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解禁期臨近老鋪黃金價(jià)值底色到底咋樣?

獨(dú)立 稀缺 穿透

越是行情大好,越要居安思危

作者:一然

編輯:陳晨

風(fēng)品:張戈

來源:銠財(cái)——銠財(cái)研究院

江山代有才人出,各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)百年。尤其高迭代著稱的新消費(fèi)賽道,崛起與消退的故事每天都在上演。

2025年以來,港股市場(chǎng)迎來一波新消費(fèi)熱潮。泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金,一個(gè)個(gè)躋身各自賽道的領(lǐng)頭羊、股價(jià)不斷創(chuàng)出新高。截至6月4日收盤,三企總市值合計(jì)突破7300億港元,被市場(chǎng)形象地稱為“港股三朵金花”。泡泡瑪特的王寧憑此還坐上了河南首富,風(fēng)光一時(shí)無兩。

再如老鋪黃金,自2024年6月28日上市以來,股價(jià)屢創(chuàng)新高,在黃金飾品賽道走出一幅迥異風(fēng)景。不過6月27日是其上市一周年,屆時(shí)將有1.2億股解禁,約是當(dāng)前流通股數(shù)量的2倍。遙想2024年12月,6個(gè)月禁售期到期前,老鋪黃金股價(jià)曾出現(xiàn)上市以來的最大單周跌幅。

或基于此,6月5日起,老鋪黃金一改漲姿態(tài),當(dāng)日股價(jià)跌超9%,截至2025年6月11日,已連續(xù)5個(gè)交易日下行??杉幢闳绱?,最新851.5港元的收盤價(jià)仍較40.5港元的發(fā)行價(jià)累漲愈21倍。

那么,老鋪黃金如何做到的?都說解禁猛于虎,價(jià)值底色足的企業(yè)卻有免疫性,老鋪黃金屬于哪一種呢?

01

16年匠心

第一品牌這樣煉成

LAOCAI

“黃金自古為錢貴”。作為貴重金屬,黃金具有稀有性、耐腐蝕性等特點(diǎn),一直被視為重要的財(cái)富儲(chǔ)備。在國內(nèi)金飾業(yè),老鋪黃金雖屬于“新生代”,發(fā)展脈絡(luò)卻清晰且頗具亮點(diǎn)。

2004年,湖南岳陽人徐高明創(chuàng)辦了“北京金色寶藏文化傳播有限公司”,旗下以“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個(gè)IP分別精英銷售黃金首飾和黃金文玩等產(chǎn)品。2009年,“老鋪黃金”IP正式創(chuàng)立,在北京開設(shè)第一家古法黃金珠寶門店,率先進(jìn)行“古法黃金工藝”的市場(chǎng)化和商業(yè)化推廣。

2016年,老鋪黃金迎來重要發(fā)展節(jié)點(diǎn)。徐高明對(duì)旗下業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性拆分,將古法黃金飾品業(yè)務(wù)與黃金文玩寶藏業(yè)務(wù)區(qū)分開來,專門成立了“老鋪黃金股份有限公司”。此后,公司以“古法黃金工藝”為核心,專注打造足金黃金飾品和足金鑲嵌飾品,并將這些獨(dú)具匠心的產(chǎn)品作為主要賣點(diǎn),全力投入宣傳與銷售工作,進(jìn)一步鞏固了古法黃金領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。

公開信息顯示,古法黃金工藝源遠(yuǎn)流長,歷史可上溯至商周時(shí)期,至明清時(shí)臻于巔峰。與現(xiàn)代機(jī)器壓制黃金的生產(chǎn)方式截然不同。古法黃金首飾通常選用99%以上純度的足金為原料,經(jīng)匠人純手工精心打造,制作成本居高,產(chǎn)品也相對(duì)稀缺。

2019年,老鋪黃金率先推出足金鑲嵌鉆石產(chǎn)品,顛覆了鉆石珠寶以K金為底材的行業(yè)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn);2022年,又以傳統(tǒng)銅胎燒藍(lán)技法為基礎(chǔ)鍛造「金胎燒藍(lán)」產(chǎn)品。由于足金偏軟,表面鑲嵌鉆石寶石時(shí)需復(fù)雜的工藝。若專業(yè)度不足,可能導(dǎo)致足金彎曲、被刮花或變形。

老鋪黃金的制金技藝,源自北京工美花絲廠制金老匠師,該工藝由原清宮廷造辦處金匠一脈傳承而來。據(jù)老鋪黃金招股書,古法黃金制金工藝包括摟胎、錘揲、鏨刻、鑲嵌、鏤空及燒藍(lán)等工序。其中,花絲鑲嵌系列最先吸引了年輕消費(fèi)者,該技藝被列國家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

截至2023年末,老鋪黃金共擁有70名熟練工匠,平均工作經(jīng)驗(yàn)都在十年以上,且工匠們保留率均在88%以上。憑借匠心底蘊(yùn),老鋪黃金被中國黃金協(xié)會(huì)認(rèn)證為「我國率先推廣「古法黃金」概念的品牌,是中國古法手工金器專業(yè)第一品牌」。

2018年至2023年期間,中國古法黃金市場(chǎng)規(guī)模從130億元飆至1573億元,復(fù)合年增長率高達(dá)64.6%。2024年報(bào)中,援引弗若斯特沙利文的資料顯示,2018年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)130億元,2028年將達(dá)到約4,214億元,復(fù)合年增長率21.8%。

十年企業(yè)做產(chǎn)品、百年企業(yè)做標(biāo)準(zhǔn)。為了卡住這波需求藍(lán)海,老鋪黃金除了加碼傳統(tǒng)技藝傳承,人才挖掘培養(yǎng),還深度參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定,其是中國黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《古法黃金》及《古法鑲嵌鉆石飾品》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的起草單位之一。截至2024年底,公司擁有2000項(xiàng)原創(chuàng)設(shè)計(jì)。在制作工藝、產(chǎn)品質(zhì)量、設(shè)計(jì)創(chuàng)新方面均擁有權(quán)威話語權(quán),自然就能持續(xù)黏住用戶,展現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力。

以2024年天貓雙十一為例,老鋪黃金線上旗艦店再次登頂珠寶店鋪銷售業(yè)績榜首。根弗若斯特沙利文資料,2024年在所有知名珠寶品牌(包括國際和國內(nèi)珠寶品牌)中,老鋪黃金在中國內(nèi)地的單個(gè)商場(chǎng)平均收入和坪效均排名第一。

16年匠心深耕、戰(zhàn)略卡位,成就了老鋪黃金的行業(yè)地位、長線價(jià)值底座。

02

"一口價(jià)"顛覆傳統(tǒng)珠寶業(yè)

感受稀缺價(jià)值的力量

LAOCAI

市場(chǎng)是最睿智的,稀缺價(jià)值是最硬核的護(hù)城河。

“比如一個(gè)古法金手鐲,基本上要30至50克,當(dāng)工藝水平提高了,加工收費(fèi)也比較高,所以一個(gè)古法金單品的定價(jià)是比較高的。當(dāng)時(shí)行業(yè)里認(rèn)為,古法金飾品主要是面對(duì)中高端消費(fèi)群的。”世界黃金協(xié)會(huì)中國區(qū)首席執(zhí)行官王立新曾如是舉例。

作為行業(yè)一線老兵,徐高明也深知這一點(diǎn)。在2024年業(yè)績會(huì)上放出豪言:老鋪黃金的愿景是打造世界級(jí)高端品牌和世界第一黃金品牌。

目標(biāo)足夠恢宏,老鋪黃金也足夠努力,2017年在深圳開設(shè)門店,拓展華南業(yè)務(wù),并在北京SKP高級(jí)時(shí)尚購物中心設(shè)店。此后,線下門店均選址于一線城市頂級(jí)商場(chǎng)。

截至2024年12月31日,老鋪黃金在15個(gè)城市開設(shè)36家自營門店,全部位于SKP系(5家)和萬象城系(11家)等26家知名商業(yè)中心。2024年新開的7家門店,均位于北京國貿(mào)商城、天津萬象城、武漢SKP等高端商圈,扎根頂級(jí)奢侈品牌修羅場(chǎng),強(qiáng)化了老鋪黃金的奢侈品“光環(huán)”,高端消費(fèi)圈里的話語權(quán)。

門店形象方面,老鋪黃金下足功夫。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào),相較大部分黃金店鋪300萬元到400萬元的陳設(shè)價(jià)值,老鋪黃金單店的黃金陳設(shè)價(jià)值超2500萬元,從肉眼看,比周大福更閃耀,“含金量”更高。面對(duì)所有進(jìn)店顧客,無論是否購買,柜哥柜姐們都會(huì)奉上依云礦泉水和GODIVA巧克力,貼心服務(wù)提升了顧客購物體驗(yàn)。

一系列動(dòng)作下來,將“古法手工金器”的稀缺賣點(diǎn)一再拉升,“黃金中的愛馬仕”的品牌形象逐漸養(yǎng)成。

2023—2025年,老鋪黃金連續(xù)三年榮登「胡潤至尚優(yōu)品-中國高凈值人群品牌傾向報(bào)告」榜單。2023年,北京SKP店年銷售額達(dá)到3.4億元,南京德基、沈陽萬象城、上海豫園等門店年銷售額均超2億元,西安SKP店為1.9億元。

什么概念呢?2023年,蒂芙尼、梵克雅寶單店平均銷售額為2.81億元和3.29億元。換言之,老鋪黃金最旺的店鋪流水已比肩甚至趕超了部分國際奢侈大牌。

根據(jù)弗若斯特沙利文的分析,在評(píng)估一個(gè)品牌是否具有“高端”屬性時(shí),關(guān)鍵在于考察該品牌在業(yè)內(nèi)資深人士以及其目標(biāo)客戶群體中的聲譽(yù)。從這一評(píng)估維度出發(fā),品牌能否成功入駐那些準(zhǔn)入門檻極為嚴(yán)格的高端購物中心,以及品牌是否受到眾多高凈值人群的廣泛青睞,這些客觀因素都是衡量品牌定位是否高端的重要指標(biāo)。

相較其他品牌,老鋪黃金產(chǎn)品策略也有獨(dú)特區(qū)別——采取“一口價(jià)”模式:不采用“當(dāng)日金價(jià)×克數(shù)+加工費(fèi)”的定價(jià)方式,而是綜合考慮款式、工藝復(fù)雜程度等多方面因素,為每件飾品制定專屬價(jià)格。

該模式減少了金價(jià)波動(dòng)對(duì)商品價(jià)格的影響,讓購買者不再抱有“炒金”心態(tài),進(jìn)而使老鋪黃金擁有了更強(qiáng)的周期穿越韌性。尤其是金價(jià)高企、震蕩加劇的當(dāng)下,當(dāng)周大福、老鳳祥等飽受金價(jià)波動(dòng)之痛時(shí),老鋪黃金卻能獨(dú)善其身,走出一波逆增行情。

據(jù)招股文件披露,2023年,老鋪黃金產(chǎn)品價(jià)格分布如下:24.3%的足金產(chǎn)品價(jià)格在1萬至5萬元之間;13.4%的產(chǎn)品價(jià)格在5萬至25萬元之間;鑲嵌產(chǎn)品中,40.7%的價(jià)格在1萬至5萬元之間;5.6%價(jià)格在5萬至25萬元之間。可見,“一口價(jià)”模式具有定價(jià)靈活性,強(qiáng)化了產(chǎn)品附加值,打造了一道難復(fù)制的特色高端壁壘。

附加值有多大,看看盈利能力或有更深體會(huì)。據(jù)招股說明書和財(cái)報(bào)顯示,2021年至2024年,老鋪黃金毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%、41.2%,同期周生生、老鳳祥截至2024年末的銷售毛利率均在30%以下,分別為28.28%、8.93%。遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平,也是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種折射。

綜合來看,之所以能在珠寶市場(chǎng)嶄露頭角,贏得消費(fèi)者的高溢價(jià)認(rèn)可,主要得益于老鋪黃金高端特色的品牌定位、精準(zhǔn)的市場(chǎng)策略、創(chuàng)新的一口價(jià)模式等。這些因素共同作用成就了稀缺價(jià)值,扎牢了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)底盤。

03

單店業(yè)績超香奈兒

逆勢(shì)大增為行業(yè)打樣

LAOCAI

底盤有多扎實(shí),客觀業(yè)績能說話。2024年,公司銷售業(yè)績飆升至97.95億元,同比增長166.4%;營收85.06億元同比增長167.5%,凈利潤達(dá)到14.73億元,同比增幅約253.9%;經(jīng)調(diào)整凈利潤更是高達(dá)15.02億元,同比增長253.4%。

剖析收入構(gòu)成,來源主要是黃金產(chǎn)品銷售。足金產(chǎn)品(涵蓋足金黃金產(chǎn)品及足金鑲嵌產(chǎn)品)貢獻(xiàn)極可觀,高達(dá)97.87億元,占總收入比99.9%;其他產(chǎn)品及服務(wù)(主要為寶石制成的非黃金產(chǎn)品,以及為老鋪黃金銷售的珠寶產(chǎn)品提供保養(yǎng)維修服務(wù))收入相對(duì)較少,約800萬元,占比僅為0.1%。

銷售渠道方面,主要由線下門店貢獻(xiàn)。2024年銷售業(yè)績約85.35億元,同比增長164.3%,占總銷售業(yè)績的87.6%。線上銷售業(yè)績約12.6億元,同比增長192.2%,占比12.4%。截至2024年12月31日,老鋪黃金會(huì)員人數(shù)達(dá)到約35萬人,較2023年增長約15萬人。

對(duì)此,老鋪黃金歸因于以下三方面:

首先,品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大,形成了顯著的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì),不僅提升了品牌知名度,還帶動(dòng)了存量店鋪整體營收的大幅增長,涵蓋了線上線下各渠道。

其次,注重產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化、推新及迭代,通過不斷推出符合市場(chǎng)需求和消費(fèi)者喜好的新產(chǎn)品,促進(jìn)了營收的持續(xù)增長。

最后,通過新增門店、優(yōu)化及擴(kuò)容現(xiàn)有門店,老鋪黃金成功擴(kuò)大了市場(chǎng)覆蓋范圍,產(chǎn)生了增量營收貢獻(xiàn)。在36家商場(chǎng)中,老鋪黃金單個(gè)商場(chǎng)平均實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績約3.28億元,充分展現(xiàn)了高端市場(chǎng)的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞,從一家行業(yè)權(quán)威的三方機(jī)構(gòu)獲悉,2025年前兩月,老鋪黃金平均店效約1.71億元,明顯強(qiáng)于香奈兒、LV的1.18億元、0.74億元。進(jìn)一步證明了高端品牌定位和差異化市場(chǎng)策略的成功,繼而才有了上述業(yè)績大增。

對(duì)比其他競(jìng)品,日子簡(jiǎn)直是云泥之別。隨著金價(jià)攀漲,整體消費(fèi)市場(chǎng)逐漸顯現(xiàn)出降溫的跡象,導(dǎo)致部分品牌面臨營利下滑、經(jīng)營壓力增加。

2025年3月25日,周生生發(fā)布最新年報(bào):2024年?duì)I業(yè)額211.76億港元,同比下降15%;公司擁有人應(yīng)占年內(nèi)溢利8.06億港元,同比下降20%;且門店凈減少74家。此外,周大福2025財(cái)年上半年?duì)I業(yè)額同比下降20.4%至394.08億港元;股東應(yīng)占溢利同比下降44.4%至25.30億港元;凈關(guān)閉零售點(diǎn)239個(gè)。老鳳祥2024年?duì)I收567.93億元,同比下降20.5%;凈利19.5億元,同比下降11.95%。

沒有對(duì)比,就沒有傷害,老鋪黃金的強(qiáng)勁增態(tài),宛如一匹行業(yè)黑馬,為其他品牌的周期穿越打了個(gè)樣兒。

04

代工+高存貨

越行情大好越居安思危

LAOCAI

不過,事物往往具有兩面性。在備受追捧的同時(shí),一些隱憂瑕疵也需引起老鋪黃金重視。

例如,公司一直強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品“非遺匠心”,可實(shí)際上生產(chǎn)工藝有“機(jī)器雕刻+手工潤色”的質(zhì)疑。據(jù)招股書披露,老鋪黃金直到2018年才開始部分自產(chǎn)黃金產(chǎn)品。2021年至2023年期間,品牌聘用的熟練工匠從10名增加到70名,外包生產(chǎn)產(chǎn)量依然占總產(chǎn)量的36%、32%和41%。

較高的外包占比不僅增加產(chǎn)品品控難度,還可能削弱消費(fèi)者對(duì)稀缺度的信任感。當(dāng)越來越多的消費(fèi)者意識(shí)到這一點(diǎn),“代工”可能成為對(duì)老鋪黃金失去興趣甚至放棄購買的理由。

瀏覽黑貓投訴,一些消費(fèi)者的產(chǎn)品質(zhì)量質(zhì)疑已敲響了警鐘。

另一方面,老鋪黃金營銷方面的投入遠(yuǎn)高于研發(fā)。2021年至2024年,公司銷售費(fèi)用率為20.73%、22.95%和18.2%、14.54%,四年累計(jì)達(dá)到23.75億元。同期研發(fā)開支占比為0.7%、0.7%和0.3%、0.23%,合計(jì)僅4681.8萬元,占比本來就不高且還呈下降的趨勢(shì)。這難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其工藝護(hù)城河、特色壁壘可持續(xù)性的審視。

行業(yè)分析師王彥博表示,古法工藝雖然較為稀少,卻并非老鋪黃金獨(dú)有的技術(shù)。目前,周大福的“傳承系列”、老鳳祥的“藏寶金”以及老廟的“古韻金”等品牌已迅速跟進(jìn),推出類似產(chǎn)品。當(dāng)越來越多的競(jìng)品下場(chǎng)布局,貼身復(fù)制模仿肉搏,老鋪黃金古法工藝方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)就面臨被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

2024年,老鋪黃金經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為流出13.27億港元,而2023年老鋪黃金利潤同樣實(shí)現(xiàn)大幅增長,經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出僅為3200萬港元。拉長時(shí)間線,2020年至2022年期間,老鋪黃金利潤尚未迎來爆發(fā)式增長,其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻是正流入,體量與大約1億港元上下的凈利差不多。

深入分析成因,存貨的顯著增加不得不提。2024年攀至44.14億港元,同比大增約30億港元。細(xì)分主要源于制成品存貨的大量增加,從7.91億港元增至25.47億港元。根據(jù)老鋪黃金披露的信息,公司采用加權(quán)平均法對(duì)存貨進(jìn)行計(jì)價(jià)。

該策略與業(yè)內(nèi)其他企業(yè)形成較鮮明對(duì)比。通常情況下,面對(duì)高金價(jià),多數(shù)企業(yè)會(huì)采取降低庫存的措施,以此來規(guī)避金價(jià)下跌以及高價(jià)庫存積壓所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。以2024年為例,周生生庫存總額127.85億港元,同比增長4.3%,該增幅遠(yuǎn)低于當(dāng)年金價(jià)29%的漲幅。表明企業(yè)減少門店庫存的同時(shí),加快了存貨周轉(zhuǎn)速度,以此來有效控制風(fēng)險(xiǎn)。菜百股份和周大生采取了類似的策略。老鳳祥自2022年存貨達(dá)到168億元峰值后便開始持續(xù)下降,2025年一季度已降至99億元。

在此背景下,老鋪黃金的逆勢(shì)加杠桿、加庫存策略是否有些扎眼呢?據(jù)界面新聞,根據(jù)公開數(shù)據(jù)推算,老鋪黃金2024年存貨從14億港元增到44.14億港元,增幅215%。2024年金價(jià)漲幅29%,這意味著老鋪黃金存貨量增加了144%。

當(dāng)金價(jià)處于向上周期時(shí),庫存量增加帶來的風(fēng)險(xiǎn)似乎還在可控范圍內(nèi)。然一旦金價(jià)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn),開啟下跌通道,高成本的庫存就可能遭遇巨大的減值風(fēng)險(xiǎn),這是老鋪黃金需要警惕的,畢竟市場(chǎng)沒有只漲不跌的商品。

2025年5月8日,老鋪黃金以每股630港元(較前日收盤價(jià)折讓8%)配售431萬股新H股,凈募資26.98億港元。其中,80%擬用于內(nèi)地門店擴(kuò)張及現(xiàn)有門店升級(jí),20%補(bǔ)充流動(dòng)資金。至此,上市不足一年的老鋪黃金已累計(jì)募資超38.7億港元。

此外,借款也有增加。2024年報(bào)顯示,公司短期借貸和長期借貸當(dāng)期部分為14.83億港元,較2023年底的1.41億港元增加13.42億港元。另外,其他流動(dòng)負(fù)債部分2024年也達(dá)到4.85億港元,較2023年增加2.1億港元。從債務(wù)融資的角度,老鋪黃金負(fù)債總額2024年達(dá)到26.09億港元,較一年前增加19億港元。

綜合來算,一年之內(nèi),老鋪黃金融資總額達(dá)到57.7億港元。一邊利潤暴漲、一邊卻頻頻向市場(chǎng)“要錢”,是否有些矛盾呢?

還是那句話,越是行情大好時(shí),越要居安思危。業(yè)績大增、用戶粘性增強(qiáng),正是老鋪黃金查漏補(bǔ)缺、強(qiáng)核強(qiáng)肌的好時(shí)候。能否時(shí)時(shí)保持市場(chǎng)敬畏、及時(shí)消解上述質(zhì)疑漏洞,短期影響著解禁后的股價(jià)走勢(shì),長期則決定了競(jìng)爭(zhēng)壁壘的高深度、業(yè)績成長的可持續(xù)性。

老鋪黃金、徐高明的長線價(jià)值考題,剛剛開卷。

 

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