長線價值秀肌，好似一場馬拉松，上市只是一個新的起點。

2025年5月30日，三次遞表的手回集團正式港股掛牌。然首日并沒迎來開門紅，報收6.7港元，較8.08港元發(fā)行價跌幅18.19%。截至6月9日收盤價5.46港元，較發(fā)行價累跌約30%，總市值不足13億港元。

同樣，三次叩擊資本市場、曲折上市的派格生物也不討喜。發(fā)行價15.6港元，上市首日便遇破發(fā)、大跌25.9%收于11.56港元。截止6月9日，收盤價9.56港元，市值36.9億港元。

一個是國內第二大線上保險中介，一個是年內第五家未盈利生物科技上市公司，手回集團、派格生物可謂被寄予厚望。何以開局不利，實力底色如何、市場在觀望什么呢？

公開資料顯示，手回集團是一家持有牌照的數(shù)字化保險交易與服務平臺。主要通過線上平臺銷售長期壽險、長期重疾險、長期醫(yī)療險及其他保險產品，同時也提供短期保險產品，主要分別通過“小雨傘”、“咔嚓保”和“牛保100”平臺開展業(yè)務。

其中，“小雨傘”專注向C端客戶提供保險產品，“咔嚓保”借助保險代理人群體進行產品分銷，“牛保100”則側重B端渠道，通過業(yè)務合作伙伴協(xié)助開展分銷工作。

據(jù)招股書，2022年至2024年，公司營收8.02億元、16.29億元和13.78億元。其中，“牛保100”為第一大收入來源，分別貢獻了5.24億元、11.01億元和8.65億元的收入，占比65.4%、67.6%和62.8%。

“小雨傘”位居第二，收入1.74億元、3.18億元和2.93億元，占比21.6%、19.5%和21.3%；“咔嚓保”貢獻1.04億元、2.1億元和2.2億元收入，占比13%、12.9%和15.9%。不難發(fā)現(xiàn)，2024年業(yè)績下滑，主要受主營業(yè)務“牛保100”拖累。

細分收入結構較為單一，主要源于保險公司支付的傭金，基于成功分銷保險產品而獲得。2022年至2024年通過保險交易服務的收入為8.017億元、16.286億元以及13.778億元，占總收入比達99.4%、99.6%以及99.3%。

如此高占比，過度依賴隱憂不可不察，一旦客戶及市場變化，需防范業(yè)績大幅波動。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，隨著“報行合一”政策的推進、去中介化趨勢的加劇，保險科技企業(yè)獲取的傭金收入呈現(xiàn)減少趨勢。以“報行合一”政策為例，核心在于規(guī)范保險公司的定價行為，要求其申報的定價假設須與實際經營數(shù)據(jù)一致，從而杜絕通過渠道的利益輸送，并對傭金費率嚴管。該政策的實施，直接導致保險公司在簽訂新合同時普遍下調傭金比例。

據(jù)招股書披露，手回集團首年保單傭金率從2022年的34.8%下滑至2024年的26.2%。具體來說，長期壽險產品從34.6%降至21.5%，長期重疾險產品從56%降至52.6%，長期醫(yī)療及其他保險產品從40.6%降至30.3%。

好在，短期保險產品傭金率從15.9%增至21.6%，可由于收入占比相對較?。?022年6.4%、2023年4.7%，2024年9.5%），未能有效對沖整體業(yè)績滑態(tài)，顯露單一集中依賴的影響。

更值關注的是，從保險公司獲取傭金收入的同時，手回集團還需向促成銷售的保險代理人、合作伙伴等支付相應的傭金及渠道推廣費用，傭金成本支出一直維持在較高水平。以2024年為例，傭金支出達到4.79億元，占手回總營業(yè)成本的55.8%。

從獲客看，公司較多依賴第三方流量渠道。伴隨近年流量紅利的見頂，讓獲客成本高企。2022年，公司向自媒體流量渠道支付的推廣費用為1.50億元，2023年和2024年則達到5.03億元和3.22億元。

種種因素疊加，手回集團規(guī)模效應還在路上，背負著虧損壓力。2021年至2024年，雖然剔除向投資者發(fā)行的金融工具賬面價值變動、以股份為基礎的薪酬等非經常性因素后，經調整凈利分別為1.95億元、7502萬元、2.53億元和2.42億元達，但同期凈利潤分別為-2.04億元、1.31億元、-3.56億元和-1.36億元，僅2022年實現(xiàn)盈利。

手回集團招股書也坦言，“如果傭金率下降，或者手回集團支付的傭金開支或渠道推廣費增加，均可能影響公司經營業(yè)績。”

確實需要加把勁兒了。

近年來，保險中介行業(yè)變革與洗牌愈發(fā)劇烈。就在今年3月，金融監(jiān)管總局發(fā)布的截至2024年底的保險專業(yè)中介機構法人名單顯示，機構量降至2539家較2023年減少27家，已連續(xù)第6年下滑。

手回集團小雨傘平臺同樣不輕松。2024年投保人數(shù)降至39.3萬人，渠道收入降至2.93億元，同比滑超7%。

業(yè)內人士指出，隨著互聯(lián)網保險的不斷發(fā)展，保險公司逐漸加大線上直銷投入，對中介機構依賴度降低，繼而市場競爭激烈，行業(yè)利潤空間受到擠壓，部分競爭力較弱的保險中介機構不得不退出市場。此外，保險業(yè)處于轉型階段，人身險產品預定利率持續(xù)下調，使得保險產品的銷售難度增大，前后擠壓中，行業(yè)紅利消退，部分中介機構無奈退場。

簡言之，早期通過大量投入獲取流量、擴大規(guī)模的“跑馬圈地”戰(zhàn)術，單一集中收入依賴模式漸露局限性，從業(yè)者亟需轉型升級。

手回集團招股書表示，擬通過與更多產業(yè)價值鏈參與者合作，增強業(yè)務流程；開發(fā)更多定制保險產品及提高品牌知名度；開發(fā)更多定制保險產品及提高品牌知名度；以及實施通過兼并和收購和海外擴張戰(zhàn)略實現(xiàn)增長，鞏固我們的市場地位并進一步增加我們的市場份額。

字斟句酌，手回集團也在居安思危，不缺查漏補缺、戰(zhàn)略進擊規(guī)劃?？剂吭谟?，這些舉措需要資金加持。

在早期融資中，紅杉、歌斐資產等投資者約定若2023年底前未完成上市，可要求高息贖回股份。此后，該協(xié)議延期。根據(jù)相關協(xié)議，部分投資者的撤資權在手回集團首次提交上市申請時暫停，直至2025年9月30日或首次提交申請后的18個月。

如今，手回集團已成功上市，上述對賭挑戰(zhàn)已不復存在，然新問題也隨之而來：上市雖為公司提供了資金支持，卻也抬高了市場期望值。上述連續(xù)破發(fā)或就是一個折射，投資者用腳投票的背后，是對公司業(yè)績財務表現(xiàn)、商業(yè)前景的審視。

如何適應外部變化，消除內部積弊？上述戰(zhàn)略發(fā)力，能否在新環(huán)境下改善競爭力、增強規(guī)模效應，提振業(yè)績股價？手回集團的轉型答卷剛剛開始。

背負考題的，還有派格生物。其2008年成立，是一家專注于自主研究及開發(fā)慢性病創(chuàng)新療法的生物技術公司，主要聚焦肽和小分子藥物的研發(fā)，重點關注代謝紊亂領域。已自主開發(fā)一款核心產品PB-119及其他五款候選產品，旨在把握2型糖尿病（“T2DM”）、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎（“NASH”）等常見慢病及代謝疾病的市場機會。

據(jù)悉，PB-119是接近商業(yè)化階段的長效胰高血糖素樣肽1（“GLP-1”，一種降低血糖水平的肽類激素）受體激動劑。主要用于2型糖尿病及肥胖癥的一線治療，在多項臨床試驗中顯示出在血糖控制、心血管健康等方面的多種益處，以及對體重管理的良好效果。

提起GLP-1類藥物，在減肥領域大名鼎鼎。其中，司美格魯肽一度被稱“減肥神藥”。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，GLP-1作為目前最熱門的靶點之一，2020年藥物全球市場超130億美元，預計2030年超400億美元。

招股書顯示，2023年9月，派格生物該產品用于治療2型糖尿病的新藥上市申請（NDA）已獲國家藥監(jiān)局受理。公司預計該NDA將于今年獲批，成為派格生物旗下距離商業(yè)化最近的藥物。

誠然，再多期許也不為過。在往績記錄期間及截至最后實際可行日期，派格生物尚未擁有任何商業(yè)化產品，處于虧損經營狀態(tài)。2023年和2024年，凈收入分別為1464萬元和701萬元，虧損分別為2.79億元和2.83億元。作為今年第五家未盈利生物科技上市公司，派格生物足夠幸運，也注定背負更多審視目光、價值自證壓力。

只是，放眼減肥藥市場、競爭日趨激烈，能否借助押注核心產品PB-119、成功翻身還要打一個問號。

招股材料坦承，僅在中國市場，PB-119在2型糖尿病領域面臨13個競品，在肥胖癥領域則要迎戰(zhàn)超過15個競對。

聚焦GLP-1賽道，已是巨頭廝殺的修羅場。諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽等重磅產品占據(jù)著市場高地。光大證券研報顯示，2024年，諾和諾德的Wegovy銷售額超過80億美元，禮來Zepbound銷售額49億美元。盡管后者在減重效果上更具優(yōu)勢，但諾和諾德憑借大規(guī)模的營銷投入和出色營銷策略，使得Wegovy的市占率更高。

僅2024年6月，諾和諾德的廣告展示量近20億次，投入Wegovy的廣告活動媒體支出估計4200萬美元。單從二者的競爭經驗看，未來減肥藥市場的銷售業(yè)績或許并不完全取決臨床數(shù)據(jù)，銷售能力將成競爭優(yōu)勢的重要因素。

另一廂，新競品還在不斷跑步入場。截至2025年2月，中國已有16種GLP-1受體激動劑獲批，超過20種相關候選藥物正在進行2型糖尿病治療的臨床試驗。以至派格生物招股書也坦言“一旦品牌藥的相關專利到期，隨著仿制藥的潛在發(fā)展，市場競爭可能會更激烈”。

要知道，據(jù)經濟導報，2017年，派格生物曾將PB-119及PB-718在國內的獨家商業(yè)化權授予天士力（香港），但該協(xié)議于2023年終止。這些年兜兜轉轉，公司研發(fā)效率如何、錯過多少市場化良機呢？

能夠肯定的是，市場一日千里，派格生物必須與研發(fā)效率、質量賽跑。強如信達生物、博瑞醫(yī)藥的相關產品，紛紛進入后期臨床和商業(yè)化前期階段，進而給派格生物的后續(xù)商業(yè)化、保持競爭優(yōu)勢增添不確定性。

據(jù)招股書顯示，派格生物計劃將一半的凈募集資金（約1.17億港元）用于核心產品PB-119的商業(yè)化和適應癥擴展。魄力著實不小。可相較上述行業(yè)龍頭的營銷投入規(guī)模，該支出并無多少優(yōu)勢。

由此再看破發(fā)，是否也有市場邏輯所在呢。稍微拉長些時間線，市場冷意或早有征兆。雖然公司公開發(fā)售部分獲得743.78倍超額認購，但國際發(fā)售僅獲1.13倍認購?；顿Y者益澤康醫(yī)藥（香港）認購了全球發(fā)售股份的49.70%，仍未能撐起股價。這意味著派格生物的價值自證之路漫漫，如何講出更誘人的成長故事、確定性故事，任重道遠又時不我待。

派格生物創(chuàng)始人徐敏，出身于醫(yī)學世家，1986年從湘雅醫(yī)學院畢業(yè)后，選擇留在附屬醫(yī)院工作。此后前往美國深造，在哥倫比亞大學攻讀生物物理學博士學位，并在博士后階段專注蛋白質結構的研究。期間徐敏還參加了MBA課程，首次接觸到風險投資（VC）領域。

1997年，徐敏回國后加入新加坡匯亞集團（Transpac），擔任上海代表處首席代表，主要負責醫(yī)藥行業(yè)的風險投資和項目孵化工作。任職期間，徐敏深入調研了中國生物技術領域的眾多初創(chuàng)公司，并參與多個項目投資。這段復合型經歷，為創(chuàng)業(yè)之路奠定了基礎。2008年，徐敏在正式創(chuàng)立派格生物，專注自主研發(fā)慢性病創(chuàng)新療法，尤其聚焦代謝紊亂相關領域。

在IPO前，派格生物已公開完成至少9輪融資。招股書披露，公司股東陣容強大，涵蓋君聯(lián)資本、凱風創(chuàng)投、聯(lián)想之星、云鋒基金、盈科資本等。累計籌集約5030萬美元及10.5億元人民幣。

資本熱捧之意肉眼可見，然公司吞金速度同樣吸睛。2023年和2024年，公司用于經營活動的凈現(xiàn)金流出分別達2.33億元和1.83億元。招股書披露，截至最后實際可行日期，該公司已使用募資金額的93.77%。

而聚焦此番IPO，3.01億港元募集額并不算大。且其中，發(fā)行費用達6910萬港元，占到募集資金總額約23%。據(jù)經濟導報，如果按2024年虧損速率測算，這筆資金僅能支撐約22個月。

一方面尚無商業(yè)化產品推出，一方面是持續(xù)的研發(fā)投入壓力，經營壓力不言而喻。2022年、2023年以及2024年，研發(fā)支出分別為2.80億元、2.37億元和0.95億元。

截至2024年底，派格生物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約2839.2萬元，相較2023年末的7710萬元，減縮明顯。

從這個角度來看，上市是派格生物的必由之路，但就經營面而言，股價破發(fā)在情理之中。兜兜轉轉17年仍沒一款商用化產品，背負眾多新老投資者期許，派格生物需要再準些再快些了。

當然，如同硬幣兩面，看到槽點挑戰(zhàn)的同時，價值亮點、翻盤機遇同樣不能忽視。

聚焦手回集團，作為保險中介龍頭，核心競爭力體現(xiàn)在技術驅動的精細化運營、市場份額上的領先地位。涵蓋產品定制、智能核保以及理賠服務協(xié)助的全技術鏈條。

以啄木鳥風控系統(tǒng)為例，借助大數(shù)據(jù)實現(xiàn)精準的風險評估，雙錄系統(tǒng)創(chuàng)信閃錄則確保了銷售流程的合規(guī)性。2024年，手回集團研發(fā)投入達到0.51億元，占比3.7%。從技術賦能看，貫穿產品定制到風險評估再到理賠服務協(xié)助的全過程，不僅提升運營效率，也優(yōu)化了用戶體驗。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2023年長期人身險總保費計，手回集團位列中國線上中介第二，市場份額7.3%；按2023年長期人身險首年保費計，同樣是中國第二大線上保險中介服務機構。在重疾險細分領域，自超級瑪麗系列產品推出以來，已成功分銷約33萬件保單，累計總保費36億元，首年保費5.73億元，市占率處于行業(yè)前列。

而此番登陸港交所，標志著公司數(shù)字化保險服務開啟全新征程。有望在資本支持下，借助持續(xù)推動創(chuàng)新，為自身轉型注入新活力，做大做強帶來更高效保險服務，為股東創(chuàng)造更大價值。

再看派格生物，管理團隊由多位在國際藥企擁有豐富研發(fā)經驗的專家組成，具備領導力和戰(zhàn)略眼光，能從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研發(fā)到臨床試驗等各環(huán)節(jié)提供專業(yè)支持，確保研發(fā)工作高效、有序推進。

近年來，糖尿病與肥胖兩領域加速擴容，已構成萬億級市場，公司潛在機遇毋庸置疑。尤其減肥藥市場，一些爆品供不應求。手握PB-119減重、PB-718減重兩款新型在研產品，派格生物若能充分發(fā)揮領先性，盡快吃到市場快增紅利，業(yè)績翻盤逆襲也未可知。

不過，期許與現(xiàn)實間，往往有一道待越鴻溝。還是那句話，市場一直在變，戰(zhàn)機稍縱即逝，今日耀眼優(yōu)勢明天就可能變得平庸、甚至淪為包袱。想要消除破發(fā)圍城，業(yè)績盡快支棱起來是王道。如何把優(yōu)勢變勝勢，手回集團、派格生物仍有一張嚴肅考卷。

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