華新精科IPO:四大疑惑待解
一旦補貼去掉,中國大部分新能源汽車就會死掉。
——北京大學張維迎教授2019年對媒體表示。
引 言
新能源汽車行業(yè)的“混戰(zhàn)”無止無休。
從最原始和粗暴的“價格戰(zhàn)”到汽車老板親自下場直播的“營銷戰(zhàn)”,從汽車外形的“設計比拼”到加速和里程的“動力比較”。近期,隨著長城汽車魏建軍對“0公里二手車的質(zhì)疑”以及比亞迪山東最大經(jīng)銷商的“暴雷”,儼然,新能源汽車行業(yè)的“戰(zhàn)爭”已經(jīng)不局限于汽車品牌之間,開始蔓延到汽車經(jīng)銷體系。
導致新能源汽車“混戰(zhàn)”乃至“混亂”,“補貼”是不容忽視的一個重要因子。
而在《奕澤財經(jīng)》看來,對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈來說,除過“投資補貼”“消費補貼”等顯性補貼之外,還存在一系列的“隱性補貼”。具體到證券市場來說,優(yōu)先和放寬新能源汽車相關(guān)企業(yè)上市,就屬于“隱性補貼”之一。
《奕澤財經(jīng)》從上交所官網(wǎng)獲悉,上交所將于2025年6月6日召開的2025年第18次上市審核委員會審議會議,審議江陰華新精科科技股份有限公司的(如下簡稱華新精科)主板上市事宜。
圖 1 華新精科IPO進程(來源:上交所)
《招股書》顯示,華新精科主要從事精密沖壓鐵芯的生產(chǎn)和銷售,其中,針對新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯,貢獻了近6成的收入。毫無疑問,華新精科是新能源汽車強關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)之一。也因如此,華新精科才能被優(yōu)先安排“上會”,乃至放寬審議標準。這亦屬于證券市場“隱性補貼”之一種。
而這樣的“隱形補貼”,是否有失證券市場公平以及有損證券市場健康呢?
因為,在《奕澤財經(jīng)》看來,華新精科在“上會”乃至后續(xù)提交注冊之前,仍有五大疑惑需要解答和說明。
一、實控人突然消失:是否逃債或規(guī)避同業(yè)競爭?
華新精科的控股股東為蘇盛投資,蘇盛投資持有華新精科55.78%,蘇盛投資的股東有三人,分別為郭正平、郭云蓉、郭婉蓉,其中,郭云蓉和郭婉蓉為郭正平的女兒。按照此種持股關(guān)系,郭正平、郭云蓉、郭婉蓉三人被認定為華新精科共同實際控制人。
但是,在2022年10 月13日之前,蘇盛投資由四人共同持股,除過郭正平、郭云蓉、郭婉蓉三人之外,還有郭正平的妻子吳翠娣。2022年10月份,吳翠娣將持有的蘇盛投資10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了郭正平,由此而退出華新精科,不再持有華新精科任何股份。目前,華新精科持股份額最高者為郭婉蓉。
圖 2 吳翠娣履歷(來源:回復文件)
由于自始而終,郭婉蓉都持有最高份額股權(quán),所以,吳翠娣的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,不涉及實際控制人的變更。
不過,在《奕澤財經(jīng)》看來,這一看似郭氏家族內(nèi)部股權(quán)的流轉(zhuǎn),卻透著詭異之色。
一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間節(jié)點的“詭異”。
《奕澤財經(jīng)》注意到,華新精科于2023年3月向上交所提交上市資料并獲受理,而吳翠娣向郭正平轉(zhuǎn)讓股權(quán)時間是在2022年10 月13日。也就是說,該股權(quán)流轉(zhuǎn)發(fā)生在華新精科IPO報告期內(nèi)。
“通常來說,控股股東的股權(quán)變動會在報告期之前完成,不會拖延到報告期內(nèi),這會對企業(yè)IPO造成負面影響?!币晃粡氖鹿蓹?quán)籌劃的專業(yè)人士告訴《奕澤財經(jīng)》,“我們推測,該股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因可能更為復雜?!?/p>
根據(jù)華新精科《招股書》的說明,吳翠娣是基于年齡和身體情況原因而進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的。公開資料顯示,吳翠娣1957出生,現(xiàn)年68歲,與郭正平同齡。
二是退出態(tài)度之堅決顯“詭異”。
《奕澤財經(jīng)》注意到,在吳翠娣轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前,吳翠娣在華新精科的“作用”,并非可有可無,在公司是具有一定的地位的。
華新精科的前身華新科技曾經(jīng)掛牌新三板,彼時,吳翠娣為華新科技的四位實控人之一。在轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前,占有蘇盛投資10%股權(quán)的吳翠娣,擔任蘇盛投資執(zhí)行董事,這一職位,能夠代表郭氏家族行使公司日常運營決策。除此之外,在股權(quán)流轉(zhuǎn)之前,吳翠娣還是江陰邦泰國際貿(mào)易有限公司、蘇盛投資、德誠鋼鐵、子泰機械的法定代表人或者總經(jīng)理。其中,蘇盛投資為華新精科的控股股東,德誠鋼鐵、子泰機械為華新精科的子公司。
而吳翠娣在2022年的“退出”十分堅決。不僅僅是通過轉(zhuǎn)讓自己所持的蘇盛投資全部股權(quán),由此而不再直接和間接持有華新精科的股份,而且,還去職了自己所擔任的蘇盛投資、德誠鋼鐵、子泰機械的法人和總經(jīng)理,更甚者,吳翠娣持有股份的公司,也在股權(quán)轉(zhuǎn)出之時,統(tǒng)統(tǒng)注銷。如江陰邦泰國際貿(mào)易有限公司,吳翠娣持股25%,2022年9月注銷;江陰源泰機械裝備有限公司,吳翠娣擔任董事和總經(jīng)理,202年注銷;德誠鋼鐵法人代表由吳翠娣變更為郭云蓉,時間為2022年10月。
吳翠娣如此堅決地退出華新精科,僅僅是年齡和身體原因嗎?是不是有更多隱情呢?
對于吳翠娣在報告期內(nèi)徹底退出華新精科,上交所亦有擔憂?!掇葷韶斀?jīng)》注意到,在上交所兩輪問詢中,均提及“關(guān)于共同控制人”的問題。
我們不妨大膽推測一番——如果吳翠娣的退股不僅僅是年齡和身體的原因,還會有哪些原因呢?
《奕澤財經(jīng)》注意到華新精科的股東德誠鋼鐵。
2020年,蘇盛投資以2500萬元收購了德誠鋼鐵,吳翠娣任職德誠鋼鐵的執(zhí)行董事。收購完成之后,德誠鋼鐵成立了子公司子泰機械,子泰機械以所持有的土地以及廠房向華新精科出資,成為了華新精科的直接股東,德誠鋼鐵成為華新精科的間接股東。
值得注意的是,德誠鋼鐵原屬于江蘇西城三聯(lián)控股旗下資產(chǎn),西城三聯(lián)曾經(jīng)是民營企業(yè)500強。就在德誠鋼鐵歸屬于蘇盛投資一年后,西城三聯(lián)開始申請重整,多次招募投資人。公開資料顯示,西城三聯(lián)擁有年產(chǎn)1000萬噸金屬壓延產(chǎn)能。
圖 3 西城鋼鐵重整公告(來源:重整案件信息網(wǎng))
華新精科以2500萬元收購德誠鋼鐵之時,未經(jīng)資產(chǎn)評估,而是根據(jù)市場行情確定價格。作為收購之后德誠鋼鐵的管理者,吳翠娣在收購過程中起到了何種作用呢?西城三聯(lián)出售德誠鋼鐵,是否存在逃廢債和輸送利益呢?而如此操作造成的風險,吳翠娣是否被定位于“背黑鍋”的角色?如若如此,吳翠娣顯然不適合作為即將進行IPO的華新精科實控人。再者,德誠鋼鐵為何不直接投資華新精科,而是再次設立子公司子泰機械,通過“夾心層”的方式投資華新精科?而在2022年之前,子泰機械的法人同樣為吳翠娣。
由此我們推測如下——
由于蘇盛投資在收購德誠鋼鐵和設立子泰機械過程中,存在不合規(guī)以及“貓膩”,而作為這兩家公司的法人吳翠娣,已經(jīng)不再適合成為華新精科的實控人。由此而采取的辦法就是——將吳翠娣所持有的華新精科股權(quán)“轉(zhuǎn)出”以及卸任所有職務,對吳翠娣進行“除名”,由此而實現(xiàn)“風險隔離”,確保華新精科IPO的順利推進。
《奕澤財經(jīng)》還注意到吳翠娣關(guān)聯(lián)方。
公開資料顯示,郭正平與吳翠娣不僅是夫妻,還是同鄉(xiāng),兩人都出生于顧山鎮(zhèn)。兩人履歷顯示,在整個創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營中,郭正平與吳翠娣幾乎共同進退。當然,在兩人事業(yè)做大的過程中,也會帶動其親屬創(chuàng)業(yè)。
在吳翠娣一方,事業(yè)做的比較大的是其弟弟?;貜臀募@示,吳翠娣弟弟吳頌剛持股江陰市顧山電訊電器元件廠100%的股權(quán),該公司年營收在2400萬元以上。回復文件還顯示,顧山電訊不僅向華新精科采購外協(xié)服務和條料,報告期內(nèi)累計采購接近百萬,顧山電訊的供應商和客戶,同時也是華新精科的供應商和客戶。不難推測,顧山電訊是依附于華新精科“做生意”。
圖 4 吳翠娣親屬的企業(yè)(來源:回復文件)
這就不排除,顧山電訊或成為華新精科的“白手套”,向華新精科的供應商或者客戶輸送利益。
如果吳翠娣成為華新精科的實控人,其親屬作為關(guān)聯(lián)方需要予以披露,而如果“除名”吳翠娣,諸多關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易,也就被“藏匿”。
二、毛利率高于同行:對寶馬集團銷售是否真實?
華新精科除過在實控人認定方面略顯“詭異”,其經(jīng)營情況主要指標毛利率亦顯露“詭異”。
“詭異”有二。
其一是華新精科毛利率顯著高于可比公司。
華新精科選取的可比公司包括震??萍?、信質(zhì)集團、神力股份、通達動力等,可比公司均包括電機鐵芯制造。《招股書》顯示,華新精科可比公司在2022年到2024年的平均毛利率在13%左右。相比較而言,報告期內(nèi),華新精科的平均毛利率超過20%。2022年到2024年,華新精科毛利率分別為18%、22%和22%,顯著高于可比公司。
圖 5 華新精科毛利率與可比公司比較(來源:招股書)
對此,華新精科的解釋為——導致毛利率與可比公司差異化主要動力為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的差異。《奕澤財經(jīng)》注意到,華新精科毛利率主要貢獻業(yè)務為新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯,2024年貢獻毛利率超過60%。特別是2023 年及 2024 年,隨著公司采用模內(nèi)點膠技術(shù)的新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)品向?qū)汃R集團及采埃孚集團等客戶大批量交付,公司新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯毛利率水平有所上升。
可見,采用模內(nèi)點膠技術(shù)向?qū)汃R集團和采埃孚集團大客戶供應電機鐵芯,拉開了華新精科與可比公司的毛利率差距。
其二是華新精科毛利率下降趨勢的扭轉(zhuǎn)。
2020年至2024年,華新精科的毛利率分別為24%、19%、18%、24%和23%。不難看出,從2023年開始,華新精科毛利率止住了兩年連續(xù)降低的“頹勢”,轉(zhuǎn)頭上升,躍升至20%以上。
華新精科如何止住毛利率下降勢頭并使其上升的呢?
《奕澤財經(jīng)》認為,大致有兩個策略。一是變客戶,將新能源客戶作為主要客戶。《招股書》顯示,2020年,新能源驅(qū)動電機鐵芯收入占比僅有16%,但是,到了2024年,新能源驅(qū)動電機鐵芯收入占到了華新精科全年收入的64%;二是變技術(shù),2023年,華新精科自主開發(fā)的模內(nèi)點膠技術(shù)鐵芯已經(jīng)開始批量向?qū)汃R集團供貨,而當年向?qū)汃R集團供貨的產(chǎn)品均價為5.72萬元/噸,顯著高于面對其他客戶2元左右的均價。
圖 6 對不同客戶的產(chǎn)品售價(來源:回復文件)
不難看出,“寶馬集團”成為擾動華新精科毛利率變化的重要因素。由此,《奕澤財經(jīng)》認為,來自寶馬集團的訂單,值得認真核查。
關(guān)于大客戶寶馬集團,《奕澤財經(jīng)》提醒投資者注意三點:
第一點,吸引寶馬集團的技術(shù)并非華新精科獨家研發(fā),而是來源于飛展模具。
《奕澤財經(jīng)》注意到,“模內(nèi)點膠技術(shù)鐵芯”技術(shù)主要由華新精科的控股子公司華晟創(chuàng)研研發(fā)和所有,而該公司是華新精科與飛展模具、寶璽投資等共同投資的公司?!掇葷韶斀?jīng)》調(diào)研到,飛展模具和寶璽投資背后的實控人指向逸航汽車零部件等公司,而逸航汽車擁有四家零部件工廠,并且與上市公司嶸泰股份存在關(guān)聯(lián),而嶸泰股份是汽車精密壓鑄件龍頭。
簡言之,華新精科的核心技術(shù)以及毛利率貢獻主要技術(shù),或可能來自其它大型零部件企業(yè),由此而吸引寶馬集團客戶。該技術(shù)為華新精科IPO起到了“借花獻佛”的作用。
第二點,為了獲取寶馬集團客戶,華新精科不惜支付“現(xiàn)金”。
《奕澤財經(jīng)》注意到,2024年之前,華新精科預付款主要用于支付采購鋼材的貨款,但是,2024年,華新精科向飛展模具支付了1300多萬元的預付款,其賬齡也是最長的,最長賬齡達到2年。
如前所述,飛展模具的背后實控人大概率為下游的汽車零部件大廠,其直接對接汽車主機廠,那么,大額支付預付款是否存在向客戶輸送利益的嫌疑呢?甚至代墊資金的潛在可能呢?
第三點,華新精科為寶馬集團開設了專門的銷售方式。
《招股書》顯示,在2023年之前,華新精科的銷售方式為出口銷售和寄售模式。但是,從2023年開始,華新精科增加了海外倉銷售方式,海外倉主要是為了滿足寶馬集團項目,這也導致物流費用的大增?!墩泄蓵凤@示,2022年,華新精科物流費用僅有188萬元,但是2024年末,已經(jīng)增至1245萬元。
除此之外,根據(jù)回復文件所述,保薦機構(gòu)在向?qū)汃R集團進行訪談的時候,包括問詢?nèi)A新精科在其供應體系中的地位、采購華新精科產(chǎn)品與同行的價格差異等問題,寶馬集團拒絕接受訪談,并且對相關(guān)問題不予說明。寶馬集團也成為華新精科前五大客戶中,唯一拒絕接受訪談的客戶。
綜合如上幾點,市場深度質(zhì)疑——華新精科對寶馬集團的銷售是否真實可靠?為何寶馬集團拒絕保薦機構(gòu)的訪談?針對寶馬集團項目,華新精科單設銷售渠道、購買所謂獨家專利、提前支付款項,是否能夠?qū)汃R集團形成持續(xù)吸引人?還是僅僅為了讓毛利率成為IPO“亮點”?
三、三成產(chǎn)能在閑置:募投擴大產(chǎn)能是否必要?
值得關(guān)注的是,在IPO報告期內(nèi),華新精科在主要產(chǎn)品新能源車用驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)能利用率僅為6成左右的前提下,再募資4.45億元進行新增產(chǎn)能,能否消化,是否合理就引人質(zhì)疑。
數(shù)據(jù)顯示,華新精科自2016年切入新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯市場,2022年至2024年,來自新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯的銷售收入分別為5.97億元、6.1億元、8.29億元, 2024年同比增長了35%。新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯收入占主營業(yè)務收入的比例由2022年的56%提升至2024年的64.70%。
據(jù)華新精科此次IPO募投計劃顯示,其此次IPO計劃募集7.1億元資金,用于投向“新能源車用驅(qū)動電機鐵芯擴建項目”、“精密沖壓及模具研發(fā)中心項目”和補充流動資金,其中新能源車用驅(qū)動電機鐵芯擴建項目將耗資4.4億元。
圖 7 華新精科募資用途(來源:招股書)
華新精科表示,此次IPO投資若順利實施后,其將實現(xiàn)新增年產(chǎn)新能源車高端驅(qū)動電機定轉(zhuǎn)子鐵芯100萬套,項目實施將大幅提高公司的生產(chǎn)制造能力,提升在模具開發(fā)、工藝設計、產(chǎn)品精度、生產(chǎn)效率和品質(zhì)穩(wěn)定性等方面的綜合實力。
但需要拷問的是,這3萬噸/年的產(chǎn)能增加,華新精科真的能消化?募投的必要性和合理性何在?
畢竟3萬噸/年的產(chǎn)能增加,對華新精科而言,并不是小數(shù)目。而在過去的幾年中,華新精科的產(chǎn)能也遠未達到飽和狀態(tài)。
《招股書》披露,在2022年至2024年間,華新精科新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)能利用率分別為84%、48%、60%,也就是說華新精科除了2022年產(chǎn)能利用率達到了80%以上,其余兩年皆低于70%,尤其是2023年,其當年產(chǎn)能利用率僅為48%,下滑了36個百分點。
圖 8 華新精科產(chǎn)能利用率(來源:招股書)
這就帶來了一個重要問題,2024年產(chǎn)能利用率僅有60%,其繼續(xù)大規(guī)模擴產(chǎn)擴建的必要性為何?
按照華新精科的說法是,公司擬通過本項目實施,進一步擴大新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)品產(chǎn)能,有效解決產(chǎn)能瓶頸問題,但60%的產(chǎn)能利用率又如何解釋所謂的產(chǎn)能瓶頸?
最近一年產(chǎn)能利用率不足七成,而華新精科卻要利用IPO募資大幅擴建新能源汽車驅(qū)動電機鐵芯產(chǎn)能,在多部委密集發(fā)聲整治汽車“內(nèi)卷式”競爭的大背景下,華新精科在新能源車用驅(qū)動電機鐵芯項目上的擴大投入,是否會造成產(chǎn)能過剩呢?
華新精科也承認,項目達產(chǎn)后,公司將新增年產(chǎn)新能源車高端驅(qū)動電機定轉(zhuǎn)子鐵芯100萬套,新增產(chǎn)能數(shù)量較大,且主要面對高端市場,但若相關(guān)產(chǎn)品未來市場規(guī)模增長不及預期,公司將面臨產(chǎn)品銷售無法達到預期目標的風險。
四、應收暴增反而少計提:回款是否過于樂觀?
《奕澤財經(jīng)》觀察到,除過在毛利率方面,華新精科與可比公司存在顯著差異之外,在計提方面,華新精科與可比公司相比,差異也比較顯著。包括應收賬款壞賬計提、應收票據(jù)壞賬計提、存貨跌價準備計提等,都明顯低于可比公司。
以應收賬款壞賬計提為例。
報告期內(nèi),華新精科應收賬款壞賬準備提及比例分別為8%、5%和5%,而可比公司計提比例要明顯高于華新精科,經(jīng)營也似乎更為謹慎。如可比公司隆盛科技,1-2年賬齡的應收賬款,計提比例為20%,而華新精科僅有10%。于此同時,華新精科報告期內(nèi)應收賬款不斷增長,公司應收賬款賬面價值分別為4.5億元、2.9億元以及5.4億元。
圖 9 應收賬款計提與可比公司比較(來源:回復文件)
并且,應收賬款大客戶之中,比亞迪是不容忽視的風險?!墩泄蓵凤@示,2022年,華新精科對比亞迪取得收入占到全年收入僅有20%,但是,比亞迪的應收賬款卻占到了40%。并且,比亞迪的應收賬款以“迪鏈”形式存在,而近期以來,諸多財經(jīng)和管理人士開始指出“迪鏈”風險不容忽視。
再以應收票據(jù)計提為例。
以銀行匯票或者商業(yè)匯票支付貨款符合汽車產(chǎn)業(yè)慣例?;貜臀募@示,華新精科應收票據(jù)金額不斷增加,報告期末,應收票據(jù)余額分別為1.3億元、3102萬元和3705萬元,其中,2024年應收票據(jù)發(fā)生額高達3.5億元,發(fā)生額占到了當期營業(yè)收入的25%。
圖 10 華新精科應收賬款不斷增長(來源:招股書)
而面對如此巨額的應收票據(jù),華新精科選擇了不進行壞賬計提。
不選擇計提壞賬并不意味著不會發(fā)生壞賬?!掇葷韶斀?jīng)》注意到,2023年,常州品研精密機械有限公司將華新精科告上法庭,案由為“票據(jù)追索權(quán)糾紛”。這一孤例,已經(jīng)說明華新精科的應收票據(jù)是存在風險的,而華新精科顯然對于這一應收款項過于“自信”。
另以存貨跌計提為例。
《奕澤財經(jīng)》注意到,在報告期內(nèi),華新精科存貨出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。報告期初,存貨主要為原材料,但是,報告期末,庫存商品存貨超過了原材料。整個報告期內(nèi),原材料庫存基本持平,但是庫存商品賬面余額增長了2倍多。
面對存貨結(jié)構(gòu)性的變化,華新精科的存貨跌價準備計提政策卻沒有相應變化,依然予以較低比例的計提。2022年和2023年,華新精科對庫存商品計提比例基本維持在1.5%左右。
?圖 11 華新精科庫存商品跌價計提比例較低(來源:回復文件)
這一計提比例明顯低于可比公司??杀裙局?,除過神力集團,通達動力、隆盛科技、震裕科技、信質(zhì)集團對庫存商品跌價計提比例均在5%以上。
應收款項的暴增的同時,還延續(xù)或者明顯“少計提”跌價準備或者壞賬準備,此“策略”,無疑是將風險“往后移”,固然可以讓收入、利潤等數(shù)字十分亮眼,但是風險也是在累積之中,并且一旦爆發(fā),風險或被放大數(shù)倍。
結(jié) 語
在《奕澤財經(jīng)》看來,價格內(nèi)卷無止無休、安全隱患危及車主、售后服務說斷就斷、產(chǎn)業(yè)生態(tài)逐漸扭曲、行穩(wěn)致遠顯露疲態(tài)、行業(yè)暴雷接連不斷,新能源汽車行業(yè)出現(xiàn)的一系列問題,盲目“補貼”、濫用“補貼”是重要推手之一,也是“補貼”所產(chǎn)生的惡果。
對于新能源汽車“顯性補貼”的負面作用,越來越多的政策制定者和業(yè)內(nèi)管理者已經(jīng)開始有所認知,并且在采取補救措施。
而對新能源汽車行業(yè)的“隱性補貼”產(chǎn)生的負面作用,也應該引起重視,包括對新能源產(chǎn)業(yè)上的節(jié)點企業(yè)放寬和放松“上市入口”,使其過于順利地上市融資。此舉,對新能源汽車行業(yè)的長遠發(fā)展,不僅無利,反而有害,甚至危害程度不亞于“顯性補貼”。
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