本文來源：時代周報 作者：管越

歷時8個月，富樂德（301297.SZ）的并購計劃終于要上會審核了。

近日，富樂德發(fā)布公告稱，深交所將在5月29日召開2025年第5次并購重組審核委員會審議會議，審核公司擬發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券購買江蘇富樂華半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“富樂華”） 100%股權(quán)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易一事。

事實上，這樁并購案早在2024年9月26日就預(yù)披露，此后該案經(jīng)歷了深交所的重點問詢。從預(yù)披露算起，富樂德收購一事已過去整整8個月，為何遲遲無法落地？

從擬收購標(biāo)的來看，深交所對上述收購的關(guān)注點很多。問詢函總計12項問題，其中有8項都關(guān)乎標(biāo)的資產(chǎn)，涵蓋經(jīng)營能力、財務(wù)數(shù)據(jù)、估值、關(guān)聯(lián)交易、整合管控、資產(chǎn)權(quán)歸屬、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭等。

5月27日上午，富樂德方面回復(fù)時代周報記者采訪時表示：“本次交易已履行完問詢回復(fù)程序，目前處于深交所審核階段，最終結(jié)果以公告為準(zhǔn)。重組審核周期因涉及多方核查及材料補充，公司始終以審慎態(tài)度配合監(jiān)管要求。”

擬收購資產(chǎn)毛利率不斷下滑

從監(jiān)管提問和答復(fù)內(nèi)容的篇幅來看，富樂華的經(jīng)營狀況和估值似乎是突出問題。

經(jīng)營狀況上，公告顯示，2022年、2023年和2024年前三季度，富樂華主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 35.71%、33.79%和 27.60%，呈逐漸下滑趨勢。

富樂華的主要產(chǎn)品為功率半導(dǎo)體直接覆銅陶瓷載板（下稱“DCB”）和活性金屬釬焊覆銅陶瓷載板（下稱“AMB”），是芯片封裝測試的核心基礎(chǔ)材料。

其中，DCB產(chǎn)品各期毛利率分別為 30.73%、28.49%和20.40%，下滑系競爭激烈程度提高，富樂華降價獲取市場份額所致；AMB產(chǎn)品各期毛利率分別為 45.25%、43.89%和 37.12%，下滑系國內(nèi) AMB市場處于培育滲透階段，富樂華為快速拓展和培育市場采取競爭性價格策略，毛利率低于境外市場所致。

深交所要求富樂華說明兩項業(yè)務(wù)低價策略的合理性以及是否能長期持續(xù)，問詢函回復(fù)重申了一遍競爭激烈降價搶份額的邏輯，并表示兩項業(yè)務(wù)未來毛利率將會逐漸穩(wěn)定。

至于穩(wěn)定的原因，拿DCB業(yè)務(wù)來舉例。公告稱，富樂華2023年DCB業(yè)務(wù)市場份額占比25%，位居全球第一。全球市場競爭主導(dǎo)地位加上產(chǎn)品高標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，可以保障公司未來產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品需求。未來隨著新能源汽車等應(yīng)用領(lǐng)域的需求穩(wěn)定增長、行業(yè)逐漸出清，加上公司自身技術(shù)進(jìn)步、工藝優(yōu)化，DCB產(chǎn)品也會需求增長、成本下降、增加議價權(quán)，從而讓毛利率水平趨于穩(wěn)定。

5月26日，某財經(jīng)大學(xué)副教授告訴時代周報記者，問詢函回復(fù)里的回應(yīng)缺失量化分析和同行業(yè)對比，對未來的假設(shè)過于樂觀，而且邏輯有些前后矛盾，一邊聲稱市場份額穩(wěn)定后無需低價競爭，一邊又指出當(dāng)前行業(yè)處于成長期，競爭仍然激烈。

時代周報記者還注意到，在第一版問詢函回復(fù)中，對毛利率問題的答復(fù)僅有寥寥數(shù)百字，第二版才大幅擴充內(nèi)容。

關(guān)于論證邏輯的公允性，富樂德也回應(yīng)稱：“對監(jiān)管問詢函回復(fù)內(nèi)容的修訂，是基于進(jìn)一步完善表述準(zhǔn)確性及滿足信息披露要求的必要調(diào)整，相關(guān)修訂內(nèi)容已在公告中充分披露。”

估值上，根據(jù)公告，富樂華截至2024年9月30日納入評估范圍內(nèi)的所有者權(quán)益賬面值為30.36億元，在保持現(xiàn)有用途持續(xù)經(jīng)營前提下股東全部權(quán)益的評估價值為65.50億元，增值額為35.14億元，增值率為115.71%。

除去估值方法選取，深交所還重點關(guān)注富樂華的未來收入和費用預(yù)測的合理性，要求披露各項產(chǎn)品的收支確認(rèn)細(xì)節(jié)。

上述財經(jīng)大學(xué)副教授向記者表示，“本質(zhì)上還是前面一個問題的延續(xù)，在主營業(yè)務(wù)毛利率下滑的背景下，如果無法論證未來可以通過技術(shù)升級或成本控制抵消價格壓力，那么整體的預(yù)測都將可能不太可靠。”

背后股東的資產(chǎn)騰挪術(shù)？

為何富樂華毛利率連年下滑，富樂德仍要重金收購？

公告里稱，本次收購有助于“上市公司整合集團內(nèi)優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資源，推動優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體零部件材料制造業(yè)務(wù)的導(dǎo)入”。從業(yè)務(wù)范疇和業(yè)績上來看，收購的確能做到這一點。

公告顯示，富樂德和富樂華背后的股東均為上海申和投資有限公司（以下簡稱“上海申和”），而上海申和則被日本磁性技術(shù)控股股份有限公司（以下簡稱“日本磁控”）所控制。因此，此次并購本質(zhì)上是日本磁控旗下資產(chǎn)的整合，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

另外，財報顯示，富樂德自設(shè)立以來始終專注于泛半導(dǎo)體設(shè)備洗凈服務(wù)。2022年至2024年，富樂德營收分別為6.24億元、5.94億元、7.80億元，歸母凈利潤分別為0.88億元、0.89億元、1.09億元；而2022年至2024年三季度，富樂華營收分別為11.07億元、16.68億元、13.73億元，凈利潤分別為2.56億元、3.44億元和1.90億元。一旦完成收購，富樂德的業(yè)績將會大為提振。

不過，2025年一季報顯示，富樂德凈資產(chǎn)為15.56億元，相較于65.5億元的收購價，實屬有點“老鼠吞大象”。

因此，市場質(zhì)疑其背后股東有“騰挪”資產(chǎn)的嫌疑，特別在其有先例的情況下。

公告顯示，富樂華于2022年2月提交過上市輔導(dǎo)，但在2023年4月又撤回了申請。

日本磁控旗下的資產(chǎn)也多次申請上市。2022年8月，日本磁控旗下控股子公司大和熱磁旗下資產(chǎn)中欣晶圓申請科創(chuàng)板上市，幾輪問詢后，因公司財務(wù)數(shù)據(jù)遲遲未更新而被終止；2023年6月，大和熱磁旗下資產(chǎn)盾源聚芯申請深交所主板上市，2024年9月顯示處于中止?fàn)顟B(tài)。

唯一成功的案例還要回到富樂德上來，2024年7月，富樂德成功收購了日本磁控的控股子公司杭州大和江東新材料科技有限公司持有的杭州之芯半導(dǎo)體有限公司100%股權(quán)，交易價為6800萬元。

除了日本磁控整合資產(chǎn)之外，此次收購還為富樂華背后的VC機構(gòu)提供了退出機會，這也牽扯到深交所在問詢函中質(zhì)疑的一點。

根據(jù)公告，富樂華背后股東有59位，其中有6家法人交易對方和53家合伙企業(yè)交易對方，其中不乏上海自貿(mào)區(qū)基金、海峽基金、中芯聚源等重量級國資和產(chǎn)業(yè)投資方以及興橙資本、君桐資本等知名投資機構(gòu)。

如此復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也讓監(jiān)管要求披露交易對方各層股東或權(quán)益持有人至最終出資，并保證資金鎖定期安排合規(guī)。

上述財經(jīng)大學(xué)副教授向記者表示，“交易對方結(jié)構(gòu)復(fù)雜帶來的問題是穿透核查耗時，且存在鎖定期與存續(xù)期錯配風(fēng)險。”

二級市場對富樂德收購案的反響波動較大。自富樂德5月19日披露第二版收購相關(guān)公告后，公司股價就迎來了上漲，特別是5月23日，收盤漲10.67%至47.70元/股，盤中最高漲至51.40元/股。

但是，5月27日，富樂德的股價以下跌3.77%報收45.67元，公司市值跌至155億元左右。

兩天后，即5月29日，富樂德收購富樂華能否順利過會呢？一切拭目以待。