資本市場，短期是投票機，長期是稱重機。

5月20日，攜程集團披露2025年第一季度未經(jīng)審計的業(yè)績，凈營收同比增長16.17%至138.3億元，歸母凈利42.77億元，同比跌0.8%；經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）約42億元。

結(jié)合市場環(huán)境，整合成績單不算錯，然市場似乎并不感冒。當(dāng)日美股跌超5%，港股自20日起連續(xù)三交易日下降，5月29日收于510.5港元。若拉長時間線，雖然攜程宣布2025年擬回購4億美元股票，并派發(fā)2億美元現(xiàn)金股息，提振誠意滿滿，但自2024年12月創(chuàng)出歷史新高595.66港元后，近半年股價跌幅近15%。

不禁疑問，市場在躊躇什么？作為領(lǐng)先的一站式旅行平臺，攜程實力底色如何呢？

首先，收入增長態(tài)勢需要肯定。

聚焦2025年一季報，各業(yè)務(wù)線均呈向上姿態(tài)：住宿預(yù)訂營收約55億元，同比增長23%，環(huán)比增長7%；交通票務(wù)營收約54億元，同比增長8%，環(huán)比增長13%；旅游度假業(yè)務(wù)營收約9.47億元，同比增長7%，環(huán)比增長9%；商旅管理業(yè)務(wù)營收約5.73億元，同比增長12%。

追其原因，離不開大環(huán)境復(fù)蘇的“連帶”效應(yīng)。據(jù)央視網(wǎng)，自2024年5月實施外國旅游團乘坐郵輪入境免簽政策以來，上海、天津、大連等地的港口入境外國旅游團紛紛創(chuàng)下新高。2025年5月5日，上海郵輪口岸迎來年內(nèi)首次四船同靠，當(dāng)天口岸出入境人員量近3萬人次，創(chuàng)上海國際郵輪復(fù)航以來單日客流新高。

截至2025年3月31日，全國各口岸入境外國人921.5萬人次，較2024年同期增長40.2%；其中免簽入境657萬人次，占71.3%。

水大魚大，攜程核心業(yè)務(wù)隨之拉升。2025Q1公司入境游訂單量同比增長約100%，來自亞太主要免簽地區(qū)的酒店預(yù)訂量增超240%。韓國、泰國等新興客源市場增長顯著，海外平臺搜索量環(huán)比激增61%。

出境游同樣不逞多讓。2025 年第一季度，攜程平臺交易總額（GTV）恢復(fù)至2019年同期的120%，顯著高于行業(yè)平均水平。機票訂單量恢復(fù)至95%，酒店住宿訂單量恢復(fù)至80%，度假業(yè)務(wù)訂單量恢復(fù)至70%以上。其中短線目的地訂單量增長迅猛，泰國、馬來西亞等市場預(yù)訂量已超2019年同期110%-120%。

整體來看，疫情后市場報復(fù)性反彈的紅利仍在，攜程營收增長是有邏輯的。不過，若拉長時間看，有喜亦有憂，需要警惕邊際效應(yīng)、反彈可持續(xù)性。2023年，公司營收同比增幅122.12%，歸母凈利暴增606.91%，2024年則分別僅為19.74%、72.08%。若對比最新季報感觀會更明顯：2023一季度營利分別增長123.8%、441.25%、2024年同期為29.4%、27.76%，2025年同期為16.7%、-0.81%。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，疫情后的國內(nèi)旅游市場已從“爆發(fā)式復(fù)蘇”轉(zhuǎn)向“常態(tài)化增長”，經(jīng)歷一番高歌猛進后，資本市場擔(dān)心攜程的后續(xù)前景、發(fā)展后勁 。尤其最新季報凈利負(fù)增，在旅游市場整體復(fù)蘇背景下這自然引發(fā)疑慮，引發(fā)資本市場關(guān)注點從“恢復(fù)性增長”轉(zhuǎn)向“可持續(xù)增長”。整體看，喜憂參半中，攜程仍不能松勁，需講出更多增量新故事，提升營收的同時，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、運營效率。

不算多苛求。在發(fā)布業(yè)績前，野村證券就曾研報指出，攜程業(yè)績指引未能滿足投資者期望。攜程預(yù)計公司2025年第一季度的非美國通用會計準(zhǔn)則營業(yè)利潤率為27.5%，低于市場預(yù)期的28.6%；聚焦全年，攜程自身預(yù)計營運毛利率為28%，同樣低于市場預(yù)期。毛利率由2024年同期81.09%降至80.32%，相比預(yù)期81%偏低。

年報顯示，2024年Q4攜程毛利率同比下降1.2%至79.3%，也是2023年以來首次低于80%。疊加費用率上漲，經(jīng)營利潤率下降三個百分點至18.1%。彼時市場擔(dān)心，后續(xù)利潤率可能有走低趨勢。

深入一層看，盈利不及預(yù)期有兩個考量。一方面，是營收結(jié)構(gòu)上利潤率更低的海外業(yè)務(wù)占比走高。另一方面，酒店客單價和機票價格波動，加上費用成本增加，擠壓了利潤空間。

據(jù)華泰證券研報，與上年相比，國內(nèi)平均機票價格與酒店價格均出現(xiàn)不同程度下降。作為OTA平臺，攜程、同程旅行等均吃到“以價換量”紅利。不過隨著旅游業(yè)復(fù)蘇，平均機票價格與酒店價格終將恢復(fù)常態(tài)。據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，國內(nèi)平均機票價格已開始回升，2025年五一假期國內(nèi)機票預(yù)訂平均價格885.70元，同比增長4.40%，較2019年提升8.60%。

為了打開更多成長空間，近年來攜程積極出海打造新增長極、平滑風(fēng)險。據(jù)麥高證券，通過多筆海外投資，攜程完成了在北美、歐洲以及東南亞市場的布局，其中，Trip.com、Skyscanner組成了海外市場運營主體。

2024年，攜程國際平臺酒店和機票預(yù)訂量同比增超70.00%；2025年Q1，攜程國際OTA平臺整體旅行預(yù)訂量同比增超60%。成績單可圈可點，但整體體量仍顯羸弱，占比不足20%，全球化進程處于初步階段。

且海外業(yè)務(wù)擴張十分燒錢，一季度的增收不增利與加大海外布局不無關(guān)系。2025一季度攜程集團營業(yè)成本27億元，同比上升21%；產(chǎn)品研發(fā)費用35億元，同比上升13%；銷售及營銷費30億元，同比上升30%；一般及行政費用為10億元，同比上升11%。

如何做好擴張與成本間的平衡術(shù)，盡快打造穩(wěn)定的出海盈利模型，是一道嚴(yán)肅思考題。雖然攜程方面未明確拆分海外平臺利潤，但2024年報中寫到：遵守適用于我們國際化經(jīng)營的外國法律法規(guī)，增加了我們在海外地區(qū)開展業(yè)務(wù)的成本。

國內(nèi)市場也不輕松。放眼在線旅游賽道，競爭正在加劇，飛豬等傳統(tǒng)OTA平臺全面發(fā)力。以2024年雙11為例，期間飛豬交易用戶數(shù)同比增長40%，新用戶占比達三分之一，多款“囤旅游”產(chǎn)品銷量刷新歷史紀(jì)錄，對攜程的市場份額構(gòu)成威脅。

此外，老牌酒店集團和新興平臺如DY、美團等也攻勢咄咄。美團憑借本地生活服務(wù)的高頻消費場景，積累大量用戶，搶占部分OTA市場份額；DY則通過短視頻和直播優(yōu)勢，銷售酒店和旅游產(chǎn)品，2023年酒旅市占率從2%提至3%，GMV達600億元。

大型連鎖酒店集團通過加強自身會員體系和直銷渠道，擴大規(guī)模和提高連鎖化率，來主動減少對OTA的依賴。華住酒店集團創(chuàng)始人季琦曾多次表示，企業(yè)要注意與OTA保持平衡關(guān)系的重要性。其透露華住酒店的客房，有85%通過自家APP售出。

林林總總、雙重壓力匯聚起來，攜程想來甘苦自知。上述銷售及營銷費的大增，被一些輿論解讀為一種應(yīng)對競爭、開拓新局的應(yīng)激措施。

只是，營銷只是面子，扎實服務(wù)質(zhì)量的里子才是黏住市場的關(guān)鍵。瀏覽黑貓投訴，截至2025年5月29日，“攜程出行服務(wù)”累計相關(guān)投訴98897條，涉及霸王條款、訴求不處理、亂扣費等問題。

誠然，消費者千人千面，人人滿意不現(xiàn)實，上述投訴或有偏頗片面處，高回復(fù)高完成率也體現(xiàn)了重視程度。然而產(chǎn)品體驗、用戶口碑，畢竟是企業(yè)發(fā)展根基。面對聲聲質(zhì)疑，多些查漏補缺、風(fēng)險前置總沒有錯。唯有表里合一，才能真正坐穩(wěn)行業(yè)龍頭、持續(xù)打開業(yè)績增量。

當(dāng)然，如同硬幣兩面。得益于多年深耕，攜程已形成一定的市場、技術(shù)、產(chǎn)品等先發(fā)優(yōu)勢。作為極具規(guī)模的全球領(lǐng)先一站式旅行平臺，較高的競爭壁壘為攜程打造了價值A(chǔ)面，也為其攻克B面留出騰挪空間。

以2024年為例，在各大OTA平臺中攜程規(guī)模效應(yīng)最顯著：同程旅行全年營收173.4億元，同比增長45.8%。歸母凈利19.74億元；途牛旅游則剛剛扭虧為盈，在非美國會計準(zhǔn)則下全年凈利8370萬元，同比增長近72%。2023年凈虧1.011億元。相比攜程的超530億營收、超170億凈利，顯然已不再一個段位。

截至2024年，攜程服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已遍布全球138個國家，與超32萬家酒店和200萬條航線達成合作，每年服務(wù)用戶量達4.2億，旗下經(jīng)營知名旅行品牌，包括攜程、去哪兒、Trip.com以及天巡。

除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽有規(guī)模優(yōu)勢，攜程還在不斷開辟新增量戰(zhàn)場。3月21日，天眼查數(shù)據(jù)顯示，攜程集團持有大樂之野母公司上海山海有野酒店集團有限公司67%的股權(quán)，成為大樂之野控股股東。后者以高端民宿運營見長，成立12年來僅開出27家門店，注重品質(zhì)而非規(guī)?；瘮U張。

實際上，攜程早從2021年起便布局高端民宿，陸續(xù)開出34家攜程度假農(nóng)莊。聯(lián)合創(chuàng)始人梁建章曾在公開場合表示，“我國鄉(xiāng)村地區(qū)早已經(jīng)突破了交通、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的瓶頸，但在高端住宿產(chǎn)業(yè)方面，還存在著明顯的品質(zhì)缺陷，也是現(xiàn)階段我國鄉(xiāng)村旅游的短板所在。”

酒店行業(yè)分析師周濤認(rèn)為，攜程擁有平臺流量和資本優(yōu)勢、大樂之野擁有運營經(jīng)驗和成功的門店模型，兩者融合未來或能更好探索“酒店+旅行+文化”模式，在民宿度假領(lǐng)域開辟新可能。

另一廂，銀發(fā)經(jīng)濟成為又一新曲線。攜程發(fā)布的《2025年春節(jié)旅游總結(jié)報告》顯示，郵輪游在50歲以上的銀發(fā)族中尤受歡迎，2025年春節(jié)郵輪訂單較2024年增長357%，其中50歲以上人群訂單增長近2倍。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞，2025年“五一”旅游市場一大亮點，是“一老一少”群體的強勢入場。去哪兒數(shù)據(jù)顯示，購買“人生第一張機票”的19至22歲大學(xué)生預(yù)訂量同比激增60%，60歲以上“新銀發(fā)”旅客機票預(yù)訂增幅40%，這一代銀發(fā)族拒絕“錯峰低價”，更看重出游質(zhì)量。

種種跡象表明，在政策支持、市場需求的雙重驅(qū)動下，銀發(fā)經(jīng)濟潛力巨大，成為攜程一個增長新亮點。以"攜程老友會"為例，攜程集團旗下專注50歲以上老友提供出行服務(wù)的子品牌。4月22日，其與銀發(fā)興趣教育平臺"喜悅盛年"正式達成戰(zhàn)略合作，共同舉辦"世界舞臺任我秀"首屆銀發(fā)藝術(shù)節(jié)，雙方宣布將以"旅游+興趣教育"的創(chuàng)新出行模式,重新定義中老年群體的旅行體驗。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，從高端民宿到銀發(fā)經(jīng)濟，均顯示出攜程在應(yīng)對市場變化和拓展新業(yè)務(wù)方面的積極努力。一方面基礎(chǔ)業(yè)務(wù)有規(guī)模優(yōu)勢，一方面又飽有拓新活力、張力、韌性，雙管齊下不斷豐富著攜程的長線價值，打造了一道核心成長壁壘。

面向未來，唯一不變就是變化。

2025年春節(jié)剛過，攜程內(nèi)部就進行一場高層調(diào)整。馮雁出任大交通業(yè)務(wù)CEO，統(tǒng)籌管理機票事業(yè)群、火車票事業(yè)群及金融事業(yè)部；宋濤出任商旅事業(yè)部CEO，并兼任事業(yè)部CTO。陳剛出任集團首席產(chǎn)品官，牽頭集團AI相關(guān)產(chǎn)品的戰(zhàn)略制定。譚煜東出任集團首席科學(xué)家，負(fù)責(zé)集團及相關(guān)子公司的技術(shù)和并購戰(zhàn)略。

一系列變動引發(fā)了市場高度關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士指出，在線旅游市場進入存量市場，競爭激烈，管理層的調(diào)整往往預(yù)示著戰(zhàn)略方向的轉(zhuǎn)變和業(yè)務(wù)重點的調(diào)整。

以陳剛為例，在攜程多年堪稱老將，擔(dān)任過去哪兒網(wǎng)CEO、途家CEO，而AI又是近年大紅大紫的戰(zhàn)略賽道，兩者結(jié)合自然讓外界不乏遐想。

據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)，攜程將AI技術(shù)定位為“最高優(yōu)先級”，通過智能客服、司導(dǎo)服務(wù)監(jiān)控等應(yīng)用，已節(jié)省20%人力成本。財報顯示，AI輔助內(nèi)容生產(chǎn)工具將商家內(nèi)容制作時間從8.5分鐘縮短至15秒，內(nèi)容合格率超98.9%。此外，攜程計劃2025年新增200個國際版自助售票點，升級入境游數(shù)字基建，進一步優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。

據(jù)攜程黑板報，為了提升運營效率、攜程持續(xù)增加技術(shù)投入，將AI融入客服流程，加強服務(wù)流程的自動化率。目前，攜程客服80%的咨詢問題都可由AI解決，AI讓攜程客服可以將精力投入到更有價值的環(huán)節(jié)，提供更有溫度的服務(wù)。2024年第四季度，AI在客服求助的解決率提升19%。

長遠(yuǎn)看，AI的加速落地有利攜程繼續(xù)做大做強，而背后離不開研發(fā)投入打底。以2024年第三季為例，攜程技術(shù)投入36億元，占當(dāng)季營收的23%。

攜程集團首席執(zhí)行官孫潔認(rèn)為，第一季度業(yè)績彰顯了我們平臺的優(yōu)勢、旅游需求的韌性，以及我們在多元化市場把握增長機遇的能力。將持續(xù)專注提供創(chuàng)新、本土化且以客戶為中心的旅行解決方案，與時俱進地滿足用戶需求，努力為中國旅游業(yè)和中國經(jīng)濟的發(fā)展貢獻力量。董事會執(zhí)行主席梁建章也表示，憑借多元化的市場布局，我們已具備應(yīng)對全球經(jīng)濟波動并抓住新興機遇的優(yōu)勢。

疊加開文的數(shù)億美元回購派息，資本市場雙向發(fā)力，攜程2025年的價值故事應(yīng)不缺看點。在全球化與技術(shù)賦能的雙驅(qū)動下，攜程正從單一OTA平臺向旅游科技巨頭轉(zhuǎn)型，這個過程長期價值誘人，但短期不乏陣痛挑戰(zhàn)，2025年一季度的增收難增利或就是折射。

AB面交織中，想要消逝市場疑慮，攜程需更精細(xì)化經(jīng)營、更精準(zhǔn)高效的戰(zhàn)略布局。盡快發(fā)揮出旅游科技巨頭的規(guī)模效應(yīng)，來打破盈利質(zhì)疑。能否乘風(fēng)破浪、擊破成長持續(xù)性疑云，攜程還背負(fù)著一道自證考題。

本文為銠財原創(chuàng)

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