導(dǎo)語：一條融合價(jià)值底色與科學(xué)思維的獨(dú)特投資之路。

5月，中國資本市場迎來了一場靜水流深的變革。

證監(jiān)會一紙《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，猶如投入湖心的石子，在基金行業(yè)激起層層漣漪。其中最引人注目的的內(nèi)容之一，莫過于對主動(dòng)權(quán)益基金推行的浮動(dòng)管理費(fèi)機(jī)制——這一次，基金公司的錢袋子將直接與投資者的收益掛鉤。

新機(jī)制像一把三棱鏡，折射出監(jiān)管推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的決心：費(fèi)率動(dòng)態(tài)調(diào)整讓投資者利益成為真正的核心，長期持有分檔費(fèi)率試圖治愈資本市場的"短視癥"，而管理費(fèi)與超額收益的綁定，則倒逼基金管理人提升投研能力。

"投資者賺錢，基金公司才能多賺錢"，這個(gè)看似簡單的邏輯背后，是一場深刻的行業(yè)變革。

在這場變革中，東方紅資產(chǎn)管理的周云顯得從容不迫。

翻開他的履歷，既沒有驚心動(dòng)魄的短線操作，也沒有追逐熱點(diǎn)的浮躁，有的只是一個(gè)長跑者十年如一日的穩(wěn)健步伐。

他的產(chǎn)品凈值曲線，恰似他的人生軌跡：每一步都踏在實(shí)處，所追求的每一分收益都有跡可循。

01 十年長跑

2008年，全球金融風(fēng)暴席卷而來，資本市場在恐慌中跌入谷底。

然而，在這片蕭瑟之中，一位剛從清華大學(xué)取得博士學(xué)位的年輕人——周云，踏入了東方證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總部的大門。

初入行時(shí)，周云擔(dān)任量化研究員，但生物學(xué)專業(yè)的背景讓他很快找到了更契合的方向——醫(yī)藥行業(yè)研究。不到一年，他便完成了從量化分析到行業(yè)深耕的轉(zhuǎn)身。

彼時(shí)，市場一度陷入悲觀情緒，但東方紅的團(tuán)隊(duì)卻展現(xiàn)出與眾不同的冷靜：他們在恐慌中逆向布局，在低谷中尋找機(jī)遇。這種“逆勢而行”的思維深深影響了周云，不僅塑造了他的研究視角，更成為他日后投資哲學(xué)的基石。

隨著2010年東方紅資產(chǎn)管理作為業(yè)內(nèi)首家券商資管子公司正式成立，周云迎來了職業(yè)發(fā)展的新舞臺。

三年沉淀后，2013年他完成了從研究員到投資主辦人的關(guān)鍵一躍，開始掌舵券商集合理財(cái)產(chǎn)品。又經(jīng)過兩年淬煉，到2015年9月，他正式接管公募基金，完成了從專業(yè)人才到投資骨干的蛻變。

周云管理時(shí)間最長的產(chǎn)品之一，也是其代表作——東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A，自開始任職基金經(jīng)理至一季度末，累計(jì)獲得197%的回報(bào)，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)（中證800指數(shù)收益率*70%+中國債券總指數(shù)收益率*30%）收益率為16.39%，同期滬深300漲幅為18.47%。

2023年以來市場震蕩加劇，基金仍然連續(xù)兩年獲得正收益，2023年、2024年分別上漲6.64%和13.37%。

數(shù)據(jù)來源：東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A定期報(bào)告，周云開始任職日期2015.09.14，截至2025.03.31。過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，基金經(jīng)理管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績的保證。

時(shí)間是最公正的裁判，偶然的好運(yùn)或不順都會被時(shí)間長河稀釋。正如市場價(jià)格終將反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，基金經(jīng)理的長期業(yè)績也必然映射其真實(shí)水平。

長周期來看，周云的基金表現(xiàn)也的確稱得上是一位優(yōu)秀的價(jià)值投資者——成功穿越牛熊周期，避免大起大落，為持有人提供了不錯(cuò)的持有體驗(yàn)。

除了長期業(yè)績外，周云更值得注意的一個(gè)點(diǎn)是超額收益的持續(xù)性。

統(tǒng)計(jì)2016-2024年周云獨(dú)自管理的9個(gè)完整年度內(nèi)東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A相比基準(zhǔn)的超額收益，除了2018年基金略跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)約4%外，其余8個(gè)完整年度均戰(zhàn)勝了基準(zhǔn)，從超額收益曲線上看，整體也呈現(xiàn)緩步積累的特征。

這種長跑者的特質(zhì)，不僅體現(xiàn)在周云的職業(yè)生涯中，也深刻烙印在他的投資理念的演變里。

02 "冷思維"投資術(shù)

在A股市場，東方紅資產(chǎn)管理以其深厚的價(jià)值投資底蘊(yùn)聞名。而周云——這位東方紅自主培養(yǎng)的基金經(jīng)理，卻在價(jià)值投資的框架下，走出了一條既有傳承又有發(fā)展的道路。他既繼承了東方紅價(jià)值投資的基因，又逐漸增加對市場趨勢的理解和把握，形成了獨(dú)特的投資風(fēng)格。

2015年，A股正處于一場瘋狂的"杠桿牛市"，資金涌入中小盤股，估值泡沫迅速膨脹。然而，當(dāng)市場狂歡時(shí)，周云卻選擇了一條逆向之路。2015年9月，周云開始管理東方紅京東大數(shù)據(jù)混合，并堅(jiān)定采用"低估值+逆向投資"策略，重倉被市場冷落的優(yōu)質(zhì)公司。

這一策略在一開始并不討喜，不過市場在2016年初出現(xiàn)大幅調(diào)整，而周云管理的東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A因提前規(guī)避高估值風(fēng)險(xiǎn)，展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性。根據(jù)2016年半年報(bào)，東方紅京東大數(shù)據(jù)混合A在2016年上半年的凈值增長率為-3.85%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-11.67%，期間上證指數(shù)為-17.22%。

早期的周云，更習(xí)慣于自下而上更偏靜態(tài)地評估企業(yè)價(jià)值，試圖尋找一些利潤有增長潛力，市值被明顯低估的公司。他曾長期持有一家創(chuàng)新藥公司，從300億市值持有至2000億后賣出，但錯(cuò)過了該股在核心資產(chǎn)牛市中飆升至更高的機(jī)會。

2019-2020年，A股迎來"核心資產(chǎn)"牛市，作為低估值風(fēng)格的堅(jiān)守者，周云經(jīng)歷了職業(yè)生涯最煎熬的時(shí)期。消費(fèi)、醫(yī)藥等白馬股估值不斷突破歷史高點(diǎn)，而低估值策略卻遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。市場甚至出現(xiàn)"越貴越漲，越便宜越跌"的極端分化。因此，他的組合連續(xù)兩年跑輸市場偏股基金指數(shù)。

但是周云并未隨波逐流，而是冷靜觀察市場情緒的變化，并開始反思“單純而理想”的低估值策略的局限性。他從美團(tuán)王興的書和文章中獲得啟發(fā)：“企業(yè)的內(nèi)核與它的基因有很大的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的能力內(nèi)核和時(shí)代的機(jī)遇相匹配時(shí)，會發(fā)展得非?？欤@時(shí)靜態(tài)地評估市值經(jīng)常會低估它的空間。”

這個(gè)時(shí)候的周云，已經(jīng)清楚地意識到經(jīng)典的價(jià)值投資案例容易讓人產(chǎn)生一種靜態(tài)的世界觀，但現(xiàn)實(shí)世界是一個(gè)動(dòng)態(tài)的混沌系統(tǒng)。作為基金經(jīng)理，除了堅(jiān)持價(jià)值投資理念，還需要結(jié)合市場規(guī)律和自身性格不斷進(jìn)化。

在此期間，周云也常常寫下自己的總結(jié)。在2021年二季報(bào)中，周云花了整整一頁的篇幅闡述自己的思考，“好的投資可能需要矛盾雙方的完美結(jié)合，既要有對公司內(nèi)在價(jià)值的堅(jiān)定判斷，也要尊重市場趨勢的發(fā)展過程”。

到了2021年四季度，周云得出結(jié)論，“過去我們更加偏重于自下而上的選股，未來我們會嘗試加入自上而下的宏觀與產(chǎn)業(yè)趨勢視角來完成組合的構(gòu)建”。

2021年后，周云的投資逐漸從傳統(tǒng)價(jià)值到結(jié)合了宏觀、產(chǎn)業(yè)趨勢和市場趨勢的多元框架，這個(gè)過渡一方面可以盡量避免陷入價(jià)值陷阱，遠(yuǎn)離那些看似符合投資標(biāo)準(zhǔn)，但在行業(yè)趨勢變化時(shí)可能暴露風(fēng)險(xiǎn)的公司；另一方面，結(jié)合宏觀和中觀，可以拓寬視野，主動(dòng)關(guān)注未來還有巨大空間的產(chǎn)業(yè)鏈。

03 “另類”價(jià)值派

東方紅資產(chǎn)管理以價(jià)值投資為旗幟，長期熏陶下周云也成為了一名價(jià)值投資者，會花費(fèi)大量時(shí)間去研究公司，去追求安全邊際的確定性。

與此同時(shí)，南開大學(xué)物理學(xué)本科、清華大學(xué)碩博連讀（生物和計(jì)算機(jī)的交叉學(xué)科）的數(shù)理背景，也讓周云很早就意識到投資是一場概率事件，投資決策本質(zhì)上是基于對概率的判斷，尋找風(fēng)險(xiǎn)收益非對稱的機(jī)會。

在決定買入一只股票之前，需要估算賺錢和虧錢的概率，這便是先驗(yàn)概率。例如，通過分析公司的基本面、行業(yè)趨勢等因素，預(yù)估股票有30%的概率賺50%，20%的概率賺一倍，15%的概率賺五倍，同時(shí)也有20%的概率虧20%，15%的概率虧50%等。

然而，市場并非靜止不變，當(dāng)出現(xiàn)重大事件，如獲得大額訂單、新財(cái)報(bào)發(fā)布或政策調(diào)整時(shí)，基金經(jīng)理對原有的概率進(jìn)行重新評估，形成后驗(yàn)概率。

周云就是以這一套貝葉斯概率的思考模式去思考投資問題，一方面重視先驗(yàn)概率的力量，在深度上付出大量時(shí)間精力，另一方面不斷迭代認(rèn)知，隨著新信息的輸入更新和修正。

如果說貝葉斯概率幫助周云客觀預(yù)測個(gè)股盈虧比，凱利公式則輔助他對不同公司進(jìn)行科學(xué)的倉位配置，周云通過結(jié)合二者，追求讓組合處于具有概率優(yōu)勢的狀態(tài)。

凱利公式最初由貝爾實(shí)驗(yàn)室科學(xué)家約翰·凱利提出，旨在解決通信領(lǐng)域的信號傳輸問題，后被廣泛應(yīng)用于賭博和投資領(lǐng)域，用于計(jì)算最優(yōu)下注比例以實(shí)現(xiàn)長期收益最大化，在勝率和賠率間找到最優(yōu)平衡。

在組合管理中，周云借鑒凱利公式的核心思想，定性而非機(jī)械地確定倉位分配——通過勝率與賠率的綜合評估，識別哪些投資機(jī)會值得重倉布局，哪些僅適合輕倉參與。

不過，周云也深知，投資世界比凱利公式刻畫的復(fù)雜得多。所以，組合中除了較高比例配置高勝率資產(chǎn)，較小倉位配置高賠率標(biāo)的，更重要的是保持分散均衡的狀態(tài)。

以東方紅京東大數(shù)據(jù)為例，歷史上基金單一申萬行業(yè)占比鮮有超過15%，根據(jù)2024年末的全部持倉，配置最重的前三大行業(yè)化工、電力設(shè)備和新能源和電子的比例分別為13.09%、12.13%和11.39%。

當(dāng)然，周云心中的分散，也不僅是行業(yè)分散，也包括股票風(fēng)格、公司所處周期位置、風(fēng)險(xiǎn)暴露上的分散。他認(rèn)為，在未來宏觀更加不確定的背景下，一個(gè)均衡的組合可以對沖很多不確定風(fēng)險(xiǎn)。

和選股思維一樣，概率體系也是周云通過持續(xù)復(fù)盤和經(jīng)驗(yàn)沉淀總結(jié)而成的。為了構(gòu)建更客觀的概率評估體系，減少主觀判斷帶來的偏差，他仍在不斷優(yōu)化自己的投資框架，在中持續(xù)進(jìn)化。

04 尾聲

時(shí)間是最好的試金石。當(dāng)市場的不確定性成為常態(tài)，周云的框架為投資者提供了一種新思路：既要像科學(xué)家一樣嚴(yán)謹(jǐn)計(jì)算，又要如哲學(xué)家般動(dòng)態(tài)思考。

從傳統(tǒng)價(jià)值到多元框架的進(jìn)化，從貝葉斯概率到凱利公式的科學(xué)應(yīng)用，周云始終在動(dòng)態(tài)市場中尋找“勝率與賠率”的最優(yōu)解。他的投資歷程證明，真正的體系優(yōu)勢并非來自短期博弈，而是源于對價(jià)值的堅(jiān)守與趨勢的辯證融合。

從周云過往的業(yè)績來看，其長期投資能力和超額收益獲取能力已得到驗(yàn)證。優(yōu)秀的長跑者既需要穿越牛熊的定力，也離不開與時(shí)俱進(jìn)的迭代能力。這種投資哲學(xué)，或許正是公募基金高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代最稀缺的能力之一——追求讓投資者與基金管理人的利益真正共擔(dān)。

為響應(yīng)證監(jiān)會《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》的號召，東方紅資產(chǎn)管理積極行動(dòng)，成為首批推出浮動(dòng)費(fèi)率基金的基金管理人之一，公司旗下產(chǎn)品——東方紅核心價(jià)值混合（A類：024429，C類：024430）已于5月27日正式發(fā)行，并由周云擔(dān)任該基金的基金經(jīng)理。

東方紅核心價(jià)值混合未來的表現(xiàn)，我們拭目以待。