作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜EMMA

來源｜藍籌企業(yè)評論

時間回到三年前，資本市場對于邁瑞醫(yī)療的期望或許還是新品迭代推動國產(chǎn)替代加速、下游醫(yī)療基建將維持高景氣度、海外加速布局，公司將高速成長，推動股價上升。

轉(zhuǎn)眼間，邁瑞醫(yī)療就交出了一份增速創(chuàng)新低的2024年年報和營收、利潤均出現(xiàn)負增長的2025年一季報，投資者的預(yù)期落了個空。

從滿懷希望到滿心失望，背后是地方財政資金緊張、醫(yī)療專項債發(fā)行規(guī)模大幅減少引起的醫(yī)療設(shè)備招標延誤，以及競爭加劇拉響價格戰(zhàn)等諸多不利因素的疊加。往后來看，這些因素依舊會纏繞邁瑞醫(yī)療，公司何時能重回增長軌道還是個未知數(shù)。

高增長不再，資本市場是該重新審視邁瑞醫(yī)療的價值了。

01

壓在邁瑞醫(yī)療身上的“三座大山”

去年，邁瑞醫(yī)療交出了近年來最差的一份成績單：盡管營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤達到了367.26億元、114.42億元，但是二者增速都創(chuàng)下了近年來的新低，其中營業(yè)收入同比增速從往年的20%以上下降至5.14%，扣非歸母凈利潤增速更是僅有0.07%，與巔峰時超40%的增速相距甚遠。

邁瑞醫(yī)療歷年業(yè)績對比 睿研制圖，數(shù)據(jù)來源：Choice

分板塊來看，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品主要可分為生命信息與支持類、體外診斷類、醫(yī)學影像類產(chǎn)品，三者合計占總營收的90%以上。去年全年，邁瑞醫(yī)療這三個板塊營收分別為135.57億元、137.65億元、74.98億元，同比增速分別為-11.11%、10.82%、6.60%，增速表現(xiàn)基本都是近年來最差的情況。尤其是往年第一大板塊生命信息與支持類業(yè)務(wù)在去年出現(xiàn)了營收負增長，被體外診斷類業(yè)務(wù)反超。

邁瑞醫(yī)療分產(chǎn)品營業(yè)收入情況，睿研制圖，數(shù)據(jù)來源：Choice

業(yè)績增速放緩的背后，是壓在邁瑞醫(yī)療身上的“三座大山”，不僅改變了邁瑞醫(yī)療的增長邏輯，也改變了投資者的預(yù)期。

邁瑞醫(yī)療身上的第一座大山：醫(yī)療集中整頓、地方財政資金緊張導致招標延遲。

從2023年二季度開始，中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)進入新一輪集中整治階段，并成為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)去年全年的主線之一。雖然此前衛(wèi)健委曾提到集中整頓的期限為一年，但也提出后續(xù)維持常態(tài)化整頓治理，導致醫(yī)院普遍對于招采活動采取謹慎觀望的態(tài)度。醫(yī)療設(shè)備招采活動由于上下游鏈條較多，多個細分領(lǐng)域都經(jīng)歷了嚴格的審查，其招投標活動也相應(yīng)受到了不小影響。

醫(yī)療產(chǎn)業(yè)整頓政策，睿研制圖，數(shù)據(jù)來源：公開信息

與此同時，邁瑞醫(yī)療在去年年報中也披露，由于地方財政資金緊張、醫(yī)療專項債發(fā)行規(guī)模大幅減少，導致醫(yī)療設(shè)備招標延遲，公司產(chǎn)品銷售受到影響。

眾所周知，購買醫(yī)療設(shè)備的資金主要來源于醫(yī)院自有資金和財政撥款，醫(yī)療專項債發(fā)行規(guī)模的縮減將會嚴重影響下游需求，從而影響醫(yī)院采購進度。雖然去年國家也在醫(yī)療設(shè)備層面推進以舊換新政策，但由于啟動時間晚于預(yù)期、醫(yī)院采購相對謹慎等因素，并未能在去年為醫(yī)療設(shè)備行業(yè)帶來太多增量市場。

邁瑞醫(yī)療身上的第二座大山：醫(yī)保支付方式改革，嚴控耗材使用量。

隨著DRG（簡單來說就是按病種支付，超出部分由醫(yī)院承擔）醫(yī)保支付方式改革的推進，耗材已經(jīng)從醫(yī)院的收入項變?yōu)槌杀卷?，加上檢查結(jié)果互認、檢驗項目價格下調(diào)等影響，使得邁瑞醫(yī)療的試劑檢測量和價格出現(xiàn)了下滑，邁瑞的體外診斷業(yè)務(wù)想要維持高速增長變得愈發(fā)困難。

此前，對于體外診斷檢測設(shè)備，資本市場形成了“設(shè)備低價投放+試劑高利潤長期綁定回本”的投資邏輯，而試劑價格下滑則打破了這一閉環(huán)，迫使投資人重估其商業(yè)模式的價值。

邁瑞醫(yī)療身上的第三座大山：醫(yī)療設(shè)備行業(yè)打響價格戰(zhàn)。

在招投標復蘇趨勢不明朗的背景下，面對為數(shù)不多的訂單，各大醫(yī)療設(shè)備廠商只能以價格戰(zhàn)的方式搶奪市場。《藍籌企業(yè)評論》通過翻閱四川省衛(wèi)健委、北京市順義區(qū)衛(wèi)健委、蘇州市衛(wèi)健委的醫(yī)療設(shè)備集采項目，發(fā)現(xiàn)許多醫(yī)療設(shè)備都有較大幅度的降幅，比如有臺式全身應(yīng)用彩超價格降幅超過八成、雙板懸吊DR2和CT1的價格降幅超過六成。

集采雖然是政府與企業(yè)之間的博弈，但是在市場空間縮小的情況下，也加劇了企業(yè)間的競爭力度，這或許也可以解釋為何邁瑞醫(yī)療的毛利率從2023年的66.16%下降至2024年的63.11%。

邁瑞醫(yī)療面對的市場，真的變卷了。

02

利空因素尚未褪去

雖然邁瑞醫(yī)療交出了一份近年來增長最慢的年報，但依舊沒忘給投資者畫了個大餅，年報中提到2025年第一季度，醫(yī)療專項債規(guī)模為565.12億元，同比增加29.10%。按照這個邏輯，醫(yī)療專項債如此高規(guī)模的增長，理應(yīng)帶動邁瑞醫(yī)療一季度重回高增速狀態(tài)。

然而現(xiàn)實卻打了一個響亮的耳光，根據(jù)邁瑞醫(yī)療的一季報，營業(yè)收入為82.37億元，同比下滑了12.12%；扣非歸母凈利潤為25.31億元，同比下降16.68%。非但沒有重回高增長狀態(tài)，反而表現(xiàn)情況較年報發(fā)生了進一步惡化。

尤其值得注意的是，邁瑞醫(yī)療在一季報中提及國際業(yè)務(wù)增速增長約5%，我們假設(shè)公司一季度海外業(yè)務(wù)占比與去年年報一致，那么推算出邁瑞醫(yī)療的國內(nèi)業(yè)務(wù)下滑幅度超過20%。

邁瑞醫(yī)療給投資人畫的餅，終究是未能實現(xiàn)。理想與現(xiàn)實的差距，究竟是何種原因造成的？

首先，雖然去年新增專項債中投向衛(wèi)生醫(yī)療的比例達到了7.1%，規(guī)模超2500億，但是這些資金主要用于基建領(lǐng)域，如河南、山東等省份醫(yī)療專項債主要都投在了醫(yī)院的擴建改建，真正投向醫(yī)療設(shè)備的資金占比并不多，邁瑞醫(yī)療的生命信息支持和體外診斷類產(chǎn)品，并不是專項債采購的重點。

其次，今年以來，集采因素帶來的負面影響依舊存在。以四川省發(fā)布的《縣域醫(yī)共體設(shè)備更新建設(shè)項目》中標公告為例，剔除廢標后，在中標的11個合同中，中標總金額為1億元，節(jié)省了1.4億元的預(yù)算，資金節(jié)約率達到58.33%，其中CT類產(chǎn)品降幅為30%-50%，雙板懸吊DR降幅為30%-60%，說明醫(yī)?？刭M依舊會成為接下來相當長一段時間的主旋律。

四川縣域醫(yī)共體設(shè)備更新建設(shè)項目中標數(shù)據(jù) 睿研制圖，數(shù)據(jù)來源：公開信息

而且從中標情況來看，不少醫(yī)療設(shè)備相關(guān)產(chǎn)品在集采過程中出現(xiàn)了價格降幅較大的情況，甚至高端產(chǎn)品也不例外。如安陽市醫(yī)療設(shè)備集采項目中，高端1.5T核磁中標單價從1237萬元下降至631萬元，超高端彩超中標單價從217萬元下降至120萬元，無疑給邁瑞醫(yī)療之后的設(shè)備集采情況蒙上了一層陰影。

過于低價圍標引發(fā)行業(yè)亂象備受關(guān)注。如政府采購網(wǎng)顯示，去年邁瑞醫(yī)療以 1 元低價中標三甲醫(yī)院生化免疫流水線項目，其試圖通過試劑與設(shè)備捆綁、靠后續(xù)試劑銷售獲利，該項目因低價招標合理性問題被廢標。

最后，有投資人向《藍籌企業(yè)評論》分析稱，從當前的市場情況來看，甘肅、內(nèi)蒙古、江蘇、河北等省份還在對醫(yī)療設(shè)備展開專項檢查，醫(yī)療設(shè)備從招標到確認收入的周期被明顯拉長，無形中對產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司造成了庫存和資金壓力。去年，邁瑞醫(yī)療年報中也披露了許多產(chǎn)品庫存量顯著飆升，如監(jiān)護儀同比增加52.47%、麻醉劑同比增加110.25%、彩超產(chǎn)品同比增加66.28%，種種指標都在反映出邁瑞醫(yī)療終端銷售渠道出現(xiàn)了些波折，需要一段時間來消化掉現(xiàn)有庫存。

03

邁瑞的出路在何方？

下游需求在放緩，競爭加劇引發(fā)價格戰(zhàn)，這已成為醫(yī)療設(shè)備行業(yè)無法避免的現(xiàn)實。在增量市場越來越難尋的背景下，邁瑞醫(yī)療想在資本市場上展示更多價值，以下幾點，或是邁瑞醫(yī)療為數(shù)不多的出路。

出路一：憑借龐大的研發(fā)投入，擁抱AI，形成差異化打擊，搶奪中尾部廠商的市場空間，是邁瑞醫(yī)療擴充市場的重要方向之一。

2024 年年報是邁瑞醫(yī)療提及 “AI” 最多的一年，報告提出加強 “設(shè)備 + IT+AI” 融合。目前其已發(fā)布 “啟元” 重癥大模型并完成 ICU 試點，可提供重癥診療建議、檢索知識庫、生成病例，同時在生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學影像三大領(lǐng)域均推出 AI 產(chǎn)品。

借助AI賦能醫(yī)療設(shè)備，勢必牽扯到大額的研發(fā)投入，這是中小廠商不可比擬的。目前在A股醫(yī)療設(shè)備行業(yè)中，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)投入排名第一。打造好AI時代的醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品，形成對中尾部廠商的降維打擊，是邁瑞醫(yī)療產(chǎn)品市占率提升的關(guān)鍵。

這條路并非易事，如湖南省醫(yī)保局嚴禁 AI 自動生成處方，給 AI 醫(yī)療設(shè)備普及帶來未知數(shù)。且目前 AI 醫(yī)療設(shè)備無法百分百精準，若出事故會影響邁瑞品牌，AI 賦能難讓其短期內(nèi)走出泥潭。

出路二：布局海外更廣闊的市場。

去年邁瑞醫(yī)療的年報中提到，公司現(xiàn)有布局的業(yè)務(wù)對應(yīng)國際市場的空間約為5700億元，按2024年國際業(yè)務(wù)164億元的收入體量來算，市占率不到3%。如果只算海外發(fā)展中國家，對應(yīng)的市占率也只有8%左右。

邁瑞醫(yī)療年報相關(guān)信息有畫餅嫌疑，起點低未必進步快。就拿高端市場來說，中美貿(mào)易摩擦致其北美業(yè)務(wù)收入占比從 2018 年 10.83% 降至 2024 年 7.18%，與此同時，歐盟 MDR 法規(guī)增加其高端產(chǎn)品進入臨床難度。

邁瑞醫(yī)療北美地區(qū)收入占總營收比重 睿研制圖，數(shù)據(jù)來源：公司公告

歐美市場難，邁瑞醫(yī)療轉(zhuǎn)向新興市場亦面臨挑戰(zhàn)：新興市場醫(yī)院因預(yù)算約束對設(shè)備價格敏感，且存在招標流程長、回款慢等問題，其國際市場拓展每步皆艱。

出路三：與投資者共進退，加大薪酬管理約束。

去年，邁瑞醫(yī)療業(yè)績增速大幅放緩，但是管理層的薪水卻依舊很高，董監(jiān)高報酬總額合計為1.39億元。尤其是“80后”董事會秘書李文楣去年的薪酬為738.76萬元，位居2024年A股董秘薪酬排行榜榜首，相較前一年僅下降了11.46萬元，多多少少和公司當前的處境有些不太匹配。

毫無疑問，當下邁瑞醫(yī)療正處在一個艱難的過渡期。對于邁瑞來說，想要把握下一個增長點，會比以往更加困難。

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來源：藍籌企業(yè)評論

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