在資本市場，估值既是企業(yè)價值的溫度計，也是投資者預期的風向標。

市場上估值方法并不少見，但哪種方法更好，這其實見仁見智。但不同的行業(yè)特征，往往需要匹配不同的估值體系，這有利于準確把握企業(yè)的真實價值。

以民辦高教行業(yè)來看，其估值過去主要聚焦在PE層面，但是若從EV/EBITDA這一更側重于評估企業(yè)核心業(yè)務價值的估值方法來看，可以發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)存在被忽視的價值，并亟待市場重新認知和定價。

接下來不妨以港股上市公司中國春來（01969.HK）的案例來一同看看其中的機會。

01

估值體系重構，從PE到EV/EBITDA的底層邏輯

首先需要回答，高教行業(yè)的估值為什么要從PE切換到EV/EBITDA？

這就是需要提到兩者的計算方法。

PE計算公式為PE=市值/凈利潤。其主要反映了投資者愿意為每單位凈利潤支付的價格。

而EV/EBITDA的計算則包括兩個核心概念。

其一，企業(yè)價值（EV）。它反映了收購公司所需的全部成本，包含股權和債權價值。

其二，息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。它反映企業(yè)核心經營現(xiàn)金流，剔除資本結構和非現(xiàn)金支出的影響。

可以看到，PE估值采用凈利潤作為核心指標，但凈利潤易受折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出的影響。而高教行業(yè)作為重資產行業(yè)，擴張往往依賴并購與校區(qū)建設，因此資本開支和折舊攤銷就會對凈利潤造成顯著侵蝕，導致PE指標出現(xiàn)失真。

相比之下，EV/EBITDA剝離了這些非現(xiàn)金支出的干擾，能更直接地體現(xiàn)企業(yè)核心經營活動的盈利能力。同時EV/EBITDA也涵蓋了對股權與債權價值的考量，不受企業(yè)融資決策和資本結構的影響，使其相較于PE能夠更公平地比較不同企業(yè)的價值，尤其適合高教行業(yè)這種并購頻繁、杠桿差異大的行業(yè)。

如若從行業(yè)發(fā)展來看，高教行業(yè)過去幾年處在快速發(fā)展和整合階段，并購重組活動頻繁。當前通過EV/EBITDA估值，也可以更好地評估企業(yè)之間的協(xié)同效應和潛在整合價值。

同時考慮到當前高教行業(yè)發(fā)展到如今的階段，穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)已成為企業(yè)的核心價值體現(xiàn)。而EV/EBITDA以息稅折舊前利潤為基礎，也能反映企業(yè)核心經營現(xiàn)金流的能力，而穩(wěn)定的現(xiàn)金流也是高教企業(yè)能夠持續(xù)運營、擴張以及支付股息的關鍵。

基于上述邏輯，再來看中國春來，其屬于偏重資產的經營模式，這直接體現(xiàn)在其總資產的變化上，從2020年到2024年，公司總資產由37.54億元增長至72.54億元。不難看出，其通過不斷加大對各類資產的投入，擴張資產規(guī)模以支持業(yè)務發(fā)展。

再從公司擴張情況及發(fā)展戰(zhàn)略來看，中國春來一方面依托既有的學院，擴建校區(qū)和擴大原校區(qū)容量。另一方面，通過收并購優(yōu)質標的，實現(xiàn)院校數(shù)量和招生規(guī)模的擴大。這些大額的投資以及收并購支出也反映了其擴張過程中對重資產的大量投入。

因此不論是從行業(yè)背景，還是公司具體經營發(fā)展層面，EV/EBITDA這一方法當下更適用于對中國春來這樣的民辦高教企業(yè)進行價值評估，這也有助于市場投資人認識到其核心業(yè)務價值以及未來的成長潛力與現(xiàn)金回報能力。

02

中國春來在新估值框架下的價值重估空間

正如上面已提到的PE估值模式下，公司低杠桿與現(xiàn)金流優(yōu)勢未被充分反映。相較之下，EV/EBITDA剝離了這些非現(xiàn)金支出的干擾，使其能夠更準確地衡量企業(yè)核心經營活動的盈利能力。

那么，中國春來EV/EBITDA的估值情況又是如何？

從橫向對比不難發(fā)現(xiàn)，中國春來EV/EBITDA倍數(shù)顯著低于行業(yè)均值，與國際同行差距也不小。

根據(jù)wind的數(shù)據(jù)（截止2025年5月26日），目前港股教育板塊，其EV/EBITDA中位值約為8.2倍，A股為21倍，美股也已經接近16倍，對比之下，中國春來的EV/EBITDA僅為6.2倍。

顯然，在EV/EBITDA估值模型下，中國春來存在明顯低估。

（數(shù)據(jù)來源：wind，2025-05-26）

若進一步以EV/EBITDA視角來看，中國春來的投資亮點和價值修復潛力可著重從以下維度考量。

其一，高EBITDA利潤率體現(xiàn)盈利能力。

近年來，中國春來EBITDA利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，且處在行業(yè)較高水平。

以2024財年數(shù)據(jù)為例，公司實現(xiàn)息稅前利潤8.82億元，營收16.31億元，息稅前利潤率超過50%。這一數(shù)據(jù)表明其核心業(yè)務良好的盈利創(chuàng)造能力，能有效利用其重資產創(chuàng)造豐厚的利潤，為股東創(chuàng)造價值。

其二，穩(wěn)健現(xiàn)金流夯實估值基礎。

財報顯示2021-2024年，中國春來經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為7.42億、11.60億、10.74億、10.34億。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定且規(guī)?？捎^，這為其持續(xù)發(fā)展（如購置先進教學設備、新建校區(qū)、收購其他院校等）提供了資金保障。同時從財務健康角度看，穩(wěn)健的現(xiàn)金流入確保公司能按時償還債務、支付運營成本，維持財務狀況穩(wěn)健，降低財務風險，增強抗風險韌性。

在EV/EBITDA估值體系中，這種穩(wěn)定的現(xiàn)金流表現(xiàn)如同“定心丸”，為市場傳遞出公司經營可靠的信號，有助于穩(wěn)定并引導市場積極的預期，吸引長期價值投資者布局，進而穩(wěn)固公司估值。

其三，降本增效與創(chuàng)收雙重驅動強化價值支撐。

一方面，隨著中國春來旗下學校招生規(guī)模有序擴大，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，單位運營成本呈下降趨勢，例如生均教學設施折舊、行政管理費用等在更多學生分攤下不斷降低。

另一方面，中國春來在教學資源優(yōu)化配置持續(xù)發(fā)力，如引入優(yōu)質師資、打造特色專業(yè)課程體系、加強校企合作提升實踐教學水平等舉措，有助于增強其市場競爭力，吸引更多優(yōu)質生源，并助力學費提升。

可見，不論是規(guī)模效應下的降本增效還是優(yōu)化資源配置打開創(chuàng)收空間，都有望使中國春來的高EBITDA利潤率與穩(wěn)健現(xiàn)金流得以長期維持甚至提升，為其在資本市場獲得更高估值溢價提供支撐。

最后，并購擴張下資產協(xié)同效應釋放增長新動能。

過往的并購擴張經驗，如安陽學院成功的辦學模式帶動省內安陽學院原陽校區(qū)的擴張，從而表明，整合新院校后，中國春來通過統(tǒng)一的管理模式輸出、師資調配、校園設施資源整合等手段，實現(xiàn)并購擴張院校運營效率快速提升。

例如，優(yōu)化課程設置減少重復建設、共享采購渠道降低教材及設備采購成本、整合招生資源擴大招生范圍等，均能在短期內降低運營成本，長期看還能借助品牌協(xié)同效應提升整體市場占有率。

可見，這種資產協(xié)同效應，不僅能夠幫助挖潛公司資產的隱藏價值，加速業(yè)績潛力釋放。同時也能在“可復制，可拓展”的邏輯中，強化市場對中國春來長期增長的信心。

03

擁抱“隱蔽資產”的價值釋放

站在當下來看，外資紛紛加碼中國資產的背景下，中國春來面臨著良好的市場機遇。

此前5月13日，野村將中國股票評級大幅上調至“戰(zhàn)術性超配”。國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)也顯示，外資配置人民幣資產意愿持續(xù)向好，4月外資凈增持境內債券109億美元，處于較高水平，4月下旬外資投資境內股票轉為凈買入。

很顯然，伴隨越來越多全球投資者關注中國資產、投資中國市場，高教板塊這一呈現(xiàn)較低估值的領域也將受到更多資金的關注。特別是在不確定性升溫市場環(huán)境下，市場投資人對穩(wěn)定現(xiàn)金流資產的追逐，教育板塊的配置優(yōu)勢也更加顯著。

由此再來看，中國春來隱蔽價值的釋放，也面臨新契機。

一方面正如上述對比中所提到的，中國春來的EV/EBITDA相較于國際市場存在明顯的估值差異。

如今伴隨當前外資涌入以及中國高教行業(yè)的開放和國際化程度不斷提高，外資對高教行業(yè)的關注度和投資意愿逐漸增強。考慮到外資更關注企業(yè)整體價值和現(xiàn)金流防御性，而民辦高教作為準公共事業(yè)，需求剛性且學費具備通脹聯(lián)動性，有望吸引外資青睞。

與此同時，EV/EBITDA估值作為國際上廣泛應用的估值方法之一，在這一估值模型的切換下，市場對高教板塊真實價值的認知也將進一步加深，提升市場對高教行業(yè)的信心和吸引力。

特別是中國春來在EV/EBITDA估值框架下，憑借高EBITDA利潤率、穩(wěn)健現(xiàn)金流、清晰的長期增長邏輯以及并購擴張帶來的資產協(xié)同效應，展現(xiàn)出良好的價值潛力，相信也將吸引市場更多資金青睞。

另一方面，回歸到EV/EBITDA估值的內核。

從現(xiàn)金流的視角出發(fā)，不難看到中國春來的經營性現(xiàn)金凈流入在過往幾年間均顯著超越同期賬面凈利潤。這背后一個重要的因素便是公司擴張過程中折舊對利潤存在侵蝕影響。

不過隨著資產的持續(xù)使用和折舊的逐步計提，這種壓制效應將逐漸減弱。特別是當核心重資產的折舊計提完成，而資產仍處于有效使用狀態(tài)時，賬面利潤與經營性現(xiàn)金流將達到匹配或契合狀態(tài)。此時，前期被折舊因素所掩蓋的真實盈利將得到充分釋放，有望推動賬面利潤實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

考慮到在EV/EBITDA的估值下，其能更準確反映公司真實盈利與現(xiàn)金流狀況。這種估值切換將有助于推動市場重新評估中國春來的價值，為其帶來價值重估機遇。

總的來看，從PE到EV/EBITDA的估值切換，不僅反映了市場對高教行業(yè)重資產、現(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)的重新認知，更為中國春來這樣的優(yōu)質企業(yè)提供了新的價值發(fā)現(xiàn)視角。相信，在當下的市場環(huán)境下，這一點也值得市場投資人予以關注與重視。

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