作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

2024年中國(guó)白酒行業(yè)大洗牌，重構(gòu)“茅五汾瀘洋”新格局。

其中，喊了9年“重返前三”的瀘州老窖（000568. SH）距離實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想看似只差臨門一腳，但現(xiàn)實(shí)情況卻是洋河股份業(yè)績(jī)爆雷掉隊(duì)，瀘州老窖順位升至第四。

從2024年表現(xiàn)來(lái)看，相比尚能保持營(yíng)利雙位數(shù)增長(zhǎng)的山西汾酒，瀘州老窖驟降至個(gè)位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏胺Q爆冷，營(yíng)收同比增加3.19%至311.96億元，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.71%至134.73億元，創(chuàng)近10年最低增速。

隨著瀘州老窖業(yè)績(jī)?cè)鏊偌鞭D(zhuǎn)直下，與山西汾酒之間的差距被翻倍放大，營(yíng)收差額從上年的19.95億元拉升至48.15億元。

重回前三已成奢望？

生于“中國(guó)酒城”瀘州，擁有可追溯至秦漢時(shí)期的釀造技藝，以及四百多年的國(guó)寶窖池群，頭頂“濃香鼻祖”光環(huán)的瀘州老窖，在上世紀(jì)40至70年代長(zhǎng)期霸榜酒企營(yíng)收榜首，成為中國(guó)首家實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)規(guī)模的白酒企業(yè)。

拿著主角劇本，瀘州老窖的前路本應(yīng)是一路青云，然而決策性失誤卻讓昔日“酒王”落至如今奮力趕超的境遇。

上世紀(jì)八十年代，在中國(guó)逐漸放開酒價(jià)格市場(chǎng)化，白酒企擁有自主定價(jià)權(quán)時(shí)，瀘州老窖依舊固守民酒路線，錯(cuò)失高端化良機(jī)。同一時(shí)間，五糧液、茅臺(tái)、劍南春等名酒紛紛采取漲價(jià)策略快速占領(lǐng)高端市場(chǎng)。

此后“被超越”便成為瀘州老窖的家常便飯。

1998年，同為濃香型白酒的五糧液登陸資本市場(chǎng)，雖較瀘州老窖晚了3年，但當(dāng)年?duì)I業(yè)收入已超瀘州老窖近20億元。兩年后貴州茅臺(tái)掛牌上交所，再次以遠(yuǎn)超瀘州老窖的營(yíng)業(yè)收入證明，高端化的重要性。

2001年瀘州老窖推出高端線“國(guó)窖1573”，雖在白酒行業(yè)的黃金十年紅利期中成為繼飛天茅臺(tái)、五糧液普五后中國(guó)第三個(gè)高端白酒品牌，但卻未能幫助瀘州老窖打造牢固的品牌護(hù)城河。

作為濃香酒型鼻祖，瀘州老窖不僅與五糧液漸行漸遠(yuǎn)，還在2010年輸給同為濃香型的洋河股份，一度被擠至“老五”的位子。

對(duì)于如今的瀘州老窖而言，重回前三已成執(zhí)念。

早在2015年瀘州老窖現(xiàn)任董事長(zhǎng)劉淼接棒時(shí)，便定下公司將在“十三五”（2015至2020年）末回歸行業(yè)前三甲的戰(zhàn)略目標(biāo)，但該目標(biāo)隨著2020年瀘州老窖落后洋河股份超70億元營(yíng)收額而落空。

2021年，劉淼在瀘州老窖“十四五”（2021年至2025年）戰(zhàn)略規(guī)劃中再次強(qiáng)調(diào)重回前三。

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，進(jìn)入劉淼時(shí)代的瀘州老窖表現(xiàn)并不差，2024年前尚可保持雙位數(shù)的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

2014年至2023年，瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入由53.53億元增至302.33億元，年復(fù)合增速為21.21％；歸屬凈利潤(rùn)由8.80億元增至132.46億元，年復(fù)合增速為35.16％。

若保持這一態(tài)勢(shì)，瀘州老窖2025年重返前三或尚可一戰(zhàn)。2024年初，劉淼曾樂觀表示，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)2024年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)不低于15%。

但面對(duì)2024年驟然失速的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及2025年不太明朗的開端，劉淼的計(jì)劃恐再次落空。2025年一季度，瀘州老窖營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速進(jìn)一步下滑，分別為1.78%、0.41%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期，為穩(wěn)定投資者情緒，瀘州老窖2024年將分紅率提升至65%，分紅金額達(dá)87.58億元，并諾未來(lái)三年分紅不低于85億元/年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)，瀘州老窖累計(jì)分紅891.61億元，平均分紅率為58.39%，2024年公司股息率約4.75%，在A股白酒企中僅次于洋河股份。

但大額分紅也挽回不了瀘州老窖在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷遇。

截至2025年5月26日收盤，瀘州老窖報(bào)收119.51元/股，總市值為1759億元，股價(jià)較歷史峰值跌近60%，總市值蒸發(fā)近2500億元。在A股白酒企中，瀘州老窖市值排名第4，與第三名山西汾酒相差近550億元。

若以市盈率（TTM）衡量，瀘州老窖估值從75倍峰值已降至如今的13倍左右，這一表現(xiàn)在A股十大白酒企中排名第9。

難筑品牌護(hù)城河

在2024年財(cái)報(bào)中，瀘州老窖將業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄瑲w結(jié)于白酒行業(yè)進(jìn)入周期性調(diào)整所致，并將保證渠道良性和價(jià)盤穩(wěn)定作為重點(diǎn)工作。

根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)《2024中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》，2024年上半年超40%的經(jīng)銷商實(shí)際銷售價(jià)格倒掛程度加劇，其中800-1500元價(jià)格帶的高端酒倒掛最為嚴(yán)重。

瀘州老窖核心單品國(guó)窖1573作為千元價(jià)格帶的標(biāo)桿產(chǎn)品，其經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)與終端售價(jià)的倒掛幅度一度超過(guò)20%。在2025年淘寶618時(shí)期，國(guó)窖1573（52度）百億補(bǔ)貼價(jià)格降至777元，價(jià)格倒掛程度高于同期的普五。

這一現(xiàn)象也反映到瀘州老窖的財(cái)報(bào)上。

分產(chǎn)品來(lái)看，瀘州老窖近9成營(yíng)收來(lái)自于售價(jià)高于150元的中高端白酒產(chǎn)品，其中包括國(guó)窖1573、瀘州老窖特曲等明星單品。2024年，公司中高端白酒板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.77%，但產(chǎn)品毛利率同比減少0.42個(gè)百分點(diǎn)至91.85%。

從噸價(jià)來(lái)看，2024年瀘州老窖中高檔酒銷量首次突破4萬(wàn)噸大關(guān)，達(dá)4.30萬(wàn)噸，但產(chǎn)品噸價(jià)卻出現(xiàn)下滑，同比減少10.15%至71.42萬(wàn)元/噸，高端線產(chǎn)品進(jìn)入“讓利換量”的銷售模式。

相對(duì)比，2024年五糧液高端系列產(chǎn)品噸價(jià)同比增長(zhǎng)0.95%至164.00萬(wàn)元/噸。從這數(shù)據(jù)對(duì)比也能看出，瀘州老窖雖作為濃香型賽道中的前輩，但在品牌溢價(jià)方面卻早已被后來(lái)者五糧液拉開不小差距。

值得一提的是，五糧液的品牌效能同樣帶動(dòng)了低端線產(chǎn)品，2024年五糧春、五糧醇等中低端白酒噸價(jià)同比增長(zhǎng)11.65%至12.65萬(wàn)元/噸。而同期瀘州老窖旗下瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋等低端線產(chǎn)品噸價(jià)同比增長(zhǎng)3.63%至5.71萬(wàn)元/噸，漲幅、價(jià)格均不如五糧液。

瀘州老窖價(jià)格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，與其自2016年便頻頻漲價(jià)有很大關(guān)系。

例如在白酒行業(yè)已初現(xiàn)白酒庫(kù)存“堰塞湖”的2022年，瀘州老窖逆勢(shì)提價(jià)，對(duì)其旗下的產(chǎn)品進(jìn)行了十多次的漲價(jià)。甚至在全行業(yè)將“去庫(kù)存”作為重點(diǎn)工作的2024年，瀘州老窖依舊照例漲價(jià)。2024年7月，38度國(guó)窖1573經(jīng)典裝（500ml*6）經(jīng)銷客戶計(jì)劃內(nèi)配額結(jié)算價(jià)格上調(diào)30元/瓶。

非理性的漲價(jià)模式，導(dǎo)致瀘州老窖價(jià)格體系崩潰，難以高筑品牌價(jià)值護(hù)城河。

壓貨、停貨、再壓貨

近期有市場(chǎng)消息稱，自2025年4月至端午節(jié)期間，瀘州老窖旗下全國(guó)各公司（國(guó)窖、特曲、窖齡、大成濃香）全面清理價(jià)格、渠道和政策，旨在維護(hù)價(jià)格體系、緩解下游經(jīng)銷商壓力。

渠道控貨在白酒行業(yè)并不罕見，事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)庫(kù)存過(guò)高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽葐?wèn)題，自2019年起，瀘州老窖便多次采取大范圍停貨措施，試圖去庫(kù)存保酒價(jià)。

但“全國(guó)全品系停貨”卻并不平常，外界嗅到瀘州老窖全線產(chǎn)品價(jià)格倒掛、渠道利潤(rùn)枯竭、庫(kù)存高壓警報(bào)拉響的危險(xiǎn)信號(hào)。

截至2024年末，瀘州老窖存貨賬面價(jià)值創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)15.24%至133.93億元，其中代表成品酒的庫(kù)存商品同比增長(zhǎng)8.11%至25.05億元。

同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加65.7天至1158.09天，已超3年，這一數(shù)據(jù)在白酒TOP5種僅次于貴州茅臺(tái)的1315.31天，遠(yuǎn)高于五糧液的313.37天。

酒廠存貨壓力，是下游經(jīng)銷商壓不動(dòng)貨的導(dǎo)向。

結(jié)合往期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2021年至2023年，瀘州老窖合同負(fù)債由35.10億元降至26.73億元，在2024年三季度末，瀘州老窖合同負(fù)債再次出現(xiàn)10.39%的同比下滑。

但需要注意的是，在2024年年末，瀘州老窖合同負(fù)債卻出現(xiàn)48.83%的同比暴增，這一趨勢(shì)延續(xù)到2025年一季度，合同負(fù)債再度同比增長(zhǎng)20.94%。

合同負(fù)債突然暴增，是經(jīng)銷商拿貨意愿高漲，還是強(qiáng)制壓貨的結(jié)果？近期瀘州老窖實(shí)施“全國(guó)全品系停貨”或已給出了答案。另一個(gè)角度，瀘州老窖此舉也是為后續(xù)壓貨提供渠道空間。

經(jīng)銷商拿貨意愿減弱，從瀘州老窖應(yīng)收款項(xiàng)融資驟降也能看出一二。2021年至2023年，瀘州老窖應(yīng)收款項(xiàng)融資金額由47.58億元增至59.38億元，但該數(shù)據(jù)在2024年急速驟降至18.02億元，同比減少69.65%。

值得一提的，瀘州老窖在通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)融資減輕經(jīng)銷商支付壓力從而提高訂單量的同時(shí)，還被指存通過(guò)貸款助力經(jīng)銷商購(gòu)酒來(lái)去庫(kù)存的行為。

2023年，瀘州老窖旗下小額貸款子公司龍馬興達(dá)推出“酒商貸”、“酒企貸”和“酒人貸”三款產(chǎn)品，分別面向?yàn)o州老窖產(chǎn)業(yè)鏈下游經(jīng)銷商、上游供應(yīng)商和優(yōu)質(zhì)個(gè)人客戶。

從往期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中可查到，在推出貸款項(xiàng)目的2023年，瀘州老窖在賬上尚有259.52億元貨幣資金的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)期借款同比暴增214.51%至100億元。

彼時(shí)外界質(zhì)疑，瀘州老窖在賬面資金充足的情況下，上百億的借款用在了何處？是否用于放貸項(xiàng)目？

盡管瀘州老窖一再否認(rèn)存在向經(jīng)銷商放貸的行為，并解釋長(zhǎng)期借款用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和項(xiàng)目建設(shè)，但結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年至2024年，公司在建工程賬面價(jià)值分別為17.48億元、8.07億元，大量資金閑置在賬面中真實(shí)用途依舊存疑。

截至2025年3月末，瀘州老窖的長(zhǎng)期借款已降至32.28億元，主要是轉(zhuǎn)至一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，該科目由2023年末0.74億元增至47.46億元。同期公司貨幣資金為332.32億元，交易性金融資產(chǎn)為13.92億元。

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