出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

5月20日，中國醫(yī)藥市場迎來一場震撼交易。

總部位于遼寧沈陽的三生制藥宣布，將其自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國內(nèi)地）的獨家開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權利授予全球藥企巨頭輝瑞。

在這份協(xié)議下，輝瑞將支付12.5億美元不可退還的首付款，以及最高可達48億美元的里程碑付款和兩位數(shù)百分比的銷售分成。

這是中國創(chuàng)新藥對外授權史上首個超過10億美元首付款的交易，整個交易潛在交易金額超60億美元更是刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥的歷史紀錄，若按當前匯率計算，潛在總交易金額超過430億元人民幣，且買方輝瑞開出的條件算是優(yōu)厚。

此次交易的資產(chǎn)，是三生制藥旗下三生國健一款產(chǎn)品，用于治療非小細胞肺癌等，簡稱為“707”。然而，這款創(chuàng)紀錄產(chǎn)品曾經(jīng)差點被賤賣。

更值得關注的是，輝瑞額外以1億美元認購三生制藥股份，這一安排意味著輝瑞不僅是看中這款707產(chǎn)品，更因看好公司未來而成為三生制藥的戰(zhàn)略投資者。

消息公布當日，三生制藥港股股價應聲上漲超過30%，旗下A股上市子公司三生國健更是直接觸及20%漲停，帶動整個創(chuàng)新藥板塊走強。

作為成立超過30年的東北老牌藥企，三生制藥是如何靠這款707產(chǎn)品從輝瑞拿到上百億的？

1、一場被毀約的投資，翻身成為60億美元的交易

這起交易的主角707，有著非常曲折的身世。

2022年1月，三生制藥旗下三生國健做出一個在當時看來合理且必要的決定：將其孵化的三款核心雙抗項目打包進新設子公司丹生醫(yī)藥，其中就包括現(xiàn)在價值連城的707，并以開曼群島注冊的Grand Joint公司為主體完成4000萬美元A輪融資。

其中，奧博資本、漢康資本等知名醫(yī)藥投資機構簽署了投資協(xié)議，估值區(qū)間僅為1億美元。

（圖 / 三生國健A股公告）

這一架構設計的戰(zhàn)略意圖明確——為PD-1/VEGF等處于早期開發(fā)階段的雙抗管線搭建海外獨立融資平臺，最終目標直指港股或美股上市。

彼時的行業(yè)共識是，通過海外架構分拆創(chuàng)新管線，能夠繞過A股市場對未盈利生物技術公司的種種限制，同時獲得海外資本的支持和更高的估值倍數(shù)。

在這種考量下，作為三生國健核心雙抗產(chǎn)品線之一的707，連同其他兩款雙抗產(chǎn)品，幾乎是被“白送”地納入了這一價值1億美元的交易包中。

然而，市場環(huán)境瞬息萬變。到2022年9月，三生國健突然發(fā)布公告，宣布終止與投資方的交易。

公告中的措辭謹慎而有所保留：“基于資本市場環(huán)境變化，經(jīng)投資人與三生國健溝通，三生國健與A序列優(yōu)先股的領投投資人擬終止本次交易。”

實際上，這背后是疫情、地緣政治、全球經(jīng)濟下行、中概股遭遇信任危機的多重疊加效應。當時已簽約的不少融資都遇到了變故，丹生醫(yī)藥并非個例。

這一看似不幸的發(fā)展，卻成為三生國健及其母公司三生制藥三年后的轉機。在投資人撤資后，三生體系不得不以自身資源支持丹生醫(yī)藥及707等產(chǎn)品線的持續(xù)開發(fā)。盡管困難重重，707的臨床研究卻從未停止。

2023年4月，丹生醫(yī)藥將707授權至三生制藥全資子公司沈陽三生。

當時，707的臨床試驗進度僅在萌芽狀態(tài)的I期階段，但通過體系內(nèi)部的交易授權與資源整合后，707的臨床試驗進度在2024年4月被迅速推進至II期。

不負期望，707在II期臨床試驗中展現(xiàn)了良好療效：在10mg/kg劑量組數(shù)據(jù)中，客觀緩解率70.8%，意味著接受治療的患者中，超過七成的腫瘤出現(xiàn)了明顯縮??；而疾病控制率100%，更是意味著所有患者的病情都得到了有效控制，沒有出現(xiàn)疾病進展。

也正是這些驚艷的數(shù)據(jù)支撐了2025年5月三生制藥與全球藥企巨頭輝瑞這起天價交易，這類交易通常是賣家將藥品的研發(fā)、生產(chǎn)或銷售權利授予買家，在全球生物醫(yī)藥行業(yè)中，這是衡量一家藥企產(chǎn)品成熟度和研發(fā)含金量的關鍵指標。

且就在三生制藥與輝瑞達成總價60億美元的707全球授權協(xié)議，公司宣布開啟707的首項III期試驗。

2、東北藥企的資本博弈：三生體系的崛起與運作

要理解這筆交易更具體的意義，還需回到三生體系的資本結構設計與歷史演變。

1993年，著名生物醫(yī)學專家婁丹在沈陽創(chuàng)立了三生制藥。當時，國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)尚處于起步階段，缺乏核心技術和自主創(chuàng)新能力。

上世紀90年代中期，在美國從事博士后研究的婁丹之子婁競在《自然》雜志上看到了一篇關于血小板生成素對血小板減少性疾病的治療作用的報道，敏銳地意識到這類藥物的巨大前景，隨即回國，在父親創(chuàng)辦的三生制藥內(nèi)組建研發(fā)團隊，開始對這項技術進行攻關。

2005年，經(jīng)過近十年努力，婁競帶領團隊完成了全球首款rhTPO（重組人血小板生成素）藥物「特比澳」的研發(fā)，成為國內(nèi)生物醫(yī)藥發(fā)展史上的重要里程碑。

這款藥物至今仍是三生制藥的核心產(chǎn)品，2024年銷售收入約為50.62億元，同比增長20.4%，在升血小板藥物市場占據(jù)約65%的份額。

隨后，三生制藥開始了一系列資本運作，構建了現(xiàn)今的企業(yè)架構。

2013年，當主營抗體藥物研發(fā)的中信國健謀求IPO失敗后尋求出售時，三生制藥看準機會，通過多次收購將持股比例增至97.78%，耗資超過64億元，并將其改名為三生國健。

2020年7月，三生國健在科創(chuàng)板上市，截至5月28日收盤，其股價為54元/股，總市值為333.06億元。

如今，三生體系主要由兩大上市主體組成：

港股上市的三生制藥作為集團母公司，主營特比澳、蔓迪等已上市大單品，有利于國際資本進入和全球化布局；

A股上市的三生國健作為子公司，聚焦生物藥研發(fā)和商業(yè)化，享受國內(nèi)資本市場對創(chuàng)新藥的政策紅利和估值溢價。

而丹生醫(yī)藥則是三生國健下屬的研發(fā)平臺，707的主要研發(fā)工作就由其完成。

不過，三生體系在近年遇到的挑戰(zhàn)不少。

2018年至2020年，三生制藥的凈利潤連續(xù)下滑，從12.77億元降至8.36億元。

公司在港股市場表現(xiàn)也不盡如人意，股價從2018年的最高位22.63港元/股一路下跌至2022年的4.17港元/股，跌幅超過75%。

而三生體系中的A股上市平臺三生國健，長期依賴風濕免疫類藥品「益賽普」維持營收與利潤基本盤。但在醫(yī)保控費與仿制藥的沖擊下，該產(chǎn)品銷售已從高峰期11億元驟降至2022年的5.3億元。

新一代產(chǎn)品健尼哌、賽普汀雖陸續(xù)上市，但體量遠未打開，與行業(yè)對手差距日益拉大。

在主力產(chǎn)品增長乏力之下，三生國健自2021年起啟動一系列非核心資產(chǎn)剝離。

為應對增長壓力以及前文提到的2022年融資失敗，三生體系近年加快了架構調(diào)整。

一方面集中資源通過三生國健推進自免管線，另一方面將腫瘤等回報周期更長的項目轉授給三生制藥下全資子公司沈陽三生，由后者承擔授權和對外交易。

內(nèi)部路徑重組的核心邏輯，是保留資產(chǎn)控制權的同時提升變現(xiàn)效率，707最終的高價交易，也是在這一策略下跑通的樣本。

再回到集團視角看這次的交易，2022年丹生醫(yī)藥融資遇挫后繼續(xù)歸屬于三生國健，進而通過內(nèi)部轉授給沈陽三生，使得整個授權收益最終仍落在三生體系內(nèi)部。

如果當時融資成功，外部投資者用4000萬美元可能獲得丹生醫(yī)藥近30%的股權，而今天僅707一個管線就價值60億美元，三生制藥因為當年的“融資失敗”反而保住了100%的巨額收益。

3、毛利堪比茅臺，但運營吃緊

在輝瑞重金押注707的背后，三生制藥的財務狀況也值得關注。

2024年年報顯示，三生制藥業(yè)績表現(xiàn)強勁，營收91.08億元，同比增長16.53%；歸母凈利潤20.9億元，同比增長34.93%。值得一提的是，三生制藥的毛利率維持在85%的水平，堪比貴州茅臺91%的毛利率。

然而，亮眼業(yè)績的背后掩藏著結構性壓力和風險。

首先，三生制藥的銷售費用占比過高。據(jù)年報數(shù)據(jù)，公司營業(yè)總成本達67.38億元，其中有近一半是銷售費用，高達33.51億元，占營業(yè)總成本的49.7%。

即便對應總營收，三生制藥的銷售費用率也高達37%，顯著高于行業(yè)平均水平，導致凈利率被大幅拉低。

（圖 / 三生制藥2024年年報）

截至2024年底，三生制藥賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為21.4億元，但同期公司的短期借款高達34.7億元，公司短期償債能力承壓，資金調(diào)度彈性偏緊。不過，公司還有數(shù)十億定期存款和交易性金融資產(chǎn)。

與此同時，三生制藥的流動資產(chǎn)比率約為38.6%，遠低于國內(nèi)同行如恒瑞醫(yī)藥、百濟神州。

此外，三生制藥的商譽和無形資產(chǎn)規(guī)模較大，存在潛在減值風險。

據(jù)年報數(shù)據(jù)，截至2024年底，三生制藥的商譽高達42.53億元，無形資產(chǎn)達20.59億元，兩者合計63億元，占公司總資產(chǎn)的三分之一以上。

在創(chuàng)新藥業(yè)務具有高不確定性的背景下，這類大額不可攤銷資產(chǎn)一旦觸發(fā)減值，將對利潤表帶來實質(zhì)性沖擊，資產(chǎn)質(zhì)量也可能承壓。

至于三生國健，盡管公司2024年歸母凈利潤同比翻倍至7.05億元，但年報顯示經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.8億同比減少32%，遠小于凈利潤。

進一步來看，三生國健2024年扣非凈利潤僅為2.46億元，主業(yè)“造血”能力依舊不足。

在現(xiàn)有產(chǎn)品疲軟、研發(fā)投入增加、早期產(chǎn)品尚未轉化的背景下，三生國健的現(xiàn)金生成能力難以支撐公司當前的資金使用節(jié)奏，未來形勢不算明朗。

然而，此次交易的707資產(chǎn)由于在三生國健名下，因此將有30%的首付款歸于三生國健，即3.75億美元（約27億元人民幣），這一單項收入便遠超公司2024年全年凈利潤總額，對其財務和市場信心形成實質(zhì)提振，若后續(xù)里程碑付款順利兌現(xiàn)，則有望持續(xù)改善其中短期財務表現(xiàn)。

可以說，707的成功授權無疑為三生國健打開了新的窗口，但作為研發(fā)方，它仍需在資金補血之后真正完成商業(yè)能力的重建。

而對于整個三生制藥體系來說，此次輝瑞的注資和合作雖為其帶來歷史性契機，但能否將管線優(yōu)勢轉化為穩(wěn)定收入，還取決于三生體系是否真正跑通研發(fā)、轉化、銷售的閉環(huán)路徑。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。