文丨泰羅

6月13日，燃?xì)飧拍罟杉w上漲，新錦動(dòng)力、德石股份、通源石油、潛能恒信、山東墨龍、貝肯能源等紛紛大漲。

在A股市場(chǎng)，燃?xì)獍鍓K一共有30余家上市公司，但似乎沒有一家長(zhǎng)期大牛股。在港股上市的國(guó)央企燃?xì)饩揞^，表現(xiàn)相對(duì)更好，但仍然呈現(xiàn)較為明顯的周期屬性。

這或許與過去的生意模式密切相關(guān)。

天然氣上游主要為勘探開采，被“三桶油”牢牢把控。其中，中石油天然氣產(chǎn)量占比58%，中石化16%，中海油12%。大多數(shù)燃?xì)夤旧嫌螝庠淳鶃碜杂?ldquo;三桶油”，占比超過90%，以致于前者產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)較弱，大多沒有什么采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。

中下游包括存儲(chǔ)運(yùn)輸以及直供分銷，主要玩家包括燃?xì)夤?。終端即消費(fèi)用戶，其中工業(yè)用氣占比40%，城市燃?xì)庹急?2%。燃?xì)夤鞠掠味▋r(jià)，不是自己能夠決定的，往往是當(dāng)?shù)卣畞頉Q定。在順價(jià)政策之前，燃?xì)鈨r(jià)格常年不漲。

上游沒有話語權(quán)，下游沒有議價(jià)權(quán)，燃?xì)夤颈举|(zhì)又是賺差價(jià)的“中間商”，盈利能力較弱，且有明顯周期性，亦是估值常年萎靡的核心邏輯。

政策改革推進(jìn)漲價(jià)后，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生深刻變化。2023年，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于建立健全天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的指導(dǎo)意見》。這是一種市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，可根據(jù)氣源成本變化來調(diào)整終端售價(jià)，打破了原有周期性波動(dòng)，使燃?xì)夤镜慕?jīng)營(yíng)水平能夠長(zhǎng)期保持在健康資產(chǎn)回報(bào)率狀。

中國(guó)燃?xì)饩揞^主要有五家，包括昆侖能源、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、華潤(rùn)燃?xì)狻⒏廴A智慧能源。按照天然氣銷售量來看，2023年市場(chǎng)份額分別為12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合計(jì)占全國(guó)市場(chǎng)的45%。

從業(yè)務(wù)規(guī)模上看，昆侖能源最大。作為一家央企，背靠大股東中石油，不斷獲得其扶持，實(shí)現(xiàn)了天然氣批零一體化。這在國(guó)內(nèi)燃?xì)馄髽I(yè)中是少有的，資源與采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)，是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因此，昆侖能源燃?xì)怃N售量逐年攀升，從行業(yè)排名第三陸續(xù)超越新奧能源和華潤(rùn)燃?xì)猓?022年便成為行業(yè)第一。未來天然氣銷量還有較大增長(zhǎng)潛力。

新奧能源排名第二，是一家由王玉鎖私人控制的大型燃?xì)饩揞^。它不僅在天然氣分銷市場(chǎng)占據(jù)重要地位，同時(shí)在綜合能源銷售服務(wù)和增值業(yè)務(wù)方面有較高份額。該公司通過舟山碼頭資源靈活調(diào)配氣源，與海外簽訂長(zhǎng)期合同，有效控制采購(gòu)成本，是其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。

華潤(rùn)燃?xì)馀琶谌浜诵膬?yōu)勢(shì)在于擁有較多大型城市燃?xì)忭?xiàng)目，且多數(shù)項(xiàng)目分布于京津冀、長(zhǎng)三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域，旗下包括成都燃?xì)?、重慶燃?xì)?、昆山燃?xì)獾?。此外，綜合服務(wù)和綜合能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展，尤其是面向龐大的居民用戶基礎(chǔ)，增值業(yè)務(wù)潛力較大。

另外，中國(guó)燃?xì)?、港華智慧能源位列第四、第五，近幾年均保持了不錯(cuò)增長(zhǎng)，主要得益于燃?xì)庥脩魯?shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是工商業(yè)領(lǐng)域的表現(xiàn)亮眼。

自從2019年開始，國(guó)際天然氣價(jià)格中樞整體大幅上升，導(dǎo)致采購(gòu)成本水漲船高，但下游順價(jià)不通暢，導(dǎo)致毛差逐漸收窄。

2024年年初，已經(jīng)要求把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，掌舵人有足夠動(dòng)力采取回購(gòu)、加大分紅等方式去維穩(wěn)市場(chǎng)。五家燃?xì)饩揞^也可能受益于燃?xì)庑袠I(yè)基本面向上拐點(diǎn)的大邏輯。

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