著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向《港灣商業(yè)觀察》指出，“增收不增利”甚至“利潤侵蝕”的現(xiàn)象，是企業(yè)健康狀況的危險(xiǎn)信號(hào)。華曦達(dá)純利率的持續(xù)下滑揭示了其在運(yùn)營層面可能存在的深層次問題，或意味著公司的內(nèi)部管理效率和費(fèi)用控制能力正在減弱，其規(guī)模擴(kuò)張的背后或是盈利能力的嚴(yán)重“失血”。對于尋求上市的公司而言，這無疑將會(huì)引發(fā)投資者對其增長質(zhì)量和長期盈利能力的嚴(yán)重質(zhì)疑。如果不能有效遏制這一趨勢，即使未來成功上市，其估值也可能受到顯著影響。

華曦達(dá)北交所失敗再?zèng)_港股：凈利潤三年大幅下滑，數(shù)億關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)重重

《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，深圳市華曦達(dá)科技股份有限公司（以下簡稱“華曦達(dá)”）向港交所遞交招股書，作為一家專注于AI Home整體解決方案的科技企業(yè)，華曦達(dá)于2024年海外市場收入占比達(dá)94.7%。然而，公司近年來利潤大幅下滑，2022年-2024年凈利潤分別為2.51億元、1.91億元、1.37億元，陷入增收不增利的困局。

與此同時(shí)，公司存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)由2022年的70日增加至2024年的102日，存貨出現(xiàn)大幅增長，資金占用成本增加。此外，北交所曾連續(xù)三次就“通過智慧媒體與Altice交易的必要性和公允性”提出質(zhì)疑。前次A股IPO期間信息披露、多次更換主辦券商等問題，也曾遭監(jiān)管機(jī)構(gòu)問詢，引發(fā)市場關(guān)注。

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凈利潤三年大幅下滑

2022年-2024年（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），華曦達(dá)分別實(shí)現(xiàn)營收25.29億元、23.67億元、25.41億元，同期凈利潤分別為2.51億元、1.91億元、1.37億元，凈利潤三年下滑超過1億。

同時(shí)，純利率分別為9.9%、8.1%及5.4%；毛利率分別為18.9%、21.1%、19.0%，股本回報(bào)率分別為51.6%、23.8%、14.2%，資產(chǎn)回報(bào)率分別為19.9%、11.6%、6.8%。2024年，幾大數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同幅度的下滑。

?著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向《港灣商業(yè)觀察》指出，“增收不增利”甚至“利潤侵蝕”的現(xiàn)象，是企業(yè)健康狀況的危險(xiǎn)信號(hào)。華曦達(dá)純利率的持續(xù)下滑揭示了其在運(yùn)營層面可能存在的深層次問題，或意味著公司的內(nèi)部管理效率和費(fèi)用控制能力正在減弱，其規(guī)模擴(kuò)張的背后或是盈利能力的嚴(yán)重“失血”。對于尋求上市的公司而言，這無疑將會(huì)引發(fā)投資者對其增長質(zhì)量和長期盈利能力的嚴(yán)重質(zhì)疑。如果不能有效遏制這一趨勢，即使未來成功上市，其估值也可能受到顯著影響。

于往績記錄期間，公司主要自提供包括硬件及軟件解決方案的AI Home整體解決方案中獲得穩(wěn)定的收益，該等硬件及軟件解決方案包括（1）AI Home基礎(chǔ)設(shè)施，例如光網(wǎng)絡(luò)終端、Wi-Fi路由器及線纜調(diào)制解調(diào)器；（2）AI Home設(shè)備，例如流媒體終端、音箱、投影儀及攝像頭；及（3）AI Home系統(tǒng)平臺(tái)，即流媒體平臺(tái)X Media TV、家庭設(shè)備管控平臺(tái)X Home及家庭AI智能體Cedar。當(dāng)向客戶銷售AI Home整體解決方案時(shí)，公司僅于銷售硬件產(chǎn)品項(xiàng)下錄得收益，同時(shí)于定價(jià)時(shí)考慮軟件解決方案的附加值。

各期，銷售硬件產(chǎn)品方面，其中AI Home設(shè)備銷售收入分別為20.22億、17.01億、17.88億，營收占比分別為80.0%、71.9%、70.3%；AI Home基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品銷售收入分別為4.48億、5.97億、5.28億，占比分別為17.7%、25.2%、20.8%。二者合計(jì)營收占比分別為97.7%、97.1%、91.1%。

提供軟件解決方案方面，AI Home系統(tǒng)平臺(tái)營收占比分別為0.9%、0.9%、1.2%；銷售零件及配件營收占比分別為1.4%、2.0%、7.7%。

營收按地區(qū)而言，公司多數(shù)收益來自海外市場。

各期，公司來自海外市場的收入分別約為24.53億元、22.69億元和24.06億元，分別占總收入的97.0%、95.8%和94.7%，海外收益比例逐漸下降，主要?dú)w因于投影儀的國內(nèi)收益增長。各期，來自中國大陸的收益占比分別為3.0%、4.2%、5.3%。

海外市場收入細(xì)化來看，各期來自歐洲的收益分別為14.71億、10.75億、10.54億，營收占比分別為58.1%、45.4%、41.5%；來自亞洲的收益分別占比26.7%、30.5%、14.7%；來自美洲的收益分別占比11.6%、19.6%、38.2%；來自非洲及大洋洲的收益占比分別為0.6%、0.3%、0.3%。

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存貨大幅增長超6億

公司存貨主要包括原材料、在制品、制成品及在途貨物。各期末，公司的存貨分別為3.51億、5.00億、6.45億。

2023年公司存貨同比增長42.3%，主要由于原材料大幅增加所致。于2023年，鑒于全球芯片價(jià)格下跌，公司策略性儲(chǔ)備常用規(guī)格的關(guān)鍵芯片。2024年存貨同比增長29.0%，主要于2025年交付的手頭訂單的增加。視乎生產(chǎn)及付運(yùn)時(shí)間表，公司的在制品、制成品及在途貨物的結(jié)余可能每年波動(dòng)。

公司的存貨按成本與可變現(xiàn)淨(jìng)值的較低者入賬。成本以加權(quán)平均基準(zhǔn)厘定，倘屬在制品及制成品，則包括直接材料、直接人工及適當(dāng)比例的間接開支。可變現(xiàn)凈值按估計(jì)售價(jià)減完成及出售將產(chǎn)生的任何估計(jì)成本估算。報(bào)告期各期，公司的存貨撇減分別為1490萬、2890萬、2340萬。

報(bào)告期各期，公司存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為70日、83日及102日。

存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)由2022年的70日增加至2023年的83日，主要由于公司因應(yīng)全球芯片價(jià)格下跌而策略性儲(chǔ)備常用規(guī)格的關(guān)鍵芯片導(dǎo)致原材料增加。隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司亦計(jì)劃維持更高水平的安全庫存以降低供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)。存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)由2023年的83日增加至2024年的102日，主要反映計(jì)劃于2025年交付的手頭訂單的增加。

另一方面，報(bào)告期各期，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)賬面凈值分別為6.75億、7.72億、8.21億。

2023年，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)同比增長14.4%，主要反映臨近2023年底應(yīng)收客戶所下訂單結(jié)余的增加，其受銷售及付運(yùn)時(shí)間影響。2024年，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)同比增長6.2%。

同時(shí)，各期，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)日數(shù)77天、112天、114天，出現(xiàn)較大增長。

公司表示，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)日數(shù)由2022年的77日增加至2023年的112日，主要反映臨近2023年底的應(yīng)收客戶訂單結(jié)余受銷售及付運(yùn)時(shí)間影響而增加。

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未及時(shí)披露關(guān)聯(lián)交易，被北交所多次追問

合規(guī)層面，2023年6月，華曦達(dá)因關(guān)聯(lián)交易未及時(shí)披露等問題，被深圳證監(jiān)局及新三板出具警示函及紀(jì)律處分決定書。

具體為，華曦達(dá)未及時(shí)披露與關(guān)聯(lián)方智慧媒體科技有限公司的關(guān)聯(lián)交易，也未在2020年和2021年年度報(bào)告中進(jìn)行披露。智慧媒體由公司副總經(jīng)理陳京華弟弟陳明因持股等原因控制，為公司關(guān)聯(lián)方。

據(jù)深圳證監(jiān)局公告，2020年度、2021年度和2022年度與智慧媒體的交易金額分別為1410.27萬、2.51億、5.75億。就該關(guān)聯(lián)交易，公司分別于2023年4月27日、5月19日補(bǔ)充履行了董事會(huì)、股東大會(huì)審議程序并披露。

深圳證監(jiān)會(huì)決定對公司及董事長兼總經(jīng)理李波、董事會(huì)秘書李建一、財(cái)務(wù)總監(jiān)黨慧和副總經(jīng)理陳京華采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

最新港股招股書顯示，2022年-2024年，華曦達(dá)與智慧媒體產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易分別為5.75億、4.35億、2.68億；2022年末-2024年末，華曦達(dá)對智慧媒體的應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.75億、1.96億、1.24億。

智慧媒體于2019年8月設(shè)立于中國香港，主要從事機(jī)頂盒、網(wǎng)通類、電源適配器、集成電路等產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，于2019年底與華曦達(dá)開始合作，公司通過智慧媒體銷售的終端客戶為歐洲跨國運(yùn)營商Altice；除通過智慧媒體間接向Altice銷售商品外，公司也存在直接向Altice銷售商品的情況。

華曦達(dá)于2023年6月向北交所提交上市申請，在審核過程中歷經(jīng)三輪問詢。2024年1月22日，華曦達(dá)撤回在北交所上市的申請，1月25日，北交所終止了華曦達(dá)的上市申請。北交所曾連續(xù)三次就“通過智慧媒體與Altice交易的必要性和公允性”提出質(zhì)疑。

北交所一輪問詢函要求公司詳細(xì)說明報(bào)告期內(nèi)與智慧媒體及運(yùn)營商Altice之間的交易模式，是否符合運(yùn)營商Altice同類產(chǎn)品采購模式，與運(yùn)營商Altice同時(shí)存在直接銷售和間接銷售兩種模式的原因及合理性。

一輪問詢函回復(fù)中，公司介紹，智慧媒體作為貿(mào)易商，向華曦達(dá)采購包括數(shù)字視訊產(chǎn)品和網(wǎng)絡(luò)通信產(chǎn)品在內(nèi)的終端產(chǎn)品，并最終銷售至Altice。值得關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)，華曦達(dá)根據(jù)訂單約定的地址直接向終端客戶Altice發(fā)貨。

在二輪問詢中，北交所追問公司與智慧媒體合作模式及交易規(guī)模合理性。北交所要求公司說明，智慧媒體在交易中提供的服務(wù)或產(chǎn)生的作用等，說明發(fā)行人通過智慧媒體向Altice銷售產(chǎn)品的必要性。

此次問詢函回復(fù)內(nèi)容顯示，截至2023年12月1日，智慧媒體共有人員4名，包括2名實(shí)際控制人以及2名分別負(fù)責(zé)行政管理、財(cái)務(wù)工作的人員。

在三輪問詢中，北交所再次追問“通過智慧媒體與Altice交易的必要性和公允性”。北交所要求其結(jié)合與智慧媒體的合作背景、供應(yīng)商認(rèn)證主體、獲取Altice訂單的關(guān)鍵因素、陳京華和陳明的職業(yè)經(jīng)歷、魏晶的入股背景等，說明發(fā)行人未直接與Altice進(jìn)行交易的原因及合理性，是否存在特殊利益安排。

華曦達(dá)指出，在與發(fā)行人建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系前，智慧媒體與Altice已確定Altice向智慧媒體采購、智慧媒體向產(chǎn)品供應(yīng)商采購的模式。同時(shí)，在Altice計(jì)劃采購相關(guān)產(chǎn)品時(shí)，發(fā)行人并不知悉該信息且亦未進(jìn)行過Altice供應(yīng)商的注冊/認(rèn)證，而智慧媒體知悉Altice的采購計(jì)劃并完成了Altice供應(yīng)商認(rèn)證，可獲得Altice采購具體產(chǎn)品的詢價(jià)信息。因此，發(fā)行人未直接與Altice進(jìn)行交易具有商業(yè)合理性。

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前次IPO多次變更主辦券商

此外，華曦達(dá)在此前IPO期間多次變更主辦券商，主辦券商先后為國泰君安、長城證券、中天國富、東吳證券和世紀(jì)證券。保薦機(jī)構(gòu)世紀(jì)證券于2022年9月參與華曦達(dá)定向發(fā)行，認(rèn)購金額3750萬元。

具體時(shí)間線為，2020年3月，公司督導(dǎo)券商由國泰君安變更為長城證券；2021年4月，由長城證券變更為中天國富；2022年4月，由中天國富變更為東吳證券；2022年6月，由東吳證券變更為世紀(jì)證券。

北交所一輪問詢曾要求華曦達(dá)說明主辦券商多次變更的原因，是否存在公司治理不健全、內(nèi)控不規(guī)范及會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱的問題。同時(shí)，北交所要求世紀(jì)證券說明入股公司的背景，是否影響保薦工作的執(zhí)業(yè)獨(dú)立性，是否符合《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定。

公司還存在信息披露前后數(shù)據(jù)不一致問題。北交所一輪問詢指出，公司招股說明書中的“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)披露2020年-2022年、2023年上半年，外協(xié)加工服務(wù)采購金額分別為2237.79萬元、6246.26萬元、9324.83萬元以及4144.79萬元；“營業(yè)成本分析”章節(jié)披露外協(xié)加工費(fèi)分別為1936.19萬元、4566.75萬元、9218.83萬元及3801.60萬元，兩處數(shù)據(jù)存在矛盾。

彼時(shí)北交所要求保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師說明招股說明書前后對外協(xié)加工費(fèi)披露金額不一致的原因，如有錯(cuò)誤，請更正。

宋清輝指出，往績期間，公司治理與合規(guī)性問題頻發(fā)，無疑將會(huì)對IPO、投資者信心帶來一定影響，并且影響是重大且負(fù)面的。一個(gè)健全、透明、穩(wěn)定的公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)能夠持續(xù)健康發(fā)展的基石，也是資本市場的“通行證”。

宋清輝認(rèn)為，在資本市場，企業(yè)與主辦券商的關(guān)系通常是長期且穩(wěn)固的，而頻繁更換這一“領(lǐng)路人”是一個(gè)非常負(fù)面的信號(hào)。這通常暗示著以下三種可能：一是公司內(nèi)部存在一些連保薦人都難以接受或無法解決的“硬傷”，從而導(dǎo)致合作破裂；二是公司與保薦人在發(fā)行策略、估值、信息披露尺度等方面或存在重大分歧；三是公司試圖“尋找”愿意為其某些瑕疵背書的券商。但是，無論是哪種原因，這種不穩(wěn)定的合作關(guān)系都會(huì)讓監(jiān)管層高度警惕。

據(jù)天眼查顯示，2014年12月至2021年7月，華曦達(dá)曾四度淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行總金額達(dá)293.26萬。其中，2020年4月、2021年7月，華曦達(dá)被執(zhí)行金額分別為221.1466萬、67.14萬。（港灣財(cái)經(jīng)出品）