乘著智能化、電動化風(fēng)口，新舊交替的汽車業(yè)蘊(yùn)含無限潛能、競爭寒氣也逼人。如何盡快做大做強(qiáng)、更大更強(qiáng)，占領(lǐng)發(fā)展高地，是橫亙所有從業(yè)者面前的一道考題。

2025年5月9日，江蘇澤景汽車電子股份有限公司（下稱“澤景電子”）正式啟動港股IPO進(jìn)程，由海通國際和中信證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

作為國內(nèi)領(lǐng)先的智能座艙HUD系統(tǒng)供應(yīng)商，澤景電子專注為整車制造商提供一體化解決方案?？蛻絷嚾菽依ɡ硐?、小米、蔚來、比亞迪、紅旗、吉利等頭部車企。乍看，長坡加厚雪，外表足夠光鮮，然一些隱憂短板同樣不容忽視。

所謂HUD技術(shù)核心，直白些說就是將關(guān)鍵信息投射到駕駛員或用戶的正前方視野，使用戶無需低頭就能輕松獲取導(dǎo)航、車速、警示等重要信息。該技術(shù)的出現(xiàn)，不僅極大提升了駕駛安全性，還為體驗(yàn)舒適度帶來質(zhì)的飛躍。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2023年，中國乘用車HUD行業(yè)標(biāo)配搭載量呈快漲態(tài)勢，全年搭配量220.2萬輛，2024上半年達(dá)到82.7萬輛。

玩味在于，貴為領(lǐng)先的汽車電子解決方案提供商，澤景電子近年?duì)I收較快，盈利方面卻仍面臨較大壓力。據(jù)招股書，2022年—2024年（報(bào)告期內(nèi)）營收2.19億元、5.49億元和5.78億元，三年復(fù)合增長率達(dá)到64.3%，但2024年增速大降為個(gè)位數(shù)。同期凈利分別虧損2.56億元、1.74億元及1.38億元，累虧近6億元。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，2022年及2023年分別流出凈額1.4億元及1.24億元，好在2024年改善為凈流入，可金額僅0.292億元。盡管隨著AR-HUD產(chǎn)品逐步放量，虧額及現(xiàn)金流改善，但盈利節(jié)點(diǎn)尚未到來。

深入分析虧損原因，首先是研發(fā)開支投入。報(bào)告期內(nèi)分別為8342.5萬元、5452.3萬元、6208.5萬元。HUD技術(shù)作為一項(xiàng)高科技產(chǎn)品，研發(fā)創(chuàng)新需大量資金支撐。為保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，一定程度上增加了公司成本負(fù)擔(dān)。

此外，銷售及營銷開支的快速增長也是影響利潤的重要因素。以2024年為例，澤景電子營收同比增長5.14%，銷售及營銷開支則大增83.30%。隨著市場競爭加劇，為擴(kuò)大市場份額加碼營銷本無可厚非，但后者的投入效率、精準(zhǔn)度、精細(xì)化水平尤為重要，如何把錢花在刀刃上，對深陷虧損泥潭的澤景電子是一道嚴(yán)肅思考題。

要知道，由于公司擴(kuò)大了銀行借款規(guī)模以支持日常運(yùn)營和預(yù)期業(yè)務(wù)，2023年銀行借款利息增加，導(dǎo)致近兩年財(cái)務(wù)支出持續(xù)增長，2024年同比增長43.93%，進(jìn)一步擠壓盈利空間。

澤景電子招股書也坦言：“我們已經(jīng)產(chǎn)生并可能繼續(xù)產(chǎn)生大量成本及開支，這可能會影響我們實(shí)現(xiàn)未來盈利的能力。由于我們在研發(fā)和生產(chǎn)擴(kuò)張方面的持續(xù)投資、宏觀經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管環(huán)境的變化以及競爭態(tài)勢等各種原因，我們未來有可能繼續(xù)產(chǎn)生年度虧損或經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流出。”

深入產(chǎn)品面，澤景電子核心產(chǎn)品主要集中在HUD（抬頭顯示）領(lǐng)域，包括W-HUD解決方案CyberLens和AR-HUD解決方案CyberVision。

2022年至2024年，HUD解決方案銷量實(shí)現(xiàn)顯著增長，從175,714套增至624,597套，三年間銷量增加3倍，堪稱行業(yè)一匹成長黑馬。其中，W-HUD產(chǎn)品CyberLens是銷量主力，截至2024年底已獲65個(gè)車型定點(diǎn)項(xiàng)目，并在51款車型上實(shí)現(xiàn)應(yīng)用。報(bào)告期內(nèi)，銷量約17.48萬套、53.08萬套和57.06萬套，銷售收入為1.70億元、4.81億元和4.78億元，占總營收比達(dá)79.3%、87.6%和82.7%。

同期，AR-HUD產(chǎn)品CyberVision銷量約922套、3757套和54009套，銷售收入為147.8萬元、1305.2萬元和6291.5萬元，雖然2024年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，營收占比從2022年的0.7%提升至2024年的10.9%。較W-HUD仍顯羸弱，收入相對單一，需警惕集中依賴隱憂。

從客戶結(jié)構(gòu)看，主要集中在汽車主機(jī)廠，大部收入來自中國大陸市場。且對前五大客戶集中依賴度高。截至2024年末，澤景電子共有22家汽車主機(jī)廠客戶，報(bào)告期內(nèi)來自五大客戶的收入分別占總收入的93%、93.8%和80.9%。其中，第一大客戶的收入占比為47.6%、26.1%和23.2%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，業(yè)務(wù)單一、達(dá)客戶集中依賴，澤景電子需警惕市場變化帶來業(yè)績波動、難通過協(xié)同效應(yīng)提升議價(jià)力、綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低等風(fēng)險(xiǎn)。

第一財(cái)經(jīng)援引汽車企業(yè)高管表示，除少數(shù)行業(yè)地位和市場份額較高的供應(yīng)商外，汽車主機(jī)廠對供應(yīng)商擁有強(qiáng)大議價(jià)能力，原因是車企有嚴(yán)格采購解決方案標(biāo)準(zhǔn)，也有更多潛在解決方案，汽車主機(jī)廠的供應(yīng)鏈競爭激烈。另一方面，有一些車企會嘗試扶持新的供應(yīng)商，供應(yīng)鏈中成熟的競爭對手，新市場進(jìn)入者之間會產(chǎn)生日益激烈的競爭，進(jìn)一步加劇供應(yīng)商產(chǎn)品定價(jià)壓力。更長遠(yuǎn)看，自動駕駛和人工智能的發(fā)展，到底如何影響智能座艙的產(chǎn)品，會不會徹底顛覆現(xiàn)有產(chǎn)品，都有很多不確定因素。

報(bào)告期各期，澤景電子貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為1.24億元、2.86億元、2.96億元，貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為102.2天、103.5天及140.5天，均呈持續(xù)增加態(tài)勢。

澤景電子提示到，主要客戶的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的波動可能會對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。倘若客戶延遲或拖欠付款，公司可能需要計(jì)提減值撥備并撇銷相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)。

同時(shí)坦承，公司可能面臨汽車主機(jī)廠及其他主要客戶的持續(xù)定價(jià)壓力，要求降低價(jià)格，業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況可能會因此受到重大不利影響。隨著汽車主機(jī)廠推行重組、整合和成本削減舉措，超出預(yù)期的定價(jià)壓力可能會進(jìn)一步加劇，如果無法抵消價(jià)格下跌，無法推出售價(jià)或毛利率更高的新解決方案，盈利能力將受到重大不利影響。

往期發(fā)展看，澤景電子一直不缺資本熱度，吸引了君桐資本、凱聯(lián)資本、新鼎資本、彬復(fù)資本、銀泰華盈、柯正資本、順為資本等眾多知名機(jī)構(gòu)押注。

以順為資本為例，作為雷軍創(chuàng)立的投資機(jī)構(gòu)，2021年8月27日領(lǐng)投了澤景電子的C+輪融資。這一時(shí)點(diǎn)恰好是小米汽車有限公司成立的3天前，進(jìn)而引發(fā)了市場對兩者潛在合作的諸多猜測。不僅帶來資金，還可能為未來的業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)合作奠定基礎(chǔ)。

在2024年IPO前的最后一輪融資中，澤景電子共計(jì)獲得7.13億元融資，估值達(dá)到25.85億元，較2017年9月Pre-A輪后的6000萬元估值，漲了43倍，對應(yīng)每股成本48.24元。

高增的估值，帶來了資金支持、展示了投資機(jī)構(gòu)期許，然澤景電子仍需面對復(fù)雜的財(cái)務(wù)狀況和潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)，需警惕資本結(jié)構(gòu)的脆弱性。

比如負(fù)債總額呈上升趨勢。截至2022年末、2023年末和2024年末，分別約為8.2億元、12.1億元和16.74億元。同期資產(chǎn)負(fù)債率也處較高水平，分別為246%、213.8%、215.6%。

其中，權(quán)益股份贖回負(fù)債是負(fù)債的重要組成部分，2022年至2024年分別為6.51億元、9.94億元和13.61億元。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，截至2024年末，公司資產(chǎn)總額7.9億元，負(fù)債總額達(dá)17億元；其中流動負(fù)債凈額近10億元，主要由13.6億元的可贖回優(yōu)先股所構(gòu)成。這部分優(yōu)先股來自公司此前多輪融資，全部被會計(jì)處理為流動負(fù)債，并設(shè)置了強(qiáng)贖回條款：若在2027年12月31日前未完成合格上市，相關(guān)投資方可要求贖回股份。部分協(xié)議還約定，一旦管理層發(fā)生變更或控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，也將觸發(fā)贖回權(quán)。這意味著，如本輪IPO未能如期推進(jìn)，公司將面臨潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

另一廂，為應(yīng)對未來交付和擴(kuò)產(chǎn)需求，澤景電子2024年增加銀行借款，期末有息負(fù)債超1.1億元。該舉措雖提供了短期的資金支持，卻進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而讓外界對其長期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生審視。

整體來看，澤景電子IPO沖刺必須必要，但也是箭在弦上，有背水一戰(zhàn)的急迫感。拋開IPO最終成敗，資本不是萬能藥，如何通過技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，來優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)，提升自身盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)力，進(jìn)而降低負(fù)債率改善財(cái)務(wù)面，澤景電子需要補(bǔ)的短板、功課還有很多。

當(dāng)然，憑借賽道藍(lán)海以及自身技術(shù)實(shí)力，澤景電子能躋身行業(yè)佼佼者，一些先發(fā)優(yōu)勢也不能忽視。

深入業(yè)務(wù)面，公司不僅率先在中國市場推出自主研發(fā)的HUD解決方案，還率先實(shí)現(xiàn)基于數(shù)字光處理（DLP）技術(shù)的量產(chǎn)AR-HUD產(chǎn)品。該技術(shù)通過抵抗環(huán)境干擾，能保障更穩(wěn)定可靠的性能，為駕駛者提供清晰、準(zhǔn)確的視覺信息。憑借創(chuàng)新解決方案，澤景電子積極推動智能座艙視覺和人車交互系統(tǒng)從傳統(tǒng)2D向3D和AR方向變革，加速市場份額滲透。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年，按銷量計(jì)，澤景電子在中國車載HUD解決方案供應(yīng)商中排名第二，市場份額約16.2%，且是中國市場唯一一家2024年HUD銷量、W-HUD銷量及高性能AR-HUD解決方案銷量均排名市場前三名的公司。截至2024年末，澤景電子獲得授權(quán)的HUD解決方案相關(guān)發(fā)明專利數(shù)量在境內(nèi)供應(yīng)商中排名第一。

目前，公司擁有超200項(xiàng)已授權(quán)專利和全棧自研技術(shù)平臺，涵蓋光學(xué)設(shè)計(jì)、機(jī)械工程、電子設(shè)計(jì)、軟件算法和人機(jī)界面（HMI）等多領(lǐng)域。具備從硬件原理設(shè)計(jì)、光學(xué)成像設(shè)計(jì)到軟件算法開發(fā)、測試驗(yàn)證的完整能力，并經(jīng)過嚴(yán)格測試驗(yàn)證。這種全面的技術(shù)能力和創(chuàng)新實(shí)力，有利澤景電子在激烈競爭中黏住市場。

值得注意的是，澤景電子除了在全球市場為本土主機(jī)廠賦能，還積極尋求來自海外頭部主機(jī)廠的定點(diǎn)及訂單，為業(yè)務(wù)增長提供了更廣闊的空間。

聚焦募資用途，主要用于生產(chǎn)線擴(kuò)展和自動化、智能化升級，以提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量；提升研發(fā)和技術(shù)能力，升級現(xiàn)有解決方案并開發(fā)基于同源技術(shù)的新產(chǎn)品，鞏固其在車載HUD領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢；尋求與專注光學(xué)成像、近眼顯示、可穿戴產(chǎn)品等其他相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈參與者的潛在戰(zhàn)略合作，拓展業(yè)務(wù)邊界；以及補(bǔ)充營運(yùn)資金、用于一般公司用途，保障日常運(yùn)營和業(yè)務(wù)發(fā)展。

可見，澤景電子也有居安思危，懷揣自我進(jìn)化之心，努力揚(yáng)長補(bǔ)短。只是也要清晰認(rèn)識到，大市場更強(qiáng)競爭，不改變也不行了，拋開IPO能否如愿，澤景電子仍在與時(shí)間、效率、精準(zhǔn)度賽跑。如何快速消解積弊、把錢用在刀刃上，影響著公司后續(xù)的市場資本走向。

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