在全球資本市場，“機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)”始終是衡量企業(yè)價(jià)值的重要標(biāo)尺，這在研發(fā)周期長、專業(yè)門檻高的生物醫(yī)藥領(lǐng)域尤為顯著。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的深度研判往往能提前捕捉到具有突破潛力的創(chuàng)新企業(yè)。

近一個(gè)月來，深耕內(nèi)分泌治療領(lǐng)域的維昇藥業(yè)持續(xù)在資本市場引發(fā)關(guān)注，先后獲得了Morgan Stanley、Jefferies，以及中信證券三家機(jī)構(gòu)“增持”及“買入”評(píng)級(jí)。

（資料來源：Morgan Stanley、Jefferies、中信證券研報(bào)）

在當(dāng)前醫(yī)藥政策暖風(fēng)與市場迎來估值修復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，三家頂級(jí)投行集體看好維昇藥業(yè)的現(xiàn)象值得深究。這家2018年成立的創(chuàng)新藥企，如何憑借聚焦內(nèi)分泌賽道的差異化戰(zhàn)略，在跨國藥企長期壟斷的細(xì)分領(lǐng)域打開突破口？

價(jià)值低估的內(nèi)分泌賽道黑馬

從三家機(jī)構(gòu)給出的目標(biāo)價(jià)來看，當(dāng)前維昇藥業(yè)股價(jià)隱含顯著低估空間，長期價(jià)值釋放通道已逐漸清晰。

由于公司尚未進(jìn)入盈利期，傳統(tǒng)PE、PS等相對(duì)估值工具適用性受限。因此三家機(jī)構(gòu)均采用絕對(duì)估值法，通過DCF模型來對(duì)公司的合理市值區(qū)間進(jìn)行測算。

具體測算層面，機(jī)構(gòu)們在維昇藥業(yè)的估值水平上展現(xiàn)出高度共識(shí)，形成估值“鐵三角”。

中信證券通過DCF模型測算維昇藥業(yè)合理股權(quán)價(jià)值將達(dá)到93.53億港元，對(duì)應(yīng)2025年目標(biāo)價(jià)82港元，較現(xiàn)價(jià)47港元有著近兩倍的溢價(jià)。Jefferies的DCF模型同步指向82港元目標(biāo)。Morgan Stanley的DCF模型，則以10.25%的加權(quán)平均資本成本和2%的終端增長率給出維昇藥業(yè)80港元的目標(biāo)價(jià)。

盡管目前維昇藥業(yè)受到板塊情緒等多因素影響而表現(xiàn)不佳，但機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)已勾勒出清晰的成長曲線。以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向，市場對(duì)公司的價(jià)值將有更為直觀的認(rèn)識(shí)。

三家機(jī)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)品上市后的爬坡速度及銷售峰值充滿信心，預(yù)測產(chǎn)品上市后于最快于2028年內(nèi)即可突破10億人民幣銷售額，并將持續(xù)快速增長。

隨著管線推進(jìn)逐步與財(cái)務(wù)指標(biāo)形成共振，市場對(duì)維昇藥業(yè)的認(rèn)知有望從故事驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向業(yè)績驗(yàn)證的新階段。

什么支撐著維昇藥業(yè)的估值？

支撐這一估值共識(shí)的核心，在于業(yè)績。

在筆者看來，維昇藥業(yè)未來業(yè)績的保障來源于兩大核心邏輯，即全球領(lǐng)先的產(chǎn)品競爭力與高確定性的商業(yè)變現(xiàn)路徑。

三份研報(bào)一致認(rèn)為，維昇藥業(yè)在內(nèi)分泌賽道具備“全球技術(shù)+本土需求”的雙重優(yōu)勢，核心產(chǎn)品的差異化競爭力、罕見病管線的稀缺性，以及Ascendis合作的戰(zhàn)略壁壘，共同構(gòu)成其長期成長邏輯。短期催化劑關(guān)注2025年隆培促生長素獲批進(jìn)展，中長期則需驗(yàn)證商業(yè)化能力及本土化生產(chǎn)的成本優(yōu)化成效。

在核心產(chǎn)品線中，公司核心產(chǎn)品隆培促生長素用于治療兒童生長激素缺乏癥(PGHD)，是全球目前唯一一款經(jīng)臨床研究證實(shí)優(yōu)效于生長激素日制劑的長效生長激素。目前，其上市許可申請已獲國家藥監(jiān)局受理，預(yù)計(jì)將在今年下半年獲批上市。

從競爭優(yōu)勢來看，隆培促生長素構(gòu)建多維競爭壁壘：1）臨床價(jià)值層面，該產(chǎn)品是唯一一個(gè)和短效生長激素做出頭對(duì)頭優(yōu)效的產(chǎn)品；2）安全性數(shù)據(jù)與現(xiàn)有療法基本相當(dāng)，未出現(xiàn)非預(yù)期不良反應(yīng)；3）突破性給藥方案將治療頻率從每日一次降至每周一次，顯著提升患者依從性；4）穩(wěn)定性優(yōu)勢打破行業(yè)痛點(diǎn)，可以在常溫中儲(chǔ)存6個(gè)月，相較現(xiàn)有需要2-8℃冷鏈運(yùn)輸?shù)漠a(chǎn)品，將大幅增加患者使用的便利性，也可降低儲(chǔ)存和運(yùn)輸成本。

在商業(yè)變現(xiàn)方面，維昇藥業(yè)的梯度化策略在保障短期業(yè)績確定性，也為長期價(jià)值釋放奠定基礎(chǔ)。

短期聚焦快速導(dǎo)入，借力合作伙伴Ascendis Pharma獲取產(chǎn)品快速實(shí)現(xiàn)市場覆蓋與現(xiàn)金流回籠；中期深化本土化戰(zhàn)略，與藥明生物合作完成核心產(chǎn)品隆培促生長素的本地化生產(chǎn)，并聯(lián)合上藥控股等渠道方構(gòu)建全鏈條商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)；長期規(guī)劃通過自建生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵品種的自主供應(yīng)能力，最終形成涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的完整商業(yè)閉環(huán)。

生長激素并非唯一增長點(diǎn)，兩款關(guān)鍵產(chǎn)品均為藍(lán)海布局

除此之外，維昇藥業(yè)另外2款獨(dú)特品種充滿潛力，均布局于巨大藍(lán)海市場管線產(chǎn)品在全球研發(fā)競爭中，均占據(jù)有利身位。

其中，帕羅培特立帕肽則是一款每日一次的甲狀旁腺激素替代療法，用于治療成人慢性甲狀旁腺功能減退癥。該藥物是FDA批準(zhǔn)的首個(gè)且唯一一個(gè)治療成人甲狀旁腺功能減退癥的藥物，目前已在包括德國、奧地利等歐盟國家和美國上市，填補(bǔ)了該疾病領(lǐng)域長期缺乏針對(duì)性治療手段的空白。

從國內(nèi)市場布局來看，帕羅培特立帕肽在國內(nèi)開展的III期關(guān)鍵臨床試驗(yàn)已經(jīng)完成雙盲期，達(dá)到主要研究終點(diǎn)。值得注意的是，我國PTH潛在約40萬患者人群，當(dāng)前尚無PTH替代療法獲批，該藥物作為該領(lǐng)域唯一進(jìn)入臨床開發(fā)階段的候選藥物，已建立起明顯的先發(fā)優(yōu)勢，若順利獲批將重塑治療標(biāo)準(zhǔn)。

另外，那韋培肽是一款每周一次的用于治療2至10歲軟骨發(fā)育不全兒童患者的國內(nèi)潛在同類首創(chuàng)藥物，已完成國內(nèi)2期臨床試驗(yàn)的雙盲期試驗(yàn)。目前，軟骨發(fā)育不全和遺傳性甲狀旁腺功能減退癥已被列入我國第二批罕見病目錄。國內(nèi)尚無相關(guān)針對(duì)性藥物獲批，市場格局良好。

對(duì)此，中信證券指出，考慮到國內(nèi)人口基數(shù)，國內(nèi)部分罕見病患者數(shù)量絕對(duì)值并不低，并且國家對(duì)罕見病藥物研發(fā)高度鼓勵(lì)，發(fā)布了多個(gè)指導(dǎo)原則助力該領(lǐng)域的產(chǎn)品開發(fā)。這兩款產(chǎn)品均布局于巨大藍(lán)海市場，充滿商業(yè)化潛力。

結(jié)語

三大機(jī)構(gòu)研報(bào)不約而同的看多共識(shí)，折射出市場對(duì)創(chuàng)新藥企價(jià)值評(píng)估邏輯的轉(zhuǎn)變。

在傳統(tǒng)估值工具難以衡量未盈利生物科技公司的背景下，機(jī)構(gòu)錨定維昇藥業(yè)的管線潛力，亦標(biāo)志著資本市場對(duì)長周期研發(fā)企業(yè)的耐心正在增強(qiáng)。

這種共識(shí)背后，維昇藥業(yè)憑借核心產(chǎn)品的臨床優(yōu)勢，以及本土化落地的務(wù)實(shí)路徑，或?qū)⒊蔀橛^察中國創(chuàng)新藥從跟隨走向差異化突圍的關(guān)鍵縮影。當(dāng)政策、資本與產(chǎn)業(yè)形成合力，這樣的企業(yè)或許正是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要信號(hào)。

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