在資本市場(chǎng)，估值既是企業(yè)價(jià)值的溫度計(jì)，也是投資者預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。

市場(chǎng)上估值方法并不少見(jiàn)，但哪種方法更好，這其實(shí)見(jiàn)仁見(jiàn)智。但不同的行業(yè)特征，往往需要匹配不同的估值體系，這有利于準(zhǔn)確把握企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

以民辦高教行業(yè)來(lái)看，其估值過(guò)去主要聚焦在PE層面，但是若從EV/EBITDA這一更側(cè)重于評(píng)估企業(yè)核心業(yè)務(wù)價(jià)值的估值方法來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)存在被忽視的價(jià)值，并亟待市場(chǎng)重新認(rèn)知和定價(jià)。

接下來(lái)不妨以港股上市公司中國(guó)春來(lái)（01969.HK）的案例來(lái)一同看看其中的機(jī)會(huì)。

01

估值體系重構(gòu)，從PE到EV/EBITDA的底層邏輯

首先需要回答，高教行業(yè)的估值為什么要從PE切換到EV/EBITDA？

這就是需要提到兩者的計(jì)算方法。

PE計(jì)算公式為PE=市值/凈利潤(rùn)。其主要反映了投資者愿意為每單位凈利潤(rùn)支付的價(jià)格。

而EV/EBITDA的計(jì)算則包括兩個(gè)核心概念。

其一，企業(yè)價(jià)值（EV）。它反映了收購(gòu)公司所需的全部成本，包含股權(quán)和債權(quán)價(jià)值。

其二，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）。它反映企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，剔除資本結(jié)構(gòu)和非現(xiàn)金支出的影響。

可以看到，PE估值采用凈利潤(rùn)作為核心指標(biāo)，但凈利潤(rùn)易受折舊、攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出的影響。而高教行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)張往往依賴(lài)并購(gòu)與校區(qū)建設(shè)，因此資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)就會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)造成顯著侵蝕，導(dǎo)致PE指標(biāo)出現(xiàn)失真。

相比之下，EV/EBITDA剝離了這些非現(xiàn)金支出的干擾，能更直接地體現(xiàn)企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力。同時(shí)EV/EBITDA也涵蓋了對(duì)股權(quán)與債權(quán)價(jià)值的考量，不受企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影響，使其相較于PE能夠更公平地比較不同企業(yè)的價(jià)值，尤其適合高教行業(yè)這種并購(gòu)頻繁、杠桿差異大的行業(yè)。

如若從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，高教行業(yè)過(guò)去幾年處在快速發(fā)展和整合階段，并購(gòu)重組活動(dòng)頻繁。當(dāng)前通過(guò)EV/EBITDA估值，也可以更好地評(píng)估企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)和潛在整合價(jià)值。

同時(shí)考慮到當(dāng)前高教行業(yè)發(fā)展到如今的階段，穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)已成為企業(yè)的核心價(jià)值體現(xiàn)。而EV/EBITDA以息稅折舊前利潤(rùn)為基礎(chǔ)，也能反映企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的能力，而穩(wěn)定的現(xiàn)金流也是高教企業(yè)能夠持續(xù)運(yùn)營(yíng)、擴(kuò)張以及支付股息的關(guān)鍵。

基于上述邏輯，再來(lái)看中國(guó)春來(lái)，其屬于偏重資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，這直接體現(xiàn)在其總資產(chǎn)的變化上，從2020年到2024年，公司總資產(chǎn)由37.54億元增長(zhǎng)至72.54億元。不難看出，其通過(guò)不斷加大對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的投入，擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模以支持業(yè)務(wù)發(fā)展。

再?gòu)墓緮U(kuò)張情況及發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，中國(guó)春來(lái)一方面依托既有的學(xué)院，擴(kuò)建校區(qū)和擴(kuò)大原校區(qū)容量。另一方面，通過(guò)收并購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)院校數(shù)量和招生規(guī)模的擴(kuò)大。這些大額的投資以及收并購(gòu)支出也反映了其擴(kuò)張過(guò)程中對(duì)重資產(chǎn)的大量投入。

因此不論是從行業(yè)背景，還是公司具體經(jīng)營(yíng)發(fā)展層面，EV/EBITDA這一方法當(dāng)下更適用于對(duì)中國(guó)春來(lái)這樣的民辦高教企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，這也有助于市場(chǎng)投資人認(rèn)識(shí)到其核心業(yè)務(wù)價(jià)值以及未來(lái)的成長(zhǎng)潛力與現(xiàn)金回報(bào)能力。

02

中國(guó)春來(lái)在新估值框架下的價(jià)值重估空間

正如上面已提到的PE估值模式下，公司低杠桿與現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)未被充分反映。相較之下，EV/EBITDA剝離了這些非現(xiàn)金支出的干擾，使其能夠更準(zhǔn)確地衡量企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力。

那么，中國(guó)春來(lái)EV/EBITDA的估值情況又是如何？

從橫向?qū)Ρ炔浑y發(fā)現(xiàn)，中國(guó)春來(lái)EV/EBITDA倍數(shù)顯著低于行業(yè)均值，與國(guó)際同行差距也不小。

根據(jù)wind的數(shù)據(jù)（截止2025年5月26日），目前港股教育板塊，其EV/EBITDA中位值約為8.2倍，A股為21倍，美股也已經(jīng)接近16倍，對(duì)比之下，中國(guó)春來(lái)的EV/EBITDA僅為6.2倍。

顯然，在EV/EBITDA估值模型下，中國(guó)春來(lái)存在明顯低估。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，2025-05-26）

若進(jìn)一步以EV/EBITDA視角來(lái)看，中國(guó)春來(lái)的投資亮點(diǎn)和價(jià)值修復(fù)潛力可著重從以下維度考量。

其一，高EBITDA利潤(rùn)率體現(xiàn)盈利能力。

近年來(lái)，中國(guó)春來(lái)EBITDA利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且處在行業(yè)較高水平。

以2024財(cái)年數(shù)據(jù)為例，公司實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)8.82億元，營(yíng)收16.31億元，息稅前利潤(rùn)率超過(guò)50%。這一數(shù)據(jù)表明其核心業(yè)務(wù)良好的盈利創(chuàng)造能力，能有效利用其重資產(chǎn)創(chuàng)造豐厚的利潤(rùn)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

其二，穩(wěn)健現(xiàn)金流夯實(shí)估值基礎(chǔ)。

財(cái)報(bào)顯示2021-2024年，中國(guó)春來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為7.42億、11.60億、10.74億、10.34億。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定且規(guī)?？捎^，這為其持續(xù)發(fā)展（如購(gòu)置先進(jìn)教學(xué)設(shè)備、新建校區(qū)、收購(gòu)其他院校等）提供了資金保障。同時(shí)從財(cái)務(wù)健康角度看，穩(wěn)健的現(xiàn)金流入確保公司能按時(shí)償還債務(wù)、支付運(yùn)營(yíng)成本，維持財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。

在EV/EBITDA估值體系中，這種穩(wěn)定的現(xiàn)金流表現(xiàn)如同“定心丸”，為市場(chǎng)傳遞出公司經(jīng)營(yíng)可靠的信號(hào)，有助于穩(wěn)定并引導(dǎo)市場(chǎng)積極的預(yù)期，吸引長(zhǎng)期價(jià)值投資者布局，進(jìn)而穩(wěn)固公司估值。

其三，降本增效與創(chuàng)收雙重驅(qū)動(dòng)強(qiáng)化價(jià)值支撐。

一方面，隨著中國(guó)春來(lái)旗下學(xué)校招生規(guī)模有序擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，單位運(yùn)營(yíng)成本呈下降趨勢(shì)，例如生均教學(xué)設(shè)施折舊、行政管理費(fèi)用等在更多學(xué)生分?jǐn)傁虏粩嘟档汀?/p>

另一方面，中國(guó)春來(lái)在教學(xué)資源優(yōu)化配置持續(xù)發(fā)力，如引入優(yōu)質(zhì)師資、打造特色專(zhuān)業(yè)課程體系、加強(qiáng)校企合作提升實(shí)踐教學(xué)水平等舉措，有助于增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多優(yōu)質(zhì)生源，并助力學(xué)費(fèi)提升。

可見(jiàn)，不論是規(guī)模效應(yīng)下的降本增效還是優(yōu)化資源配置打開(kāi)創(chuàng)收空間，都有望使中國(guó)春來(lái)的高EBITDA利潤(rùn)率與穩(wěn)健現(xiàn)金流得以長(zhǎng)期維持甚至提升，為其在資本市場(chǎng)獲得更高估值溢價(jià)提供支撐。

最后，并購(gòu)擴(kuò)張下資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)釋放增長(zhǎng)新動(dòng)能。

過(guò)往的并購(gòu)擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)，如安陽(yáng)學(xué)院成功的辦學(xué)模式帶動(dòng)省內(nèi)安陽(yáng)學(xué)院原陽(yáng)校區(qū)的擴(kuò)張，從而表明，整合新院校后，中國(guó)春來(lái)通過(guò)統(tǒng)一的管理模式輸出、師資調(diào)配、校園設(shè)施資源整合等手段，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)盒＿\(yùn)營(yíng)效率快速提升。

例如，優(yōu)化課程設(shè)置減少重復(fù)建設(shè)、共享采購(gòu)渠道降低教材及設(shè)備采購(gòu)成本、整合招生資源擴(kuò)大招生范圍等，均能在短期內(nèi)降低運(yùn)營(yíng)成本，長(zhǎng)期看還能借助品牌協(xié)同效應(yīng)提升整體市場(chǎng)占有率。

可見(jiàn)，這種資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，不僅能夠幫助挖潛公司資產(chǎn)的隱藏價(jià)值，加速業(yè)績(jī)潛力釋放。同時(shí)也能在“可復(fù)制，可拓展”的邏輯中，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)中國(guó)春來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心。

03

擁抱“隱蔽資產(chǎn)”的價(jià)值釋放

站在當(dāng)下來(lái)看，外資紛紛加碼中國(guó)資產(chǎn)的背景下，中國(guó)春來(lái)面臨著良好的市場(chǎng)機(jī)遇。

此前5月13日，野村將中國(guó)股票評(píng)級(jí)大幅上調(diào)至“戰(zhàn)術(shù)性超配”。國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)也顯示，外資配置人民幣資產(chǎn)意愿持續(xù)向好，4月外資凈增持境內(nèi)債券109億美元，處于較高水平，4月下旬外資投資境內(nèi)股票轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入。

很顯然，伴隨越來(lái)越多全球投資者關(guān)注中國(guó)資產(chǎn)、投資中國(guó)市場(chǎng)，高教板塊這一呈現(xiàn)較低估值的領(lǐng)域也將受到更多資金的關(guān)注。特別是在不確定性升溫市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)投資人對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的追逐，教育板塊的配置優(yōu)勢(shì)也更加顯著。

由此再來(lái)看，中國(guó)春來(lái)隱蔽價(jià)值的釋放，也面臨新契機(jī)。

一方面正如上述對(duì)比中所提到的，中國(guó)春來(lái)的EV/EBITDA相較于國(guó)際市場(chǎng)存在明顯的估值差異。

如今伴隨當(dāng)前外資涌入以及中國(guó)高教行業(yè)的開(kāi)放和國(guó)際化程度不斷提高，外資對(duì)高教行業(yè)的關(guān)注度和投資意愿逐漸增強(qiáng)?？紤]到外資更關(guān)注企業(yè)整體價(jià)值和現(xiàn)金流防御性，而民辦高教作為準(zhǔn)公共事業(yè)，需求剛性且學(xué)費(fèi)具備通脹聯(lián)動(dòng)性，有望吸引外資青睞。

與此同時(shí)，EV/EBITDA估值作為國(guó)際上廣泛應(yīng)用的估值方法之一，在這一估值模型的切換下，市場(chǎng)對(duì)高教板塊真實(shí)價(jià)值的認(rèn)知也將進(jìn)一步加深，提升市場(chǎng)對(duì)高教行業(yè)的信心和吸引力。

特別是中國(guó)春來(lái)在EV/EBITDA估值框架下，憑借高EBITDA利潤(rùn)率、穩(wěn)健現(xiàn)金流、清晰的長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯以及并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，展現(xiàn)出良好的價(jià)值潛力，相信也將吸引市場(chǎng)更多資金青睞。

另一方面，回歸到EV/EBITDA估值的內(nèi)核。

從現(xiàn)金流的視角出發(fā)，不難看到中國(guó)春來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入在過(guò)往幾年間均顯著超越同期賬面凈利潤(rùn)。這背后一個(gè)重要的因素便是公司擴(kuò)張過(guò)程中折舊對(duì)利潤(rùn)存在侵蝕影響。

不過(guò)隨著資產(chǎn)的持續(xù)使用和折舊的逐步計(jì)提，這種壓制效應(yīng)將逐漸減弱。特別是當(dāng)核心重資產(chǎn)的折舊計(jì)提完成，而資產(chǎn)仍處于有效使用狀態(tài)時(shí)，賬面利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將達(dá)到匹配或契合狀態(tài)。此時(shí)，前期被折舊因素所掩蓋的真實(shí)盈利將得到充分釋放，有望推動(dòng)賬面利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

考慮到在EV/EBITDA的估值下，其能更準(zhǔn)確反映公司真實(shí)盈利與現(xiàn)金流狀況。這種估值切換將有助于推動(dòng)市場(chǎng)重新評(píng)估中國(guó)春來(lái)的價(jià)值，為其帶來(lái)價(jià)值重估機(jī)遇。

總的來(lái)看，從PE到EV/EBITDA的估值切換，不僅反映了市場(chǎng)對(duì)高教行業(yè)重資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)的重新認(rèn)知，更為中國(guó)春來(lái)這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了新的價(jià)值發(fā)現(xiàn)視角。相信，在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，這一點(diǎn)也值得市場(chǎng)投資人予以關(guān)注與重視。

?