長(zhǎng)線價(jià)值秀肌，好似一場(chǎng)馬拉松，上市只是一個(gè)新的起點(diǎn)。

2025年5月30日，三次遞表的手回集團(tuán)正式港股掛牌。然首日并沒迎來(lái)開門紅，報(bào)收6.7港元，較8.08港元發(fā)行價(jià)跌幅18.19%。截至6月9日收盤價(jià)5.46港元，較發(fā)行價(jià)累跌約30%，總市值不足13億港元。

同樣，三次叩擊資本市場(chǎng)、曲折上市的派格生物也不討喜。發(fā)行價(jià)15.6港元，上市首日便遇破發(fā)、大跌25.9%收于11.56港元。截止6月9日，收盤價(jià)9.56港元，市值36.9億港元。

一個(gè)是國(guó)內(nèi)第二大線上保險(xiǎn)中介，一個(gè)是年內(nèi)第五家未盈利生物科技上市公司，手回集團(tuán)、派格生物可謂被寄予厚望。何以開局不利，實(shí)力底色如何、市場(chǎng)在觀望什么呢？

公開資料顯示，手回集團(tuán)是一家持有牌照的數(shù)字化保險(xiǎn)交易與服務(wù)平臺(tái)。主要通過(guò)線上平臺(tái)銷售長(zhǎng)期壽險(xiǎn)、長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)、長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)及其他保險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)也提供短期保險(xiǎn)產(chǎn)品，主要分別通過(guò)“小雨傘”、“咔嚓保”和“牛保100”平臺(tái)開展業(yè)務(wù)。

其中，“小雨傘”專注向C端客戶提供保險(xiǎn)產(chǎn)品，“咔嚓保”借助保險(xiǎn)代理人群體進(jìn)行產(chǎn)品分銷，“牛保100”則側(cè)重B端渠道，通過(guò)業(yè)務(wù)合作伙伴協(xié)助開展分銷工作。

據(jù)招股書，2022年至2024年，公司營(yíng)收8.02億元、16.29億元和13.78億元。其中，“牛保100”為第一大收入來(lái)源，分別貢獻(xiàn)了5.24億元、11.01億元和8.65億元的收入，占比65.4%、67.6%和62.8%。

“小雨傘”位居第二，收入1.74億元、3.18億元和2.93億元，占比21.6%、19.5%和21.3%；“咔嚓保”貢獻(xiàn)1.04億元、2.1億元和2.2億元收入，占比13%、12.9%和15.9%。不難發(fā)現(xiàn)，2024年業(yè)績(jī)下滑，主要受主營(yíng)業(yè)務(wù)“牛保100”拖累。

細(xì)分收入結(jié)構(gòu)較為單一，主要源于保險(xiǎn)公司支付的傭金，基于成功分銷保險(xiǎn)產(chǎn)品而獲得。2022年至2024年通過(guò)保險(xiǎn)交易服務(wù)的收入為8.017億元、16.286億元以及13.778億元，占總收入比達(dá)99.4%、99.6%以及99.3%。

如此高占比，過(guò)度依賴隱憂不可不察，一旦客戶及市場(chǎng)變化，需防范業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，隨著“報(bào)行合一”政策的推進(jìn)、去中介化趨勢(shì)的加劇，保險(xiǎn)科技企業(yè)獲取的傭金收入呈現(xiàn)減少趨勢(shì)。以“報(bào)行合一”政策為例，核心在于規(guī)范保險(xiǎn)公司的定價(jià)行為，要求其申報(bào)的定價(jià)假設(shè)須與實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)一致，從而杜絕通過(guò)渠道的利益輸送，并對(duì)傭金費(fèi)率嚴(yán)管。該政策的實(shí)施，直接導(dǎo)致保險(xiǎn)公司在簽訂新合同時(shí)普遍下調(diào)傭金比例。

據(jù)招股書披露，手回集團(tuán)首年保單傭金率從2022年的34.8%下滑至2024年的26.2%。具體來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品從34.6%降至21.5%，長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)產(chǎn)品從56%降至52.6%，長(zhǎng)期醫(yī)療及其他保險(xiǎn)產(chǎn)品從40.6%降至30.3%。

好在，短期保險(xiǎn)產(chǎn)品傭金率從15.9%增至21.6%，可由于收入占比相對(duì)較?。?022年6.4%、2023年4.7%，2024年9.5%），未能有效對(duì)沖整體業(yè)績(jī)滑態(tài)，顯露單一集中依賴的影響。

更值關(guān)注的是，從保險(xiǎn)公司獲取傭金收入的同時(shí)，手回集團(tuán)還需向促成銷售的保險(xiǎn)代理人、合作伙伴等支付相應(yīng)的傭金及渠道推廣費(fèi)用，傭金成本支出一直維持在較高水平。以2024年為例，傭金支出達(dá)到4.79億元，占手回總營(yíng)業(yè)成本的55.8%。

從獲客看，公司較多依賴第三方流量渠道。伴隨近年流量紅利的見頂，讓獲客成本高企。2022年，公司向自媒體流量渠道支付的推廣費(fèi)用為1.50億元，2023年和2024年則達(dá)到5.03億元和3.22億元。

種種因素疊加，手回集團(tuán)規(guī)模效應(yīng)還在路上，背負(fù)著虧損壓力。2021年至2024年，雖然剔除向投資者發(fā)行的金融工具賬面價(jià)值變動(dòng)、以股份為基礎(chǔ)的薪酬等非經(jīng)常性因素后，經(jīng)調(diào)整凈利分別為1.95億元、7502萬(wàn)元、2.53億元和2.42億元達(dá)，但同期凈利潤(rùn)分別為-2.04億元、1.31億元、-3.56億元和-1.36億元，僅2022年實(shí)現(xiàn)盈利。

手回集團(tuán)招股書也坦言，“如果傭金率下降，或者手回集團(tuán)支付的傭金開支或渠道推廣費(fèi)增加，均可能影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。”

確實(shí)需要加把勁兒了。

近年來(lái)，保險(xiǎn)中介行業(yè)變革與洗牌愈發(fā)劇烈。就在今年3月，金融監(jiān)管總局發(fā)布的截至2024年底的保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)法人名單顯示，機(jī)構(gòu)量降至2539家較2023年減少27家，已連續(xù)第6年下滑。

手回集團(tuán)小雨傘平臺(tái)同樣不輕松。2024年投保人數(shù)降至39.3萬(wàn)人，渠道收入降至2.93億元，同比滑超7%。

業(yè)內(nèi)人士指出，隨著互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)公司逐漸加大線上直銷投入，對(duì)中介機(jī)構(gòu)依賴度降低，繼而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，部分競(jìng)爭(zhēng)力較弱的保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)不得不退出市場(chǎng)。此外，保險(xiǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型階段，人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào)，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售難度增大，前后擠壓中，行業(yè)紅利消退，部分中介機(jī)構(gòu)無(wú)奈退場(chǎng)。

簡(jiǎn)言之，早期通過(guò)大量投入獲取流量、擴(kuò)大規(guī)模的“跑馬圈地”戰(zhàn)術(shù)，單一集中收入依賴模式漸露局限性，從業(yè)者亟需轉(zhuǎn)型升級(jí)。

手回集團(tuán)招股書表示，擬通過(guò)與更多產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈參與者合作，增強(qiáng)業(yè)務(wù)流程；開發(fā)更多定制保險(xiǎn)產(chǎn)品及提高品牌知名度；開發(fā)更多定制保險(xiǎn)產(chǎn)品及提高品牌知名度；以及實(shí)施通過(guò)兼并和收購(gòu)和海外擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，鞏固我們的市場(chǎng)地位并進(jìn)一步增加我們的市場(chǎng)份額。

字斟句酌，手回集團(tuán)也在居安思危，不缺查漏補(bǔ)缺、戰(zhàn)略進(jìn)擊規(guī)劃?？剂吭谟?，這些舉措需要資金加持。

在早期融資中，紅杉、歌斐資產(chǎn)等投資者約定若2023年底前未完成上市，可要求高息贖回股份。此后，該協(xié)議延期。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，部分投資者的撤資權(quán)在手回集團(tuán)首次提交上市申請(qǐng)時(shí)暫停，直至2025年9月30日或首次提交申請(qǐng)后的18個(gè)月。

如今，手回集團(tuán)已成功上市，上述對(duì)賭挑戰(zhàn)已不復(fù)存在，然新問題也隨之而來(lái)：上市雖為公司提供了資金支持，卻也抬高了市場(chǎng)期望值。上述連續(xù)破發(fā)或就是一個(gè)折射，投資者用腳投票的背后，是對(duì)公司業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)表現(xiàn)、商業(yè)前景的審視。

如何適應(yīng)外部變化，消除內(nèi)部積弊？上述戰(zhàn)略發(fā)力，能否在新環(huán)境下改善競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，提振業(yè)績(jī)股價(jià)？手回集團(tuán)的轉(zhuǎn)型答卷剛剛開始。

背負(fù)考題的，還有派格生物。其2008年成立，是一家專注于自主研究及開發(fā)慢性病創(chuàng)新療法的生物技術(shù)公司，主要聚焦肽和小分子藥物的研發(fā)，重點(diǎn)關(guān)注代謝紊亂領(lǐng)域。已自主開發(fā)一款核心產(chǎn)品PB-119及其他五款候選產(chǎn)品，旨在把握2型糖尿?。?ldquo;T2DM”）、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎（“NASH”）等常見慢病及代謝疾病的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

據(jù)悉，PB-119是接近商業(yè)化階段的長(zhǎng)效胰高血糖素樣肽1（“GLP-1”，一種降低血糖水平的肽類激素）受體激動(dòng)劑。主要用于2型糖尿病及肥胖癥的一線治療，在多項(xiàng)臨床試驗(yàn)中顯示出在血糖控制、心血管健康等方面的多種益處，以及對(duì)體重管理的良好效果。

提起GLP-1類藥物，在減肥領(lǐng)域大名鼎鼎。其中，司美格魯肽一度被稱“減肥神藥”。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，GLP-1作為目前最熱門的靶點(diǎn)之一，2020年藥物全球市場(chǎng)超130億美元，預(yù)計(jì)2030年超400億美元。

招股書顯示，2023年9月，派格生物該產(chǎn)品用于治療2型糖尿病的新藥上市申請(qǐng)（NDA）已獲國(guó)家藥監(jiān)局受理。公司預(yù)計(jì)該NDA將于今年獲批，成為派格生物旗下距離商業(yè)化最近的藥物。

誠(chéng)然，再多期許也不為過(guò)。在往績(jī)記錄期間及截至最后實(shí)際可行日期，派格生物尚未擁有任何商業(yè)化產(chǎn)品，處于虧損經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。2023年和2024年，凈收入分別為1464萬(wàn)元和701萬(wàn)元，虧損分別為2.79億元和2.83億元。作為今年第五家未盈利生物科技上市公司，派格生物足夠幸運(yùn)，也注定背負(fù)更多審視目光、價(jià)值自證壓力。

只是，放眼減肥藥市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，能否借助押注核心產(chǎn)品PB-119、成功翻身還要打一個(gè)問號(hào)。

招股材料坦承，僅在中國(guó)市場(chǎng)，PB-119在2型糖尿病領(lǐng)域面臨13個(gè)競(jìng)品，在肥胖癥領(lǐng)域則要迎戰(zhàn)超過(guò)15個(gè)競(jìng)對(duì)。

聚焦GLP-1賽道，已是巨頭廝殺的修羅場(chǎng)。諾和諾德的司美格魯肽和禮來(lái)的替爾泊肽等重磅產(chǎn)品占據(jù)著市場(chǎng)高地。光大證券研報(bào)顯示，2024年，諾和諾德的Wegovy銷售額超過(guò)80億美元，禮來(lái)Zepbound銷售額49億美元。盡管后者在減重效果上更具優(yōu)勢(shì)，但諾和諾德憑借大規(guī)模的營(yíng)銷投入和出色營(yíng)銷策略，使得Wegovy的市占率更高。

僅2024年6月，諾和諾德的廣告展示量近20億次，投入Wegovy的廣告活動(dòng)媒體支出估計(jì)4200萬(wàn)美元。單從二者的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)看，未來(lái)減肥藥市場(chǎng)的銷售業(yè)績(jī)或許并不完全取決臨床數(shù)據(jù)，銷售能力將成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素。

另一廂，新競(jìng)品還在不斷跑步入場(chǎng)。截至2025年2月，中國(guó)已有16種GLP-1受體激動(dòng)劑獲批，超過(guò)20種相關(guān)候選藥物正在進(jìn)行2型糖尿病治療的臨床試驗(yàn)。以至派格生物招股書也坦言“一旦品牌藥的相關(guān)專利到期，隨著仿制藥的潛在發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)更激烈”。

要知道，據(jù)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，2017年，派格生物曾將PB-119及PB-718在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)授予天士力（香港），但該協(xié)議于2023年終止。這些年兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，公司研發(fā)效率如何、錯(cuò)過(guò)多少市場(chǎng)化良機(jī)呢？

能夠肯定的是，市場(chǎng)一日千里，派格生物必須與研發(fā)效率、質(zhì)量賽跑。強(qiáng)如信達(dá)生物、博瑞醫(yī)藥的相關(guān)產(chǎn)品，紛紛進(jìn)入后期臨床和商業(yè)化前期階段，進(jìn)而給派格生物的后續(xù)商業(yè)化、保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增添不確定性。

據(jù)招股書顯示，派格生物計(jì)劃將一半的凈募集資金（約1.17億港元）用于核心產(chǎn)品PB-119的商業(yè)化和適應(yīng)癥擴(kuò)展。魄力著實(shí)不小。可相較上述行業(yè)龍頭的營(yíng)銷投入規(guī)模，該支出并無(wú)多少優(yōu)勢(shì)。

由此再看破發(fā)，是否也有市場(chǎng)邏輯所在呢。稍微拉長(zhǎng)些時(shí)間線，市場(chǎng)冷意或早有征兆。雖然公司公開發(fā)售部分獲得743.78倍超額認(rèn)購(gòu)，但國(guó)際發(fā)售僅獲1.13倍認(rèn)購(gòu)。基石投資者益澤康醫(yī)藥（香港）認(rèn)購(gòu)了全球發(fā)售股份的49.70%，仍未能撐起股價(jià)。這意味著派格生物的價(jià)值自證之路漫漫，如何講出更誘人的成長(zhǎng)故事、確定性故事，任重道遠(yuǎn)又時(shí)不我待。

派格生物創(chuàng)始人徐敏，出身于醫(yī)學(xué)世家，1986年從湘雅醫(yī)學(xué)院畢業(yè)后，選擇留在附屬醫(yī)院工作。此后前往美國(guó)深造，在哥倫比亞大學(xué)攻讀生物物理學(xué)博士學(xué)位，并在博士后階段專注蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)的研究。期間徐敏還參加了MBA課程，首次接觸到風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）領(lǐng)域。

1997年，徐敏回國(guó)后加入新加坡匯亞集團(tuán)（Transpac），擔(dān)任上海代表處首席代表，主要負(fù)責(zé)醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資和項(xiàng)目孵化工作。任職期間，徐敏深入調(diào)研了中國(guó)生物技術(shù)領(lǐng)域的眾多初創(chuàng)公司，并參與多個(gè)項(xiàng)目投資。這段復(fù)合型經(jīng)歷，為創(chuàng)業(yè)之路奠定了基礎(chǔ)。2008年，徐敏在正式創(chuàng)立派格生物，專注自主研發(fā)慢性病創(chuàng)新療法，尤其聚焦代謝紊亂相關(guān)領(lǐng)域。

在IPO前，派格生物已公開完成至少9輪融資。招股書披露，公司股東陣容強(qiáng)大，涵蓋君聯(lián)資本、凱風(fēng)創(chuàng)投、聯(lián)想之星、云鋒基金、盈科資本等。累計(jì)籌集約5030萬(wàn)美元及10.5億元人民幣。

資本熱捧之意肉眼可見，然公司吞金速度同樣吸睛。2023年和2024年，公司用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流出分別達(dá)2.33億元和1.83億元。招股書披露，截至最后實(shí)際可行日期，該公司已使用募資金額的93.77%。

而聚焦此番IPO，3.01億港元募集額并不算大。且其中，發(fā)行費(fèi)用達(dá)6910萬(wàn)港元，占到募集資金總額約23%。據(jù)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，如果按2024年虧損速率測(cè)算，這筆資金僅能支撐約22個(gè)月。

一方面尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品推出，一方面是持續(xù)的研發(fā)投入壓力，經(jīng)營(yíng)壓力不言而喻。2022年、2023年以及2024年，研發(fā)支出分別為2.80億元、2.37億元和0.95億元。

截至2024年底，派格生物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅約2839.2萬(wàn)元，相較2023年末的7710萬(wàn)元，減縮明顯。

從這個(gè)角度來(lái)看，上市是派格生物的必由之路，但就經(jīng)營(yíng)面而言，股價(jià)破發(fā)在情理之中。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)17年仍沒一款商用化產(chǎn)品，背負(fù)眾多新老投資者期許，派格生物需要再準(zhǔn)些再快些了。

當(dāng)然，如同硬幣兩面，看到槽點(diǎn)挑戰(zhàn)的同時(shí)，價(jià)值亮點(diǎn)、翻盤機(jī)遇同樣不能忽視。

聚焦手回集團(tuán)，作為保險(xiǎn)中介龍頭，核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)份額上的領(lǐng)先地位。涵蓋產(chǎn)品定制、智能核保以及理賠服務(wù)協(xié)助的全技術(shù)鏈條。

以啄木鳥風(fēng)控系統(tǒng)為例，借助大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，雙錄系統(tǒng)創(chuàng)信閃錄則確保了銷售流程的合規(guī)性。2024年，手回集團(tuán)研發(fā)投入達(dá)到0.51億元，占比3.7%。從技術(shù)賦能看，貫穿產(chǎn)品定制到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估再到理賠服務(wù)協(xié)助的全過(guò)程，不僅提升運(yùn)營(yíng)效率，也優(yōu)化了用戶體驗(yàn)。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2023年長(zhǎng)期人身險(xiǎn)總保費(fèi)計(jì)，手回集團(tuán)位列中國(guó)線上中介第二，市場(chǎng)份額7.3%；按2023年長(zhǎng)期人身險(xiǎn)首年保費(fèi)計(jì)，同樣是中國(guó)第二大線上保險(xiǎn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。在重疾險(xiǎn)細(xì)分領(lǐng)域，自超級(jí)瑪麗系列產(chǎn)品推出以來(lái)，已成功分銷約33萬(wàn)件保單，累計(jì)總保費(fèi)36億元，首年保費(fèi)5.73億元，市占率處于行業(yè)前列。

而此番登陸港交所，標(biāo)志著公司數(shù)字化保險(xiǎn)服務(wù)開啟全新征程。有望在資本支持下，借助持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新，為自身轉(zhuǎn)型注入新活力，做大做強(qiáng)帶來(lái)更高效保險(xiǎn)服務(wù)，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值。

再看派格生物，管理團(tuán)隊(duì)由多位在國(guó)際藥企擁有豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的專家組成，具備領(lǐng)導(dǎo)力和戰(zhàn)略眼光，能從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研發(fā)到臨床試驗(yàn)等各環(huán)節(jié)提供專業(yè)支持，確保研發(fā)工作高效、有序推進(jìn)。

近年來(lái)，糖尿病與肥胖兩領(lǐng)域加速擴(kuò)容，已構(gòu)成萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，公司潛在機(jī)遇毋庸置疑。尤其減肥藥市場(chǎng)，一些爆品供不應(yīng)求。手握PB-119減重、PB-718減重兩款新型在研產(chǎn)品，派格生物若能充分發(fā)揮領(lǐng)先性，盡快吃到市場(chǎng)快增紅利，業(yè)績(jī)翻盤逆襲也未可知。

不過(guò)，期許與現(xiàn)實(shí)間，往往有一道待越鴻溝。還是那句話，市場(chǎng)一直在變，戰(zhàn)機(jī)稍縱即逝，今日耀眼優(yōu)勢(shì)明天就可能變得平庸、甚至淪為包袱。想要消除破發(fā)圍城，業(yè)績(jī)盡快支棱起來(lái)是王道。如何把優(yōu)勢(shì)變勝勢(shì)，手回集團(tuán)、派格生物仍有一張嚴(yán)肅考卷。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)留言