作者：潘妍

出品：全球財說

茅臺跌價、五糧液停貨，經(jīng)銷商集體喊虧，2024年的白酒市場比三九寒天還冷。

但在白酒行業(yè)縮量競爭的背景下，山西汾酒（600809. SH）連續(xù)8年實現(xiàn)營收、凈利潤雙位數(shù)增長，從40億營收規(guī)模擴容至300億白酒龍頭，并在2024年打破持續(xù)十余年的“茅五洋”格局，成功擠進白酒規(guī)模前三，成為行業(yè)罕見的逆周期增長標(biāo)桿。

2024年，山西汾酒同樣實現(xiàn)營收、凈利雙位數(shù)逆勢增長，營收同比增長12.79%至360.11億元，歸屬凈利潤同比增長17.29%至122.43億元。

只是繁榮背后也有憂慮。

在山西汾酒業(yè)績狂飆之時正值白酒行業(yè)下行期，是否存拔苗助長？“汾酒速度”還能持續(xù)多久？榮登第三寶座后，是成為接棒茅五的神話，還是像洋河成為下一個被趕超的對象？

一切疑問，還需回到山西汾酒本身。

“汾酒速度”力竭？

山西汾酒的“狂奔”始于2017年的一場國企混改。

在此之前，山西汾酒已在40億關(guān)口停滯多年。2017年初，山西汾酒原董事長李秋喜主動請戰(zhàn)，向山西省國資委簽下為其3年的業(yè)績目標(biāo)考核“軍令狀”，立誓帶領(lǐng)汾酒走向復(fù)興，重回中國白酒第一陣營。

為順利完成考核目標(biāo)，李秋喜從機制創(chuàng)新、體制改革兩方面著手。

首先是機制創(chuàng)新，2019年山西汾酒在完成集團整體上市、實施股權(quán)激勵計劃后，又執(zhí)行“抓兩頭，帶中間”的重要產(chǎn)品策略，即靠百元以下價格帶的玻汾引流，同時靠次高端青花系列提價。

其次是體制改革，山西汾酒在2018年引入華潤作為戰(zhàn)略投資者，將11.45%的股份轉(zhuǎn)讓給華潤集團旗下的華創(chuàng)鑫睿，時至今日華創(chuàng)鑫睿仍為第二大股東。

華潤渠道加持，背負(fù)考核重任的山西汾酒，加速全國擴張進程，尤其是省外市場。

2017年至2019年，山西汾酒經(jīng)銷商數(shù)量實現(xiàn)翻倍，由1268家增至2489家。期間山西汾酒區(qū)域營收結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)移，省外營收占比由40.83%增至50.74%，全國化已初具雛形。

一整套組合拳下來，效果立竿見影。2017年山西汾酒營收增速由上一年的6.69%飆升至37.06%，此后兩年營收增速分別為47.48%、25.79%，成功完成3年增長目標(biāo)。

2021年末李秋喜功成身退，到齡退休。新任董事長袁清茂，延續(xù)推進清香型白酒品牌復(fù)興之路。此后三年，山西汾酒相繼完成營收規(guī)模200億、300億“兩連跳”，并在2024年成功坐上行業(yè)第三的寶座。

山西汾酒管理層將2022-2024年定義為“復(fù)興第一階段”，目標(biāo)直指行業(yè)前三。如今，這一目標(biāo)雖已實現(xiàn)，但第二階段的“全要素高質(zhì)量發(fā)展”更為艱巨。

以進入袁清茂時代的山西汾酒來看，雖繼續(xù)保持增長態(tài)勢一路狂奔，但從逐年臺階式下滑的業(yè)績增速來看，明顯后勁不足。

2021年至2024年，山西汾酒營收增速分別為42.75%、31.26%、21.80%、12.79%；歸屬凈利潤增速分別為72.56%、52.36%、28.93%、17.29%。

進入2025年一季度山西汾酒增速已降至個位數(shù)，營收增速同比減少13.22個百分點至7.72%，歸屬凈利潤增速同比減少23.80個百分點至6.15%。

縱使其他行業(yè)龍頭同樣呈增速放緩態(tài)勢，但山西汾酒增速降幅依舊顯著。

2025年一季度，貴州茅臺營收增速同比減少4.86個百分點至10.67%，歸屬凈利潤同比減少4.54個百分點至11.56%；五糧液營收增速同比減少4.03個百分點至6.05%，歸屬凈利潤增速同比減少6.18個百分點至5.80%。

山西汾酒高增長日漸乏力，除白酒行業(yè)正處調(diào)整期外，更多或是早期改革為追求高增速，所留下的后遺癥。

全國化擴張的“虛假繁榮” ？

截至2024年末，山西汾酒經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)4553家，其中外省經(jīng)銷商為3718家，外省營收占比也增至62.13%。

看似在袁清茂領(lǐng)導(dǎo)下，山西汾酒全國化有效展開，但仔細(xì)看，汾酒擴張外省市場依舊延用人海戰(zhàn)術(shù)的老路子。在持續(xù)大范圍壓貨過程中，渠道價盤不穩(wěn)的風(fēng)險正在溢出。

以2024年批發(fā)代理渠道335.36億元的銷售額計算，山西汾酒旗下經(jīng)銷商的年均銷售額同比減少2.88%至736.57萬元/家。

其中，省內(nèi)經(jīng)銷商年均銷售額同比增長12.77%至1661.79萬元/家，省外年均經(jīng)銷商則同比下滑4.70%至601.79萬元/家，是拖累公司增速下滑的主要原因。

可以看出，相較大本營山西市場，汾酒在省外市場的品牌效能明顯趨弱，經(jīng)銷商年銷售額有超千萬元差距，且早在2023年外省經(jīng)銷商銷售額增速便已出現(xiàn)下滑，同比減少24.92個百分點至12.96%。

究其根本，山西汾酒還是有較為明顯的區(qū)域性限制。這一點雖已位列行業(yè)規(guī)模第三，但相較茅五仍有斷崖式差距便可看出。

有外省經(jīng)銷商坦言：宴席等高端白酒消費市場仍被五糧液壟斷，汾酒只能靠“口糧酒”維持存在感。

縱使近些年，山西汾酒以青花系列為代表的次高端產(chǎn)品成功走出市場，其中青花20于2023年成為白酒行業(yè)新晉“百億大單品”，但仍未拉動旗下品牌整體溢價能力。

從噸價看，2024年山西汾酒旗下白酒產(chǎn)品單價同比增長5.38%至16.26萬元/噸。對比其他龍頭，貴州茅臺為204.73萬元/噸、五糧液為51.32萬元/噸、瀘州老窖為29.93萬元/噸，就連掉隊的洋河股份噸價也高于汾酒，在20.31萬元/噸。

缺乏品牌力，山西汾酒全國化擴張只能通過外部刺激銷售，其中少不了激進的招商政策。

據(jù)了解，山西汾酒對新老經(jīng)銷商采取完全不同的管理政策：對成熟市場（主要是省內(nèi)）的老經(jīng)銷商大規(guī)模收取定金。對于新經(jīng)銷商，則提供賒銷方式給貨，吸引大量經(jīng)銷商加入，同時刺激空白區(qū)（主要是省外）的新經(jīng)銷商屯貨，增高省外營收。

這一點，從經(jīng)銷商以銀行承兌匯票充當(dāng)貨款進行支付的應(yīng)收款項融資金額或能看出一二。

2019年至2021年，山西汾酒應(yīng)收款項融資金額分別為27.85億元、42.80億元、44.12億元，期間占營收比例保持在20%-30%。2022年該部分款項驟降至10.13億元，但此后兩年呈上升態(tài)勢分別為16.01億元、17.62億元。

這一變化也能在合同負(fù)債中有所展現(xiàn)，在應(yīng)收款項融資驟降的2022年，山西汾酒合同負(fù)債同比減少6.77%至69.08億元，至2024年末增至86.72億元歷史高位。

只是，縱使通過大范圍壓貨實現(xiàn)業(yè)績沖高，但山西汾酒庫存優(yōu)化卻并不顯著。

2024年，山西汾酒存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長37.29天至521.82天，存貨賬面價值再創(chuàng)新高，同比增長14.67%至132.70億元，在業(yè)績狂飆前的2018年該數(shù)據(jù)只有30億元左右。從存貨結(jié)構(gòu)來看，代表成品酒的庫存商品同比增長11.28%至57.14億元。

清香酒盤子有多大？

一個產(chǎn)業(yè)的崛起，背后往往是集體的繁榮。

對比醬香的“茅習(xí)郎珍國金沙”梯隊，以及濃香的“五瀘洋劍古今”超百億矩陣，清香陣營的“孤軍奮戰(zhàn)”顯得尤為突出，山西汾酒以一己之力扛起清香大旗。

結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來看，中國白酒濃香、醬香、清香三種香型的市占率大致可分為50%、35%、15%，其中醬香、清香占比正逐漸增大。

需要注意的是，醬香賽道在經(jīng)歷幾年爆發(fā)式增長后正回歸理性，2024年中國醬香型白酒的產(chǎn)能同比下降13.33%至65萬千升。

然而，市占率僅15%左右的清香白酒賽道，卻有遠(yuǎn)高于醬香白酒的產(chǎn)能，且仍在不斷增長，2024年中國清香白酒產(chǎn)能同比增長6%至170萬噸。

這其中少不了山西汾酒的貢獻(xiàn)。

2022年山西汾酒公告稱，擬投資91.02億元建設(shè)實施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目(一期)，該項目占地1932畝，建設(shè)工期計劃為3年。

截至2024年末，汾酒2030技改項目已投入資金為14.97億元，項目進度尚不足20%。2025年4月消息，該項目被快速推進已完成投資41.85億元，項目進度46%左右。

3年工期將至，若該項目建成，汾酒預(yù)計將新增年產(chǎn)原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸。

根據(jù)2024年財報顯示，山西汾酒還有1項原酒產(chǎn)能項目、1項5.88萬噸儲能項目正在轉(zhuǎn)固期，即將實現(xiàn)投運。此外，還有1項2萬噸原酒基地項目計劃于2026年完工投產(chǎn)。

截至2024年末，山西汾酒設(shè)計產(chǎn)能為24.50萬噸，產(chǎn)能利用率超98%，面對即將投產(chǎn)的新產(chǎn)能，如何消化是個問題。

進一步講，山西汾酒所處的清香賽道未來尚未可知。究竟是創(chuàng)出穿越周期的持久價值，抑或如茅臺等醬香白酒一樣終走向縮量減產(chǎn)的命運。

2024年，貴州茅臺全年產(chǎn)量同比減少1.63%至5.63萬噸。

山西汾酒大舉擴產(chǎn)的同時，資金管理同樣需要關(guān)注。

根據(jù)2024年財報，除2030技改項目外，山西汾酒仍有4個重要在建項目正處在建設(shè)前期，這些項目進度均不超過25%，最低不足1%。除1項原酒基地項目政府補助一定資金外，其余均為山西汾酒自籌資金。

粗略計算，僅這5個在建項目，山西汾酒未來還需投入超60億元資金。

截至2025年3月末，山西汾酒賬上貨幣資金為71.82億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為2.72億元，無短期借款、長期借款。雖尚無資金壓力，但隨著后續(xù)項目建設(shè)的持續(xù)投入，仍將是不小考驗。

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