一旦補貼去掉，中國大部分新能源汽車就會死掉。

——北京大學張維迎教授2019年對媒體表示。

引 言

新能源汽車行業(yè)的“混戰(zhàn)”無止無休。

從最原始和粗暴的“價格戰(zhàn)”到汽車老板親自下場直播的“營銷戰(zhàn)”，從汽車外形的“設計比拼”到加速和里程的“動力比較”。近期，隨著長城汽車魏建軍對“0公里二手車的質(zhì)疑”以及比亞迪山東最大經(jīng)銷商的“暴雷”，儼然，新能源汽車行業(yè)的“戰(zhàn)爭”已經(jīng)不局限于汽車品牌之間，開始蔓延到汽車經(jīng)銷體系。

導致新能源汽車“混戰(zhàn)”乃至“混亂”，“補貼”是不容忽視的一個重要因子。

而在《奕澤財經(jīng)》看來，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈來說，除過“投資補貼”“消費補貼”等顯性補貼之外，還存在一系列的“隱性補貼”。具體到證券市場來說，優(yōu)先和放寬新能源汽車相關(guān)企業(yè)上市，就屬于“隱性補貼”之一。

《奕澤財經(jīng)》從上交所官網(wǎng)獲悉，上交所將于2025年6月6日召開的2025年第18次上市審核委員會審議會議，審議江陰華新精科科技股份有限公司的（如下簡稱華新精科）主板上市事宜。

圖 1 華新精科IPO進程（來源：上交所）

《招股書》顯示，華新精科主要從事精密沖壓鐵芯的生產(chǎn)和銷售，其中，針對新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯，貢獻了近6成的收入。毫無疑問，華新精科是新能源汽車強關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)之一。也因如此，華新精科才能被優(yōu)先安排“上會”，乃至放寬審議標準。這亦屬于證券市場“隱性補貼”之一種。

而這樣的“隱形補貼”，是否有失證券市場公平以及有損證券市場健康呢？

因為，在《奕澤財經(jīng)》看來，華新精科在“上會”乃至后續(xù)提交注冊之前，仍有五大疑惑需要解答和說明。

一、實控人突然消失：是否逃債或規(guī)避同業(yè)競爭？

華新精科的控股股東為蘇盛投資，蘇盛投資持有華新精科55.78%，蘇盛投資的股東有三人，分別為郭正平、郭云蓉、郭婉蓉，其中，郭云蓉和郭婉蓉為郭正平的女兒。按照此種持股關(guān)系，郭正平、郭云蓉、郭婉蓉三人被認定為華新精科共同實際控制人。

但是，在2022年10 月13日之前，蘇盛投資由四人共同持股，除過郭正平、郭云蓉、郭婉蓉三人之外，還有郭正平的妻子吳翠娣。2022年10月份，吳翠娣將持有的蘇盛投資10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了郭正平，由此而退出華新精科，不再持有華新精科任何股份。目前，華新精科持股份額最高者為郭婉蓉。

圖 2 吳翠娣履歷（來源：回復文件）

由于自始而終，郭婉蓉都持有最高份額股權(quán)，所以，吳翠娣的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不涉及實際控制人的變更。

不過，在《奕澤財經(jīng)》看來，這一看似郭氏家族內(nèi)部股權(quán)的流轉(zhuǎn)，卻透著詭異之色。

一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間節(jié)點的“詭異”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，華新精科于2023年3月向上交所提交上市資料并獲受理，而吳翠娣向郭正平轉(zhuǎn)讓股權(quán)時間是在2022年10 月13日。也就是說，該股權(quán)流轉(zhuǎn)發(fā)生在華新精科IPO報告期內(nèi)。

“通常來說，控股股東的股權(quán)變動會在報告期之前完成，不會拖延到報告期內(nèi)，這會對企業(yè)IPO造成負面影響?！币晃粡氖鹿蓹?quán)籌劃的專業(yè)人士告訴《奕澤財經(jīng)》，“我們推測，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因可能更為復雜?！?/p>

根據(jù)華新精科《招股書》的說明，吳翠娣是基于年齡和身體情況原因而進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的。公開資料顯示，吳翠娣1957出生，現(xiàn)年68歲，與郭正平同齡。

二是退出態(tài)度之堅決顯“詭異”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，在吳翠娣轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前，吳翠娣在華新精科的“作用”，并非可有可無，在公司是具有一定的地位的。

華新精科的前身華新科技曾經(jīng)掛牌新三板，彼時，吳翠娣為華新科技的四位實控人之一。在轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前，占有蘇盛投資10%股權(quán)的吳翠娣，擔任蘇盛投資執(zhí)行董事，這一職位，能夠代表郭氏家族行使公司日常運營決策。除此之外，在股權(quán)流轉(zhuǎn)之前，吳翠娣還是江陰邦泰國際貿(mào)易有限公司、蘇盛投資、德誠鋼鐵、子泰機械的法定代表人或者總經(jīng)理。其中，蘇盛投資為華新精科的控股股東，德誠鋼鐵、子泰機械為華新精科的子公司。

而吳翠娣在2022年的“退出”十分堅決。不僅僅是通過轉(zhuǎn)讓自己所持的蘇盛投資全部股權(quán)，由此而不再直接和間接持有華新精科的股份，而且，還去職了自己所擔任的蘇盛投資、德誠鋼鐵、子泰機械的法人和總經(jīng)理，更甚者，吳翠娣持有股份的公司，也在股權(quán)轉(zhuǎn)出之時，統(tǒng)統(tǒng)注銷。如江陰邦泰國際貿(mào)易有限公司，吳翠娣持股25%，2022年9月注銷；江陰源泰機械裝備有限公司，吳翠娣擔任董事和總經(jīng)理，202年注銷；德誠鋼鐵法人代表由吳翠娣變更為郭云蓉，時間為2022年10月。

吳翠娣如此堅決地退出華新精科，僅僅是年齡和身體原因嗎？是不是有更多隱情呢？

對于吳翠娣在報告期內(nèi)徹底退出華新精科，上交所亦有擔憂?！掇葷韶斀?jīng)》注意到，在上交所兩輪問詢中，均提及“關(guān)于共同控制人”的問題。

我們不妨大膽推測一番——如果吳翠娣的退股不僅僅是年齡和身體的原因，還會有哪些原因呢？

《奕澤財經(jīng)》注意到華新精科的股東德誠鋼鐵。

2020年，蘇盛投資以2500萬元收購了德誠鋼鐵，吳翠娣任職德誠鋼鐵的執(zhí)行董事。收購完成之后，德誠鋼鐵成立了子公司子泰機械，子泰機械以所持有的土地以及廠房向華新精科出資，成為了華新精科的直接股東，德誠鋼鐵成為華新精科的間接股東。

值得注意的是，德誠鋼鐵原屬于江蘇西城三聯(lián)控股旗下資產(chǎn)，西城三聯(lián)曾經(jīng)是民營企業(yè)500強。就在德誠鋼鐵歸屬于蘇盛投資一年后，西城三聯(lián)開始申請重整，多次招募投資人。公開資料顯示，西城三聯(lián)擁有年產(chǎn)1000萬噸金屬壓延產(chǎn)能。

圖 3 西城鋼鐵重整公告（來源：重整案件信息網(wǎng)）

華新精科以2500萬元收購德誠鋼鐵之時，未經(jīng)資產(chǎn)評估，而是根據(jù)市場行情確定價格。作為收購之后德誠鋼鐵的管理者，吳翠娣在收購過程中起到了何種作用呢？西城三聯(lián)出售德誠鋼鐵，是否存在逃廢債和輸送利益呢？而如此操作造成的風險，吳翠娣是否被定位于“背黑鍋”的角色？如若如此，吳翠娣顯然不適合作為即將進行IPO的華新精科實控人。再者，德誠鋼鐵為何不直接投資華新精科，而是再次設立子公司子泰機械，通過“夾心層”的方式投資華新精科？而在2022年之前，子泰機械的法人同樣為吳翠娣。

由此我們推測如下——

由于蘇盛投資在收購德誠鋼鐵和設立子泰機械過程中，存在不合規(guī)以及“貓膩”，而作為這兩家公司的法人吳翠娣，已經(jīng)不再適合成為華新精科的實控人。由此而采取的辦法就是——將吳翠娣所持有的華新精科股權(quán)“轉(zhuǎn)出”以及卸任所有職務，對吳翠娣進行“除名”，由此而實現(xiàn)“風險隔離”，確保華新精科IPO的順利推進。

《奕澤財經(jīng)》還注意到吳翠娣關(guān)聯(lián)方。

公開資料顯示，郭正平與吳翠娣不僅是夫妻，還是同鄉(xiāng)，兩人都出生于顧山鎮(zhèn)。兩人履歷顯示，在整個創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營中，郭正平與吳翠娣幾乎共同進退。當然，在兩人事業(yè)做大的過程中，也會帶動其親屬創(chuàng)業(yè)。

在吳翠娣一方，事業(yè)做的比較大的是其弟弟?；貜臀募@示，吳翠娣弟弟吳頌剛持股江陰市顧山電訊電器元件廠100%的股權(quán)，該公司年營收在2400萬元以上。回復文件還顯示，顧山電訊不僅向華新精科采購外協(xié)服務和條料，報告期內(nèi)累計采購接近百萬，顧山電訊的供應商和客戶，同時也是華新精科的供應商和客戶。不難推測，顧山電訊是依附于華新精科“做生意”。

圖 4 吳翠娣親屬的企業(yè)（來源：回復文件）

這就不排除，顧山電訊或成為華新精科的“白手套”，向華新精科的供應商或者客戶輸送利益。

如果吳翠娣成為華新精科的實控人，其親屬作為關(guān)聯(lián)方需要予以披露，而如果“除名”吳翠娣，諸多關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易，也就被“藏匿”。

二、毛利率高于同行：對寶馬集團銷售是否真實？

華新精科除過在實控人認定方面略顯“詭異”，其經(jīng)營情況主要指標毛利率亦顯露“詭異”。

“詭異”有二。

其一是華新精科毛利率顯著高于可比公司。

華新精科選取的可比公司包括震?？萍?、信質(zhì)集團、神力股份、通達動力等，可比公司均包括電機鐵芯制造。《招股書》顯示，華新精科可比公司在2022年到2024年的平均毛利率在13%左右。相比較而言，報告期內(nèi)，華新精科的平均毛利率超過20%。2022年到2024年，華新精科毛利率分別為18%、22%和22%，顯著高于可比公司。

圖 5 華新精科毛利率與可比公司比較（來源：招股書）

對此，華新精科的解釋為——導致毛利率與可比公司差異化主要動力為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的差異。《奕澤財經(jīng)》注意到，華新精科毛利率主要貢獻業(yè)務為新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯，2024年貢獻毛利率超過60%。特別是2023 年及 2024 年，隨著公司采用模內(nèi)點膠技術(shù)的新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)品向?qū)汃R集團及采埃孚集團等客戶大批量交付，公司新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯毛利率水平有所上升。

可見，采用模內(nèi)點膠技術(shù)向?qū)汃R集團和采埃孚集團大客戶供應電機鐵芯，拉開了華新精科與可比公司的毛利率差距。

其二是華新精科毛利率下降趨勢的扭轉(zhuǎn)。

2020年至2024年，華新精科的毛利率分別為24%、19%、18%、24%和23%。不難看出，從2023年開始，華新精科毛利率止住了兩年連續(xù)降低的“頹勢”，轉(zhuǎn)頭上升，躍升至20%以上。

華新精科如何止住毛利率下降勢頭并使其上升的呢？

《奕澤財經(jīng)》認為，大致有兩個策略。一是變客戶，將新能源客戶作為主要客戶。《招股書》顯示，2020年，新能源驅(qū)動電機鐵芯收入占比僅有16%，但是，到了2024年，新能源驅(qū)動電機鐵芯收入占到了華新精科全年收入的64%；二是變技術(shù)，2023年，華新精科自主開發(fā)的模內(nèi)點膠技術(shù)鐵芯已經(jīng)開始批量向?qū)汃R集團供貨，而當年向?qū)汃R集團供貨的產(chǎn)品均價為5.72萬元/噸，顯著高于面對其他客戶2元左右的均價。

圖 6 對不同客戶的產(chǎn)品售價（來源：回復文件）

不難看出，“寶馬集團”成為擾動華新精科毛利率變化的重要因素。由此，《奕澤財經(jīng)》認為，來自寶馬集團的訂單，值得認真核查。

關(guān)于大客戶寶馬集團，《奕澤財經(jīng)》提醒投資者注意三點：

第一點，吸引寶馬集團的技術(shù)并非華新精科獨家研發(fā)，而是來源于飛展模具。

《奕澤財經(jīng)》注意到，“模內(nèi)點膠技術(shù)鐵芯”技術(shù)主要由華新精科的控股子公司華晟創(chuàng)研研發(fā)和所有，而該公司是華新精科與飛展模具、寶璽投資等共同投資的公司?！掇葷韶斀?jīng)》調(diào)研到，飛展模具和寶璽投資背后的實控人指向逸航汽車零部件等公司，而逸航汽車擁有四家零部件工廠，并且與上市公司嶸泰股份存在關(guān)聯(lián)，而嶸泰股份是汽車精密壓鑄件龍頭。

簡言之，華新精科的核心技術(shù)以及毛利率貢獻主要技術(shù)，或可能來自其它大型零部件企業(yè)，由此而吸引寶馬集團客戶。該技術(shù)為華新精科IPO起到了“借花獻佛”的作用。

第二點，為了獲取寶馬集團客戶，華新精科不惜支付“現(xiàn)金”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，2024年之前，華新精科預付款主要用于支付采購鋼材的貨款，但是，2024年，華新精科向飛展模具支付了1300多萬元的預付款，其賬齡也是最長的，最長賬齡達到2年。

如前所述，飛展模具的背后實控人大概率為下游的汽車零部件大廠，其直接對接汽車主機廠，那么，大額支付預付款是否存在向客戶輸送利益的嫌疑呢？甚至代墊資金的潛在可能呢？

第三點，華新精科為寶馬集團開設了專門的銷售方式。

《招股書》顯示，在2023年之前，華新精科的銷售方式為出口銷售和寄售模式。但是，從2023年開始，華新精科增加了海外倉銷售方式，海外倉主要是為了滿足寶馬集團項目，這也導致物流費用的大增?！墩泄蓵凤@示，2022年，華新精科物流費用僅有188萬元，但是2024年末，已經(jīng)增至1245萬元。

除此之外，根據(jù)回復文件所述，保薦機構(gòu)在向?qū)汃R集團進行訪談的時候，包括問詢?nèi)A新精科在其供應體系中的地位、采購華新精科產(chǎn)品與同行的價格差異等問題，寶馬集團拒絕接受訪談，并且對相關(guān)問題不予說明。寶馬集團也成為華新精科前五大客戶中，唯一拒絕接受訪談的客戶。

綜合如上幾點，市場深度質(zhì)疑——華新精科對寶馬集團的銷售是否真實可靠？為何寶馬集團拒絕保薦機構(gòu)的訪談？針對寶馬集團項目，華新精科單設銷售渠道、購買所謂獨家專利、提前支付款項，是否能夠?qū)汃R集團形成持續(xù)吸引人？還是僅僅為了讓毛利率成為IPO“亮點”？

三、三成產(chǎn)能在閑置：募投擴大產(chǎn)能是否必要？

值得關(guān)注的是，在IPO報告期內(nèi)，華新精科在主要產(chǎn)品新能源車用驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)能利用率僅為6成左右的前提下，再募資4.45億元進行新增產(chǎn)能，能否消化，是否合理就引人質(zhì)疑。

數(shù)據(jù)顯示，華新精科自2016年切入新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯市場，2022年至2024年，來自新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯的銷售收入分別為5.97億元、6.1億元、8.29億元， 2024年同比增長了35%。新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯收入占主營業(yè)務收入的比例由2022年的56%提升至2024年的64.70%。

據(jù)華新精科此次IPO募投計劃顯示，其此次IPO計劃募集7.1億元資金，用于投向“新能源車用驅(qū)動電機鐵芯擴建項目”、“精密沖壓及模具研發(fā)中心項目”和補充流動資金，其中新能源車用驅(qū)動電機鐵芯擴建項目將耗資4.4億元。

圖 7 華新精科募資用途（來源：招股書）

華新精科表示，此次IPO投資若順利實施后，其將實現(xiàn)新增年產(chǎn)新能源車高端驅(qū)動電機定轉(zhuǎn)子鐵芯100萬套，項目實施將大幅提高公司的生產(chǎn)制造能力，提升在模具開發(fā)、工藝設計、產(chǎn)品精度、生產(chǎn)效率和品質(zhì)穩(wěn)定性等方面的綜合實力。

但需要拷問的是，這3萬噸/年的產(chǎn)能增加，華新精科真的能消化？募投的必要性和合理性何在？

畢竟3萬噸/年的產(chǎn)能增加，對華新精科而言，并不是小數(shù)目。而在過去的幾年中，華新精科的產(chǎn)能也遠未達到飽和狀態(tài)。

《招股書》披露，在2022年至2024年間，華新精科新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)能利用率分別為84%、48%、60%，也就是說華新精科除了2022年產(chǎn)能利用率達到了80%以上，其余兩年皆低于70%，尤其是2023年，其當年產(chǎn)能利用率僅為48%，下滑了36個百分點。

圖 8 華新精科產(chǎn)能利用率（來源：招股書）

這就帶來了一個重要問題，2024年產(chǎn)能利用率僅有60%，其繼續(xù)大規(guī)模擴產(chǎn)擴建的必要性為何？

按照華新精科的說法是，公司擬通過本項目實施，進一步擴大新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)品產(chǎn)能，有效解決產(chǎn)能瓶頸問題，但60%的產(chǎn)能利用率又如何解釋所謂的產(chǎn)能瓶頸？

最近一年產(chǎn)能利用率不足七成，而華新精科卻要利用IPO募資大幅擴建新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)能，在多部委密集發(fā)聲整治汽車“內(nèi)卷式”競爭的大背景下，華新精科在新能源車用驅(qū)動電機鐵芯項目上的擴大投入，是否會造成產(chǎn)能過剩呢？

華新精科也承認，項目達產(chǎn)后，公司將新增年產(chǎn)新能源車高端驅(qū)動電機定轉(zhuǎn)子鐵芯100萬套，新增產(chǎn)能數(shù)量較大，且主要面對高端市場，但若相關(guān)產(chǎn)品未來市場規(guī)模增長不及預期，公司將面臨產(chǎn)品銷售無法達到預期目標的風險。

四、應收暴增反而少計提：回款是否過于樂觀？

《奕澤財經(jīng)》觀察到，除過在毛利率方面，華新精科與可比公司存在顯著差異之外，在計提方面，華新精科與可比公司相比，差異也比較顯著。包括應收賬款壞賬計提、應收票據(jù)壞賬計提、存貨跌價準備計提等，都明顯低于可比公司。

以應收賬款壞賬計提為例。

報告期內(nèi)，華新精科應收賬款壞賬準備提及比例分別為8%、5%和5%，而可比公司計提比例要明顯高于華新精科，經(jīng)營也似乎更為謹慎。如可比公司隆盛科技，1-2年賬齡的應收賬款，計提比例為20%，而華新精科僅有10%。于此同時，華新精科報告期內(nèi)應收賬款不斷增長，公司應收賬款賬面價值分別為4.5億元、2.9億元以及5.4億元。

圖 9 應收賬款計提與可比公司比較（來源：回復文件）

并且，應收賬款大客戶之中，比亞迪是不容忽視的風險?！墩泄蓵凤@示，2022年，華新精科對比亞迪取得收入占到全年收入僅有20%，但是，比亞迪的應收賬款卻占到了40%。并且，比亞迪的應收賬款以“迪鏈”形式存在，而近期以來，諸多財經(jīng)和管理人士開始指出“迪鏈”風險不容忽視。

再以應收票據(jù)計提為例。

以銀行匯票或者商業(yè)匯票支付貨款符合汽車產(chǎn)業(yè)慣例?；貜臀募@示，華新精科應收票據(jù)金額不斷增加，報告期末，應收票據(jù)余額分別為1.3億元、3102萬元和3705萬元，其中，2024年應收票據(jù)發(fā)生額高達3.5億元，發(fā)生額占到了當期營業(yè)收入的25%。

圖 10 華新精科應收賬款不斷增長（來源：招股書）

而面對如此巨額的應收票據(jù)，華新精科選擇了不進行壞賬計提。

不選擇計提壞賬并不意味著不會發(fā)生壞賬?！掇葷韶斀?jīng)》注意到，2023年，常州品研精密機械有限公司將華新精科告上法庭，案由為“票據(jù)追索權(quán)糾紛”。這一孤例，已經(jīng)說明華新精科的應收票據(jù)是存在風險的，而華新精科顯然對于這一應收款項過于“自信”。

另以存貨跌計提為例。

《奕澤財經(jīng)》注意到，在報告期內(nèi)，華新精科存貨出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。報告期初，存貨主要為原材料，但是，報告期末，庫存商品存貨超過了原材料。整個報告期內(nèi)，原材料庫存基本持平，但是庫存商品賬面余額增長了2倍多。

面對存貨結(jié)構(gòu)性的變化，華新精科的存貨跌價準備計提政策卻沒有相應變化，依然予以較低比例的計提。2022年和2023年，華新精科對庫存商品計提比例基本維持在1.5%左右。

?圖 11 華新精科庫存商品跌價計提比例較低（來源：回復文件）

這一計提比例明顯低于可比公司?？杀裙局?，除過神力集團，通達動力、隆盛科技、震裕科技、信質(zhì)集團對庫存商品跌價計提比例均在5%以上。

應收款項的暴增的同時，還延續(xù)或者明顯“少計提”跌價準備或者壞賬準備，此“策略”，無疑是將風險“往后移”，固然可以讓收入、利潤等數(shù)字十分亮眼，但是風險也是在累積之中，并且一旦爆發(fā)，風險或被放大數(shù)倍。

結(jié) 語

在《奕澤財經(jīng)》看來，價格內(nèi)卷無止無休、安全隱患危及車主、售后服務說斷就斷、產(chǎn)業(yè)生態(tài)逐漸扭曲、行穩(wěn)致遠顯露疲態(tài)、行業(yè)暴雷接連不斷，新能源汽車行業(yè)出現(xiàn)的一系列問題，盲目“補貼”、濫用“補貼”是重要推手之一，也是“補貼”所產(chǎn)生的惡果。

對于新能源汽車“顯性補貼”的負面作用，越來越多的政策制定者和業(yè)內(nèi)管理者已經(jīng)開始有所認知，并且在采取補救措施。

而對新能源汽車行業(yè)的“隱性補貼”產(chǎn)生的負面作用，也應該引起重視，包括對新能源產(chǎn)業(yè)上的節(jié)點企業(yè)放寬和放松“上市入口”，使其過于順利地上市融資。此舉，對新能源汽車行業(yè)的長遠發(fā)展，不僅無利，反而有害，甚至危害程度不亞于“顯性補貼”。