出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 左星月

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，港股上市藥企康哲藥業(yè)控股有限公司（以下簡稱“康哲藥業(yè)”）發(fā)布公告稱，擬將附屬公司德鎂醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“德鎂醫(yī)藥”）拆分上市。

康哲藥業(yè)的業(yè)務(wù)主要覆蓋心腦血管、消化、皮膚/醫(yī)美、眼科四大領(lǐng)域。此次將德鎂醫(yī)藥拆分上市，是將皮膚健康板塊的業(yè)務(wù)拆分。

背靠母公司康哲藥業(yè)，德鎂醫(yī)藥卻暗藏隱憂：核心產(chǎn)品均靠外部采購，自主生產(chǎn)能力相對薄弱。

此外，2022年至2024年，公司砸下9億元營銷費用進行推廣，累計虧損達1.66億元，都給公司的IPO之路帶來不確定性。

1、康哲藥業(yè)業(yè)績下行，擬拆分護膚業(yè)務(wù)上市

說起德鎂醫(yī)藥，就不得不提起其母公司康哲藥業(yè)。

康哲藥業(yè)成立于1995年，初期以合同銷售組織（CSO）為核心，依托營銷網(wǎng)絡(luò)代理國內(nèi)外藥品，如黛力新、優(yōu)思弗等產(chǎn)品。

2007年，康哲藥業(yè)在倫敦證券交易所另類投資市場（AIM）掛牌上市；2010年9月，公司從倫敦交易所退市，轉(zhuǎn)至港交所主板上市。

2013年，康哲藥業(yè)收購肝復(fù)樂的生產(chǎn)工廠——冷水江制藥，獲得肝復(fù)樂完全控制權(quán)，標志著公司從純代理轉(zhuǎn)向產(chǎn)品自主運營。

此后，康哲藥業(yè)后續(xù)通過買斷、股權(quán)合作等方式控制蘭美抒、喜遼妥等產(chǎn)品，2016年還獲得阿斯利康降壓藥波依定（非洛地平緩釋片）中國商業(yè)化權(quán)，奠定了公司在心血管領(lǐng)域的地位。

值得一提的是，2020年2月，做空機構(gòu)Blue Orca Capital（又稱“殺人鯨”）連續(xù)發(fā)布兩份報告指控康哲藥業(yè)財務(wù)造假及利益輸送，引發(fā)市場震動。不過，這兩份做空報告并未給康哲藥業(yè)帶來太大影響。

目前，康哲藥業(yè)主要在售產(chǎn)品覆蓋心腦血管、消化、皮膚科及醫(yī)美、眼科等相關(guān)領(lǐng)域。

此外，康哲藥業(yè)還進行創(chuàng)新藥研發(fā)。截至2024年末，公司在中國獲批上市的創(chuàng)新產(chǎn)品組合共有五款，其中四款創(chuàng)新藥（益路取、維福瑞、美泰彤、維圖可）已納入國家醫(yī)保目錄并進入規(guī)模化臨床應(yīng)用。

不過，康哲藥業(yè)的業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)了下滑。2024年，康哲藥業(yè)的營業(yè)額為74.69億元，同比下滑6.8%；年內(nèi)溢利16.13億元，同比下滑32.3%。

（圖 / 康哲藥業(yè)2024年財報）

此外，2024年康哲藥業(yè)的毛利率為72.6%，較2023年同期的76.2%下降了3.6個百分點。

（圖 / 康哲藥業(yè)2024年財報）

其中，收入占比較高的心腦血管相關(guān)疾病線、消化/自免相關(guān)疾病線的收入分別同比下滑17.1%和6.7%。

而皮膚和醫(yī)美線、眼科疾病線的收入分別是6.73億元和6.27億元，分別同比增長18.2%和24.3%。

（圖 / 康哲藥業(yè)2024年財報）

此次康哲藥業(yè)決定分拆的德鎂醫(yī)藥，主要承載的就是皮膚健康板塊業(yè)務(wù)。

據(jù)悉，德鎂醫(yī)藥擁有兩大產(chǎn)品線，分別是皮膚處方藥及皮膚學(xué)級護膚品，主要針對銀屑病、特應(yīng)性皮炎及白癜風(fēng)等主要皮膚疾病。

在業(yè)績整體下行的情況下，康哲藥業(yè)為何要將皮膚健康業(yè)務(wù)打包拆分？拆分之后，德鎂醫(yī)藥能否反哺母公司？種種疑問還需公司進一步解釋。

2、自研藥品尚未上市，三年虧損1.66億元

招股書顯示，在皮膚處方藥領(lǐng)域，德鎂醫(yī)藥主要產(chǎn)品管線包括三款已上市產(chǎn)品、四款處于臨床階段或后期階段的候選產(chǎn)品及兩款臨床前候選產(chǎn)品，覆蓋銀屑病、白癜風(fēng)、特應(yīng)性皮炎等疾病。

其中，已經(jīng)在中國上市的三款產(chǎn)品分別是替瑞奇珠單抗注射液、聚多卡醇注射液和多磺酸粘多糖乳膏，均為德鎂醫(yī)藥通過取得獨家授權(quán)引進或資產(chǎn)收購而來。

在招股書中，德鎂醫(yī)藥明確，截至最后實際可行日期，公司所有產(chǎn)品均來自第三方采購。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

值得注意的是，作為德鎂醫(yī)藥的核心產(chǎn)品之一，多磺酸粘多糖乳膏是國內(nèi)唯一獲批的外用類肝素制劑。不過，由于供應(yīng)商制造設(shè)施的產(chǎn)能有限，德鎂醫(yī)藥年出現(xiàn)了多磺酸粘多糖乳膏產(chǎn)品供應(yīng)短缺的情況。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

對此，德鎂醫(yī)藥對「子彈財經(jīng)」表示，目前多磺酸粘多糖乳膏的供應(yīng)短缺問題已得到解決，公司也會通過建設(shè)自有產(chǎn)能，進一步保障產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)。

而德鎂醫(yī)藥自主研發(fā)的CMS-D001目前正在研發(fā)早期階段，其中，銀屑病適應(yīng)癥在I期臨床試驗階段、特應(yīng)性皮炎在IND階段，距離正式獲批上市還有很長的一段距離。

可見，公司三款已上市產(chǎn)品均靠外部采購，連拳頭產(chǎn)品都“受制于人”，自主生產(chǎn)能力或許有些欠缺。

不過，德鎂醫(yī)藥表示，公司已經(jīng)于2023年11月取得?？趪腋咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)一塊總建筑面積為30,943.75平方米的土地的國有建設(shè)用地使用權(quán)（為期50年），作為生產(chǎn)基地。預(yù)期該生產(chǎn)基地將于2027年投入使用，計劃用于規(guī)?；a(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。

在護膚品領(lǐng)域，德鎂醫(yī)藥的代表性產(chǎn)品包括禾零舒緩系列產(chǎn)品、喜遼妥®—壬二酸產(chǎn)品系列。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

其中，禾零舒緩系列產(chǎn)品由德鎂醫(yī)藥自主研發(fā)，包括舒緩保濕修護霜、舒緩修護乳、舒緩保濕沐浴油及脂質(zhì)保護清潔凝膠，對特應(yīng)性皮炎患者及皮膚敏感人群具有保濕、止癢、舒緩等功效。

「子彈財經(jīng)」在禾零天貓旗艦店發(fā)現(xiàn)，截至6月5日，店鋪銷量最高的產(chǎn)品是護膚套組，有8000+名消費者付款。

（圖 / 禾零天貓旗艦店）

招股書顯示，德鎂醫(yī)藥的皮膚學(xué)級護膚品在2024年的收入達到了8027.5萬元。

從整體表現(xiàn)來看，德鎂醫(yī)藥的盈利能力并不樂觀。

2022年至2024年（以下簡稱“報告期”），德鎂醫(yī)藥的毛利率分別為70.1%、76.9%和63.5%。2024年，公司的毛利率較2023年下降了13.4個百分點。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

其中，皮膚處方藥的毛利率下滑幅度較大，2024年毛利率僅有61.7%，較2023年下滑近15個百分點。

報告期內(nèi)，皮膚處方藥每年為德鎂醫(yī)藥貢獻九成左右的收入，而核心業(yè)務(wù)的毛利率下行自然會沖擊公司的盈利能力。

事實上，想要獨立上市的德鎂醫(yī)藥目前正處在虧損狀態(tài)。

招股書顯示，報告期內(nèi)，德鎂醫(yī)藥的收入分別是3.84億元、4.73億元和6.18億元，年內(nèi)虧損分別是5517.1萬元、470.3萬元和1.06億元。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

在這三年時間里，德鎂醫(yī)藥的收入快速增長，利潤卻累計虧損1.66億元，這種“增收不增利”的現(xiàn)象，凸顯出公司在收入和成本上的不平衡。

3、營銷、研發(fā)成本高昂，資金還能撐多久？

德鎂醫(yī)藥的虧損與公司高昂的銷售和研發(fā)成本有關(guān)。

報告期內(nèi)，公司的銷售開支分別為2.46億元、2.73億元和3.88億元，三年累計支出9.07億元。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

對于銷售費用的快速增長，德鎂醫(yī)藥將原因歸于新產(chǎn)品銷售而進行的營銷及推廣活動增加，以及銷售團隊規(guī)模擴大。

招股書顯示，2024年，德鎂醫(yī)藥支出銷售人員成本1.7億元。此外，截至2025年3月31日，公司的營銷和推廣人員達到653人。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

據(jù)悉，公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官黃安軍負責(zé)德鎂醫(yī)藥的營銷。黃安軍2005年就加入了康哲藥業(yè)，先后擔(dān)任區(qū)域及總部推廣部門負責(zé)人、產(chǎn)品部負責(zé)人及銷售管理部負責(zé)人及皮膚業(yè)務(wù)線負責(zé)人。

2021年，黃安軍加入德鎂醫(yī)藥，實施醫(yī)學(xué)驅(qū)動的學(xué)術(shù)推廣模式，并且強化了新媒體營銷推廣能力。德鎂醫(yī)藥組建大規(guī)模的銷售團隊、銷售開支連年走高，或許與這一策略有關(guān)。

此外，報告期內(nèi)，德鎂醫(yī)藥的研發(fā)開支分別是2734.9萬元、6537.4萬元和5290.1萬元，居高不下。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

德鎂醫(yī)藥對「子彈財經(jīng)」表示，德鎂醫(yī)藥不斷投入創(chuàng)新研發(fā)，將通過強大的商業(yè)化能力持續(xù)反哺創(chuàng)新，通過合作研發(fā)及自主研發(fā)，不斷擴充差異化且有競爭力的創(chuàng)新管線。

然而，由于持續(xù)虧損，德鎂醫(yī)藥不得不依賴康哲藥業(yè)的“輸血”。

招股書顯示，康哲藥業(yè)通過全資子公司Dermavon Investment持有德鎂醫(yī)藥。

（圖 / 德鎂醫(yī)藥招股書）

2024年12月30日，德鎂醫(yī)藥向Dermavon Investmen發(fā)行9900股股份，總代價為22.8億元。

2025年4月11日，德鎂醫(yī)藥再次向Dermavon Investment發(fā)行905股股份，作價5億元。

通過兩次定向發(fā)行股份，康哲藥業(yè)向德鎂醫(yī)藥“輸血”27.8億元。

有了康哲藥業(yè)這個“靠山”，德鎂醫(yī)藥似乎并不缺錢。招股書顯示，截至2025年2月28日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為3.17億元。

德鎂醫(yī)藥表示，公司有充足的營運資金以滿足招股書簽署之日起至少未來12個月的現(xiàn)金需求。

然而，德鎂醫(yī)藥自身的“造血”能力較弱，康哲藥業(yè)的“輸血”又能持續(xù)多久？此外，“燒錢”推廣、連年虧損，都給德鎂醫(yī)藥的未來發(fā)展帶來諸多不確定性。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。