作者｜睿研金融 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

西南證券的評(píng)級(jí)還會(huì)下降嗎？

西南證券2024年業(yè)績看似亮眼，但其背后或有隱憂。投行業(yè)務(wù)收入大幅下滑，證券承銷、財(cái)務(wù)顧問及保薦業(yè)務(wù)均出現(xiàn)兩位數(shù)降幅，尤其是股權(quán)投行業(yè)務(wù)因監(jiān)管處罰和執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題陷入停滯。

投行業(yè)務(wù)的潰敗在浙江海宏液壓IPO項(xiàng)目中集中爆發(fā)，盡調(diào)流程形同虛設(shè)，資金流水核查嚴(yán)重失職，導(dǎo)致監(jiān)管將其列為負(fù)面典型。不僅如此，公司因公司債券項(xiàng)目違規(guī)被證監(jiān)會(huì)責(zé)令整改，合規(guī)內(nèi)控問題頻發(fā)。

作為中小型券商，西南證券在行業(yè)頭部集中化趨勢下面臨多重壓力。其總資產(chǎn)、營收及凈利潤排名行業(yè)30位后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受互聯(lián)網(wǎng)券商沖擊，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型資源匱乏，投行業(yè)務(wù)因競爭激烈和合規(guī)成本高企而利潤空間縮窄。

投行業(yè)務(wù)下滑明顯

根據(jù)西南證券（600369.SH）發(fā)布的2024年財(cái)報(bào)業(yè)績來看，公司在去年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入25.66億元，同比增長10.17%；歸屬于母公司股東的凈利潤為6.99億元，同比增長16.13%。

但部分業(yè)務(wù)板塊數(shù)據(jù)下滑，引起了《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》的關(guān)注。

睿研制表，數(shù)據(jù)來源：Wind

Wind數(shù)據(jù)顯示，投資銀行業(yè)務(wù)收入下滑明顯。2024年投行業(yè)務(wù)收入為1.1億元，同比減少2800余萬元，同比下滑20.43%。

從投行業(yè)務(wù)各細(xì)分業(yè)務(wù)收入來看，去年公司證券承銷業(yè)務(wù)收入不足6800萬元，較2023年減少約1200萬元，下降了約15%。

財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)也未能幸免，2024年收入4300余萬元，較2023年減少約900萬元，下降了約18%。

證券保薦業(yè)務(wù)下滑更為嚴(yán)重，去年收入僅約95萬元，與2023年的近830萬元相比，減少了740多萬元，下降幅度高達(dá)近89%。

然而，西南證券投行業(yè)務(wù)想要“扭轉(zhuǎn)頹勢”面臨的挑戰(zhàn)不小。因頻繁受罰，目前股權(quán)投行業(yè)務(wù)已處于停滯狀態(tài)。

自 2023 年 8 月完成凱盛新材可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目后，西南證券股權(quán)投行業(yè)務(wù)已現(xiàn)兩年 “空窗”。截至發(fā)稿，其保薦的 IPO、增發(fā)及可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目在審數(shù)為零，2023 年以來 IPO 撤否率連續(xù)兩年達(dá) 100%，凸顯投行業(yè)務(wù)停擺及執(zhí)業(yè)質(zhì)量、市場信任度下滑。

尤其是海宏液壓IPO保薦項(xiàng)目，公司的盡調(diào)流程形同虛設(shè)。

在西南證券主動(dòng)撤回的項(xiàng)目中，浙江海宏液壓科技股份有限公司 IPO 項(xiàng)目是最后一個(gè)，該項(xiàng)目于 2024 年 3 月終止，成為監(jiān)管核查的典型負(fù)面案例。深交所現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，海宏液壓存在研發(fā)投入核算混亂、生產(chǎn)成本異常波動(dòng)及收入確認(rèn)方式不合理等問題，西南證券卻未有效核查這些關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

該項(xiàng)目在資金流水核查方面嚴(yán)重失職。比如海宏液壓部分董事收到大額分紅款后，通過親友賬戶多層級(jí)轉(zhuǎn)賬，西南證券僅以 “歸還借款” 解釋，未調(diào)取任何書面證據(jù)。股東資金歸集環(huán)節(jié)也有類似問題。另外，實(shí)控人錢云冰與他人的資金往來解釋，因保薦工作底稿缺失關(guān)鍵憑證，受到監(jiān)管質(zhì)疑。

不僅是海宏液壓項(xiàng)目，西南證券在 2024 年共收到 5 次監(jiān)管處罰，涉及投行業(yè)務(wù)盡調(diào)失職、基金從業(yè)資格管理漏洞、合規(guī)考核機(jī)制不合理等問題 。

今年2月初，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于對西南證券股份有限公司采取責(zé)令改正措施的決定》，直指西南證券在公司債券項(xiàng)目中存在多項(xiàng)違規(guī)行為。

經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查顯示，西南證券違規(guī)行為主要有三：個(gè)別公司債券項(xiàng)目合規(guī)內(nèi)控把關(guān)不嚴(yán)、立項(xiàng)不規(guī)范；部分債券項(xiàng)目受托管理未盡勤勉義務(wù)，未有效督導(dǎo)信息披露與資金使用；個(gè)別債券及資產(chǎn)證券化項(xiàng)目盡職調(diào)查不充分。

這些問題不僅違反了相關(guān)法規(guī)，也暴露了西南證券在內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在的嚴(yán)重缺陷。證監(jiān)會(huì)決定對西南證券采取責(zé)令改正的行政監(jiān)管措施，要求其對存在的問題進(jìn)行整改。

近兩年，西南證券接連收到監(jiān)管處罰，去年已被評(píng)為B類投行。

出售“拖油瓶”子公司失敗

去年西南證券試圖出售長期虧損的子公司西證國際證券，但交易因買方融資失敗而告終，僅收回2700萬港元定金。此次事件也引發(fā)了關(guān)注。

西證國際投資有限公司（以下簡稱“西證國際投資”，00812.HK）是西南證券的全資子公司。在與買方黃文軒于2024年6月簽訂的買賣協(xié)議中，西南證券擬以8966.27萬港元的價(jià)格向其轉(zhuǎn)讓所持西證國際證券全部股份（持股比例約74.10%）及永續(xù)證券。

此次交易的目的是剝離海外業(yè)務(wù)，優(yōu)化自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)。

西證國際證券曾是西南證券跨境業(yè)務(wù)核心，卻自 2016 年起累計(jì)虧損超 20 億港元，2024 年經(jīng)紀(jì)收入降 43%、投行收入歸零。2024 年 6 月計(jì)劃 8966 萬港元出售 74.1% 股權(quán)，因買方融資失敗，2025 年 1 月終止，僅收 2700 萬港元定金，減虧未果。

回顧此次“賣子”計(jì)劃，2022年西證國際投資與潛在買方進(jìn)行了多次談判，直到2024年6月才與黃文軒達(dá)成協(xié)議。

到2025年1月，西證國際投資與黃文軒訂立相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，約定黃文軒應(yīng)促使獨(dú)立貸款人不遲于2025年1月28日提供獨(dú)立融資，用于償還西證國際投資的貸款。然而，到截止日期后，黃文軒告知西證國際投資無法促使獨(dú)立貸款人按時(shí)提供融資，導(dǎo)致買賣協(xié)議失效并立即終止生效。

買方黃文軒無法促使獨(dú)立貸款人按時(shí)向西證國際證券提供獨(dú)立融資，這是交易失敗的直接原因。獨(dú)立貸款人可能對西證國際證券的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致不愿提供融資。

近年來，西證國際證券虧損不止。2018 - 2022 年累計(jì)虧 13.84 億港元，2023 年上半年續(xù)虧 1.09 億港元。2024 年 3 月停牌前，股價(jià)僅 0.03 港元 / 股，資產(chǎn) 7.10 億港元，負(fù)債 7.47 億港元，凈資產(chǎn)為負(fù)，深陷資不抵債困境。

交易失敗后，西證國際投資將沒收買方支付的 2700 萬港元，或增厚西南證券當(dāng)期收益。西南證券稱將推動(dòng)西證國際證券平穩(wěn)運(yùn)營， 但未明確是否再尋買家接盤。

西南證券作為控股股東，累計(jì)向西證國際證券提供擔(dān)保金額達(dá)2.5億美元（約合19.5億港元），其中2024年新增擔(dān)保1.2億美元。此外，2023年西南證券對西證國際證券長期股權(quán)投資計(jì)提減值準(zhǔn)備0.98億元人民幣，占當(dāng)年凈利潤的13.1%。

券商行業(yè)競爭格局

近年來，券商行業(yè)并購重組動(dòng)作頻頻，整合趨勢愈發(fā)顯著，在行業(yè)競爭加劇、監(jiān)管政策引導(dǎo)以及業(yè)務(wù)模式變革等多重因素的推動(dòng)下，各大券商通過合并重組力求實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提升市場競爭力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

國泰君安與海通證券的合并重組案例，是中國資本市場史上規(guī)模最大的 A+H 雙邊市場吸收合并、上市券商 A+H 最大整合案例，合并后資產(chǎn)總額達(dá) 1.73 萬億元，歸母凈資產(chǎn) 3283 億元。

作為券商行業(yè)中屬于中等偏后規(guī)模的中小型券商。從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，截至2024年末，西南證券總資產(chǎn)規(guī)模為832.49億元，在證券行業(yè)總資產(chǎn)排名中位列第35位；營業(yè)收入為25.66億元，行業(yè)排名第40位；凈利潤為6.99億元，行業(yè)排名第37位。

顯然，這類中小型券商正面臨著諸多嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)與壓力，其業(yè)務(wù)發(fā)展受到多方面的制約。

資料顯示，以中信、中金、華泰等為代表的頭部券商，依靠雄厚的資本實(shí)力、全牌照優(yōu)勢以及全國化布局，成功占據(jù)了主要市場份額。據(jù) 2023 年相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，行業(yè)前 10 大券商凈利潤占比已超過 60%，這使得中小券商的生存空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

傭金率下行，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型困難重重。

傭金率持續(xù)下行至 “萬二”，部分互聯(lián)網(wǎng)券商逼近零傭金，致傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入縮水。西南證券等中小型券商依賴區(qū)域客戶，而東方財(cái)富等互聯(lián)網(wǎng)券商憑低費(fèi)率與線上服務(wù)搶占市場，使其客戶黏性降、獲客成本升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型艱難。

與此同時(shí)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型需要投入大量資源，包括培養(yǎng)投顧團(tuán)隊(duì)、拓展金融產(chǎn)品代銷渠道等，但中小券商在牌照資源（如公募基金銷售資格）和產(chǎn)品供給能力上相對頭部券商處于劣勢。

注冊制全面落地，投行業(yè)務(wù)競爭轉(zhuǎn)向 “定價(jià) + 銷售” 能力比拼。頭部券商主導(dǎo)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板大型 IPO 項(xiàng)目，中小型券商聚焦區(qū)域中小項(xiàng)目，收費(fèi)低、風(fēng)險(xiǎn)高，還面臨地方銀行債券承銷競爭。加之監(jiān)管合規(guī)要求趨嚴(yán)，中小券商內(nèi)控成本攀升，利潤空間受項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)威脅。

而且，優(yōu)質(zhì)保薦代表人、分析師等專業(yè)人才逐漸向頭部券商聚集，西南證券在薪酬激勵(lì)機(jī)制和職業(yè)發(fā)展通道規(guī)劃上缺乏足夠的競爭力，難以吸引和留住高端人才。

西南證券如何破局，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》將持續(xù)關(guān)注。

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