作者｜企業(yè)家記事 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

人工智能（AI）領(lǐng)域的投資的熱潮正在悄悄地退去，盡管仍然被冠以“新質(zhì)生產(chǎn)力”，但DeepSeek為代表的“大模型”們從無所不能的前景中蛻變成胡言亂語的“大嘴巴”，已經(jīng)嚴(yán)重挫傷了投資者對未來的美好愿景。

這中間作為“第四范式”這家公司的早期投資人應(yīng)該是自感幸運(yùn)的。這家公司宣稱自己提供的是基于數(shù)據(jù)的“AI決策”，而非“語言的概率式生成”。與近期語言類AI模糊而遙不可及的商業(yè)前景相比，第四范式已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了超過50億元的年收入，它提供的產(chǎn)品和服務(wù)已經(jīng)“實(shí)打?qū)崱钡貫榭蛻魟?chuàng)造價(jià)值，進(jìn)而大踏步地對不同行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)營機(jī)制進(jìn)行著再造。

公司的創(chuàng)始人、80后的戴文淵看上去穩(wěn)健聰明，他不但在科學(xué)和技術(shù)上擁有個(gè)人成就，還在進(jìn)入職場后為百度和華為的商業(yè)化項(xiàng)目落地做出實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)。這些貢獻(xiàn)為戴積累了創(chuàng)業(yè)資金、早期團(tuán)隊(duì)和個(gè)人信譽(yù)。

第四范式2023年9月完成港股IPO，上市前的投資者名單著實(shí)令人羨慕，也非常具有說服力地證明戴文淵和他的公司將繼續(xù)成為這個(gè)領(lǐng)域重要玩家。下面是經(jīng)整理的這個(gè)名單：

天使輪（2015年10月）

投資方：紅杉資本中國

金額：數(shù)百萬元人民幣

背景：紅杉資本作為早期支持者，奠定了第四范式后續(xù)融資的基礎(chǔ)。

A輪（2016年11月）

投資方：紅杉資本中國（領(lǐng)投）、創(chuàng)新工場、峰尚資本

金額：數(shù)百萬美元

意義：首輪市場化融資，加速技術(shù)商業(yè)化落地。

B輪（2017年12月）

投資方：紅杉資本中國（領(lǐng)投）、領(lǐng)沨資本、眾為資本、元生資本、光控眾盈資本、昊翔資本

金額：數(shù)千萬美元

特點(diǎn)：引入多元化資本，覆蓋戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)投資者。

B+輪（2018年1月）

投資方：工銀國際、建銀國際、中國銀行

金額：數(shù)億元人民幣

戰(zhàn)略意義：首次引入國有銀行系資本，強(qiáng)化金融領(lǐng)域合作。

C輪（2018年12月）

領(lǐng)投方：紅杉資本中國、渤?；?、保利資本

其他投資方：中信銀行、三峽鑫泰、中國農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行（新增國有五大行）

金額：10億元人民幣

亮點(diǎn)：國有五大行（工、農(nóng)、中、建、交）首次聯(lián)合投資同一家創(chuàng)業(yè)公司，成為行業(yè)標(biāo)志性事件。

C+輪（2020年4月）

戰(zhàn)略股東：思科（Cisco）、中信銀行、聯(lián)想

財(cái)務(wù)投資方：松禾資本、基石資本

金額：2.3億美元（C輪合計(jì)）

估值：約20億美元

戰(zhàn)略布局：引入國際化產(chǎn)業(yè)資本（思科）和產(chǎn)業(yè)鏈資源方（聯(lián)想、中信銀行），推動(dòng)企業(yè)級生態(tài)構(gòu)建。

D輪（2021年1月）

領(lǐng)投方：春華資本、博裕資本、厚樸投資（聯(lián)合領(lǐng)投）

戰(zhàn)略股東：國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金、國開金融、國新基金、中國建投、中信建投、海通證券等

財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)：紅杉中國（持續(xù)跟投）、中信產(chǎn)業(yè)基金、高盛、金鎰資本、方源資本等

金額：7億美元（當(dāng)時(shí)AI領(lǐng)域最大單筆融資）

估值：近30億美元

意義：國有資本與市場化基金深度結(jié)合，強(qiáng)化重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)布局。

第四范式和戴的不足是什么？不多，可能只是難以擺脫“乙方的角色”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)及公開資料，過去兩年第四范式財(cái)務(wù)表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，收入增長加速、虧損大幅收窄、研發(fā)投入持續(xù)加碼。2023年?duì)I業(yè)收入42.07億元，同比增長36.4%；2024年?duì)I收增至52.61億元，同比增長25.1%。盡管去年收入的增速放緩，但核心業(yè)務(wù)先知AI平臺表現(xiàn)突出，2024年收入36.76億元，同比增長46.7%，占總收入比重升至69.9%，成為主要增長引擎。相比之下，SHIFT智能解決方案業(yè)務(wù)收入同比下降20.3%至10.22億元。后者實(shí)際上就是第四范式向客戶提供的“個(gè)性化解決方案。

2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)142.87天，2024年增至168.66天，反映客戶回款速度放緩。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年應(yīng)收賬款激增至30.86億元，占營收比重達(dá)59%，賬期延長至214天，可能對現(xiàn)金流形成壓力。

2023年資產(chǎn)負(fù)債率23.71%，2024年升至33.17%。盡管負(fù)債規(guī)模可控（2024年負(fù)債合計(jì)25.17億元），但需關(guān)注未來償債能力，尤其經(jīng)營性現(xiàn)金流尚未轉(zhuǎn)正（2024年凈流出11.19億元）。

截至2024年12月31日，第四范式（6682.HK）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為8.5862億元人民幣，較上年同期減少11.1927億元，現(xiàn)金儲備規(guī)模顯著收縮。

對這樣一家尚處于虧損，而且依賴持續(xù)性融資的初創(chuàng)公司，第四范式的現(xiàn)金儲備并不十分充裕。以2024年現(xiàn)金消耗速率計(jì)算（全年凈流出11.19億元），現(xiàn)有8.5862億元儲備僅能維持約9個(gè)月運(yùn)營。這也就是2025年2月剛剛完成的約14億港元配股融資對改善公司流動(dòng)性的意義重大。按當(dāng)前匯率折算，該筆融資可新增約12.7億元人民幣現(xiàn)金儲備，理論上將現(xiàn)金安全墊延長至18個(gè)月以上。

對第四范式的疑問還是存在，盡管這些疑問不足以打消投資者對它的信心。

疑問主要源于第四范式的虧損問題始終懸而未決。2024年財(cái)報(bào)顯示，其研發(fā)費(fèi)用達(dá)21.7億元，占營收41.2%，銷售及管理費(fèi)用合計(jì)25.3億元。這個(gè)年度虧損經(jīng)調(diào)整后收窄至5.5%（2023年為7.2%），但距離管理層承諾的“2026年盈利”還有不小距離。

虧損根源與商業(yè)模式緊密相關(guān)。公司近年力推的SaaS訂閱模式雖毛利率高達(dá)75%，但收入占比不足兩成；占營收69%的平臺化產(chǎn)品仍需深度定制開發(fā)。有券商分析師指出：“他們陷入‘高研發(fā)投入-定制項(xiàng)目拉低毛利-現(xiàn)金流緊張’的循環(huán)。”

支持對第四范式保持疑問的更危險(xiǎn)的信號是，貿(mào)易應(yīng)收賬款達(dá)17.7億元，部分客戶回款周期超120天。第四范式的客戶們看起來都不像“缺少支付能力“，但也反應(yīng)出公司在與客戶的工作關(guān)系中處于相對弱勢的地位，也就是擺脫不了乙方的角色定位。

到底如何理解這家前沿技術(shù)公司的實(shí)質(zhì)

乙方，可能是第四范式最扎心的、也是最想回避的評價(jià)。市場上，第四范式主打的“行業(yè)垂直大模型”，定制化開發(fā)模式被質(zhì)疑“成本高、復(fù)用性差”；在業(yè)內(nèi)人士看來，定制化服務(wù)雖能快速切入行業(yè)（如金融風(fēng)控、工業(yè)質(zhì)檢），但難以規(guī)?；瘡?fù)制，與它試圖模仿的微軟訂閱模式相比，明顯“增收不增利”。

這也就強(qiáng)化了戴文淵的技術(shù)男特征。從他本人對外傳遞的百度、華為的工作經(jīng)歷上可以看到，戴文淵是一個(gè)解決工程問題的高手。他可以讓百度的業(yè)務(wù)價(jià)值提升數(shù)十倍，也可以幫華為賣掉設(shè)備。戴文淵讓他的公司很快擁有了客戶和業(yè)務(wù)，甚至這些客戶很快轉(zhuǎn)化成了自己早期的投資人（如五大行），但他目前還沒有展現(xiàn)出圍繞自己公司構(gòu)建生態(tài)的戰(zhàn)略能力。如果他最終以工程師的方式成為一個(gè)AI數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的承包商，簇?fù)硭耐顿Y者將注定只能得到一個(gè)確定而并不肥美的晚餐。

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