文丨小李飛刀

2025年，港股創(chuàng)新藥板塊迎來(lái)集體大狂歡，五個(gè)月內(nèi)翻倍個(gè)股超20家。然而，3月剛上市的創(chuàng)新藥企維昇藥業(yè)卻持續(xù)低迷，短短兩個(gè)多月股價(jià)大跌30%，市值蒸發(fā)超20億港元。

頭頂港股“生長(zhǎng)發(fā)育第一股”光環(huán)的維昇藥業(yè)，為何遭資本市場(chǎng)用腳投票？

【13億虧損零營(yíng)收】

2022年11月，剛創(chuàng)立四年的維昇藥業(yè)首次向港交所發(fā)起上市沖擊，卻鎩羽而歸。此后，公司又于2023年8月、2024年3月、2024年9月三度遞表，終于在2025年3月成功掛牌上市。

此次可謂是“流血上市”，IPO估值較2021年B輪融資估值足足低了近20%。上市后，公司同樣遭二級(jí)市場(chǎng)拋售，市值很快跌去三成。要知道，這還是在港股新股市場(chǎng)異?？簥^的背景下發(fā)生的——截至6月3日，2025年港股累計(jì)融資773億港元，同比驟升720%，破發(fā)率創(chuàng)多年新低至28.6%，且28家新股平均漲幅超20%。

可見(jiàn)，港股市場(chǎng)對(duì)維昇藥業(yè)興趣寥寥，用真金白銀表達(dá)了對(duì)其未來(lái)盈利潛力與空間的悲觀態(tài)度。

目前，維昇藥業(yè)旗下最重磅產(chǎn)品為隆培促生長(zhǎng)素，已完成三期臨床，其上市許可申請(qǐng)已于2024年3月獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，預(yù)計(jì)在2025年將獲準(zhǔn)上市。這款主治兒童生長(zhǎng)激素缺乏癥的產(chǎn)品，可幫助兒童長(zhǎng)高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括長(zhǎng)期壟斷市場(chǎng)的長(zhǎng)春高新。

公司另有兩款在研產(chǎn)品——帕羅培特立帕肽、那韋培肽，分別針對(duì)甲狀旁腺功能減退癥、軟骨發(fā)育不全癥，處于三期、二期臨床階段。

創(chuàng)立六年多來(lái)，維昇藥業(yè)至今尚無(wú)任何商業(yè)化產(chǎn)品上市，其商業(yè)化能力及渠道建設(shè)能力仍是未知數(shù)。財(cái)報(bào)顯示，公司近四年?duì)I收均為0，這在包容度較高的港股市場(chǎng)也較為罕見(jiàn)。

沒(méi)有收入來(lái)源，每年卻有各項(xiàng)支出，公司自然年年虧損，五年累計(jì)虧損達(dá)13億元。與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)、投資現(xiàn)金流均持續(xù)為負(fù)，償債壓力也與日俱增。

▲維昇藥業(yè)歷年凈利潤(rùn)表現(xiàn)，來(lái)源：Wind

公司賬上現(xiàn)金持續(xù)減少，截至2024年末僅剩2億元，若未能如期上市，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)僅能支撐公司約一年時(shí)間。這足見(jiàn)維昇藥業(yè)上市的緊迫性。

當(dāng)然，成功上市后，維昇藥業(yè)并非高枕無(wú)憂，未來(lái)經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)接踵而至。

【獨(dú)立性堪憂】

維昇藥業(yè)總部位于蘇州，并在全國(guó)多地設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，看似是一家中國(guó)本土創(chuàng)新藥企。但仔細(xì)深挖后發(fā)現(xiàn)，維昇藥業(yè)更像是丹麥生物制藥巨頭Ascendis Pharma（ASND）為開(kāi)辟中國(guó)市場(chǎng)而設(shè)立的代理運(yùn)營(yíng)公司。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，維昇藥業(yè)在B輪融資引入了奧博資本、紅杉中國(guó)等外部投資人，且港股上市后讓渡了部分股份，但兩家創(chuàng)始股東Ascendis Pharma、Vivo Capital合計(jì)持股比例仍超過(guò)70%。

從產(chǎn)品管線上看，維昇藥業(yè)旗下三大產(chǎn)品均來(lái)源于Ascendis Pharma的外部授權(quán)。其中，隆培促生長(zhǎng)素技術(shù)路線與國(guó)內(nèi)其他眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不一致。

簡(jiǎn)單來(lái)講，多數(shù)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素產(chǎn)品是永久給激素分子裝個(gè)“拖車(chē)”，增大體積讓它緩慢生效，以實(shí)現(xiàn)刺激兒童生長(zhǎng)的目的。但隆培促生長(zhǎng)素另辟蹊徑，依靠連接技術(shù)（TransCon），先把激素臨時(shí)掛在一個(gè)“惰性小掛件”上，形成不生效的前藥。注射前藥后，掛件自動(dòng)慢慢脫落，逐步釋放原始狀態(tài)的生長(zhǎng)激素發(fā)揮作用。

這項(xiàng)TransCon技術(shù)同樣來(lái)源于大股東。據(jù)三期臨床數(shù)據(jù)顯示，隆培促生長(zhǎng)素年化生長(zhǎng)速率為10.66厘米/年，同期生長(zhǎng)激素日制劑組為9.75厘米/年。但長(zhǎng)春高新旗下“金賽增”長(zhǎng)效水針年化生長(zhǎng)速率達(dá)13.41厘米/年，治療3年后平均年生長(zhǎng)速率仍有8.5厘米。

從生產(chǎn)環(huán)節(jié)看，維昇藥業(yè)依賴外部合作商。2023年12月，維昇藥業(yè)與藥明生物簽訂協(xié)議，后者作為接收點(diǎn)參與大股東技術(shù)轉(zhuǎn)移，最終完成隆培促生長(zhǎng)素藥物原液的本地商業(yè)化供應(yīng)，預(yù)計(jì)于2028年實(shí)現(xiàn)。

可見(jiàn)，不管是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品來(lái)源、技術(shù)支撐還是生產(chǎn)環(huán)節(jié)，維昇藥業(yè)都并非具備獨(dú)立研發(fā)與制造能力的醫(yī)藥企業(yè)，其核心職責(zé)更可能是在隆培促生長(zhǎng)素內(nèi)地獲批后承擔(dān)商業(yè)化銷(xiāo)售工作。

正因?yàn)闃I(yè)務(wù)角色有限，維昇藥業(yè)最新員工僅52人（2022年為110人），卻支撐著當(dāng)前50多億港元的市值。這也引發(fā)了外界質(zhì)疑其業(yè)務(wù)獨(dú)立性不足，進(jìn)而影響市場(chǎng)信心。

【后來(lái)者難居上】

維昇藥業(yè)首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品無(wú)疑是隆培促生長(zhǎng)素，盡管其覆蓋的兒童患者基數(shù)龐大，按理講應(yīng)該存在不小市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但面對(duì)已上市或潛在上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，想要獲取足夠利潤(rùn)空間恐怕并不容易。

長(zhǎng)春高新旗下“金賽增”早在2014年就獲準(zhǔn)在中國(guó)大陸上市，已獨(dú)享市場(chǎng)超十年。2024年，該品牌粉針及短效水針收入約70多億元，長(zhǎng)效水針收入約30多億元。

“金賽增”成品成熟，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)長(zhǎng)期驗(yàn)證，公立、私立渠道建設(shè)完善，在消費(fèi)者中品牌認(rèn)知度高。憑借十年多的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，即便隆培促生長(zhǎng)素獲批上市，短期內(nèi)也難以撼動(dòng)“金賽增”的絕對(duì)龍頭地位。

此外，與隆培促生長(zhǎng)素處于同期申報(bào)上市階段的競(jìng)品，還包括諾和諾德旗下帕西生長(zhǎng)素、特寶生物旗下怡培生長(zhǎng)激素。不僅如此，天境生物、優(yōu)諾金、JCR Pharma、安科生物、Hanmi Pharma等企業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品處于二期或三期臨床階段，將成為未來(lái)潛在商業(yè)對(duì)手。

▲全球長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素開(kāi)發(fā)進(jìn)展，來(lái)源：醫(yī)藥魔方

在這個(gè)超百億規(guī)模的生長(zhǎng)激素賽道，隨著更多產(chǎn)品獲批，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈，客單價(jià)大概率趨于下行。其中，隆培促生長(zhǎng)素療效相比金賽長(zhǎng)效水針仍有一些差距，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力還得打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

另一方面，未來(lái)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素面臨納入集中帶量采購(gòu)的重大風(fēng)險(xiǎn)。目前，粉針、短效生長(zhǎng)激素因國(guó)產(chǎn)與外資品牌眾多（包括金賽藥業(yè)、安科生物、聯(lián)合賽爾、科興藥業(yè)、諾和諾德等），已經(jīng)歷了多輪集采。

2022年3月，廣東聯(lián)盟已啟動(dòng)短效生長(zhǎng)激素集采，金賽藥業(yè)、聯(lián)合賽爾粉針產(chǎn)品較最高有效申報(bào)價(jià)降幅分別達(dá)52.5%、29%。此外，浙江、河南、河北、福建等省份也陸續(xù)開(kāi)展短效針劑集采，降價(jià)幅度普遍較大。

隨著粉針、短效水針劑集采范圍擴(kuò)大，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素年治療費(fèi)用也面臨下行壓力。目前國(guó)內(nèi)僅有長(zhǎng)春金賽長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素在售，其他競(jìng)品尚未上市，暫不滿足國(guó)采條件，但后續(xù)更多產(chǎn)品上市后，納入集采的可能性恐怕不小。

在集采背景下，“以量補(bǔ)價(jià)”往往難以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)利潤(rùn)空間會(huì)被顯著壓縮。從2022年起，長(zhǎng)春高新?tīng)I(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速持續(xù)下滑，2024年凈利潤(rùn)驟降43%，2025年一季度繼續(xù)驟降45%，這也是其股價(jià)暴跌80%的重要原因。

安科生物面臨同樣的困境，業(yè)績(jī)與股價(jià)也一蹶不振。

有了前車(chē)之鑒，港股市場(chǎng)對(duì)維昇藥業(yè)隆培促生長(zhǎng)素的盈利空間預(yù)期有限，二級(jí)市場(chǎng)自然缺乏高估值基礎(chǔ)，這也是其IPO估值較B輪大幅下滑的重要因素。

當(dāng)然，維昇藥業(yè)另外兩大管線均處于臨床試驗(yàn)階段，需持續(xù)投入資金且面臨失敗風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)也難以給予估值溢價(jià)。

總之，維昇藥業(yè)至今零收入、年年虧損，核心產(chǎn)品隆培促生長(zhǎng)素未來(lái)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與潛在集采風(fēng)險(xiǎn)，且沒(méi)有其他資本新故事，被港股市場(chǎng)冷落并不意外，50多億港元的市值或許并不低估。

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