuàng)始人江云直接持股31.54%，通過控制國(guó)嘉投資持股15.60%，合計(jì)持股47.14%，為控股股東，并擔(dān)任董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事。其子江爾成持股18.1%，父子合計(jì)控股65.2%。

此外，江爾成還有3位親屬在新荷花持股，分別是其母祁國(guó)蓉，持股3.6%；其舅祁杰，持股1.7%；以及其伯伯江平，持股0.6%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進(jìn)性、開放性，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)及提升空間等，常是輿論關(guān)注點(diǎn)。

2019年，國(guó)藥君柏曾投資新荷花，雙方曾簽有對(duì)賭協(xié)議，約定國(guó)藥君柏享有特殊權(quán)利，包括回購(gòu)權(quán)。截至2023年，國(guó)藥君柏持股新荷花8.5%。而港交所IPO前夕，即2024年12月和2025年1月，新荷花與國(guó)藥君柏以及多位個(gè)人股東簽訂回購(gòu)協(xié)議，總代價(jià)9373.8萬元，新荷花回購(gòu)股份以后，國(guó)藥君柏、謝理、杜慶龍、劉彤、薛萍、孫渝等均已經(jīng)不在股東行列。

2025年3月，持股新荷花1.5%的廣發(fā)信德也以1994.1萬元的代價(jià)將全部股份轉(zhuǎn)讓給上海吉達(dá)健。

當(dāng)然，得益于多年賽道深耕、新荷花也有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)技術(shù)積淀的一面。

作為國(guó)內(nèi)最大的中藥飲片產(chǎn)品供貨商之一。公司線下渠道服務(wù)的醫(yī)院或連鎖藥店超過1000家。且由于全球?qū)χ兴庮A(yù)防保健價(jià)值的日益認(rèn)可，海外市場(chǎng)對(duì)中草藥出口需求激增。公司已將業(yè)務(wù)拓展到了越南、馬來西亞等國(guó)，并借助電商平臺(tái)“金方草堂”和“金方云”進(jìn)行線上業(yè)務(wù)開展。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，2023年，中藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4516億元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到5993億元。作為最廣泛使用的中藥形式，中藥飲片擁有2788億元的龐大市場(chǎng)，成為當(dāng)年增長(zhǎng)最快的醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)，營(yíng)利分別增長(zhǎng)14.6%、22.9%。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，隨著中藥飲片藥品集采工作推進(jìn)，中藥飲片行業(yè)生態(tài)正在被打破，集中度將進(jìn)一步提高。大型中藥企業(yè)憑借資金、技術(shù)、規(guī)模和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，將更具成長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

換言之，雖有短期種種陣痛，新荷花的長(zhǎng)期窗口期仍在。若能借此次IPO契機(jī)，外補(bǔ)資金缺口，內(nèi)補(bǔ)短板瑕疵、夯實(shí)成長(zhǎng)面、合規(guī)面，未來價(jià)值爆發(fā)、百尺竿頭更進(jìn)一步也未可知。

說到底，好飯從來不怕晚，但打鐵還需自身硬。眾所周知，帶量采購(gòu)大勢(shì)下，提質(zhì)增效強(qiáng)創(chuàng)新已是大勢(shì)所向，不少中藥企業(yè)均加大了研發(fā)投入。然新荷花則走出了一條別樣路徑，2022年—2024年研發(fā)投入為960萬元、1150萬元、1710萬元，總營(yíng)收占比1.23%、0.92%和1.37%。截至2024年末，研發(fā)人員22名，占比僅3.57%。

而翻閱公司此前兩版招股書，2010年研發(fā)投入占比2.46%，2020年1—9月為2.98%；截至2011年3月，研發(fā)技術(shù)人員21名，占員工比10.14%；截至2020年9月，研發(fā)技術(shù)人員41人，占比12.85%。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)占比不增反降，四創(chuàng)IPO的新荷花還差多少火候？

本文為首財(cái)原創(chuàng)