導(dǎo)語： 百克生物在研管線看似豐富，但技術(shù)迭代壓力、商業(yè)化能力短板及政策依賴等問題，為其未來發(fā)展蒙上一層陰影。

作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業(yè)評論

百克生物（股票代碼：688276）成立于2004年，前身為長春高新下屬的疫苗事業(yè)部，依托母公司資源起步。公司成立初期聚焦于水痘疫苗的研發(fā)，2008年獲批上市，成為國內(nèi)第二款水痘減毒活疫苗。憑借穩(wěn)定的質(zhì)量和較高的性價比，水痘疫苗迅速打開市場，奠定了公司營收基礎(chǔ)。

4月20日，長春百克生物科技股份公司以下簡稱百克生物（688276.SH）發(fā)布了2024年年報和2025年一季報，數(shù)據(jù)顯示，這家曾被視為國產(chǎn)疫苗創(chuàng)新標(biāo)桿的企業(yè)正陷入前所未有的經(jīng)營困境，公司營收與凈利潤雙雙大幅下滑。

2024年，全年營收12.29億元，同比暴跌32.64%；歸母凈利潤2.32億元，同比暴跌53.67%。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：Wind)

2025年一季度，公司實現(xiàn)營收1.62億元，同比下降39.96%；歸母凈利潤106.4萬元，同比下降98.24%；扣非凈利潤為負，虧損341.2萬元，同比下降105.71%。

表面上看，業(yè)績滑坡是帶狀皰疹疫苗銷售不及預(yù)期的直接結(jié)果，但深入剖析年報細節(jié)，技術(shù)轉(zhuǎn)化乏力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)畸形、財務(wù)風(fēng)險暗涌等深層次矛盾已然浮出水面。

核心產(chǎn)品崩盤

年主兩大核心產(chǎn)品水痘疫苗和帶狀皰疹疫苗的銷售疲軟導(dǎo)致。業(yè)績的下滑百克生物將其歸咎于“外部環(huán)境”和“接種意愿不足”，但數(shù)據(jù)揭示的真相更為殘酷。

2024年主營收入為12.29億元同比下滑32.64%。

營收支柱的水痘疫苗2024年收入僅微增2.16%，遠低于行業(yè)平均水平。在年報承認“新生兒出生率下降導(dǎo)致目標(biāo)人群萎縮”，疊加同類產(chǎn)品價格戰(zhàn)壓力，未來增長空間有限。同類產(chǎn)品價格戰(zhàn)已使毛利率從85%降至72%。

公司押注百億市場的重磅產(chǎn)品帶狀皰疹疫苗神話破滅，收入2.51億元，同比下滑71.54%；盡管公司宣稱其是國內(nèi)首個針對40歲以上人群的疫苗，但實際接種率不足預(yù)期的1/3。更嚴(yán)峻的是，默沙東、GSK等國際巨頭的競品已啟動新一輪降價攻勢，百克生物的定價劣勢被徹底放大。

應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流質(zhì)量存疑

盡管報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增長59.28%，但關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)應(yīng)收賬款余額卻未披露具體數(shù)值。在下游醫(yī)療機構(gòu)普遍存在賬期拉長的行業(yè)背景下，若回款周期進一步延長，企業(yè)資金鏈緊張狀況或?qū)⒓觿?，流動性風(fēng)險不容忽視。

存貨周轉(zhuǎn)暗藏危機，疫苗產(chǎn)品具有效期短、儲運條件嚴(yán)苛的特殊屬性，一旦出現(xiàn)庫存積壓，不僅占用大量流動資金，還可能因產(chǎn)品過期導(dǎo)致巨額減值損失，對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)營效益形成雙重沖擊。

市場分析人士指出，公司現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的顯著改善或存在人為調(diào)節(jié)跡象，疑似通過短期促銷手段向渠道壓貨實現(xiàn)。這種寅吃卯糧的經(jīng)營方式雖能美化當(dāng)期財務(wù)數(shù)據(jù)，但長期可持續(xù)性存疑，企業(yè)真實造血能力與經(jīng)營質(zhì)量亟待驗證。

高投入低產(chǎn)出的“創(chuàng)新泡沫”

年報顯示，2024年研發(fā)投入1.56億元，占營收12.7%，看似符合行業(yè)水準(zhǔn)，但數(shù)據(jù)背后暗藏玄機，2023年尚有1140萬元研發(fā)投入資本化，2024年驟降至零，暗示部分項目因臨床失敗或進度滯后被強制終止。

管線泡沫化：16個在研項目中，近半數(shù)處于臨床前或I期階段，且半數(shù)與現(xiàn)有產(chǎn)品存在技術(shù)重疊（如多款佐劑流感疫苗）。更令人擔(dān)憂的是，阿爾茨海默病治療性疫苗、RSV抗體等高風(fēng)險項目竟占比超30%。

技術(shù)路線爭議：重金布局的mRNA平臺至今無實質(zhì)性突破，反觀沃森生物、艾博生物等同行已推進III期臨床。年報吹噓的“納米鋁佐劑專利”實為常規(guī)工藝改進，護城河深度存疑。

公司研發(fā)投入存在明顯“撒胡椒面”傾向，既想搶占mRNA風(fēng)口，又不愿放棄傳統(tǒng)疫苗迭代，資源分散導(dǎo)致核心管線進展緩慢。年報宣稱“五大技術(shù)平臺協(xié)同發(fā)力”，但實際轉(zhuǎn)化成果寥寥——16個在研項目中僅3個進入III期臨床，且核心管線（如重組帶狀皰疹疫苗）與海外競品技術(shù)代差明顯，實際創(chuàng)新能力堪憂。

市場競爭惡化，國際化戰(zhàn)略折戟

國內(nèi)市場深陷價格混戰(zhàn)泥潭：隨著非免疫規(guī)劃疫苗領(lǐng)域的價格戰(zhàn)呈白熱化態(tài)勢，行業(yè)內(nèi)降價潮持續(xù)蔓延，公司被迫參與低價競爭，致使產(chǎn)品毛利率承受巨大壓力，盈利空間不斷收窄。

集采利刃高懸：水痘疫苗已納入廣東、江蘇等地集采，中標(biāo)價較2023年下降40%。年報坦言“價格壓力將持續(xù)傳導(dǎo)”，但未披露應(yīng)對預(yù)案。

成人疫苗市場教育缺失：帶狀皰疹疫苗目標(biāo)人群超5億，但公司市場教育投入僅占營收1.2%。對比GSK的“帶狀皰疹疾病日”公益活動，百克生物的“學(xué)術(shù)推廣”顯得蒼白無力。

帶狀皰疹疫苗先發(fā)優(yōu)勢面臨挑戰(zhàn)，康希諾等企業(yè)同類產(chǎn)品已進入臨床III期，未來三年市場競爭將白熱化。國內(nèi)20家?guī)畎捳钜呙缪邪l(fā)企業(yè)中，綠竹生物、怡道生物產(chǎn)品已進入臨床III期，2025年后市場競爭將進一步加劇。

海外拓展面臨重重困境：雖然公司成功將帶狀皰疹疫苗出口至哥倫比亞，水痘疫苗打入阿富汗市場，但在國際化進程中，注冊法規(guī)壁壘森嚴(yán)、本地化生產(chǎn)能力不足以及國際物流成本居高不下等問題嚴(yán)重制約發(fā)展。這些因素導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)難以在短期內(nèi)形成規(guī)?；?yīng)，難以對整體業(yè)績形成有力支撐。

“國際化” 戰(zhàn)略存在明顯短板，更多停留在口號層面，缺乏對目標(biāo)市場法規(guī)政策、消費者支付能力等關(guān)鍵要素的深入調(diào)研與分析。在這種情況下貿(mào)然進行市場擴張，極有可能陷入 “燒錢陷阱”，不僅難以實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟效益，還可能給公司帶來沉重的財務(wù)負擔(dān)。

2024年海外收入僅為2606萬元，占比不足2%，哥倫比亞、阿富汗等新興市場拓展因注冊壁壘受阻。年報宣稱“俄羅斯注冊取得進展”，但未說明具體時間表。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

結(jié)構(gòu)性矛盾：公司仍沉浸在“傳統(tǒng)疫苗舒適區(qū)”，對mRNA、治療性疫苗等顛覆性技術(shù)缺乏戰(zhàn)略定力。當(dāng)行業(yè)進入“技術(shù)為王”時代，百克生物的技術(shù)儲備已落后頭部企業(yè)3-5年。

百克生物的困境折射出本土疫苗企業(yè)的共性問題：重營銷輕研發(fā)、重短期業(yè)績輕長期布局。當(dāng)創(chuàng)新淪為口號、研發(fā)淪為資本游戲、市場淪為價格戰(zhàn)場，這家市值曾超200億元的疫苗明星已站在危險邊緣。若不能在技術(shù)突破、產(chǎn)品迭代、財務(wù)止血、市場教育方面實現(xiàn)突破，或?qū)S為行業(yè)洗牌中的犧牲品。

投資者需警惕其“偽創(chuàng)新”陷阱，需靜待實質(zhì)性變革信號。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

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