先通醫(yī)藥IPO：核心靶點(diǎn)同質(zhì)化嚴(yán)重，核素供應(yīng)被卡脖子，商業(yè)化瓶頸難解

文丨木清

近年來，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥市場(chǎng)開始發(fā)力，三生制藥以60.5億美元對(duì)價(jià)將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權(quán)益授予輝瑞，創(chuàng)下技術(shù)授權(quán)交易金額新紀(jì)錄；

近期專注于核藥創(chuàng)新藥的先通醫(yī)藥也遞表港交所，作為國(guó)內(nèi)首家獲得創(chuàng)新放射性藥物上市批準(zhǔn)的企業(yè)，其遞表也引起了市場(chǎng)的熱議。

【收入結(jié)構(gòu)失衡，造血功能不足】

先通醫(yī)藥成立于2005年，并于2014年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后聚焦于核藥領(lǐng)域，其管線覆蓋腫瘤、神經(jīng)退行性疾病及心血管疾病三大領(lǐng)域，而且在公司的股東名冊(cè)中竟然出現(xiàn)了茅臺(tái)的身影。

所謂核藥是指由放射性核素與特定載體結(jié)合而成的醫(yī)藥制劑，通過核素衰變釋放的射線實(shí)現(xiàn)疾病診斷或治療。先通醫(yī)藥目前擁有15項(xiàng)管線，其中包含4款核心在研產(chǎn)品，分別是XTR008、XTR006、XTR004和XTR003，以及1款已商業(yè)化產(chǎn)品XTR005，中文名叫歐韋寧。

▲公司在研管線和商業(yè)化情況，來源：招股說明書

不過，雖然先通醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)核藥領(lǐng)域的頭部企業(yè)之一，但是當(dāng)下的收入構(gòu)成卻暴露了公司在核心業(yè)務(wù)與輔助業(yè)務(wù)之間存在著倒掛問題。

招股書顯示，在2023和2024年（簡(jiǎn)稱報(bào)告期），CRO/CDMO（合同研發(fā)/合同研發(fā)生產(chǎn)）服務(wù)占比畸高的問題一直存在。在2024年該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入達(dá)到了2716萬元，占總營(yíng)收的61.6%，成為公司最大的收入來源。這種營(yíng)收模式依賴第三方的研發(fā)外包需求，本質(zhì)上是一種將閑置產(chǎn)能臨時(shí)變現(xiàn)的操作，顯然是偏離了創(chuàng)新藥企“自主產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”的核心邏輯。

▲報(bào)告期內(nèi)收入明細(xì)情況，來源：招股說明書

與之相對(duì)應(yīng)的是2024年來自Duality Biotherapeutics的許可收入僅有670.3萬元，雖然在招股書中先通醫(yī)藥表明許可收入包含“首付款及里程碑付款”，但結(jié)合招股書中的收入明細(xì)，在風(fēng)險(xiǎn)因素部分提到的“里程碑付款的達(dá)成需滿足特定研發(fā)或銷售條件”，以及協(xié)議正式簽署于2024年3月這個(gè)時(shí)間點(diǎn)等諸多描述可以推斷，該項(xiàng)許可尚未進(jìn)入到里程碑付款階段，所以未來這項(xiàng)業(yè)務(wù)合作能否為公司帶來豐厚的里程碑付款尚且存疑。

相比于一直徘徊在4000萬上下的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，報(bào)告期內(nèi)先通醫(yī)藥的其他收入或收益要大得多，兩年合計(jì)為2.38億元。而這其中有80%的收入來自于出售股權(quán)投資帶來的收益，但是這類收入都是一錘子買賣并不具備可持續(xù)性。

▲其他收入或收益明細(xì)，來源：招股說明書

因此如果將報(bào)告期內(nèi)的不可持續(xù)性收入或收益刨除掉的話，則兩年時(shí)間里公司合計(jì)虧損近7億元，并且公司當(dāng)前已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)。而且在招股書中公司明確說到“未來至少幾年將持續(xù)虧損”，目前尚不可預(yù)期公司能夠盈利的時(shí)間點(diǎn)。

其實(shí)公司業(yè)績(jī)層面的核心矛盾點(diǎn)在于營(yíng)收無法有效覆蓋研發(fā)剛性投入，2024年先通醫(yī)藥的研發(fā)開支為2.28億元，與營(yíng)收之間有超1.8億元的缺口，且外部融資金凈流入銳減58.6%，可同期銷售及分銷開支與行政開支卻分別增長(zhǎng)75.8%和27.4%。

這就導(dǎo)致先通醫(yī)藥不得不對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行被動(dòng)收縮，2024年研發(fā)開支同比下滑23%，對(duì)核心產(chǎn)品的研發(fā)投入更是下滑36.6%，雖然公司將研發(fā)開支的波動(dòng)解釋為是“不同候選產(chǎn)品的臨床前研究、IIT及臨床研究不斷推進(jìn)所致”，卻也暴露了公司在資金壓力下的戰(zhàn)略妥協(xié)。并且對(duì)于核心產(chǎn)品研發(fā)開支驟降近4成，招股書中也并未對(duì)具體調(diào)整的細(xì)節(jié)進(jìn)行說明。

而除了公司當(dāng)前在業(yè)績(jī)層面的問題外，先通醫(yī)藥面臨的核藥自身的特性與商業(yè)化瓶頸的共振問題也不容忽視。

【供應(yīng)鏈難題與產(chǎn)能瓶頸，營(yíng)收增長(zhǎng)受限】

歐韋寧產(chǎn)品的有效期僅有10小時(shí)，需“當(dāng)日生產(chǎn)、當(dāng)日送達(dá)、當(dāng)日使用”。而放射性核素超短的半衰期，對(duì)供應(yīng)鏈的時(shí)效性提出了超高的要求，因此也就成為了先通醫(yī)藥商業(yè)化的首要瓶頸。

首先藥品生產(chǎn)對(duì)生產(chǎn)端有剛性約束，例如氟-18半衰期僅110分鐘，藥物合成需在獲批的乙級(jí)資質(zhì)基地完成，且每批次產(chǎn)量受輻照設(shè)備容量限制。目前僅有長(zhǎng)三角的無錫和珠三角的中山有產(chǎn)能投產(chǎn)，占全國(guó)PET-CT數(shù)量30%的華北、東北地區(qū)無自主產(chǎn)能。

其次就是配送網(wǎng)絡(luò)高成本，需要構(gòu)建“生產(chǎn)基地-醫(yī)院”的2小時(shí)直達(dá)冷鏈，專用放射性運(yùn)輸車輛配備實(shí)時(shí)溫控與輻射監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，單次配送成本超傳統(tǒng)藥物3倍。受到運(yùn)輸半徑的限制，在歐韋寧上市后覆蓋的50家醫(yī)院都是集中在基地周邊省份。

最后就是使用端的協(xié)同難題，PET-CT檢查需提前預(yù)約核藥配送時(shí)間，醫(yī)院臨時(shí)取消將導(dǎo)致藥物報(bào)廢。2024年因協(xié)調(diào)失誤導(dǎo)致的藥物損耗率就高達(dá)12%。

目前先通醫(yī)藥的自建生產(chǎn)基地的覆蓋是不足的，為了彌補(bǔ)缺口，先通醫(yī)藥委托原子高科（中國(guó)同輻子公司）進(jìn)行代工，但放射性藥物委托生產(chǎn)需經(jīng)省級(jí)藥監(jiān)+環(huán)保+衛(wèi)健委三重審批，單點(diǎn)認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月，2024年因?qū)徟舆t問題導(dǎo)致北京市場(chǎng)斷供過3次。

此外，雖然歐韋寧填補(bǔ)國(guó)內(nèi)阿爾茨海默病診斷空白，但支付障礙也是其商業(yè)化路上的絆腳石。單次PET-CT含藥物的檢查費(fèi)用約4000-6500元，而阿爾茨海默病需多次隨訪監(jiān)測(cè)，年均診斷成本超2萬元，普通家庭難以有效承受。可截至2025年6月，僅浙江省將Aβ-PET顯像納入醫(yī)保，全國(guó)覆蓋率不足5%。未納入醫(yī)保直接導(dǎo)致目標(biāo)患者轉(zhuǎn)化率低于1%。PET-CT開機(jī)成本高昂，日均固定成本超3萬元，在核藥檢查量不足時(shí)，醫(yī)院會(huì)優(yōu)先安排傳統(tǒng)影像項(xiàng)目。整體來看，核藥檢查還需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)培養(yǎng)。

并且在傳統(tǒng)的高端藥物市場(chǎng)，一直是美系、德系等企業(yè)主導(dǎo)，因而在發(fā)展中先通醫(yī)藥受到的來自巨頭們的競(jìng)爭(zhēng)壓力不小。

【巨頭壓制不斷，同質(zhì)化問題未解】

諾華、禮來等巨頭在過去8個(gè)月內(nèi)發(fā)起超100億美元并購，快速吞并核心技術(shù)與管線。例如諾華以10億美金首付+7.5億里程碑收購Mariana Oncology獲得小細(xì)胞肺癌核藥MC-229，直接封堵先通醫(yī)藥同類靶點(diǎn)（如XTR024）的全球開發(fā)路徑。

2024年諾華憑借前列腺癌治療藥Pluvicto和神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤藥Lutathera分別收獲了14億美元和7.24億美元銷售額，已建立覆蓋全球的核藥中心網(wǎng)絡(luò)，先通醫(yī)藥的同類競(jìng)品XTR008即使2026年按時(shí)獲批，也很難突破其堅(jiān)實(shí)的渠道壁壘。

此外核素供應(yīng)卡脖子也是一大難題。治療性核素1??Lu、22?Ac等的全球產(chǎn)能被諾華、拜耳等控制，先通醫(yī)藥需長(zhǎng)期依賴進(jìn)口，導(dǎo)致PSMA靶向藥XTR010等核心產(chǎn)品生產(chǎn)成本居高不下。

▲巨頭動(dòng)作以及對(duì)公司的影響，來源：公開信息整理

除此之外，在先通醫(yī)藥的15項(xiàng)管線中，73%集中于PSMA、SSTR、Aβ三大成熟靶點(diǎn)，與國(guó)內(nèi)外競(jìng)品高度重疊。先通醫(yī)藥的歐韋寧（XTR005）雖為國(guó)內(nèi)首個(gè)AD診斷核藥，但全球同類產(chǎn)品超5款，例如禮來的PIB、羅氏的Flutemetamol，且諾華診斷藥Pylarify年銷已破10億美元，先發(fā)優(yōu)勢(shì)難以撼動(dòng)；核心產(chǎn)品XTR008靶向SSTR治療神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤產(chǎn)品與諾華的Lutathera靶點(diǎn)幾乎完全一致，但是其臨床進(jìn)度落后國(guó)際巨頭多年；管線中僅XTR016、XTR025等為差異化探索，可是這些管線均處早期階段，2027年前難貢獻(xiàn)收入。