我來鵝城只辦三件事，公平、公平、還是公平。

——《讓子彈飛》臺(tái)詞。

引 言

過去一段時(shí)間，我國(guó)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的努力和成果有目共睹。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局6月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)5月份消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)6.4%，高于路透社預(yù)估的5％和彭博社預(yù)估的4.9%；前五個(gè)月，貨物進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)2.5%，其中5月份出口增長(zhǎng)6.3%，外貿(mào)繼續(xù)頂住壓力，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；前五個(gè)月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資191947億元，同比增長(zhǎng)3.7%，投資延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”消費(fèi)、出口和投資，均呈現(xiàn)企穩(wěn)增長(zhǎng)勢(shì)頭。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來，這得益于過去一段時(shí)間內(nèi)所快速推出的一系列經(jīng)濟(jì)政策，包括但是不限于發(fā)債清理拖欠中小企業(yè)欠款、為民營(yíng)企業(yè)提供法治保障、維護(hù)公平的消費(fèi)環(huán)境、頂層設(shè)計(jì)和整治不健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài)等等?！岸缟辖?jīng)濟(jì)政策制訂和落實(shí)的核心思想和初衷是——建立公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。”《奕澤財(cái)經(jīng)》一位研究人員表示。

“構(gòu)建公平市場(chǎng)的思想，也已經(jīng)影響到證券監(jiān)管和IPO審議工作?！币晃唤咏C券監(jiān)管的從業(yè)者向《奕澤財(cái)經(jīng)》透露，“IPO審議逐漸從淘汰不合格企業(yè)轉(zhuǎn)向甄選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，監(jiān)管者更加看重IPO企業(yè)是否在公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中‘拔尖’，而非通過‘內(nèi)幕’‘暗中’交易的方式取得良好業(yè)績(jī)?！?/p>

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，今年以來三大交易所“上會(huì)”的IPO企業(yè)，100%通過審議，無一家被否?！罢邕xIPO項(xiàng)目的環(huán)境下，接受審議的IPO企業(yè)，入股、獲客、采購(gòu)等交易的公平性、公允性，受到監(jiān)管者更多關(guān)注?！薄掇葷韶?cái)經(jīng)》研究人員認(rèn)為。

圖 1 友升股份IPO進(jìn)程（來源：上交所）

然而，《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，將于6月20日“上會(huì)”的友升股份，卻存在諸多不公平以及不公允的交易行為?！掇葷韶?cái)經(jīng)》從上交所官網(wǎng)獲悉， 根據(jù)安排，上海友升鋁業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“友升股份”）滬市主板IPO將于6月20日“上會(huì)”迎考。

一、實(shí)控人變更不公允 集體資產(chǎn)是否流失？

友升股份的前身為友升有限，是成立于1992年的中美合資公司，其中，中方股東為徐涇工業(yè)公司，以土地和貨幣出資，持股60%，彼時(shí)，徐涇工業(yè)公司是上海青浦徐涇鄉(xiāng)的集體企業(yè)；而美方公司為友升太平洋美國(guó)公司，持股40%。從持股比例看，友升有限在成立之后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)是一家集體控股企業(yè)。

圖 2 友升有限股權(quán)結(jié)構(gòu)（來源：招股書）

到了2000年，友升有限進(jìn)行了一次增資，友升太平洋持股55%，而徐涇工業(yè)公司持股45%。此時(shí)，友升有限依然是一家集體參股企業(yè)。2002年開始，羅世兵成為友升有限的總經(jīng)理和董事長(zhǎng)。隨后，友升有限的股權(quán)開始大幅變更，羅世兵一步步將友升有限“裝入”自己的口袋。

第一步，2003年，友升有限的美方股東以6萬美元將所持有的友升有限55%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了羅世兵所控制的美國(guó)公司，在這一過程中，羅世兵的股權(quán)均由其親屬代持，包括其兄弟的配偶陳桂榮和以及其母親占慶華。由此，羅世兵開始成為友升有限的大股東以及經(jīng)營(yíng)者。

第二步，2009年，由于徐涇工業(yè)公司已經(jīng)被并入集體企業(yè)上海廣虹，上海廣虹以掛牌方式，將友升有限45%股權(quán)以1901.65萬元轉(zhuǎn)讓給羅世兵100%持股的澤升貿(mào)易。同時(shí)，上海廣虹回購(gòu)相關(guān)集體建設(shè)用地及附著建筑物，然后再出租給友升有限， 回購(gòu)價(jià)格為5044萬元。羅世兵支付給上海廣虹股權(quán)出讓對(duì)價(jià)的1901.65萬元，則是通過澤升貿(mào)易的分紅取得了。也就是說，在羅世兵受讓中方股東45%的股權(quán)的時(shí)候，無需拿出“一分錢”，反而從集體企業(yè)上海廣虹獲得了3143萬元的現(xiàn)金。

至此，僅僅是友升有限的職業(yè)經(jīng)理人的羅世兵，搖身一變，成為了友升有限的總經(jīng)理和唯一大股東。由于羅世兵受讓美方股權(quán)是由陳桂榮代持，代持還原之后，友升股份在2003年存在實(shí)控人變更。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來，羅世兵在一步步“套取”友升有限股權(quán)的過程，是存在歷史沿革瑕疵的。

其一，涉嫌職業(yè)經(jīng)理人瀆職、失職。

2002年，羅世兵開始擔(dān)任友升有限的總經(jīng)理，2003年，美方股東退出友升有限，55%的股權(quán)出讓價(jià)格僅有6萬美元，而10年前設(shè)立友升有限，美方股東就出資160萬美元。根據(jù)《招股書》解釋，美方股東退出原因是因?yàn)橛焉邢揠y以從銀行續(xù)貸。

2000年之前，友升有限為集體控股公司，2000年之后增資之后成為集體參股公司，中方股東作為集體企業(yè)，始終擁有重大話語(yǔ)權(quán)。但是，羅世兵擔(dān)任職業(yè)經(jīng)理人之后，友升有限馬上就出現(xiàn)了銀行不給續(xù)貸的難題，這才迫使美方股東低價(jià)出讓股權(quán)，羅世兵所控制的美國(guó)公司迅速受讓了絕大部分股權(quán)。

羅世兵作為職業(yè)經(jīng)理人，是否存在瀆職、失職呢？甚至，其瀆職、失職行為很有可能是刻意為之和有預(yù)謀的。

如果我們將2000年左右的友升有限認(rèn)定為集體參股企業(yè)，根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律，對(duì)于集體所有制企業(yè)人員的瀆職行為，若涉嫌犯罪，應(yīng)由檢察機(jī)關(guān)依法進(jìn)行偵查和起訴，由人民法院進(jìn)行審判。同時(shí)，企業(yè)主管部門和相關(guān)部門也應(yīng)對(duì)瀆職行為進(jìn)行行政處理或紀(jì)律處分。

其二，涉嫌集體資產(chǎn)流失、利益輸送。

2009年，根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，友升有限凈資產(chǎn)4225萬元，而彼時(shí)，集體企業(yè)上海廣虹持有其45%的股份，羅世兵受讓該部分股權(quán)支付的對(duì)價(jià)為1901萬元，根據(jù)雙方協(xié)議，該筆資金由友升有限代為支付，而后由澤升貿(mào)易分紅予以償還，同時(shí)，上海廣虹還以5044萬收購(gòu)友升有限的土地，再出租給友升有限。羅世兵幾乎沒有付出任何成本，不僅取得友升有限的控股權(quán)，還獲得了一筆現(xiàn)金流。

由此而產(chǎn)生的疑問是——對(duì)友升有限資產(chǎn)評(píng)估是否準(zhǔn)確？以不足2000萬元取得上海廣虹所持股權(quán)是否公允和合理？上海廣虹為何一邊出售股權(quán)，一邊又再次以5000多萬元回購(gòu)?fù)恋睾头慨a(chǎn)，然后再出租給友升有限？羅世兵與上海廣虹之間是否存在利益輸送？

圖 3 交易所對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問詢（來源：回復(fù)文件）

“顯然，上海廣虹有更多的選擇，包括繼續(xù)持有股權(quán)，包括出讓土地使用權(quán)等等，任何一種方式，都比‘買櫝還珠’要?jiǎng)澦?。”一位從事并?gòu)的專業(yè)人士對(duì)《奕澤財(cái)經(jīng)》表示。

二、戰(zhàn)投入股不公允 廣電系緣何親下場(chǎng)？

此次友升股份申請(qǐng)主板上市，是友升股份第二次沖擊A股。

早在2021年，友升股份就曾向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)上市文件，彼時(shí)上市計(jì)劃在2022年以撤回申請(qǐng)終結(jié)。

第一次上市失敗之后，友升股份馬上引入戰(zhàn)略投資，獲得了10家機(jī)構(gòu)的青睞?！掇葷韶?cái)經(jīng)》注意到，友升股份在2022年引入的10家戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)中，有6家機(jī)構(gòu)都屬于“達(dá)晨系”，包括財(cái)投晨源、深圳達(dá)晨創(chuàng)程、杭州達(dá)晨創(chuàng)程、達(dá)晨財(cái)匯、達(dá)晨財(cái)智、財(cái)智創(chuàng)贏，其中，達(dá)晨創(chuàng)聯(lián)基金更是早在2017年就以1.16億元認(rèn)購(gòu)了友升有限新增注冊(cè)資本1642萬元，早早潛伏下來。

“達(dá)晨系”是國(guó)內(nèi)知名的創(chuàng)投資本，以投小投早以及“圍獵”科創(chuàng)標(biāo)的而著稱，其實(shí)際控制人為湖南廣電?！斑_(dá)晨系”是如何與友升股份“搭上線”的呢？

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，友升股份的創(chuàng)始股東之一為上海青浦徐涇工業(yè)公司（后來并入上海廣虹），該公司重要的控股子公司為上海徐涇房地產(chǎn)有限公司，該地產(chǎn)公司是青浦徐涇鎮(zhèn)下屬的工程發(fā)包方。

愛企查平臺(tái)顯示，上海徐涇房地產(chǎn)有限公司與上海湘芒果文化投資有限公司存在較為密切的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，而上海湘芒果文化投資有限公司是湖南廣電在上海投資的“芒果廣場(chǎng)”地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)商。另外，達(dá)晨資本于2020年在上海設(shè)立華東總部。公開資料顯示，2024年， 湖南廣電集團(tuán)集團(tuán)黨委書記、董事長(zhǎng)、臺(tái)長(zhǎng)龔政文調(diào)研上海，被調(diào)研機(jī)構(gòu)包括上海湘芒果、達(dá)晨財(cái)智華東總部等。

對(duì)如上關(guān)系，《奕澤財(cái)經(jīng)》簡(jiǎn)要梳理如下：

友升股份目前在上海的主要土地和廠房出租方為上海廣虹，而上海廣虹作為一家房地產(chǎn)公司，其與湖南廣電下屬的地產(chǎn)公司共同開發(fā)上海地產(chǎn)項(xiàng)目，而湖南廣電旗下資本“潛伏”和投資友升股份。《招股書》顯示， “達(dá)晨系”旗下的達(dá)晨創(chuàng)聯(lián)基金于遞表前持有友升股份12.43%股份，為公司第二大股東。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，友升股份創(chuàng)始股東上海青浦徐涇工業(yè)公司旗下的上海徐涇房地產(chǎn)有限公司‘聲譽(yù)’不佳，網(wǎng)絡(luò)上存在對(duì)該公司“壟斷市政工程”“違規(guī)招投標(biāo)”以及“以權(quán)謀私”的批評(píng)之聲；《奕澤財(cái)經(jīng)》還注意到，維系上海廣虹和上海湘芒果股權(quán)關(guān)聯(lián)的另一家地產(chǎn)公司為上海東方富霖置業(yè)有限公司，該公司已經(jīng)于2023年注銷。

《奕澤財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，根據(jù)回復(fù)文件的說法，友升股份的劣勢(shì)之一為融資渠道單一，公司位于上海的廠房和土地主要從上海廣虹租賃而來，所以，“地產(chǎn)”是友升股份發(fā)展的關(guān)鍵，而該部分地產(chǎn)的出租方與公司引入的戰(zhàn)略投資人存在合作關(guān)系。

圖 4 原始股東與戰(zhàn)略投資者存在關(guān)聯(lián)（來源：愛企查）

由此而產(chǎn)生的疑問是——達(dá)晨資本入股友升股份的入股價(jià)格公允嗎？是否存在利益輸送？而友升股份的廠房出租方上海廣虹又在其中起到了何種作用？

《招股書》顯示， 在友升股份遞表前，財(cái)投晨源、深圳達(dá)晨創(chuàng)程、杭州達(dá)晨創(chuàng)程、達(dá)晨財(cái)匯、達(dá)晨財(cái)智、財(cái)智創(chuàng)贏于友升股份的持股比例分別為0.62%、0.6%、0.36%、0.21%、0.21%、0.07%，若友升股份成功上市，該比例將被稀釋為0.46%、0.45%、0.27%、0.15%、0.15%、0.05%，分別價(jià)值約4546.18萬元、4447.35萬元、2668.41萬元、1482.45萬元、1482.45萬元、494.15萬元，均較入股價(jià)格浮盈約五成左右。

毫無疑問，如若友升股份順利過會(huì)乃至上市，達(dá)晨資本在上海又完成了一次“跑馬圈地”。

三、供應(yīng)商與子公司地址相同 采購(gòu)是否公允？

《招股書》顯示，友升股份的原材料主要是鋁水、鋁棒、鋁型材等，原材料價(jià)格每變動(dòng)1%，會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)出現(xiàn)3倍的變幅。故此，采購(gòu)對(duì)友升股份的業(yè)績(jī)影響十分關(guān)鍵，對(duì)友升股份供應(yīng)商的考察，也就十分必要。

友升股份在報(bào)告期內(nèi)，對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)占到了當(dāng)期采購(gòu)總額的57%、65%和60%，主要采購(gòu)原材料為鋁水、鋁棒、鋁型材、電力等。

圖 5 友升股份前五大供應(yīng)商（來源：招股書）

前五大供應(yīng)商之中，值得注意的是重慶渝創(chuàng)，重慶渝創(chuàng)“特別”之處有三。

其一，成立時(shí)間和地點(diǎn)“特別”。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，2022年-2024年，友升股份累計(jì)向重慶渝創(chuàng)采購(gòu)鋁棒超過10億元，但是，愛企查平臺(tái)顯示，重慶渝創(chuàng)成立于2021年4月，即，該供應(yīng)商成立次年，友升股份就向其“下單”1.3億元。

愛企查平臺(tái)還顯示，重慶渝創(chuàng)的注冊(cè)地址為重慶市綦江區(qū)古南街道北渡工業(yè)園區(qū)鋁產(chǎn)業(yè)園，而友升股份的全資子公司重慶友利森汽車科技有限公司的注冊(cè)地址也為重慶市綦江區(qū)古南街道北渡工業(yè)園區(qū)鋁產(chǎn)業(yè)園。供應(yīng)商和客戶位于同一個(gè)產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。

圖 6 重慶友利森汽車注冊(cè)地址（來源：招股書）

其二，供應(yīng)商相互“掐架”。

《奕澤財(cái)經(jīng)》查詢到，重慶渝創(chuàng)、萬旭鋁業(yè)、重慶亙旭鋁材有限公司均受到劉川平控制，而萬旭鋁業(yè)成立于2020年，在2021年位于友升股份前五大供應(yīng)商，該年，前五大供應(yīng)商列表中還有重慶鋁王。

愛企查平臺(tái)顯示，亙旭鋁材和萬旭鋁業(yè)在2022年與重慶鋁王因?yàn)榇嬖诤贤m紛而成為執(zhí)行人。也就是說，劉川平控制的兩家供應(yīng)商被同行起訴之后，劉川平成立了重慶渝創(chuàng)，承接友升股份的鋁棒供應(yīng)業(yè)務(wù)?！掇葷韶?cái)經(jīng)》注意到，重慶鋁王是一家國(guó)有企業(yè)，控制人為重慶供銷社。即，民營(yíng)供應(yīng)商與國(guó)有供應(yīng)商進(jìn)行了一次“掰手腕”，民營(yíng)企業(yè)勝出。

其三，從事業(yè)務(wù)“特別”。

根據(jù)《招股書》解釋，友升股份的子公司重慶友利森主要從事鋁棒的粗加工，而后供應(yīng)給廣東友升使用。而結(jié)合重慶友利森員工工作情況的反饋，如噪音大、人員流動(dòng)性高、工資低、工作時(shí)間長(zhǎng)、入職門檻不高等，可以推測(cè)——重慶友利森的主要優(yōu)勢(shì)在于靠近原材料供應(yīng)地，以采購(gòu)和粗加工鋁棒業(yè)務(wù)為主。

另外，值得注意的是，2023年上半年，友升股份還曾向重慶渝創(chuàng)出售廢鋁，價(jià)值5800多萬元。據(jù)此推算，重慶渝創(chuàng)極有可能每年從友升股份子公司重慶友利森采購(gòu)廢鋁過億元。

離得近、取而代之、即賣又買，重慶渝創(chuàng)與友升股份關(guān)系“非同一般”，也“非同小可”。

此種關(guān)系，極容易導(dǎo)致不公允的采購(gòu)乃至侵吞公司資產(chǎn)。

“主要手段包括供應(yīng)商以低價(jià)供貨，由此而為客戶代墊成本費(fèi)用；抑或是，虛高和虛假供貨，充當(dāng)客戶‘白手套’，為關(guān)鍵之人套取公司資金?！币晃粡氖仑?cái)務(wù)工作的人員向《奕澤財(cái)經(jīng)》分析。

從回復(fù)文件看，友升股份向重慶渝創(chuàng)采購(gòu)鋁棒的價(jià)格與向其他供應(yīng)商采購(gòu)價(jià)格差異不大，是比較合理的，似無代墊成本費(fèi)用嫌疑。那么，有無虛高和虛假采購(gòu)嫌疑呢？

《奕澤財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)了2022年至2024年友升股份的原材料采購(gòu)總額，三年分別為12.84億元、14.59億元和20.42億元，三年合計(jì)47.85億元。而原材料采購(gòu)進(jìn)入公司之后，無非三個(gè)“出口”，分別為主營(yíng)成本中的直接材料、倉(cāng)庫(kù)中的存貨以及被研發(fā)領(lǐng)用。

2022年到2024年期間，友升股份主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的直接材料成本分別為10.51億元、12.14億元和16.77億元，三年合計(jì)39.42億元。同期，公司的存貨賬面價(jià)值從2021年末的1.65億元增加到了2024年末公司的5.02億元，凈增加了3個(gè)多億；而友升股份三年累計(jì)研發(fā)直接投入為1.5億元。

“入口”原材料金額近48億元，而“出口”原材料只有44億元，兩者相差4億元。

也就是說，友升股份價(jià)值4億元的原材料竟然“不翼而飛”？

鑒于友升股份與重慶渝創(chuàng)“特熟”以及重慶渝創(chuàng)的“特別”，不排除友升股份其鋁棒采購(gòu)存在虛假。

另外，《奕澤財(cái)經(jīng)》還注意到友升股份的總經(jīng)理秘書羅登。

羅登目前擔(dān)任友升股份董事以及總經(jīng)理秘書，也是重慶友利森的兩位主要人員之一，另一主要人員為羅世兵。而羅登是羅世兵兄弟的兒子，其在進(jìn)入友升股份之前，職業(yè)履歷主要是大宗商品交易領(lǐng)域，曾經(jīng)擔(dān)任過上海有色金屬電子商務(wù)有限公司運(yùn)營(yíng)總監(jiān)、天津渤商電子商務(wù)有限公司副總經(jīng)理等。從職業(yè)履歷看，羅登對(duì)鋁棒等大宗金屬品行情以及交易過程理應(yīng)十分熟悉。如若友升股份存在虛假采購(gòu)的情況，羅登或是主要“操盤者”之一。

圖 7 羅登履歷（來源：招股書）

補(bǔ)充一點(diǎn)，在友升股份上一次IPO期間，羅登擔(dān)任友升股份的董秘，而此次開始IPO，董秘一職由施紅惠擔(dān)任，此前，施紅惠曾經(jīng)擔(dān)任過友升有限的財(cái)務(wù)總監(jiān)。

四、同一產(chǎn)品毛利率不同 是否存在利益安排？

汽車供應(yīng)商體系中，從上至下，分別為整車廠商、一級(jí)供應(yīng)商、二級(jí)供應(yīng)商、三級(jí)供應(yīng)商，下一等級(jí)向上一等級(jí)供貨。

友升股份同時(shí)是一級(jí)供應(yīng)商和二級(jí)供應(yīng)商，既向特斯拉整車廠家供貨，也向特斯拉的一級(jí)供應(yīng)商海斯坦普供貨，另外，針對(duì)同一車型，友升股份還存在向不同客戶供貨的情形。

圖 8 向不同客戶提供同一產(chǎn)品（來源：回復(fù)文件）

簡(jiǎn)言之，特斯拉購(gòu)買同一個(gè)產(chǎn)品，可能是向友升股份采購(gòu)，也可能是通過一級(jí)供應(yīng)商而向友升股份采購(gòu)。

根據(jù)回復(fù)文件的說明，此種情形下，友升股份直接向特斯拉供貨的毛利率低于向特斯拉一級(jí)供應(yīng)商海斯坦普供貨的毛利率。

簡(jiǎn)言之，友升股份銷售給“中間商”可以獲得更高的毛利率和利潤(rùn)，反之，銷售給終端客戶賺的更少。

在“利益”的驅(qū)使下，友升股份顯然更愿意銷售給“中間商”而非“終端客戶”。

《招股書》顯示，2022年，特斯拉作為友升股份第一大客戶，采購(gòu)金額為4.7億元，而2024年采購(gòu)金額為6.4億元，相差1.36倍；而2021年，海斯坦普采購(gòu)友升股份金額為5.7萬元，2023年增至2.43億元，增長(zhǎng)了得4000多倍。

顯然，友升股份向“中間商”供貨的意愿遠(yuǎn)比向終端客戶供貨的意愿強(qiáng)烈。

當(dāng)然，此種模式，友升股份也需要付出代價(jià)。

代價(jià)之一就是大幅增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款。

《招股書》顯示，友升股份各期末應(yīng)收賬款分別為6.6億元、8.9億元以及12.8億元，增速明顯加快。應(yīng)收賬款客戶前兩位分別為特斯拉和海斯坦普，其中，海斯坦普應(yīng)收賬款增幅最為迅猛，2022年，應(yīng)收賬款余額僅有4210萬元，2024年增至1.1億元，翻了2.6倍。

圖 9 應(yīng)收賬款前五大客戶（來源：招股書）

代價(jià)之二就是現(xiàn)金流的持續(xù)緊張。

《招股書》顯示，友升股份2022年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅為4911.6萬元，2023年小幅提升至3802.2萬元，但到2024年急劇惡化至-2.53億元，與當(dāng)年39.5億元營(yíng)收形成巨大反差。公司解釋稱“主要系票據(jù)貼現(xiàn)減少所致”，但如此巨額缺口仍暴露資金鏈脆弱性。

圖 10 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)（來源：招股書）

代價(jià)之三為期間費(fèi)用的持續(xù)增長(zhǎng)。

《招股書》顯示，報(bào)告期內(nèi)，友升股份銷售人員平均薪酬分別為 27.13萬元、29.54萬元和 31.39萬元，銷售人員薪酬持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)此，友升股份解釋為工資地區(qū)差異導(dǎo)致的，實(shí)際上，極有可能是友升股份為維護(hù)一級(jí)供應(yīng)商以及開拓新客戶需要吸引更為“高端”的銷售人才，如此才能完成對(duì)一級(jí)供應(yīng)商的“攻關(guān)”。當(dāng)然，這自然導(dǎo)致公司期間費(fèi)用的持續(xù)增加。

?圖 11 銷售人員薪酬高于可比公司（來源：招股書）

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來，友升股份熱衷于向“中間商”供貨而對(duì)終端較為“冷淡”，固然，可以推高公司收入，但是也會(huì)消磨公司毛利率以及積累回款風(fēng)險(xiǎn)。并且，此種是“倒手”交易模式，或存在更多的不公允以及暗中利益安排。

《招股書》顯示，2022年至2024年，友升股份部分核心產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)持續(xù)下滑，例如，針對(duì)新能源企業(yè)的電池托盤產(chǎn)品，毛利率從2022年的21%下滑至2024年的17%。

這似乎說明，友升股份依靠“中間商”的銷售模式，短期內(nèi)對(duì)粉飾業(yè)績(jī)有效，但是，中長(zhǎng)期對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無益，甚至產(chǎn)生反噬作用。

結(jié) 語(yǔ)

總體上看，友升股份仍然熱衷于構(gòu)筑“圈子”和“關(guān)系”，在圈內(nèi)運(yùn)作、找圈內(nèi)投資、從圈內(nèi)采購(gòu)、賣給圈內(nèi)客戶，由此便必然催生“內(nèi)幕式”的交易以及“私底下”的利益輸送，諸多交易也必然不能公開和不能透明，自然也是不公允乃至虛假的。

這與目前以及未來一個(gè)時(shí)期我國(guó)著力構(gòu)建統(tǒng)一和公平的市場(chǎng)環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境的主基調(diào)不符，甚至是背道而馳。當(dāng)然，友升股份不公允的交易行為，也應(yīng)該成為監(jiān)管審議重點(diǎn)以及投資者判斷其價(jià)值的重要考量。