IPO是實(shí)力秀肌也是大考。

3月12日，華匯智能上市申請(qǐng)剛被正式受理，4月就更新了審核動(dòng)態(tài),已收到第一輪審核問(wèn)詢函，主要涉及實(shí)際控制人認(rèn)定、核心技術(shù)來(lái)源與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)合規(guī)性、募投項(xiàng)目必要性等。

作為一家高端智能裝備制造商，此番沖刺實(shí)力成色咋樣？面對(duì)問(wèn)詢?cè)撊绾谓诱嗅屢赡兀?/p>

還是基本面說(shuō)話。乘著新能源業(yè)發(fā)展東風(fēng)，華匯智能業(yè)績(jī)走在快車道上。

2021年至2024年前九月（簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)收分別為2895.45萬(wàn)元、1.91億元、3億元、3.18億元，歸母凈利為129.2萬(wàn)元、2657.1萬(wàn)元、4643.32萬(wàn)元、5237.57萬(wàn)元，扣非凈利為122.07萬(wàn)元、2624.25萬(wàn)元、4623.01萬(wàn)元、5257.88萬(wàn)元。

據(jù)深圳商報(bào)讀創(chuàng)，華匯智能年度審閱報(bào)告披露，2024年?duì)I收4.27億元，同比增長(zhǎng)42.07%；凈利6262.19萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.33%?？煸鲋饕从谛履茉雌嚇I(yè)的快速發(fā)展，從而提升產(chǎn)業(yè)鏈上游鋰電池及其材料生產(chǎn)商對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張的需求，帶動(dòng)鋰電池設(shè)備業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

整體成績(jī)單可圈可點(diǎn)，但不代表無(wú)懈可擊。比如毛利率出現(xiàn)反向下滑，2022-2024年分別為34.61%、33.40%、31.67%；凈利率也有震蕩波動(dòng)，同期分別為13.94%、15.30%、14.68%。ROE方面，凈資產(chǎn)收益率逐年下降。近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為78.29%、52.5%、40.36%。

再如流動(dòng)性。2021年至2024年前九月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1095.85萬(wàn)元、2505.71萬(wàn)元、-5500.25萬(wàn)元、-2811.47萬(wàn)元。2024全年為-3996.09萬(wàn)元。

眾所周知，相較凈利潤(rùn)的紙面富貴，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流更能真實(shí)反映公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，體現(xiàn)盈利真實(shí)水平。四年中有三年告負(fù)，難免讓人審視華匯智能的凈利含金量咋樣，與上述營(yíng)利高增是否有些背離呢？

不算苛求，對(duì)外借款也水漲船高。截至2024年9月末，華匯智能長(zhǎng)期借款、短期借款余額分別為2871萬(wàn)元、7746.74萬(wàn)元，較2023年末分別增加1871萬(wàn)元、6645.4萬(wàn)元，合計(jì)增加8516.4萬(wàn)元。

就在2025年4月22日，據(jù)金融界，華匯智能擬申請(qǐng)銀行授信額度不超5億元，實(shí)控人張思沅、張思友將分別或共同為公司及其子公司提供擔(dān)保。本次關(guān)聯(lián)交易是為滿足公司及子公司日常經(jīng)營(yíng)及項(xiàng)目建設(shè)的需要。雖然公告稱，不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)產(chǎn)生不利影響，但是否側(cè)面折射了公司流動(dòng)性壓力也值審視。

能夠肯定的是，身處新能源、高端智能裝備新興賽道，若想向上發(fā)展、進(jìn)一步做大做強(qiáng)，離不開(kāi)研發(fā)投入的長(zhǎng)遠(yuǎn)主義。可相較業(yè)績(jī)的持續(xù)高增，華匯智能同期研發(fā)投入并不算靚麗甚至有些“吝嗇”。2021年至2024年前九月，研發(fā)費(fèi)分別為289.05萬(wàn)元、1090.04萬(wàn)元、1557.38萬(wàn)元、1184.57萬(wàn)元，占各期營(yíng)收比為9.98%、5.72%、5.19%、3.73%，持續(xù)下降。

放眼行業(yè)，據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，同業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率分別為7.61%、7.22%、7.18%和9.82%，華匯智能均有掉隊(duì)感，靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)、贏在當(dāng)下未來(lái)呢？

從人員結(jié)構(gòu)上看，2024年公司員工為127人，本科27人，占比21.26%；大專31人，占比24.41%；中專及以下69人，占比54.33%，即專科及以下學(xué)歷占比78.74%。其中，銷售人員11人，占比8.66%；生產(chǎn)人員56人，占比44.09%；研發(fā)人員30人，占比23.62%。這對(duì)一家身處新興市場(chǎng)、高科技企業(yè)而言是否夠看呢？

對(duì)此，監(jiān)管層要求公司，說(shuō)明研發(fā)費(fèi)用率較低與公司的研發(fā)實(shí)力和技術(shù)水平是否匹配，公司是否具有獨(dú)立研發(fā)能力；說(shuō)明公司研發(fā)人員的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及部門(mén)分布情況，是否存在兼職研發(fā)人員或?qū)⒎茄邪l(fā)部門(mén)員工認(rèn)定為研發(fā)人員的情形，相關(guān)認(rèn)定的原因及合理性。

公開(kāi)資料顯示，華匯智能是一家高端智能裝備制造商，主要銷售產(chǎn)品為高效正極材料的研磨系統(tǒng)、納米砂磨機(jī)、制漿機(jī)和機(jī)械密封。同時(shí)，公司積極拓展上下游領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)其他高端新型智能設(shè)備。

深入客戶結(jié)構(gòu)，華匯智能覆蓋上下游，但集中度較高、大客戶依賴感較重。2021年至2024年前九月，前五大客戶合計(jì)銷售收入占當(dāng)期營(yíng)收比達(dá)87.56%、98.57%、98.89%、98.12%。第一大客戶湖南裕能銷售收入更是高達(dá)1556.43萬(wàn)元、1.85億元、1.48億元和1.41億元，占當(dāng)期營(yíng)收比為53.75%、96.79%、49.19%、44.30%。

再如萬(wàn)潤(rùn)新能，2023年和2024年位列第二大客戶，銷售占比分別高達(dá)24.90%、34.94%。

華匯智能在招股書(shū)中表示，客戶集中度高主因2020年成功向市場(chǎng)推出了納米砂磨機(jī)產(chǎn)品，其收入占收入比大幅增長(zhǎng)，使得公司主要客戶集中在納米砂磨機(jī)的下游鋰電池正極材料領(lǐng)域。同時(shí)，公司下游行業(yè)集中度高，湖南裕能和萬(wàn)潤(rùn)新能市占率高，因此客戶度集中度高具有合理性。

話雖如此，可過(guò)高占比、過(guò)度依賴大客戶，畢竟不是行穩(wěn)致遠(yuǎn)的加分項(xiàng)。除了消弱市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，一旦客戶變動(dòng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)也不可不查。華匯智能也坦承，在主要客戶湖南裕能、萬(wàn)潤(rùn)新能市場(chǎng)占有率較高的前提下，若未來(lái)公司無(wú)法持續(xù)拓展客戶以保持業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，則可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)盈利增長(zhǎng)的可持續(xù)性產(chǎn)生不利影響。

監(jiān)管層要求公司說(shuō)明湖南裕能及其關(guān)聯(lián)方與發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、任職關(guān)系或其他利益關(guān)系；公司是否為湖南裕能的獨(dú)家供應(yīng)商，是否影響發(fā)行人自身經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性；與湖南裕能合作是否穩(wěn)定可持續(xù)、是否存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

上游供應(yīng)商也有類似集中煩惱。報(bào)告期內(nèi)，華匯智能向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占各期采購(gòu)總額比達(dá)57.66%、70.27%、75.71%、63.82%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，客戶高度集中風(fēng)險(xiǎn)大，容易形成一榮俱榮，一損俱損的發(fā)展前景。雖然有行業(yè)特性、市場(chǎng)環(huán)境等考量因素，但縱觀整個(gè)資本市場(chǎng)，能長(zhǎng)久保持合作的“伙伴”屈指可數(shù)。華匯智能能否分散上游供應(yīng)商和下游客戶集中度，關(guān)系后續(xù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、也關(guān)系新增市場(chǎng)、企業(yè)發(fā)展上限，最終影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

不算多可求，都說(shuō)大樹(shù)底下好乘涼?？梢?023年才剛上市的湖南裕能為例，雖牢踞磷酸鹽正極材料市場(chǎng)龍頭，卻已連續(xù)兩年出現(xiàn)凈利下滑。2023年凈利下降47.44%，2024年?duì)I收226億元同比下降45.36%；凈利5.9億元同比下降 62.45%。2025年一季度凈利9431.64萬(wàn)元，同比再降40.56%。

湖南裕能解釋稱，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇、主要原材料碳酸鋰價(jià)格下跌等因素，導(dǎo)致主要產(chǎn)品銷售價(jià)格較上年同期下降，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

另一廂，截至2024年9月末，華匯智能應(yīng)收款項(xiàng)（含應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)融資）、存貨的賬面價(jià)值為1.55億元、1.76億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比34%、38.58%，合計(jì)達(dá)72.58%。拉長(zhǎng)時(shí)間看，近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為32.84%、34.82%、37.79%，持續(xù)增加。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，2022年至2024年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.32，3.59，3.21，持續(xù)下降。

還需警惕衍生風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)深圳商報(bào)讀創(chuàng)，報(bào)告期各期末，華匯智能應(yīng)收賬款余額賬齡在1年以內(nèi)的比例分別為99.98%、94.28%、67.63%和62.80%。

對(duì)此，監(jiān)管層要求華匯智能，說(shuō)明對(duì)逾期應(yīng)收賬款是否持續(xù)催收，相關(guān)客戶是否與發(fā)行人保持聯(lián)絡(luò)，說(shuō)明上述客戶是否存在無(wú)法回款的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于長(zhǎng)期未回款客戶是否形成回款計(jì)劃，針對(duì)上述情況的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，回收應(yīng)收賬款的內(nèi)控制度及運(yùn)行情況。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，應(yīng)收賬款高企除了帶來(lái)現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值等風(fēng)險(xiǎn)，折射了企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力亟待提升。大客戶過(guò)于集中依賴，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展不是加分項(xiàng)。如何提升產(chǎn)品特色競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、降低相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，是華匯智能一道嚴(yán)肅考題。

聚焦此次上市募資，按照計(jì)劃，華匯智能擬公開(kāi)發(fā)行新股不超1700萬(wàn)股，募資總額4.59億元，全部投入到東莞市華匯新能源智能裝備研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目包括生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

做大做強(qiáng)之心躍于紙上，卻不得不面對(duì)產(chǎn)能利用率不足的客觀事實(shí)。

招股書(shū)顯示，2021年至2024年前九月，華匯智能主要產(chǎn)品中，納米砂磨機(jī)產(chǎn)能利用率分別為80.01%、115.09%、78.09%、51.28%，機(jī)械密封產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為84.79%、81.86%、76.43%、55.05%。2024年前九月，兩大產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均不足60%，由此上述募投項(xiàng)目建設(shè)的合理性和必要性是否存疑呢？

對(duì)于機(jī)械密封產(chǎn)品產(chǎn)能利用率下降，華匯智能解釋稱，2022年起，公司聚焦智能設(shè)備領(lǐng)域，機(jī)械密封產(chǎn)品主要應(yīng)用于設(shè)備產(chǎn)品，對(duì)外銷售數(shù)量減少，公司生產(chǎn)數(shù)量有所減少，使得機(jī)械密封產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率有所降低。

問(wèn)詢函中，北交所要求華匯智能說(shuō)明募投項(xiàng)目實(shí)質(zhì)是否擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、是否涉及新產(chǎn)品的投產(chǎn)。如屬于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，華匯智能則需說(shuō)明擴(kuò)產(chǎn)的必要性，并需分析是否存在產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)以及減值等對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)的不利影響。

不算多苛求。深入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)較明顯的單一化特征。報(bào)告期內(nèi)，公司鋰電智能裝備營(yíng)收占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比達(dá)58.80%、97.79%、98.60%、99.17%，研磨系統(tǒng)和納米砂磨機(jī)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)銷售收入。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也需警惕，華匯智能坦言，未來(lái)，隨著新能源汽車補(bǔ)貼政策的退坡和新能源汽車銷量增速的放緩，下游鋰電池及其材料生產(chǎn)商對(duì)于產(chǎn)能擴(kuò)張的需求降低，將減緩對(duì)公司產(chǎn)品需求，從而對(duì)公司收入增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響。

華匯智能實(shí)際控制人張思沅、張思友，兩者為兄弟關(guān)系，且簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》《〈一致行動(dòng)協(xié)議〉補(bǔ)充協(xié)議》。

行業(yè)分析師王彥博表示，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理配置看，華匯智能有較明顯的家族企業(yè)特征。企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理的透明性、前瞻度，決策的開(kāi)放性、精準(zhǔn)度，對(duì)其成長(zhǎng)性合規(guī)經(jīng)營(yíng)非常重要。

當(dāng)然，如同硬幣兩面，看到問(wèn)題槽點(diǎn)的同時(shí)，深耕高端智能制造多年的華匯智能也積累了不少先發(fā)優(yōu)勢(shì)，一些價(jià)值亮點(diǎn)不容忽視。

作為志在全球一流的智能裝備制造商，經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，目前公司產(chǎn)品陣容豐富，涵蓋精密機(jī)械部件、鋰電智能裝備和數(shù)控機(jī)床智能裝備。截至2024年9月末，新產(chǎn)品數(shù)控工具磨床、高速鉆攻加工中心、數(shù)控加工中心的部分產(chǎn)品型號(hào)研發(fā)成功，并已實(shí)現(xiàn)少量出貨。后續(xù)一旦形成銷售規(guī)模，帶來(lái)的業(yè)績(jī)想象力可謂誘人。

面對(duì)新能源車市快速發(fā)展，華匯智能緊扣產(chǎn)業(yè)鏈需求，推出的納米砂磨機(jī)、正極材料研磨系統(tǒng)等設(shè)備成為鋰電池生產(chǎn)的核心工藝。不僅提升鋰電池的能量密度，還增強(qiáng)了使用壽命和充電效率。值得一提的是，華匯智能數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品還主要應(yīng)用于汽車零部件的加工制造，進(jìn)一步拓寬了市場(chǎng)覆蓋面。

長(zhǎng)坡+厚雪，顯然華匯智能也不缺上市底氣、資本青睞故事。一旦此番沖擊成功，若募資用途科學(xué)、使用效率到位、布局精準(zhǔn)，公司后續(xù)發(fā)展張力、成長(zhǎng)價(jià)值不缺遐想。但一個(gè)前提是，能正視上述問(wèn)題短板，并沉下心來(lái)查漏補(bǔ)缺、消除風(fēng)險(xiǎn)夯實(shí)發(fā)展底座。

一句話，上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，問(wèn)詢只是第一步。面對(duì)成長(zhǎng)性、合規(guī)度的綜合檢驗(yàn)，華匯智能做好準(zhǔn)備了么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)