撰稿|行星

來源|貝多財(cái)經(jīng)

6月14日，無錫江松科技股份有限公司（下稱“江松科技”）的IPO申請(qǐng)獲深交所創(chuàng)業(yè)板受理，國(guó)投證券為其獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)。

結(jié)合招股書可知，成立于2007年的江松科技是一家高端智能裝備生產(chǎn)廠商。目前主要從事高效光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國(guó)內(nèi)光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域的龍頭廠商。

誠然，在光伏行業(yè)“降本增效”目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，光伏電池技術(shù)快速發(fā)展，成為支撐工藝和產(chǎn)能落地的基礎(chǔ)和核心。但同時(shí)，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)正面臨著技術(shù)迭代加速、市場(chǎng)供需失衡、階段性產(chǎn)能過剩等挑戰(zhàn)，拷問著產(chǎn)業(yè)鏈參與者的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

江松科技雖然在過去的幾年中實(shí)現(xiàn)了收入、利潤(rùn)等核心指標(biāo)的增長(zhǎng)，但也存在存貨與負(fù)債高企、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出、在手訂單數(shù)量下滑等隱憂。外部與內(nèi)部不確定因素的交織下，上市會(huì)是江松科技的“靈丹妙藥”嗎？

一、光伏電池自動(dòng)化設(shè)備龍頭

據(jù)招股書介紹，江松科技以光伏電池自動(dòng)化設(shè)備的前沿技術(shù)和先進(jìn)工藝為研發(fā)重點(diǎn)，主要產(chǎn)品覆蓋擴(kuò)散退火、PECVD、濕法制程等光伏電池主要生產(chǎn)工序，是國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠?yàn)榭蛻籼峁┕夥姵刈詣?dòng)化設(shè)備全套一體化解決方案的廠商。

截至目前，江松科技的客戶涵蓋通威股份、隆基綠能、愛旭股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技等國(guó)內(nèi)一線光伏制造廠商，2023年全國(guó)光伏電池產(chǎn)量前十大的企業(yè)均為該公司的客戶，并將產(chǎn)品出口至海外。

根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)出具的說明，江松科技在光伏電池自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域2022年市場(chǎng)占有率居于國(guó)內(nèi)及全球第一；《2022-2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》顯示，該公司位列光伏電池自動(dòng)化設(shè)備代表廠商第一名，具備行業(yè)代表性。

此外，為了適應(yīng)行業(yè)變革與客戶需求的多樣性，江松科技持續(xù)擴(kuò)展產(chǎn)品類別，向硼擴(kuò)散設(shè)備、LPCVD、清洗設(shè)備等電池片核心工藝設(shè)備，以及串焊機(jī)、貼膜機(jī)等光伏組件端關(guān)鍵設(shè)備領(lǐng)域和智能立體車庫拓展。

江松科技的硼擴(kuò)散設(shè)備、光伏組件貼膜機(jī)已經(jīng)獲得晶澳科技、一道新能、博之恒等客戶訂單，其他設(shè)備也在通威股份、蕪湖協(xié)鑫、山西中來、一道新能等客戶處運(yùn)行測(cè)試，且試運(yùn)行情況良好，未來有望為該公司提供新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

憑借完善的產(chǎn)品體系與廣泛的客戶規(guī)模，江松科技實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。該公司2022年、2023年和2024年（同“報(bào)告期”）的收入分別為8.07億元、12.37億元和20.19億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到58.15%。

報(bào)告期同期，江松科技的歸母凈利潤(rùn)分別為8834.59萬元、1.31億元和1.87億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為45.55%；扣非后凈利潤(rùn)也由2022年的8583.64萬元一路增至2024年的1.87億元，亦呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

二、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)高懸

不過，由于江松科技訂單數(shù)量、生產(chǎn)規(guī)模整體較大，其截至報(bào)告期各期末的存貨金額分別高達(dá)9.21億元、30.66億元和21.46億元，占該公司期末資產(chǎn)總額的比例分別為48.32%、58.09%和56.26%。

江松科技的在手訂單規(guī)模也不甚穩(wěn)定，在由2022年末的17.67億元激增192.87%至2023年末的51.75億元后，于2024年出現(xiàn)了30.18%的明顯下滑，截至年末的在手訂單約為36.13億元。

江松科技在招股書中解釋稱，受2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，光伏產(chǎn)能加速出清影響，其2024年的訂單數(shù)量有所下降。江松科技對(duì)期末存貨計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備7536.21萬元，若部分下游客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)?duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

更不容樂觀的是，由于2023年江松科技的采購規(guī)模大幅增加，相關(guān)往來款項(xiàng)于2024年到期支付，使得該公司2024年經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增加，加之其2024年新簽署訂單有所下降，最終導(dǎo)致該公司的預(yù)收客戶款項(xiàng)有所減少。

受上述因素影響，江松科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由2023年的3.93億元驟降至2024年的-1.19億元，出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出；截至2024年末在手的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.05億元，較2023年同期的3.26億元減少67.82%。

貝多財(cái)經(jīng)注意到，江松科技還曾在2023年進(jìn)行了一次高達(dá)3800萬元的分紅。恰好在這一年，其到期償還之前年度的銀行借款較多，最終導(dǎo)致該公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~錄得-8072.24萬元的負(fù)值。

不僅如此，由于報(bào)告期內(nèi)光伏行業(yè)發(fā)展迅速，江松科技的預(yù)收客戶款項(xiàng)和合同負(fù)債金額大幅增加，而設(shè)備從發(fā)貨到驗(yàn)收需要一定周期，使得該公司期末合同負(fù)債規(guī)模較大，分別為5.81億元、21.19億元和16.26億元。

報(bào)告期各期末，江松科技的資產(chǎn)總額分別為19.05億元、52.79億元和38.15億元；負(fù)債總額分別為15.61億元、48.35億元和31.41億元，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為99.13%、98.88%和96.98%。

據(jù)此計(jì)算，江松科技的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別高達(dá)81.95%、91.59%和82.33%，顯著高于同行。雖然該公司預(yù)收客戶款項(xiàng)形成的合同負(fù)債無需償還，但若客戶在未來存在大規(guī)模取消合同的情形，則將對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、董事長(zhǎng)左桂松持股超72%

談及自身的發(fā)展前景，江松科技可謂信心十足，稱隨著在手訂單不斷形成收入，其凈資產(chǎn)將不斷提高；本次發(fā)行募集資金到位后，其資本實(shí)力也將顯著增強(qiáng)，融資途徑亦將多元化，尤其是可以通過資本市場(chǎng)籌集資金，資產(chǎn)負(fù)債率有望降低。

本次沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO，江松科技計(jì)劃募資10.53億元，其中3.10億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余資金將投向光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目智慧運(yùn)營(yíng)平臺(tái)項(xiàng)目和宿遷智能裝備精密機(jī)械加工基地建設(shè)項(xiàng)目。

截至本次沖刺IPO前，江松科技董事長(zhǎng)、總經(jīng)理左桂松直接持有該公司71.28%的股份，左桂松之子左石持股0.91%，為左桂松的一致行動(dòng)人，左桂松及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制該公司表決權(quán)比例為72.19%，為公司的控股股東、實(shí)際控制人。

朝希和厚、朝希益恒和朝希璞信分別持有江松科技4.27%、1.64%和0.66%的股份，三者母公司朝希投資合計(jì)持股6.57%；陳耀民持股3.85%，鄭開明持股3.63%，松耀咨詢持股3.14%，松晶咨詢持股2.27%，其余11名股東共持股9.26%。

值得注意的是，江松科技曾分別在2020年、2022年與部分股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定，若江松科技未能在約定時(shí)間內(nèi)提交IPO申請(qǐng)文件并獲受理或者完成上市，投資方有權(quán)要求該公司及其實(shí)際控制人左桂松回購全部股份。

2024年10月，宿城創(chuàng)投增資江松科技時(shí)，包括宿城創(chuàng)投在內(nèi)的8名股東與左桂松簽署投資協(xié)議約定了股權(quán)贖回、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋權(quán)、限制出售、優(yōu)先購買權(quán)和優(yōu)先出售權(quán)、并購、清算權(quán)等特殊權(quán)利。

在遞表前一個(gè)月，江松科技現(xiàn)有各投資方與江松科技及左桂松簽署了《關(guān)于江松科技之投資協(xié)議的特殊權(quán)利條款終止協(xié)議》，涉及江松科技、左桂松的所有股東特殊權(quán)利均已終止且自始無效，僅涉及實(shí)際控制人的回購條款存在效力恢復(fù)約定。

江松科技方面表示，上述回購條款并未將該公司作為當(dāng)事人，不會(huì)導(dǎo)致其控制權(quán)發(fā)生變更；且該回購條款未與公司市值掛鉤，不存在嚴(yán)重影響該公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。