我來鵝城只辦三件事，公平、公平、還是公平。

——《讓子彈飛》臺詞。

引 言

過去一段時間，我國促進經(jīng)濟增長的努力和成果有目共睹。

根據(jù)國家統(tǒng)計局6月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，我國5月份消費品零售總額同比增長6.4%，高于路透社預(yù)估的5％和彭博社預(yù)估的4.9%；前五個月，貨物進出口總值同比增長2.5%，其中5月份出口增長6.3%，外貿(mào)繼續(xù)頂住壓力，保持平穩(wěn)增長；前五個月，全國固定資產(chǎn)投資191947億元，同比增長3.7%，投資延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢。拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”消費、出口和投資，均呈現(xiàn)企穩(wěn)增長勢頭。

在《奕澤財經(jīng)》看來，這得益于過去一段時間內(nèi)所快速推出的一系列經(jīng)濟政策，包括但是不限于發(fā)債清理拖欠中小企業(yè)欠款、為民營企業(yè)提供法治保障、維護公平的消費環(huán)境、頂層設(shè)計和整治不健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài)等等?！岸缟辖?jīng)濟政策制訂和落實的核心思想和初衷是——建立公平的市場競爭環(huán)境?！薄掇葷韶斀?jīng)》一位研究人員表示。

“構(gòu)建公平市場的思想，也已經(jīng)影響到證券監(jiān)管和IPO審議工作?！币晃唤咏C券監(jiān)管的從業(yè)者向《奕澤財經(jīng)》透露，“IPO審議逐漸從淘汰不合格企業(yè)轉(zhuǎn)向甄選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，監(jiān)管者更加看重IPO企業(yè)是否在公平的市場競爭中‘拔尖’，而非通過‘內(nèi)幕’‘暗中’交易的方式取得良好業(yè)績。”

《奕澤財經(jīng)》注意到，今年以來三大交易所“上會”的IPO企業(yè)，100%通過審議，無一家被否?！罢邕xIPO項目的環(huán)境下，接受審議的IPO企業(yè)，入股、獲客、采購等交易的公平性、公允性，受到監(jiān)管者更多關(guān)注?！薄掇葷韶斀?jīng)》研究人員認為。

圖 1 友升股份IPO進程（來源：上交所）

然而，《奕澤財經(jīng)》注意到，將于6月20日“上會”的友升股份，卻存在諸多不公平以及不公允的交易行為?！掇葷韶斀?jīng)》從上交所官網(wǎng)獲悉， 根據(jù)安排，上海友升鋁業(yè)股份有限公司（以下簡稱“友升股份”）滬市主板IPO將于6月20日“上會”迎考。

一、實控人變更不公允 集體資產(chǎn)是否流失？

友升股份的前身為友升有限，是成立于1992年的中美合資公司，其中，中方股東為徐涇工業(yè)公司，以土地和貨幣出資，持股60%，彼時，徐涇工業(yè)公司是上海青浦徐涇鄉(xiāng)的集體企業(yè)；而美方公司為友升太平洋美國公司，持股40%。從持股比例看，友升有限在成立之后很長一段時間內(nèi)是一家集體控股企業(yè)。

圖 2 友升有限股權(quán)結(jié)構(gòu)（來源：招股書）

到了2000年，友升有限進行了一次增資，友升太平洋持股55%，而徐涇工業(yè)公司持股45%。此時，友升有限依然是一家集體參股企業(yè)。2002年開始，羅世兵成為友升有限的總經(jīng)理和董事長。隨后，友升有限的股權(quán)開始大幅變更，羅世兵一步步將友升有限“裝入”自己的口袋。

第一步，2003年，友升有限的美方股東以6萬美元將所持有的友升有限55%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了羅世兵所控制的美國公司，在這一過程中，羅世兵的股權(quán)均由其親屬代持，包括其兄弟的配偶陳桂榮和以及其母親占慶華。由此，羅世兵開始成為友升有限的大股東以及經(jīng)營者。

第二步，2009年，由于徐涇工業(yè)公司已經(jīng)被并入集體企業(yè)上海廣虹，上海廣虹以掛牌方式，將友升有限45%股權(quán)以1901.65萬元轉(zhuǎn)讓給羅世兵100%持股的澤升貿(mào)易。同時，上海廣虹回購相關(guān)集體建設(shè)用地及附著建筑物，然后再出租給友升有限， 回購價格為5044萬元。羅世兵支付給上海廣虹股權(quán)出讓對價的1901.65萬元，則是通過澤升貿(mào)易的分紅取得了。也就是說，在羅世兵受讓中方股東45%的股權(quán)的時候，無需拿出“一分錢”，反而從集體企業(yè)上海廣虹獲得了3143萬元的現(xiàn)金。

至此，僅僅是友升有限的職業(yè)經(jīng)理人的羅世兵，搖身一變，成為了友升有限的總經(jīng)理和唯一大股東。由于羅世兵受讓美方股權(quán)是由陳桂榮代持，代持還原之后，友升股份在2003年存在實控人變更。

在《奕澤財經(jīng)》看來，羅世兵在一步步“套取”友升有限股權(quán)的過程，是存在歷史沿革瑕疵的。

其一，涉嫌職業(yè)經(jīng)理人瀆職、失職。

2002年，羅世兵開始擔(dān)任友升有限的總經(jīng)理，2003年，美方股東退出友升有限，55%的股權(quán)出讓價格僅有6萬美元，而10年前設(shè)立友升有限，美方股東就出資160萬美元。根據(jù)《招股書》解釋，美方股東退出原因是因為友升有限難以從銀行續(xù)貸。

2000年之前，友升有限為集體控股公司，2000年之后增資之后成為集體參股公司，中方股東作為集體企業(yè)，始終擁有重大話語權(quán)。但是，羅世兵擔(dān)任職業(yè)經(jīng)理人之后，友升有限馬上就出現(xiàn)了銀行不給續(xù)貸的難題，這才迫使美方股東低價出讓股權(quán)，羅世兵所控制的美國公司迅速受讓了絕大部分股權(quán)。

羅世兵作為職業(yè)經(jīng)理人，是否存在瀆職、失職呢？甚至，其瀆職、失職行為很有可能是刻意為之和有預(yù)謀的。

如果我們將2000年左右的友升有限認定為集體參股企業(yè)，根據(jù)我國相關(guān)法律，對于集體所有制企業(yè)人員的瀆職行為，若涉嫌犯罪，應(yīng)由檢察機關(guān)依法進行偵查和起訴，由人民法院進行審判。同時，企業(yè)主管部門和相關(guān)部門也應(yīng)對瀆職行為進行行政處理或紀律處分。

其二，涉嫌集體資產(chǎn)流失、利益輸送。

2009年，根據(jù)資產(chǎn)評估報告，友升有限凈資產(chǎn)4225萬元，而彼時，集體企業(yè)上海廣虹持有其45%的股份，羅世兵受讓該部分股權(quán)支付的對價為1901萬元，根據(jù)雙方協(xié)議，該筆資金由友升有限代為支付，而后由澤升貿(mào)易分紅予以償還，同時，上海廣虹還以5044萬收購友升有限的土地，再出租給友升有限。羅世兵幾乎沒有付出任何成本，不僅取得友升有限的控股權(quán)，還獲得了一筆現(xiàn)金流。

由此而產(chǎn)生的疑問是——對友升有限資產(chǎn)評估是否準確？以不足2000萬元取得上海廣虹所持股權(quán)是否公允和合理？上海廣虹為何一邊出售股權(quán)，一邊又再次以5000多萬元回購?fù)恋睾头慨a(chǎn)，然后再出租給友升有限？羅世兵與上海廣虹之間是否存在利益輸送？

圖 3 交易所對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問詢（來源：回復(fù)文件）

“顯然，上海廣虹有更多的選擇，包括繼續(xù)持有股權(quán)，包括出讓土地使用權(quán)等等，任何一種方式，都比‘買櫝還珠’要劃算?！币晃粡氖虏①彽膶I(yè)人士對《奕澤財經(jīng)》表示。

二、戰(zhàn)投入股不公允 廣電系緣何親下場？

此次友升股份申請主板上市，是友升股份第二次沖擊A股。

早在2021年，友升股份就曾向證監(jiān)會提交申請上市文件，彼時上市計劃在2022年以撤回申請終結(jié)。

第一次上市失敗之后，友升股份馬上引入戰(zhàn)略投資，獲得了10家機構(gòu)的青睞?！掇葷韶斀?jīng)》注意到，友升股份在2022年引入的10家戰(zhàn)略投資機構(gòu)中，有6家機構(gòu)都屬于“達晨系”，包括財投晨源、深圳達晨創(chuàng)程、杭州達晨創(chuàng)程、達晨財匯、達晨財智、財智創(chuàng)贏，其中，達晨創(chuàng)聯(lián)基金更是早在2017年就以1.16億元認購了友升有限新增注冊資本1642萬元，早早潛伏下來。

“達晨系”是國內(nèi)知名的創(chuàng)投資本，以投小投早以及“圍獵”科創(chuàng)標的而著稱，其實際控制人為湖南廣電?！斑_晨系”是如何與友升股份“搭上線”的呢？

《奕澤財經(jīng)》注意到，友升股份的創(chuàng)始股東之一為上海青浦徐涇工業(yè)公司（后來并入上海廣虹），該公司重要的控股子公司為上海徐涇房地產(chǎn)有限公司，該地產(chǎn)公司是青浦徐涇鎮(zhèn)下屬的工程發(fā)包方。

愛企查平臺顯示，上海徐涇房地產(chǎn)有限公司與上海湘芒果文化投資有限公司存在較為密切的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，而上海湘芒果文化投資有限公司是湖南廣電在上海投資的“芒果廣場”地產(chǎn)項目的開發(fā)商。另外，達晨資本于2020年在上海設(shè)立華東總部。公開資料顯示，2024年， 湖南廣電集團集團黨委書記、董事長、臺長龔政文調(diào)研上海，被調(diào)研機構(gòu)包括上海湘芒果、達晨財智華東總部等。

對如上關(guān)系，《奕澤財經(jīng)》簡要梳理如下：

友升股份目前在上海的主要土地和廠房出租方為上海廣虹，而上海廣虹作為一家房地產(chǎn)公司，其與湖南廣電下屬的地產(chǎn)公司共同開發(fā)上海地產(chǎn)項目，而湖南廣電旗下資本“潛伏”和投資友升股份?！墩泄蓵凤@示， “達晨系”旗下的達晨創(chuàng)聯(lián)基金于遞表前持有友升股份12.43%股份，為公司第二大股東。

《奕澤財經(jīng)》注意到，友升股份創(chuàng)始股東上海青浦徐涇工業(yè)公司旗下的上海徐涇房地產(chǎn)有限公司‘聲譽’不佳，網(wǎng)絡(luò)上存在對該公司“壟斷市政工程”“違規(guī)招投標”以及“以權(quán)謀私”的批評之聲；《奕澤財經(jīng)》還注意到，維系上海廣虹和上海湘芒果股權(quán)關(guān)聯(lián)的另一家地產(chǎn)公司為上海東方富霖置業(yè)有限公司，該公司已經(jīng)于2023年注銷。

《奕澤財經(jīng)》認為，根據(jù)回復(fù)文件的說法，友升股份的劣勢之一為融資渠道單一，公司位于上海的廠房和土地主要從上海廣虹租賃而來，所以，“地產(chǎn)”是友升股份發(fā)展的關(guān)鍵，而該部分地產(chǎn)的出租方與公司引入的戰(zhàn)略投資人存在合作關(guān)系。

圖 4 原始股東與戰(zhàn)略投資者存在關(guān)聯(lián)（來源：愛企查）

由此而產(chǎn)生的疑問是——達晨資本入股友升股份的入股價格公允嗎？是否存在利益輸送？而友升股份的廠房出租方上海廣虹又在其中起到了何種作用？

《招股書》顯示， 在友升股份遞表前，財投晨源、深圳達晨創(chuàng)程、杭州達晨創(chuàng)程、達晨財匯、達晨財智、財智創(chuàng)贏于友升股份的持股比例分別為0.62%、0.6%、0.36%、0.21%、0.21%、0.07%，若友升股份成功上市，該比例將被稀釋為0.46%、0.45%、0.27%、0.15%、0.15%、0.05%，分別價值約4546.18萬元、4447.35萬元、2668.41萬元、1482.45萬元、1482.45萬元、494.15萬元，均較入股價格浮盈約五成左右。

毫無疑問，如若友升股份順利過會乃至上市，達晨資本在上海又完成了一次“跑馬圈地”。

三、供應(yīng)商與子公司地址相同 采購是否公允？

《招股書》顯示，友升股份的原材料主要是鋁水、鋁棒、鋁型材等，原材料價格每變動1%，會導(dǎo)致凈利潤出現(xiàn)3倍的變幅。故此，采購對友升股份的業(yè)績影響十分關(guān)鍵，對友升股份供應(yīng)商的考察，也就十分必要。

友升股份在報告期內(nèi)，對前五大供應(yīng)商的采購占到了當期采購總額的57%、65%和60%，主要采購原材料為鋁水、鋁棒、鋁型材、電力等。

圖 5 友升股份前五大供應(yīng)商（來源：招股書）

前五大供應(yīng)商之中，值得注意的是重慶渝創(chuàng)，重慶渝創(chuàng)“特別”之處有三。

其一，成立時間和地點“特別”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，2022年-2024年，友升股份累計向重慶渝創(chuàng)采購鋁棒超過10億元，但是，愛企查平臺顯示，重慶渝創(chuàng)成立于2021年4月，即，該供應(yīng)商成立次年，友升股份就向其“下單”1.3億元。

愛企查平臺還顯示，重慶渝創(chuàng)的注冊地址為重慶市綦江區(qū)古南街道北渡工業(yè)園區(qū)鋁產(chǎn)業(yè)園，而友升股份的全資子公司重慶友利森汽車科技有限公司的注冊地址也為重慶市綦江區(qū)古南街道北渡工業(yè)園區(qū)鋁產(chǎn)業(yè)園。供應(yīng)商和客戶位于同一個產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。

圖 6 重慶友利森汽車注冊地址（來源：招股書）

其二，供應(yīng)商相互“掐架”。

《奕澤財經(jīng)》查詢到，重慶渝創(chuàng)、萬旭鋁業(yè)、重慶亙旭鋁材有限公司均受到劉川平控制，而萬旭鋁業(yè)成立于2020年，在2021年位于友升股份前五大供應(yīng)商，該年，前五大供應(yīng)商列表中還有重慶鋁王。

愛企查平臺顯示，亙旭鋁材和萬旭鋁業(yè)在2022年與重慶鋁王因為存在合同糾紛而成為執(zhí)行人。也就是說，劉川平控制的兩家供應(yīng)商被同行起訴之后，劉川平成立了重慶渝創(chuàng)，承接友升股份的鋁棒供應(yīng)業(yè)務(wù)?！掇葷韶斀?jīng)》注意到，重慶鋁王是一家國有企業(yè)，控制人為重慶供銷社。即，民營供應(yīng)商與國有供應(yīng)商進行了一次“掰手腕”，民營企業(yè)勝出。

其三，從事業(yè)務(wù)“特別”。

根據(jù)《招股書》解釋，友升股份的子公司重慶友利森主要從事鋁棒的粗加工，而后供應(yīng)給廣東友升使用。而結(jié)合重慶友利森員工工作情況的反饋，如噪音大、人員流動性高、工資低、工作時間長、入職門檻不高等，可以推測——重慶友利森的主要優(yōu)勢在于靠近原材料供應(yīng)地，以采購和粗加工鋁棒業(yè)務(wù)為主。

另外，值得注意的是，2023年上半年，友升股份還曾向重慶渝創(chuàng)出售廢鋁，價值5800多萬元。據(jù)此推算，重慶渝創(chuàng)極有可能每年從友升股份子公司重慶友利森采購廢鋁過億元。

離得近、取而代之、即賣又買，重慶渝創(chuàng)與友升股份關(guān)系“非同一般”，也“非同小可”。

此種關(guān)系，極容易導(dǎo)致不公允的采購乃至侵吞公司資產(chǎn)。

“主要手段包括供應(yīng)商以低價供貨，由此而為客戶代墊成本費用；抑或是，虛高和虛假供貨，充當客戶‘白手套’，為關(guān)鍵之人套取公司資金?！币晃粡氖仑攧?wù)工作的人員向《奕澤財經(jīng)》分析。

從回復(fù)文件看，友升股份向重慶渝創(chuàng)采購鋁棒的價格與向其他供應(yīng)商采購價格差異不大，是比較合理的，似無代墊成本費用嫌疑。那么，有無虛高和虛假采購嫌疑呢？

《奕澤財經(jīng)》統(tǒng)計了2022年至2024年友升股份的原材料采購總額，三年分別為12.84億元、14.59億元和20.42億元，三年合計47.85億元。而原材料采購進入公司之后，無非三個“出口”，分別為主營成本中的直接材料、倉庫中的存貨以及被研發(fā)領(lǐng)用。

2022年到2024年期間，友升股份主營業(yè)務(wù)成本中的直接材料成本分別為10.51億元、12.14億元和16.77億元，三年合計39.42億元。同期，公司的存貨賬面價值從2021年末的1.65億元增加到了2024年末公司的5.02億元，凈增加了3個多億；而友升股份三年累計研發(fā)直接投入為1.5億元。

“入口”原材料金額近48億元，而“出口”原材料只有44億元，兩者相差4億元。

也就是說，友升股份價值4億元的原材料竟然“不翼而飛”？

鑒于友升股份與重慶渝創(chuàng)“特熟”以及重慶渝創(chuàng)的“特別”，不排除友升股份其鋁棒采購存在虛假。

另外，《奕澤財經(jīng)》還注意到友升股份的總經(jīng)理秘書羅登。

羅登目前擔(dān)任友升股份董事以及總經(jīng)理秘書，也是重慶友利森的兩位主要人員之一，另一主要人員為羅世兵。而羅登是羅世兵兄弟的兒子，其在進入友升股份之前，職業(yè)履歷主要是大宗商品交易領(lǐng)域，曾經(jīng)擔(dān)任過上海有色金屬電子商務(wù)有限公司運營總監(jiān)、天津渤商電子商務(wù)有限公司副總經(jīng)理等。從職業(yè)履歷看，羅登對鋁棒等大宗金屬品行情以及交易過程理應(yīng)十分熟悉。如若友升股份存在虛假采購的情況，羅登或是主要“操盤者”之一。

圖 7 羅登履歷（來源：招股書）

補充一點，在友升股份上一次IPO期間，羅登擔(dān)任友升股份的董秘，而此次開始IPO，董秘一職由施紅惠擔(dān)任，此前，施紅惠曾經(jīng)擔(dān)任過友升有限的財務(wù)總監(jiān)。

四、同一產(chǎn)品毛利率不同 是否存在利益安排？

汽車供應(yīng)商體系中，從上至下，分別為整車廠商、一級供應(yīng)商、二級供應(yīng)商、三級供應(yīng)商，下一等級向上一等級供貨。

友升股份同時是一級供應(yīng)商和二級供應(yīng)商，既向特斯拉整車廠家供貨，也向特斯拉的一級供應(yīng)商海斯坦普供貨，另外，針對同一車型，友升股份還存在向不同客戶供貨的情形。

圖 8 向不同客戶提供同一產(chǎn)品（來源：回復(fù)文件）

簡言之，特斯拉購買同一個產(chǎn)品，可能是向友升股份采購，也可能是通過一級供應(yīng)商而向友升股份采購。

根據(jù)回復(fù)文件的說明，此種情形下，友升股份直接向特斯拉供貨的毛利率低于向特斯拉一級供應(yīng)商海斯坦普供貨的毛利率。

簡言之，友升股份銷售給“中間商”可以獲得更高的毛利率和利潤，反之，銷售給終端客戶賺的更少。

在“利益”的驅(qū)使下，友升股份顯然更愿意銷售給“中間商”而非“終端客戶”。

《招股書》顯示，2022年，特斯拉作為友升股份第一大客戶，采購金額為4.7億元，而2024年采購金額為6.4億元，相差1.36倍；而2021年，海斯坦普采購友升股份金額為5.7萬元，2023年增至2.43億元，增長了得4000多倍。

顯然，友升股份向“中間商”供貨的意愿遠比向終端客戶供貨的意愿強烈。

當然，此種模式，友升股份也需要付出代價。

代價之一就是大幅增長的應(yīng)收賬款。

《招股書》顯示，友升股份各期末應(yīng)收賬款分別為6.6億元、8.9億元以及12.8億元，增速明顯加快。應(yīng)收賬款客戶前兩位分別為特斯拉和海斯坦普，其中，海斯坦普應(yīng)收賬款增幅最為迅猛，2022年，應(yīng)收賬款余額僅有4210萬元，2024年增至1.1億元，翻了2.6倍。

圖 9 應(yīng)收賬款前五大客戶（來源：招股書）

代價之二就是現(xiàn)金流的持續(xù)緊張。

《招股書》顯示，友升股份2022年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為4911.6萬元，2023年小幅提升至3802.2萬元，但到2024年急劇惡化至-2.53億元，與當年39.5億元營收形成巨大反差。公司解釋稱“主要系票據(jù)貼現(xiàn)減少所致”，但如此巨額缺口仍暴露資金鏈脆弱性。

圖 10 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負（來源：招股書）

代價之三為期間費用的持續(xù)增長。

《招股書》顯示，報告期內(nèi)，友升股份銷售人員平均薪酬分別為 27.13萬元、29.54萬元和 31.39萬元，銷售人員薪酬持續(xù)增長。對此，友升股份解釋為工資地區(qū)差異導(dǎo)致的，實際上，極有可能是友升股份為維護一級供應(yīng)商以及開拓新客戶需要吸引更為“高端”的銷售人才，如此才能完成對一級供應(yīng)商的“攻關(guān)”。當然，這自然導(dǎo)致公司期間費用的持續(xù)增加。

?圖 11 銷售人員薪酬高于可比公司（來源：招股書）

在《奕澤財經(jīng)》看來，友升股份熱衷于向“中間商”供貨而對終端較為“冷淡”，固然，可以推高公司收入，但是也會消磨公司毛利率以及積累回款風(fēng)險。并且，此種是“倒手”交易模式，或存在更多的不公允以及暗中利益安排。

《招股書》顯示，2022年至2024年，友升股份部分核心產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)持續(xù)下滑，例如，針對新能源企業(yè)的電池托盤產(chǎn)品，毛利率從2022年的21%下滑至2024年的17%。

這似乎說明，友升股份依靠“中間商”的銷售模式，短期內(nèi)對粉飾業(yè)績有效，但是，中長期對業(yè)績增長無益，甚至產(chǎn)生反噬作用。

結(jié) 語

總體上看，友升股份仍然熱衷于構(gòu)筑“圈子”和“關(guān)系”，在圈內(nèi)運作、找圈內(nèi)投資、從圈內(nèi)采購、賣給圈內(nèi)客戶，由此便必然催生“內(nèi)幕式”的交易以及“私底下”的利益輸送，諸多交易也必然不能公開和不能透明，自然也是不公允乃至虛假的。

這與目前以及未來一個時期我國著力構(gòu)建統(tǒng)一和公平的市場環(huán)境和營商環(huán)境的主基調(diào)不符，甚至是背道而馳。當然，友升股份不公允的交易行為，也應(yīng)該成為監(jiān)管審議重點以及投資者判斷其價值的重要考量。