洋河股份財報，略顯雷人。

毫無疑問，洋河是網(wǎng)紅股。它有處于歷史高位的接近19萬股東，有和同省的今世緣“纏斗”的故事，有不錯的回報。

但是，連續(xù)的下滑暴跌，全行業(yè)巨頭里獨(dú)一份的“雙降”表現(xiàn)，還是讓市場大跌眼鏡。以至于，望“洋”興嘆的說法都出來了。從去年到現(xiàn)在，洋河轉(zhuǎn)變太快，讓人有點(diǎn)“暈車”：

前三季度還在盈利，然后進(jìn)入去庫存之路，四季度變臉，一季度沒有驚喜，不知道這個過程將持續(xù)到什么時候。

現(xiàn)在，對洋河和它的股東來說，主旋律只有一個：熬著。

唯一一家“雙降”的百億白酒巨頭

2024年全年，洋河收入258.7億，比2023年減少42.5億，下滑12.8%；歸母凈利潤66.7億，比2023年減少33.4億，下滑33.3%；經(jīng)營凈現(xiàn)金流46.2億，比2023年減少15億，下滑25%；ROE跌至12.07%。

最難以理解的是洋河2024年第四季度的表現(xiàn)：收入僅13.59億，凈利潤卻虧損19億。在白酒行業(yè)傳統(tǒng)旺季，其他酒企紛紛交出漂亮答卷之際，洋河卻大幅虧損，著實(shí)讓人摸不著頭腦。這個收入也匪夷所思，比之十年前還不如。

洋河在盤算什么，放到后面講。但這一業(yè)績表現(xiàn)，確實(shí)讓洋河成為唯一一家收入和利潤“雙降”的百億級白酒上市公司。對比來看，茅臺2024年營收1709億元，增長15.7%；五糧液營收891.7億元，增長7%；瀘州老窖營收311.9億元，增長3.2%；汾酒營收360億元，增長12.8%。

市場的反應(yīng)非常真實(shí)。這個變化過程里，洋河股份市值已從高點(diǎn)2000多億跌至現(xiàn)在的1000億，“腰斬”都不足以形容這種跌幅。即便是在白酒板塊整體低迷的情況下，洋河擺出這份業(yè)績還是有點(diǎn)“勇敢”。

有人質(zhì)疑是不是洋河在“調(diào)節(jié)業(yè)績”，把2024年的收入和利潤藏起來，放到2025年一季度？但從數(shù)據(jù)來看，這種猜測并不成立。2025年一季度，洋河營收110.66億，同比下滑32%；凈利潤36.37億，同比下滑40%。即使把2024年四季度和2025年一季度合并來看，洋河的日子依然不好過。

那么問題來了，洋河到底怎么了？

白酒庫存之王痛擊自己

洋河的暴跌并非偶然，而是多重因素疊加的結(jié)果。

首先，產(chǎn)品策略出現(xiàn)問題。洋河曾經(jīng)憑借“海之藍(lán)”系列橫掃百元價位段，一度風(fēng)光無兩。但白酒行業(yè)從不存在舒服的競爭，洋河的高端產(chǎn)品夢之藍(lán)M6+在與國窖1573等產(chǎn)品的競爭中處于劣勢，向上跳的過程失敗。

尤其是從宏觀來看白酒價格帶，上方被“茅五瀘”死死守住，下方拼殺激烈，中間這部分洋河本就“一對多”，中高端的天之藍(lán)還被今世緣的國緣步步蠶食，海之藍(lán)也在遭遇牛欄山、玻汾等的強(qiáng)力沖擊。因此有一種說法是，茅臺和五糧液隱形的“卷”，壓力全給洋河、酒鬼酒這些非一線選手承擔(dān)了。

其次，渠道庫存是最明顯的問題。洋河長期依靠“壓貨”模式驅(qū)動銷售，導(dǎo)致渠道庫存積壓嚴(yán)重。洋河渠道庫存走勢在Wind上一直高于同行，盡管這本來不是洋河一家的問題，但問題得不到改善，自然會影響業(yè)績。

第三，“內(nèi)部競爭”折射的管理問題，與省內(nèi)對手今世緣形成鮮明對比。與洋河不斷下滑形成鮮明對比的是，同處江蘇的今世緣酒業(yè)卻保持高增長。2024年今世緣實(shí)現(xiàn)營收115.44億元，同比增長14.32%；歸母凈利潤34.12億元，同比增長8.8%。這是歷史新高，也是逆周期的增長。

對比存貨周轉(zhuǎn)率，洋河2024年僅為0.4次，為近10年最低；而今世緣達(dá)到0.53次，這意味著今世緣的存貨周轉(zhuǎn)比洋河快了大半年時間（約268天）。今世緣采用“深度協(xié)銷”模式，廠家業(yè)務(wù)員直插終端，經(jīng)銷商只負(fù)責(zé)資金和物流，大大提高了運(yùn)營效率。

不過，看似絕處往往有生路。洋河并非對問題熟視無睹，反而有些刮骨療毒的意思。仔細(xì)梳理洋河的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)一些積極信號：

雖然收入下降，但洋河的經(jīng)營收現(xiàn)比持續(xù)上升，從2022年的104%上升到2024年的123%，說明洋河并沒有通過放寬銷售政策來美化財務(wù)報表。

白酒產(chǎn)品的銷售價格從2022年的150.2元/公斤上升到2024年的202.6元/公斤，持續(xù)上漲，表明洋河并未通過降價來保市場份額，品牌勢能仍在?；ヂ?lián)網(wǎng)上也看不到什么關(guān)于洋河酒品和質(zhì)量的非議，反而在競爭比較大的情況下，存在一批“鐵粉”。

那么，洋河的業(yè)績暴跌是否是一種主動選擇？答案很可能是肯定的。

在整個白酒行業(yè)普遍通過“虛胖”數(shù)字來掩蓋行業(yè)下行現(xiàn)實(shí)的當(dāng)下，洋河主動去庫存，啟動自我調(diào)整。2019-2020年，洋河也曾主動去庫存，那也是記憶深刻的兩年。

老酒儲備與“三真”破局

這個時候，再來看業(yè)績下滑的洋河真的就沒有優(yōu)勢了嗎？起碼世界第一的原酒儲備不答應(yīng)。

要打“高端局”，洋河擁有的這部分家底是寶藏：7萬口窖池和2020口明清老窖，70萬噸原酒儲存，23萬噸陶壇存酒，100萬噸的儲酒能力，這些高品質(zhì)老酒規(guī)模是世界第一。對比來看，同期茅臺半成品酒庫存約29.2萬噸，五糧液約18.0萬噸，瀘州老窖約45.02萬噸。

酒最重品質(zhì)，這些吉尼斯世界紀(jì)錄認(rèn)證的“最大規(guī)模的白酒窖池群”，是不可復(fù)制的“軟黃金”，是洋河最寶貴的資產(chǎn)。所以有基本盤在，面對行業(yè)下行周期，洋河提出了“真年份、真手工、真綿柔”的“三真”戰(zhàn)略：

“真年份”是依托世界第一的原酒儲備，強(qiáng)調(diào)年份酒的價值，特別是夢之藍(lán)手工班產(chǎn)品線；“真手工”是在中央酒區(qū)，堅持用釀酒二三十年的老匠人，保持5重關(guān)卡、56項檢驗指標(biāo)考驗、137道工序的傳統(tǒng)手工釀造工藝；“真綿柔”是通過20年創(chuàng)新積累構(gòu)建的“綿柔系統(tǒng)”，這一系統(tǒng)已被寫入國家標(biāo)準(zhǔn)，成為洋河的靈魂。

行業(yè)最豐富的老酒資源、最大規(guī)模的窖池群和最純正的綿柔香基因，都是不可復(fù)制的核心競爭力。通過“三真”戰(zhàn)略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，洋河正試圖重塑產(chǎn)品矩陣的競爭力。

甚至，洋河通過停供老款海之藍(lán)為第七代產(chǎn)品鋪路，敢于在旺季控貨，意在將洋河從價格戰(zhàn)的泥潭中拉出來，向更高端的價格帶攀升?？吹竭@個細(xì)節(jié)，很難否認(rèn)洋河也許對很多變化胸有成竹。

最能證明這一點(diǎn)的是洋河的分紅政策。盡管業(yè)績下滑，洋河依然宣布2024年派發(fā)現(xiàn)金紅利34.90億元，加上中期分紅35.1億元，全年分紅總額高達(dá)70億元，分紅率104.90%。這一分紅金額甚至超過了當(dāng)年的凈利潤，股息率高達(dá)9.75%，位列白酒行業(yè)第一。自2009年上市以來，洋河已累計分紅528.5億元，是上市以來募集資金總額的19倍。

因此，如果往好的方面想，洋河2024年的業(yè)績暴跌，看似危機(jī)，實(shí)則可能是白酒行業(yè)中率先面對現(xiàn)實(shí)、主動調(diào)整的表現(xiàn)。在整個白酒行業(yè)庫存高企、消費(fèi)疲軟的背景下，洋河選擇了一條更艱難但可能更健康的路徑——主動降速去庫存，為未來輕裝上陣做準(zhǔn)備。它和經(jīng)銷商的關(guān)系也在改變，具體效果怎么樣，今明兩年必有分曉。

而對投資來說，洋河當(dāng)前股息率提供了一定的安全邊際，市場表現(xiàn)也低估。只不過以退為進(jìn)退是退了，進(jìn)到底能進(jìn)多少，可能是絆住大多數(shù)人的門檻。這一點(diǎn)不宜太早定論，我們尚需給洋河更多時間。

來源：松果財經(jīng)

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