資本市場(chǎng)，短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)。

5月20日，攜程集團(tuán)披露2025年第一季度未經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)，凈營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.17%至138.3億元，歸母凈利42.77億元，同比跌0.8%；經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）約42億元。

結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，整合成績(jī)單不算錯(cuò)，然市場(chǎng)似乎并不感冒。當(dāng)日美股跌超5%，港股自20日起連續(xù)三交易日下降，5月29日收于510.5港元。若拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，雖然攜程宣布2025年擬回購(gòu)4億美元股票，并派發(fā)2億美元現(xiàn)金股息，提振誠(chéng)意滿(mǎn)滿(mǎn)，但自2024年12月創(chuàng)出歷史新高595.66港元后，近半年股價(jià)跌幅近15%。

不禁疑問(wèn)，市場(chǎng)在躊躇什么？作為領(lǐng)先的一站式旅行平臺(tái)，攜程實(shí)力底色如何呢？

首先，收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)需要肯定。

聚焦2025年一季報(bào)，各業(yè)務(wù)線(xiàn)均呈向上姿態(tài)：住宿預(yù)訂營(yíng)收約55億元，同比增長(zhǎng)23%，環(huán)比增長(zhǎng)7%；交通票務(wù)營(yíng)收約54億元，同比增長(zhǎng)8%，環(huán)比增長(zhǎng)13%；旅游度假業(yè)務(wù)營(yíng)收約9.47億元，同比增長(zhǎng)7%，環(huán)比增長(zhǎng)9%；商旅管理業(yè)務(wù)營(yíng)收約5.73億元，同比增長(zhǎng)12%。

追其原因，離不開(kāi)大環(huán)境復(fù)蘇的“連帶”效應(yīng)。據(jù)央視網(wǎng)，自2024年5月實(shí)施外國(guó)旅游團(tuán)乘坐郵輪入境免簽政策以來(lái)，上海、天津、大連等地的港口入境外國(guó)旅游團(tuán)紛紛創(chuàng)下新高。2025年5月5日，上海郵輪口岸迎來(lái)年內(nèi)首次四船同靠，當(dāng)天口岸出入境人員量近3萬(wàn)人次，創(chuàng)上海國(guó)際郵輪復(fù)航以來(lái)單日客流新高。

截至2025年3月31日，全國(guó)各口岸入境外國(guó)人921.5萬(wàn)人次，較2024年同期增長(zhǎng)40.2%；其中免簽入境657萬(wàn)人次，占71.3%。

水大魚(yú)大，攜程核心業(yè)務(wù)隨之拉升。2025Q1公司入境游訂單量同比增長(zhǎng)約100%，來(lái)自亞太主要免簽地區(qū)的酒店預(yù)訂量增超240%。韓國(guó)、泰國(guó)等新興客源市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著，海外平臺(tái)搜索量環(huán)比激增61%。

出境游同樣不逞多讓。2025 年第一季度，攜程平臺(tái)交易總額（GTV）恢復(fù)至2019年同期的120%，顯著高于行業(yè)平均水平。機(jī)票訂單量恢復(fù)至95%，酒店住宿訂單量恢復(fù)至80%，度假業(yè)務(wù)訂單量恢復(fù)至70%以上。其中短線(xiàn)目的地訂單量增長(zhǎng)迅猛，泰國(guó)、馬來(lái)西亞等市場(chǎng)預(yù)訂量已超2019年同期110%-120%。

整體來(lái)看，疫情后市場(chǎng)報(bào)復(fù)性反彈的紅利仍在，攜程營(yíng)收增長(zhǎng)是有邏輯的。不過(guò)，若拉長(zhǎng)時(shí)間看，有喜亦有憂(yōu)，需要警惕邊際效應(yīng)、反彈可持續(xù)性。2023年，公司營(yíng)收同比增幅122.12%，歸母凈利暴增606.91%，2024年則分別僅為19.74%、72.08%。若對(duì)比最新季報(bào)感觀會(huì)更明顯：2023一季度營(yíng)利分別增長(zhǎng)123.8%、441.25%、2024年同期為29.4%、27.76%，2025年同期為16.7%、-0.81%。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，疫情后的國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)已從“爆發(fā)式復(fù)蘇”轉(zhuǎn)向“常態(tài)化增長(zhǎng)”，經(jīng)歷一番高歌猛進(jìn)后，資本市場(chǎng)擔(dān)心攜程的后續(xù)前景、發(fā)展后勁 。尤其最新季報(bào)凈利負(fù)增，在旅游市場(chǎng)整體復(fù)蘇背景下這自然引發(fā)疑慮，引發(fā)資本市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從“恢復(fù)性增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“可持續(xù)增長(zhǎng)”。整體看，喜憂(yōu)參半中，攜程仍不能松勁，需講出更多增量新故事，提升營(yíng)收的同時(shí)，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率。

不算多苛求。在發(fā)布業(yè)績(jī)前，野村證券就曾研報(bào)指出，攜程業(yè)績(jī)指引未能滿(mǎn)足投資者期望。攜程預(yù)計(jì)公司2025年第一季度的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為27.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的28.6%；聚焦全年，攜程自身預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)毛利率為28%，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。毛利率由2024年同期81.09%降至80.32%，相比預(yù)期81%偏低。

年報(bào)顯示，2024年Q4攜程毛利率同比下降1.2%至79.3%，也是2023年以來(lái)首次低于80%。疊加費(fèi)用率上漲，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降三個(gè)百分點(diǎn)至18.1%。彼時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心，后續(xù)利潤(rùn)率可能有走低趨勢(shì)。

深入一層看，盈利不及預(yù)期有兩個(gè)考量。一方面，是營(yíng)收結(jié)構(gòu)上利潤(rùn)率更低的海外業(yè)務(wù)占比走高。另一方面，酒店客單價(jià)和機(jī)票價(jià)格波動(dòng)，加上費(fèi)用成本增加，擠壓了利潤(rùn)空間。

據(jù)華泰證券研報(bào)，與上年相比，國(guó)內(nèi)平均機(jī)票價(jià)格與酒店價(jià)格均出現(xiàn)不同程度下降。作為OTA平臺(tái)，攜程、同程旅行等均吃到“以?xún)r(jià)換量”紅利。不過(guò)隨著旅游業(yè)復(fù)蘇，平均機(jī)票價(jià)格與酒店價(jià)格終將恢復(fù)常態(tài)。據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)平均機(jī)票價(jià)格已開(kāi)始回升，2025年五一假期國(guó)內(nèi)機(jī)票預(yù)訂平均價(jià)格885.70元，同比增長(zhǎng)4.40%，較2019年提升8.60%。

為了打開(kāi)更多成長(zhǎng)空間，近年來(lái)攜程積極出海打造新增長(zhǎng)極、平滑風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)麥高證券，通過(guò)多筆海外投資，攜程完成了在北美、歐洲以及東南亞市場(chǎng)的布局，其中，Trip.com、Skyscanner組成了海外市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體。

2024年，攜程國(guó)際平臺(tái)酒店和機(jī)票預(yù)訂量同比增超70.00%；2025年Q1，攜程國(guó)際OTA平臺(tái)整體旅行預(yù)訂量同比增超60%。成績(jī)單可圈可點(diǎn)，但整體體量仍顯羸弱，占比不足20%，全球化進(jìn)程處于初步階段。

且海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張十分燒錢(qián)，一季度的增收不增利與加大海外布局不無(wú)關(guān)系。2025一季度攜程集團(tuán)營(yíng)業(yè)成本27億元，同比上升21%；產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用35億元，同比上升13%；銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)30億元，同比上升30%；一般及行政費(fèi)用為10億元，同比上升11%。

如何做好擴(kuò)張與成本間的平衡術(shù)，盡快打造穩(wěn)定的出海盈利模型，是一道嚴(yán)肅思考題。雖然攜程方面未明確拆分海外平臺(tái)利潤(rùn)，但2024年報(bào)中寫(xiě)到：遵守適用于我們國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的外國(guó)法律法規(guī)，增加了我們?cè)诤Ｍ獾貐^(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)的成本。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也不輕松。放眼在線(xiàn)旅游賽道，競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，飛豬等傳統(tǒng)OTA平臺(tái)全面發(fā)力。以2024年雙11為例，期間飛豬交易用戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)40%，新用戶(hù)占比達(dá)三分之一，多款“囤旅游”產(chǎn)品銷(xiāo)量刷新歷史紀(jì)錄，對(duì)攜程的市場(chǎng)份額構(gòu)成威脅。

此外，老牌酒店集團(tuán)和新興平臺(tái)如DY、美團(tuán)等也攻勢(shì)咄咄。美團(tuán)憑借本地生活服務(wù)的高頻消費(fèi)場(chǎng)景，積累大量用戶(hù)，搶占部分OTA市場(chǎng)份額；DY則通過(guò)短視頻和直播優(yōu)勢(shì)，銷(xiāo)售酒店和旅游產(chǎn)品，2023年酒旅市占率從2%提至3%，GMV達(dá)600億元。

大型連鎖酒店集團(tuán)通過(guò)加強(qiáng)自身會(huì)員體系和直銷(xiāo)渠道，擴(kuò)大規(guī)模和提高連鎖化率，來(lái)主動(dòng)減少對(duì)OTA的依賴(lài)。華住酒店集團(tuán)創(chuàng)始人季琦曾多次表示，企業(yè)要注意與OTA保持平衡關(guān)系的重要性。其透露華住酒店的客房，有85%通過(guò)自家APP售出。

林林總總、雙重壓力匯聚起來(lái)，攜程想來(lái)甘苦自知。上述銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)的大增，被一些輿論解讀為一種應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)、開(kāi)拓新局的應(yīng)激措施。

只是，營(yíng)銷(xiāo)只是面子，扎實(shí)服務(wù)質(zhì)量的里子才是黏住市場(chǎng)的關(guān)鍵。瀏覽黑貓投訴，截至2025年5月29日，“攜程出行服務(wù)”累計(jì)相關(guān)投訴98897條，涉及霸王條款、訴求不處理、亂扣費(fèi)等問(wèn)題。

誠(chéng)然，消費(fèi)者千人千面，人人滿(mǎn)意不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗片面處，高回復(fù)高完成率也體現(xiàn)了重視程度。然而產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶(hù)口碑，畢竟是企業(yè)發(fā)展根基。面對(duì)聲聲質(zhì)疑，多些查漏補(bǔ)缺、風(fēng)險(xiǎn)前置總沒(méi)有錯(cuò)。唯有表里合一，才能真正坐穩(wěn)行業(yè)龍頭、持續(xù)打開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

當(dāng)然，如同硬幣兩面。得益于多年深耕，攜程已形成一定的市場(chǎng)、技術(shù)、產(chǎn)品等先發(fā)優(yōu)勢(shì)。作為極具規(guī)模的全球領(lǐng)先一站式旅行平臺(tái)，較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘為攜程打造了價(jià)值A(chǔ)面，也為其攻克B面留出騰挪空間。

以2024年為例，在各大OTA平臺(tái)中攜程規(guī)模效應(yīng)最顯著：同程旅行全年?duì)I收173.4億元，同比增長(zhǎng)45.8%。歸母凈利19.74億元；途牛旅游則剛剛扭虧為盈，在非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下全年凈利8370萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)近72%。2023年凈虧1.011億元。相比攜程的超530億營(yíng)收、超170億凈利，顯然已不再一個(gè)段位。

截至2024年，攜程服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已遍布全球138個(gè)國(guó)家，與超32萬(wàn)家酒店和200萬(wàn)條航線(xiàn)達(dá)成合作，每年服務(wù)用戶(hù)量達(dá)4.2億，旗下經(jīng)營(yíng)知名旅行品牌，包括攜程、去哪兒、Trip.com以及天巡。

除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，攜程還在不斷開(kāi)辟新增量戰(zhàn)場(chǎng)。3月21日，天眼查數(shù)據(jù)顯示，攜程集團(tuán)持有大樂(lè)之野母公司上海山海有野酒店集團(tuán)有限公司67%的股權(quán)，成為大樂(lè)之野控股股東。后者以高端民宿運(yùn)營(yíng)見(jiàn)長(zhǎng)，成立12年來(lái)僅開(kāi)出27家門(mén)店，注重品質(zhì)而非規(guī)?；瘮U(kuò)張。

實(shí)際上，攜程早從2021年起便布局高端民宿，陸續(xù)開(kāi)出34家攜程度假農(nóng)莊。聯(lián)合創(chuàng)始人梁建章曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，“我國(guó)鄉(xiāng)村地區(qū)早已經(jīng)突破了交通、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的瓶頸，但在高端住宿產(chǎn)業(yè)方面，還存在著明顯的品質(zhì)缺陷，也是現(xiàn)階段我國(guó)鄉(xiāng)村旅游的短板所在。”

酒店行業(yè)分析師周濤認(rèn)為，攜程擁有平臺(tái)流量和資本優(yōu)勢(shì)、大樂(lè)之野擁有運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和成功的門(mén)店模型，兩者融合未來(lái)或能更好探索“酒店+旅行+文化”模式，在民宿度假領(lǐng)域開(kāi)辟新可能。

另一廂，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為又一新曲線(xiàn)。攜程發(fā)布的《2025年春節(jié)旅游總結(jié)報(bào)告》顯示，郵輪游在50歲以上的銀發(fā)族中尤受歡迎，2025年春節(jié)郵輪訂單較2024年增長(zhǎng)357%，其中50歲以上人群訂單增長(zhǎng)近2倍。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，2025年“五一”旅游市場(chǎng)一大亮點(diǎn)，是“一老一少”群體的強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)。去哪兒數(shù)據(jù)顯示，購(gòu)買(mǎi)“人生第一張機(jī)票”的19至22歲大學(xué)生預(yù)訂量同比激增60%，60歲以上“新銀發(fā)”旅客機(jī)票預(yù)訂增幅40%，這一代銀發(fā)族拒絕“錯(cuò)峰低價(jià)”，更看重出游質(zhì)量。

種種跡象表明，在政策支持、市場(chǎng)需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)潛力巨大，成為攜程一個(gè)增長(zhǎng)新亮點(diǎn)。以"攜程老友會(huì)"為例，攜程集團(tuán)旗下專(zhuān)注50歲以上老友提供出行服務(wù)的子品牌。4月22日，其與銀發(fā)興趣教育平臺(tái)"喜悅盛年"正式達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同舉辦"世界舞臺(tái)任我秀"首屆銀發(fā)藝術(shù)節(jié)，雙方宣布將以"旅游+興趣教育"的創(chuàng)新出行模式,重新定義中老年群體的旅行體驗(yàn)。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，從高端民宿到銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，均顯示出攜程在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和拓展新業(yè)務(wù)方面的積極努力。一方面基礎(chǔ)業(yè)務(wù)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，一方面又飽有拓新活力、張力、韌性，雙管齊下不斷豐富著攜程的長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值，打造了一道核心成長(zhǎng)壁壘。

面向未來(lái)，唯一不變就是變化。

2025年春節(jié)剛過(guò)，攜程內(nèi)部就進(jìn)行一場(chǎng)高層調(diào)整。馮雁出任大交通業(yè)務(wù)CEO，統(tǒng)籌管理機(jī)票事業(yè)群、火車(chē)票事業(yè)群及金融事業(yè)部；宋濤出任商旅事業(yè)部CEO，并兼任事業(yè)部CTO。陳剛出任集團(tuán)首席產(chǎn)品官，牽頭集團(tuán)AI相關(guān)產(chǎn)品的戰(zhàn)略制定。譚煜東出任集團(tuán)首席科學(xué)家，負(fù)責(zé)集團(tuán)及相關(guān)子公司的技術(shù)和并購(gòu)戰(zhàn)略。

一系列變動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)高度關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士指出，在線(xiàn)旅游市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，管理層的調(diào)整往往預(yù)示著戰(zhàn)略方向的轉(zhuǎn)變和業(yè)務(wù)重點(diǎn)的調(diào)整。

以陳剛為例，在攜程多年堪稱(chēng)老將，擔(dān)任過(guò)去哪兒網(wǎng)CEO、途家CEO，而AI又是近年大紅大紫的戰(zhàn)略賽道，兩者結(jié)合自然讓外界不乏遐想。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，攜程將AI技術(shù)定位為“最高優(yōu)先級(jí)”，通過(guò)智能客服、司導(dǎo)服務(wù)監(jiān)控等應(yīng)用，已節(jié)省20%人力成本。財(cái)報(bào)顯示，AI輔助內(nèi)容生產(chǎn)工具將商家內(nèi)容制作時(shí)間從8.5分鐘縮短至15秒，內(nèi)容合格率超98.9%。此外，攜程計(jì)劃2025年新增200個(gè)國(guó)際版自助售票點(diǎn)，升級(jí)入境游數(shù)字基建，進(jìn)一步優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。

據(jù)攜程黑板報(bào)，為了提升運(yùn)營(yíng)效率、攜程持續(xù)增加技術(shù)投入，將AI融入客服流程，加強(qiáng)服務(wù)流程的自動(dòng)化率。目前，攜程客服80%的咨詢(xún)問(wèn)題都可由AI解決，AI讓攜程客服可以將精力投入到更有價(jià)值的環(huán)節(jié)，提供更有溫度的服務(wù)。2024年第四季度，AI在客服求助的解決率提升19%。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，AI的加速落地有利攜程繼續(xù)做大做強(qiáng)，而背后離不開(kāi)研發(fā)投入打底。以2024年第三季為例，攜程技術(shù)投入36億元，占當(dāng)季營(yíng)收的23%。

攜程集團(tuán)首席執(zhí)行官孫潔認(rèn)為，第一季度業(yè)績(jī)彰顯了我們平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)、旅游需求的韌性，以及我們?cè)诙嘣袌?chǎng)把握增長(zhǎng)機(jī)遇的能力。將持續(xù)專(zhuān)注提供創(chuàng)新、本土化且以客戶(hù)為中心的旅行解決方案，與時(shí)俱進(jìn)地滿(mǎn)足用戶(hù)需求，努力為中國(guó)旅游業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。董事會(huì)執(zhí)行主席梁建章也表示，憑借多元化的市場(chǎng)布局，我們已具備應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并抓住新興機(jī)遇的優(yōu)勢(shì)。

疊加開(kāi)文的數(shù)億美元回購(gòu)派息，資本市場(chǎng)雙向發(fā)力，攜程2025年的價(jià)值故事應(yīng)不缺看點(diǎn)。在全球化與技術(shù)賦能的雙驅(qū)動(dòng)下，攜程正從單一OTA平臺(tái)向旅游科技巨頭轉(zhuǎn)型，這個(gè)過(guò)程長(zhǎng)期價(jià)值誘人，但短期不乏陣痛挑戰(zhàn)，2025年一季度的增收難增利或就是折射。

AB面交織中，想要消逝市場(chǎng)疑慮，攜程需更精細(xì)化經(jīng)營(yíng)、更精準(zhǔn)高效的戰(zhàn)略布局。盡快發(fā)揮出旅游科技巨頭的規(guī)模效應(yīng)，來(lái)打破盈利質(zhì)疑。能否乘風(fēng)破浪、擊破成長(zhǎng)持續(xù)性疑云，攜程還背負(fù)著一道自證考題。

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