醫(yī)藥行業(yè)風起云涌，浪潮迭起。

時隔25年，恒瑞醫(yī)藥掌舵人孫飄揚再度敲鐘，引領(lǐng)恒瑞成功登陸港交所，成就港股近五年最大醫(yī)藥IPO。

此次H股發(fā)行，在國際資本市場激起熱烈反響?；顿Y者陣容堪稱豪華，新加坡政府投資公司(GIC)、景順(Invesco)、瑞銀全球資產(chǎn)管理集團(UBS - GAM)、高瓴資本、博裕資本等一眾知名機構(gòu)紛至沓來。以發(fā)行價估算，總認購金額高達約41.31億港元，在總發(fā)行規(guī)模中占比達41.77%（假設(shè)超額配售權(quán)未行使），足見市場對其的追捧。

不僅如此，據(jù)可靠消息透露，參與國際配售的錨定投資者群體同樣星光熠熠，國際知名長線基金、主權(quán)財富基金等大型投資機構(gòu)匯聚一堂，這無疑是對企業(yè)價值的高度認同。

作為中國創(chuàng)新藥企的領(lǐng)軍者，恒瑞醫(yī)藥再度揚帆起航，開啟全新的征程。

圖表一：恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚先生于港交所敲鐘

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理

從新出發(fā)，破繭蛻變

回顧恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展史，仿佛就是中國制藥行業(yè)發(fā)展縮影，五十五載的光陰見證了從默默無聞到躋身全球制藥企業(yè)TOP50的蛻變。

1. 1970-2003：破釜沉舟，賺取第一桶金

1970年，恒瑞醫(yī)藥的前身——連云港制藥廠正式成立。當時，這家藥廠僅能生產(chǎn)一些像紅藥水之類的基礎(chǔ)藥品。

1990年，年僅32歲的孫飄揚臨危受命，出任廠長一職。彼時，廠里只有300多名員工，一年企業(yè)利潤僅有8萬元。利潤薄、市場競爭能力差，企業(yè)發(fā)展艱難。經(jīng)過反復調(diào)研，孫飄揚決定以開發(fā)新藥為突破口，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做文章。1992年，為了增強產(chǎn)品的差異化競爭力，經(jīng)過慎重決策，他提出要拿120萬元資金，去北京科研單位購買新藥異環(huán)磷酰胺。這對于當時賬面資金不到10萬元的小制藥廠來說，無疑是一個天文數(shù)字。

1995年，異環(huán)磷酰胺經(jīng)國家藥政部門批準上市，第二年恒瑞醫(yī)藥一舉成為億元銷售企業(yè)，并逐漸成長為我國抗癌藥領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。

2. 2004-2017：加速轉(zhuǎn)型，初顯成效

恒瑞醫(yī)藥在拿下首個爆款產(chǎn)品后，并未選擇“躺平”止步，而是毅然走出連云港，在上海設(shè)立研發(fā)中心，向高附加值的創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域進軍，開啟了產(chǎn)品技術(shù)積累、仿創(chuàng)結(jié)合的新時代，轉(zhuǎn)型成效初顯。

2007年，公司正式啟動制劑FDA認證工作，正式踏上仿制藥國際化征程。2011年，伊立替康獲得FDA批準上市，恒瑞成為國內(nèi)首家注射液通過美國FDA認證的藥企。同年，歷時14年自主研發(fā)的一類新藥艾瑞昔布也獲批上市。

2012年，注射劑奧沙利鉑成功獲批在歐盟上市。2014年，創(chuàng)新藥甲磺酸阿帕替尼獲批上市。

3. 2018-2022：加快布局，厚積薄發(fā)

在仿制藥市場陷入激烈內(nèi)卷之時，恒瑞醫(yī)藥選擇加速轉(zhuǎn)型，大力投入創(chuàng)新研發(fā)，自2018年起，每年研發(fā)投入和占比不斷增加，到2022年研發(fā)投入達到63.46億元，研發(fā)投入占銷售收入的比重提升至29.83%，創(chuàng)公司歷史新高。

這份付出最終結(jié)出累累碩果。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，2018 - 2022年期間，恒瑞醫(yī)藥共計獲批10款創(chuàng)新藥，平均每年獲批2款，正式進入商業(yè)化加速階段。

4. 2023-至今：王者歸來，星辰大海

隨著集采與醫(yī)保談判步入常態(tài)化，政策帶來的影響逐漸觸底。

與此同時，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)了從最初專注仿制藥，到快速跟進（Fast Follow），再到開創(chuàng)首創(chuàng)新藥（First in Class）的華麗蛻變。根據(jù)公告內(nèi)容，2024年創(chuàng)新藥銷售收入達138.92億元（含稅，不含對外許可收入），同比增長30.60%，創(chuàng)新藥銷售收入占公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。

此外，恒瑞醫(yī)藥也將視野投向全球，加速推進商務拓展（BD）交易落地，成為顯著拉動公司業(yè)績增長的第二引擎。2018年以來，恒瑞醫(yī)藥已宣布達成14項創(chuàng)新藥授權(quán)交易，在國內(nèi)藥企中位居榜首。

如今，恒瑞醫(yī)藥不僅是中國制藥的標志性企業(yè)，更成為全球醫(yī)藥制造領(lǐng)域的典范。

從心出發(fā)，創(chuàng)新驅(qū)動

從一窮二白起步，到如今能在全球制藥行業(yè)的激烈競爭中占據(jù)一席之地，恒瑞醫(yī)藥究竟靠的是什么？

筆者認為，關(guān)鍵在于其持之以恒的創(chuàng)新研發(fā)。

當行業(yè)平均研發(fā)投入占收入比重普遍僅為百分之二三時，恒瑞醫(yī)藥便已開始逐步提升這一比例，朝著10%、15%、20%的目標邁進。根據(jù)公告顯示，2021 - 2023這三年間，公司每年的研發(fā)投入均超過60億元，占銷售收入的比重達20%以上。

到了2024年，公司全年研發(fā)支出高達82.28億元，占收入比重更是達到29.4%。2025年，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)4年入選國際知名咨詢機構(gòu)Citeline “全球制藥公司管線規(guī)模TOP25”，TOP25陣營中自研管線數(shù)量位居全球第二，以絕對優(yōu)勢領(lǐng)跑自研管線榜單。

具體來看，截至最新披露日，恒瑞醫(yī)藥擁有超過110款已商業(yè)化的藥物，其中包含20款1類新分子實體創(chuàng)新藥和4款2類新藥。此外，還有超過90款創(chuàng)新藥處于不同研發(fā)階段，約400項全球臨床試驗正在推進，預計未來三年將有40余項創(chuàng)新成果上市，涵蓋HER2、ADC、GLP - 1藥物等。

圖表二：公司產(chǎn)品管線情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，格隆匯整理

在即將召開的2025年美國臨床腫瘤學會（ASCO）會議上，作為創(chuàng)新型國際化制藥企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥在腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品相關(guān)研究再次獲得高度認可。

目前已確定有69項研究入選本次會議，其中創(chuàng)新藥研究達67項，包括4項口頭報告（Oral）、5項快速口頭報告（Rapid Oral）、24項壁報展示（Poster）以及36項線上發(fā)表（Publication Only）。這些研究成果廣泛覆蓋消化系統(tǒng)腫瘤、乳腺癌、肺癌、婦科腫瘤、泌尿腫瘤、黑色素瘤、頭頸腫瘤、肉瘤、鼻咽癌、血液腫瘤和硬纖維瘤等十余個腫瘤治療領(lǐng)域。

從欣出發(fā)，全球視野

那么，在踏上港交所之后，恒瑞醫(yī)藥又該看向何方？從結(jié)果上來看，恒瑞已然將目光瞄向全球市場。

一方面，公司自主出海+對外合作方式，率先走出國門，為公司業(yè)績描繪新增長曲線。

目前公司已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等國家和地區(qū)啟動超20項海外臨床試驗。

與此同時，公司近三年9筆BD，涉及Lp(a)抑制劑、DLL3 ADC、GLP-1資產(chǎn)組合、PARP1抑制劑等核心品種，許可給包括默沙東、IDEAYA Biosciences、Kailera Therapeutics、德國默克在內(nèi)的多家海外藥企。2018年以來累計交易金額約140億美元。

復星財富控股指出，“參考2024年已達成的140億美元對外授權(quán)交易額，未來三年47項管線具有海外授權(quán)潛力的BD交易額可能超200億美元。若20%核心管線能在歐美上市，2028年海外銷售額或達50億元。”

從形式上來看，恒瑞也不拘于BD形式，結(jié)合了海內(nèi)外資源共同開發(fā)項目的NewCo模式，更是引領(lǐng)開創(chuàng)創(chuàng)新藥出海新潮流。

高盛指出，“2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將其GLP-1產(chǎn)品組合（HRS-7535、HRS-9531、HRS-4729）的中國境外權(quán)益授予合資美國生物科技公司Kailera，開創(chuàng)了以"新型合資公司（NewCo）"作為中國生物醫(yī)藥企業(yè)國際化路徑的新興范式。此后六個月內(nèi)，行業(yè)快速完成五宗同類交易（主要涉及T細胞銜接器等早期創(chuàng)新資產(chǎn)），這一趨勢持續(xù)升溫，截至2025年1月已新增兩筆交易披露?！?/p>

圖表三：恒瑞醫(yī)藥引領(lǐng)NewCo潮流

數(shù)據(jù)來源：高盛，格隆匯整理

另一方面，赴港上市成為恒瑞醫(yī)藥出海戰(zhàn)略的關(guān)鍵一環(huán)。

依托港股平臺對接國際資本市場，恒瑞醫(yī)藥能夠提升在全球的品牌影響力，強化其國際化制藥集團的定位。通過二次上市，公司可以開拓新的融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進一步引進境外機構(gòu)投資者和海外資金，啟動‘外循環(huán)’增長模式。同時，這也有助于公司吸引國際人才，進一步拓展國際合作和海外業(yè)務，從而提升公司的全球競爭力。$恒瑞醫(yī)藥(600276)$

小結(jié)

《論語》有言“三十而立，四十不惑，五十知天命”。

于個人而言，五十歲當是洞察人生、順應天命的年紀。但對于恒瑞而言，歷經(jīng)五十五載風雨洗禮，卻并未安于“知天命”的沉穩(wěn)與順遂，不斷求“變”。

憑借著對醫(yī)藥事業(yè)的執(zhí)著與熱忱，恒瑞從中國本土醫(yī)藥領(lǐng)域的龍頭，向著全球醫(yī)藥舞臺大步邁進，開啟國際化征程的壯麗新篇。

而當這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的浪潮襲來，也是時候重估恒瑞價值了。

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