冬天總會過去。2025開年以來，新股發(fā)審節(jié)奏加快，IPO市場暖意陣陣。以剛剛過去的4月為例，單月上會量超一季度總數(shù)，部分企業(yè)十天內(nèi)就注冊生效。多位資本市場人士認為，2025年A股IPO市場有望實現(xiàn)小幅增長。

5月20日，道生天合在上交所更新上市申請審核動態(tài)，已回復(fù)第二輪審核問詢函。掐指算來，自2023年6月IPO獲受理，同年7月進入問詢階段，道生天合沖關(guān)已接近兩年，價值成色到底如何、此番回復(fù)能否消逝外界疑慮，盡快成功上市么？

公開資料顯示，成立于2015年的道生天合，是一家致力于新材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術(shù)企業(yè)。產(chǎn)品圍繞環(huán)氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，形成風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料用樹脂和新能源汽車及工業(yè)膠粘劑三大系列產(chǎn)品。

審視業(yè)績面存在一定波動性。2020年至2023年，公司營收33.32億元、31.27億元、34.36億元、32.02億元，歸母凈利1.38億元、0.85億元、1.1億元、1.55億元，扣非歸母凈利1.58億元、0.71億元、1.04億元、1.33億元。2021年營利雙降、2023年增利不增收，尤其2021年歸母、扣非歸母凈利均降至1億元以內(nèi)，好在此后重回增長。

3月31日，道生天合更新招股書：2024年營收32.38億元，同比增長1.24%；歸母凈利潤1.55億元，與上年同期基本持平。

根據(jù)申報材料及首輪問詢回復(fù)，道生天合經(jīng)營業(yè)績存在一定波動。對此上交所要求道生天合說明高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠、新型復(fù)合材料用樹脂毛利率變動的原因及合理性；影響公司營收和凈利的主要因素，未來業(yè)績是否存大幅波動風(fēng)險；報告期內(nèi)及期后主要原材料市場價格波動情況及主因，是否呈現(xiàn)周期性特征，發(fā)行人應(yīng)對原材料價格波動采取的主要措施。

對此，道生天合表示，由于高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠的國內(nèi)外競爭對手較少，競爭格局較好，報告期隨著主要原材料市場價格走低帶來平均成本降低的幅度超過銷售均價下降的幅度，帶來高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠產(chǎn)品毛利率的提升。另一方面，2024年公司優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，隨著公司對高毛利率的海外客戶維斯塔斯、恩德集團的銷量和銷售占比提升，拉高了高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠產(chǎn)品的整體毛利率。

2022年及2023年期間，公司核心原材料基礎(chǔ)環(huán)氧樹脂的價格持續(xù)下降是公司高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠、新型復(fù)合材料用樹脂產(chǎn)品毛利率上升的主要原因，毛利率變化具有合理性。公司新型復(fù)合材料用樹脂的毛利率2023年上漲、2024年降低，毛利率變動的原因真實、合理。

除了業(yè)績波動，設(shè)備轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)后投入時點也是監(jiān)管關(guān)注點。據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)，2022年道生天合新增生產(chǎn)設(shè)備行星真空攪拌機轉(zhuǎn)固后截至2023年6月底仍在調(diào)試，無產(chǎn)能利用率；風(fēng)電及新能源汽車關(guān)鍵材料制造項目2022年2月開工建設(shè)，預(yù)計2023年第四季進行轉(zhuǎn)固。

對此，上交所要求道生天合說明：行星真空攪拌機長時間未投入正式生產(chǎn)的原因及合理性；風(fēng)電及新能源汽車關(guān)鍵材料制造項目工程施工包括的主要內(nèi)容；該項目是否已按計劃轉(zhuǎn)固、預(yù)計達產(chǎn)時間及生產(chǎn)效率、對公司未來經(jīng)營業(yè)績的影響。

道生天合表示，原因是公司下游客戶對產(chǎn)線有特殊要求，對產(chǎn)線進行優(yōu)化調(diào)整所致。該行星真空攪拌機所在產(chǎn)線經(jīng)優(yōu)化調(diào)整后已于2023年8月正式投入生產(chǎn)；而風(fēng)電及新能源汽車關(guān)鍵材料制造項目于2022年2月開工建設(shè)，達產(chǎn)期計劃為兩年左右，即預(yù)計于2025年三季度達產(chǎn)。

再看關(guān)鍵的募資，也有變動縮減考量。2024年11月道生天合更新招股書，相比最初版募資額由8億元減至6.94億元。分別投向“年產(chǎn)5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項目”以及“償還銀行貸款”，分別擬投入5.59億元、1.35億元。

而首版招股書中，8億元募資擬投向“年產(chǎn)7.8萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項目”以及“償還銀行貸款及補充流動資金”分別擬投入募資6.15億元、1.85億元。

道生天合表示，本次募投項目圍繞公司的主營業(yè)務(wù)展開，項目的順利實施可擴大公司產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強自主創(chuàng)新能力，提升核心競爭力，形成新利潤增長點。

投融資專家許小恒表示，IPO公司如果短期內(nèi)擬募資情況發(fā)生變化，可能會讓市場質(zhì)疑公司戰(zhàn)略規(guī)劃的審慎性，但如果IPO排隊較長時間后發(fā)生變化，可能是根據(jù)市場行業(yè)情況所作調(diào)整。

更深一層看，上下游集中“依賴癥”或不是業(yè)績穩(wěn)健的加分項。

據(jù)招股書及首輪問詢回復(fù)，2021—2023年，公司向前五大客戶銷售金額分別為24.04億元、24.72億元、21.91億元，占營收比達76.87%、71.94%、68.44%。

目光聚焦募資，體量雖減少，用途上仍有審視點。據(jù)最新招股說明，除了項目投資，補流資金為1.35億元、占總募資額比近20%。

考量在于，道生天合往期曾豪橫分紅，似乎并不多缺錢。據(jù)新浪證券，2021年至2023年，道生天合合計分紅2.5億元，占同期公司凈利之和3.33億元的約75%，已逼近審核紅線。

值得注意的是，2021年至2023年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額持續(xù)告負：分別為-3.4億元、-3.55億元和-3773.23萬元，直至2024上半年仍為-6,273.3萬元。

據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)，2024年，道生天合經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為4.01億元，若非下半年公司加強客戶收款，客戶現(xiàn)金回款金額增加以及公司信用等級較高的銀行承兌匯票貼現(xiàn)金額增加，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相應(yīng)增加，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流仍告負。

2021年至2023年，道生天合投資活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.08億元、-5.51億元、-0.64億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.38億元、9.99億元、-0.31億元。招股書顯示，道生天合籌資活動現(xiàn)金主要來自外部投資機構(gòu)增資及對外借款。

在此背景下，持續(xù)分紅是否有些任性，一邊分紅一邊募資，用途是否科學(xué)嚴謹呢？

此外，據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)、新浪證券，道生天合實控人季剛的資金往來，主要是從其母親許芬處獲得，2021年至2023年，“親屬往來款”金額分別為4,521萬元、6,702萬元、 1,239.76萬元，合計12,462.76萬元，是企業(yè)報告期內(nèi)個人最多的資金來源。且2024年11月版本的招股書申報稿顯示，道生天合其他外部投資機構(gòu)金浦投資、耒瓴管理、耒瓴管理等，雖與公司控股股東或?qū)嵖厝私K止對賭協(xié)議，但在一定情形下可以恢復(fù)效力，如自發(fā)行人主動撤回IPO申請材料或發(fā)行人IPO申請被否決之日起恢復(fù)效力，并明確回購權(quán)利僅可向季剛、易成實業(yè)主張。

行業(yè)分析師王婷妍指出，分紅是企業(yè)責(zé)任的體現(xiàn)，但要把握火候節(jié)奏，必須建立在不影響企業(yè)運營、戰(zhàn)略布局的基礎(chǔ)上。道生天合現(xiàn)金流持續(xù)告負、業(yè)績也不算穩(wěn)健、大客戶依賴凸顯提升產(chǎn)品話語權(quán)、開拓新用戶的急迫性。在此背景下，企業(yè)需要花錢的地方很多，連續(xù)分紅需警惕透支發(fā)展?jié)摿?。且一邊分紅一邊募資，易引發(fā)外界對募資必要性、用途科學(xué)性合理性的質(zhì)疑。

當(dāng)然，從獲得受理到二輪問詢，道生天合能夠一路闖關(guān)，一些打底實力同樣不容小覷。

比如2018年，《科技日報》將環(huán)氧樹脂韌性不足列為制約國產(chǎn)碳纖維發(fā)展的關(guān)鍵難點，彼時，國內(nèi)風(fēng)電材料市場以歐林、瀚森等國外品牌為主。而到了2023年，道生天合憑借32%的全球風(fēng)電環(huán)氧樹脂市占率超越瀚森，其自研的聚氨酯材料更成功打破了德國漢高壟斷。

聚焦碳纖維研發(fā)，道生天合取得多項關(guān)鍵技術(shù)突破。如復(fù)合增韌技術(shù)，通過不同類型增韌技術(shù)的復(fù)配，不僅滿足不同的韌性、工藝、外觀、強度和模量需求，還獲協(xié)同增韌效果的組合。該技術(shù)下的產(chǎn)品1型斷裂韌性達到2-2.9kj/m²，高于國際客戶1kj/m²的標(biāo)準(zhǔn)要求。

環(huán)氧灌封系列產(chǎn)品的冷熱沖擊抗開裂性能優(yōu)異，尖端嵌件的抗開裂次數(shù)超20次，高于行業(yè)10次的要求；環(huán)氧拉擠復(fù)合材料的產(chǎn)品抗疲勞性能良好，疲勞斜率11.84，高于行業(yè)8.5到10的平均水平。

在耐高溫水解環(huán)氧樹脂方面，業(yè)內(nèi)一般拉擠樹脂制品在高溫120℃、高壓25mpa水煮后會水解開裂，而道生天合利用該技術(shù)生產(chǎn)的系列拉擠成型的碳纖維抽油桿，在2000米泵深的油田井中，能在高溫高濕環(huán)境下保持長期穩(wěn)定作業(yè)，力學(xué)性能超客戶指標(biāo)，通過120度、25mpa的7天耐水解測試，且較傳統(tǒng)鋼桿更輕更耐腐蝕。

得益于核心技術(shù)支撐，道生天合產(chǎn)品市場表現(xiàn)可圈可點。如風(fēng)電葉片領(lǐng)域，其碳纖維材料得到廣泛應(yīng)用。風(fēng)電葉片是風(fēng)力發(fā)電機組的核心部件，性能直接影響風(fēng)力發(fā)電的效率和穩(wěn)定性。道生天合的風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂和結(jié)構(gòu)膠等產(chǎn)品，具有優(yōu)異的力學(xué)性能、耐候性和粘接性能，能滿足風(fēng)電葉片在復(fù)雜環(huán)境下的使用要求。從2024年開始，道生天合的新型復(fù)合材料應(yīng)用于國內(nèi)風(fēng)電葉片的碳纖維大梁上，目前仍是除陶氏、歐林以外，國內(nèi)唯一主要量產(chǎn)廠商。

此外，道生天合積極布局相關(guān)材料在新能源汽車中的應(yīng)用，在航空航天、油氣開采、軌道交通等領(lǐng)域也有廣泛前景。

一番梳理可見，多年市場沉淀、行業(yè)深耕下，道生天合通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，構(gòu)建了完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，實現(xiàn)從技術(shù)追隨者到行業(yè)引領(lǐng)者的蛻變。未來，若能如愿上市，資本加持下不斷放大上述優(yōu)勢，有望在新材料領(lǐng)域取得更大成就。

不過，還是那句話，上市是一場價值馬拉松，不到掛牌交易那一刻，一切仍有變數(shù)。

聚光燈下，價值點問題點會一并放大。從分紅補流到業(yè)績波動，再到大客戶依賴、現(xiàn)金流告負、“親屬往來款”等，道生天合待解的疑慮依然不少、不能掉以輕心。二次問詢回復(fù)背后，查漏補缺正當(dāng)時。

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