文丨小李飛刀

中國(guó)血透龍頭威高血凈，A股上市即巔峰。短短14個(gè)交易日，股價(jià)最大回撤近30%，市值一度蒸發(fā)超50億港元。

威高血凈收入規(guī)模與核心產(chǎn)品市占率均位居行業(yè)第一，但為何難以打動(dòng)資本市場(chǎng)？

【50億蒸發(fā)背后】

從稅務(wù)所借款2.5萬(wàn)元，到坐擁總資產(chǎn)高達(dá)780億元的威高集團(tuán)，陳學(xué)利的創(chuàng)業(yè)可謂順風(fēng)順?biāo)?，?cái)富也水漲船高，一舉成為山東威海首富。

陳學(xué)利身上還有一個(gè)鮮明標(biāo)簽，即資本運(yùn)作老手，善于進(jìn)行“拆分游戲”。

2000年，威高集團(tuán)設(shè)立子公司威高股份，主營(yíng)醫(yī)療耗材、介入產(chǎn)品、血液管理等業(yè)務(wù)，于2004年成功沖刺港交所，成為陳學(xué)利收獲的第一個(gè)IPO。

2018年，威高集團(tuán)并購(gòu)華東數(shù)控16%的股權(quán)，后進(jìn)一步增持，成為最大股東。后來(lái)，集團(tuán)繼續(xù)拆分出骨科業(yè)務(wù)——威高骨科，并于2021年掛牌科創(chuàng)板，但股價(jià)在短短四年內(nèi)一度暴跌85%。

2025年，集團(tuán)拆分出的威高血凈，業(yè)務(wù)包括血液透析機(jī)、血液透析器、透析管路等設(shè)備耗材，成功掛牌科創(chuàng)板，成為陳學(xué)利旗下第四家上市企業(yè)。

不過(guò)，威高血凈IPO募資不足，實(shí)際募得9.8億元，與原計(jì)劃的13.5億元有27%的缺口，被迫調(diào)整投資項(xiàng)目及金額。

這一情形在流動(dòng)性充裕的A股市場(chǎng)比較少見(jiàn)，一定程度上說(shuō)明新股市場(chǎng)對(duì)威高血凈未來(lái)盈利能力與空間有擔(dān)憂。上市之后，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)威高血凈依舊不買(mǎi)賬，股價(jià)高開(kāi)低走，跌跌不休。

2024年，威高血凈營(yíng)業(yè)收入為36億元，同比僅增長(zhǎng)2%，歸母凈利潤(rùn)為4.5億元，同比僅增長(zhǎng)1.65%，而2023年同期分別增長(zhǎng)3%、40.4%。與同行對(duì)比看，三鑫醫(yī)療、健帆生物2024年凈利潤(rùn)均有雙位數(shù)高增表現(xiàn)。

▲威高血凈歸母凈利潤(rùn)同比增速，來(lái)源：Wind

2025年一季度，威高血凈增長(zhǎng)依舊疲軟，且毛利率繼續(xù)下滑至42.3%，較2020年減少8個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)值低于山外山、健帆生物等對(duì)手。這與近年來(lái)耗材產(chǎn)品集采政策有一定關(guān)系。

由此可見(jiàn)，威高血凈業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)失速現(xiàn)象，而估值又高達(dá)30多倍，被資本市場(chǎng)冷落也就不難理解了。

【“攢局”大而不強(qiáng)】

威高血凈做大做強(qiáng)，離不開(kāi)與“威高系”的重大關(guān)聯(lián)交易以及“整機(jī)經(jīng)銷(xiāo)、耗材自研”支撐起的業(yè)務(wù)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)。

威高在血液透析賽道已有20多年了，但技術(shù)壁壘較高的血液透析機(jī)始終沒(méi)有完成自主研發(fā)，依舊采用合資企業(yè)產(chǎn)品與技術(shù)專(zhuān)利，作為銷(xiāo)售代理商的角色。

具體來(lái)看，公司血液透析機(jī)主要采購(gòu)自威高日機(jī)裝及日機(jī)裝，腹膜透析液主要采購(gòu)自合資企業(yè)威高泰爾茂，在各自賽道的市場(chǎng)份額位列第二（20%以上）、第五。

然而，山外山成功研發(fā)了SWS-5000系列連續(xù)性血液凈化設(shè)備，打破長(zhǎng)期被外資壟斷的市場(chǎng)格局，2024年市占率升高至第四名，且走出國(guó)門(mén)，出口至意大利、希臘、南非等國(guó)家和地區(qū)。

山外山的技術(shù)突破，把外資血液透析機(jī)價(jià)格打了下來(lái)，從40萬(wàn)元以上降低至如今的15萬(wàn)元，緩解了國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)成本壓力。

血液透析器、血液透析管路作為血液透析機(jī)配套耗材，則為威高血凈自主研發(fā)產(chǎn)品，技術(shù)壁壘相對(duì)更低，但憑借性價(jià)比等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。2023年，公司在國(guó)內(nèi)血液透析器、血液透析管路領(lǐng)域市占率達(dá)32.5%、31.8%，均位列全行業(yè)第一。

可見(jiàn)，威高血凈“整機(jī)經(jīng)銷(xiāo)、耗材自研”經(jīng)營(yíng)模式，讓其行業(yè)一哥的市場(chǎng)地位多少有些成色不足。

除此之外，威高血凈重大關(guān)聯(lián)交易，業(yè)務(wù)獨(dú)立性備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

2021-2024年上半年，威高血凈與關(guān)聯(lián)客戶交易采購(gòu)金額高達(dá)26.3億元，占營(yíng)業(yè)成本的比重超四成。關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額為16億元，占總收入10%以上。

前五大供應(yīng)商中，威高血凈有三家關(guān)聯(lián)方，包括威高集團(tuán)、威高日機(jī)裝、威高泰爾茂。前五大客戶中，關(guān)聯(lián)方包括威高集團(tuán)及上海寶樹(shù)。

也就是說(shuō)，威高血凈從集團(tuán)關(guān)聯(lián)A公司買(mǎi)入相關(guān)產(chǎn)品，再賣(mài)給集團(tuán)關(guān)聯(lián)B公司，這種“左手倒右手”的規(guī)模還不小，且品類(lèi)較多，交易價(jià)格是否公允、交易數(shù)據(jù)是否可靠，都是外界擔(dān)憂的方面。

此外，威高血凈關(guān)聯(lián)方也有從事醫(yī)療器械經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，包括透析液、灌流器等耗材，可能存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)也不易忽視。

【千億市場(chǎng)VS盈利困局】

目前，全球治療終末期腎病，主流有兩種方案，包括血液透析、腹膜透析，后者雖然價(jià)格相對(duì)更低（國(guó)內(nèi)為4-6萬(wàn)/年），且不受地點(diǎn)限制，但療效比前者要弱一些，患者更傾向于血液透析治療方案，市場(chǎng)規(guī)模也大得多。

據(jù)中研網(wǎng)，2024年全球血液透析和腹膜透析市場(chǎng)規(guī)模為927億美元，預(yù)計(jì)到2029年將超過(guò)1200億美元。而2022年國(guó)內(nèi)血液透析行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超620億元。

血液透析市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容與越來(lái)越多的患者、治療滲透率提升、醫(yī)保覆蓋范圍擴(kuò)大等密切相關(guān)。

據(jù)弗若斯特沙利文，2023年中國(guó)ESRD患者人數(shù)超過(guò)400萬(wàn)，占全球總患者人數(shù)的37%，預(yù)估到2027年將增加至527萬(wàn)。而國(guó)內(nèi)透析治療率相較于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距——中國(guó)百萬(wàn)人為621人，而美國(guó)為1677人，新加坡為2174人。

龐大的剛需治療市場(chǎng)之下，威高血凈卻難有很大的盈利想象空間。因集采“提速擴(kuò)面”、“三明模式”全國(guó)推廣等政策實(shí)施，動(dòng)搖了資本市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥、醫(yī)藥企業(yè)（除部分創(chuàng)新藥）的高估值基礎(chǔ)。

在血透耗材領(lǐng)域，集采已從市級(jí)試點(diǎn)到全國(guó)性聯(lián)盟。早在2019年，江蘇省南京、淮安、泰州三地首開(kāi)市級(jí)聯(lián)盟集采，血液透析器價(jià)格平均下降超40%，最高降幅為67%。

到2023年為止，已有五次省級(jí)、市級(jí)單位開(kāi)展聯(lián)合集采，范圍涉及透析器、透析管、透析液等耗材類(lèi)產(chǎn)品。2024年，由河南牽頭啟動(dòng)23省聯(lián)合集采，多個(gè)核心代表品降幅集中在40%-60%之間，最高降幅74%。

血透耗材集采常態(tài)化推進(jìn)，耗材相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格大降，市場(chǎng)格局由外資轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資主導(dǎo)，但“以量補(bǔ)價(jià)”難以彌補(bǔ)價(jià)格大幅下跌，威高血凈耗材類(lèi)業(yè)務(wù)依然受到了沖擊。

而“三明模式”嚴(yán)控過(guò)度檢查、過(guò)度用藥、過(guò)度治療，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“公立醫(yī)院回歸公益，醫(yī)生回歸看病角色，醫(yī)患間回歸信任”。那么，過(guò)去醫(yī)生多開(kāi)藥、多搞檢查的亂象將逐步矯枉過(guò)正。該模式正全國(guó)鋪開(kāi)，會(huì)壓制對(duì)藥品、器械的需求。

另一面，政策對(duì)創(chuàng)新藥械很友好，更鼓勵(lì)出口擴(kuò)大海外市場(chǎng)。然而，威高血凈過(guò)去五年研發(fā)費(fèi)率均不足6%，而銷(xiāo)售費(fèi)用率占比為20%左右，高于同行12%-14%的平均水平，呈現(xiàn)出明顯的“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”情況，對(duì)創(chuàng)新投入依然不夠。

正是基于以上種種擔(dān)憂，威高血凈市值已跌去近三成，似乎正重蹈威高骨科的覆轍。威高骨科同樣存在“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)”問(wèn)題，缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新，加之骨科植入耗材大規(guī)模集采，2023年收入大降38%，歸母凈利潤(rùn)驟降81%，骨科龍頭地位被大博醫(yī)療搶占，股價(jià)也持續(xù)下跌。

總體來(lái)看，雖然威高血凈在中國(guó)血透領(lǐng)域站穩(wěn)了腳跟，但關(guān)聯(lián)交易依賴、集采降價(jià)沖擊、研發(fā)投入不足等結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)大背景下，威高血凈“整機(jī)經(jīng)銷(xiāo)、耗材自研”模式恐面臨更大考驗(yàn)，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，仍然是一個(gè)未知數(shù)。

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