作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜EMMA

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

最近，重組膠原蛋白頭部企業(yè)“巨子生物”（02367.HK)迎來了創(chuàng)業(yè)以來最艱難時(shí)刻。

事件背景：

2025年5月24日，美妝博主“大嘴博士”（郝宇：自稱香港大學(xué)化學(xué)博士、前歐萊雅科學(xué)傳播負(fù)責(zé)人）發(fā)布檢測報(bào)告，質(zhì)疑巨子生物旗下品牌可復(fù)美核心產(chǎn)品“重組膠原蛋白精華”存在成分標(biāo)注不實(shí)的問題。華熙生物因支持“大嘴博士”與巨子生物開啟互撕模式引發(fā)關(guān)注。

從5月中下旬“造假”風(fēng)波發(fā)生以來，巨子股價(jià)已經(jīng)跌了30%。從目前趨勢來看，穩(wěn)住市場并非易事。

圖片來源：股票軟件

重組膠原蛋白賽道的其他企業(yè)如錦波生物也受到影響，股價(jià)出現(xiàn)不同程度的下跌。華熙生物雖未直接涉及，但其間接投資的郝宇擔(dān)任法人代表的公司被牽連，引發(fā)市場對(duì)其業(yè)務(wù)的擔(dān)憂。

巨子生物公司于2000年成立于西安高新區(qū)，2006年一期工廠竣工，2009年可麗金品牌創(chuàng)立，2011年可復(fù)美品牌創(chuàng)立,2019年二期工廠竣工，2022年港股上市。巨子生物業(yè)務(wù)布局主要包括功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和保健食品三大部分。

作為巨子生物的創(chuàng)始人及實(shí)控人范代娣博士夫婦二人合計(jì)持股近60%。

最賺錢產(chǎn)品為本次爆光的產(chǎn)品“可復(fù)美”，這款產(chǎn)品在2024年實(shí)現(xiàn)收入45.4億元，同比增長62.9%，占2024年總營收的82%，可麗金營收8.4億元，同比增長36.3%，占2024年總營收的15.2%。

膠原棒產(chǎn)品/圖源：天貓旗艦店

巨子生物2024年財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收55.39億元，同比增長57.17%；凈利潤20.62億元，毛利率高達(dá)82.1%?？蓮?fù)美品牌貢獻(xiàn)了公司82%的收入，其中“膠原棒”系列產(chǎn)品尤為暢銷?？蓮?fù)美作為巨子生物的大單品，其成分爭議直接影響消費(fèi)者對(duì)品牌的信任。

毛利率承壓，成本攀升侵蝕利潤

年報(bào)顯示，公司毛利率從2023年的83.6%降至82.09%，主要?dú)w因于“銷售產(chǎn)品成本增加及產(chǎn)品品類擴(kuò)充”，雖然下跌幅度沒有太大，但是近三年呈持續(xù)下滑趨勢。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)）

而且，2024年銷售成本同比激增71.9%至9.92億元，遠(yuǎn)超收入增速。其中，原材料成本增長62.9%至7.02億元，物流費(fèi)用及生產(chǎn)設(shè)備折舊均顯著攀升。

盡管公司解釋為“擴(kuò)大再生規(guī)?！?，但高增長背后暴露的供應(yīng)鏈效率問題值得警惕——當(dāng)產(chǎn)能擴(kuò)張無法被市場需求完全消化時(shí)，單位成本的控制將面臨更大挑戰(zhàn)。

研發(fā)占比下降，創(chuàng)新動(dòng)能存疑

盡管研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值增長42.1%至1.07億元，但占營收比例卻從2.1%降至1.9%。這一反差凸顯公司在高速擴(kuò)張中對(duì)研發(fā)的重視程度不足。對(duì)比同行，華熙生物同期研發(fā)費(fèi)用占比約6%，珀萊雅約2.5%，巨子生物的研發(fā)投入強(qiáng)度明顯偏低。

更令人擔(dān)憂的是，其核心專利布局仍集中于重組膠原蛋白領(lǐng)域，而競品如錦波生物已切入抗病毒蛋白等新興賽道。年報(bào)提及的“III類醫(yī)療器械優(yōu)先審評(píng)”進(jìn)展緩慢，或反映技術(shù)轉(zhuǎn)化效率有待提升。

盡管巨子生物2024年?duì)I收同比增長57.2%至55.39億元，凈利潤達(dá)20.62億元，但財(cái)報(bào)分析中出現(xiàn)的毛利率下滑、研發(fā)投入占比收縮等問題，為這家“重組膠原蛋白龍頭”的持續(xù)增長蒙上一層陰影。

營銷依賴癥，銷售費(fèi)用吞噬增長紅利

2024 年，銷售及經(jīng)銷開支暴增 72.5% 至 20.08 億元，占營收 36.3%。其中，線上直銷渠道推廣費(fèi)居首，推動(dòng) DTC 店鋪收入增長 66.5% 至 35.87 億元。

盡管 “618”“雙 11” 期間多個(gè)單品銷量奪冠，但隱患凸顯：天貓等平臺(tái)獲客成本逐年攀升，且消費(fèi)者對(duì) “械字號(hào)” 產(chǎn)品價(jià)格敏感。一旦促銷力度減弱或流量紅利消退，營收增速恐現(xiàn)斷崖式下滑。

現(xiàn)金流充裕下策略過于保守

截至2024年底，公司賬面現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)40.3億元，卻未進(jìn)行任何有息負(fù)債，資本負(fù)債率歸零。盡管保守財(cái)務(wù)策略規(guī)避了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也錯(cuò)失了通過杠桿提升ROE的機(jī)會(huì)。對(duì)比愛美客等同行通過并購?fù)卣构芫€，巨子生物的現(xiàn)金儲(chǔ)備更多用于購買理財(cái)產(chǎn)品（2024年新增理財(cái)投資24.39億元），資本運(yùn)作能力亟待激活。

政策收緊與競爭白熱化

年報(bào)坦言“行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)”，國家藥監(jiān)局對(duì)醫(yī)療器械分類目錄的調(diào)整直接影響產(chǎn)品審批節(jié)奏。公司核心產(chǎn)品“醫(yī)用敷料”面臨從“械字號(hào)”轉(zhuǎn)向“妝字號(hào)”的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，若未能及時(shí)調(diào)整注冊(cè)策略，或?qū)适Ч⑨t(yī)院渠道優(yōu)勢。此外，華熙生物、創(chuàng)爾生物等對(duì)手加速布局重組膠原賽道，巨子生物“全球領(lǐng)導(dǎo)者”的市場份額優(yōu)勢正被稀釋。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)）

6月4日，巨子生物通過旗下品牌可復(fù)美官方微博發(fā)布關(guān)于公司重組膠原蛋白產(chǎn)品檢測結(jié)果的說明。巨子生物表示， 可復(fù)美相關(guān)產(chǎn)品中真實(shí)添加重組膠原蛋白成分，不存在網(wǎng)傳的“虛假宣傳、誤導(dǎo)消費(fèi)者”行為。

巨子生物將追究造謠者的法律責(zé)任，但事件引發(fā)的輿論發(fā)酵可能難以完全控制。若處理不當(dāng)，可能演變?yōu)楦蠓秶墓碴P(guān)系危機(jī)。

藍(lán)籌提示：巨子生物用五年時(shí)間將營收從11.93億元做到55.39億元，堪稱資本市場的奇跡。然而，當(dāng)毛利率持續(xù)下跌、研發(fā)占比落后同業(yè)、銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)超利潤增速時(shí)，投資者需警惕“增收不增利”的陷阱。

真正的行業(yè)龍頭，不僅要有規(guī)模優(yōu)勢，更需構(gòu)建技術(shù)壁壘與盈利質(zhì)量的護(hù)城河。對(duì)于巨子生物而言，如何在狂奔中平衡速度與質(zhì)量，將是決定其能否從“黑馬”蛻變?yōu)椤鞍遵R”的關(guān)鍵命題。

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