出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月5日，科倫博泰宣布進行新一輪港股配售。

具體而言，此次配售價格為331.8港元/股，因簿記需求強勁，交易規(guī)模從最初設(shè)定的2億美元上調(diào)至2.5億美元，成為過去12個月以來港股市場生物醫(yī)藥行業(yè)最大規(guī)模的新股增發(fā)交易。

6月12日，公司宣布配售事項完成，募資凈額約19.43億港元（約合2.5億美元）。其中，80%的資金將用于產(chǎn)品研發(fā)、臨床試驗、注冊備案、制造及商業(yè)化。

科倫博泰是科倫藥業(yè)實控人劉革新在創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型上的得意之作，2023年港股上市初期并不被完全看好，后來更是因主要出海合作方默沙東中止了部分項目合作而飽受質(zhì)疑。

然而，近來的臨床進展以及與默沙東的良好合作，使得公司股價節(jié)節(jié)攀升。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年6月，科倫博泰市值一度突破800億港元，在港股創(chuàng)新藥板塊中躋身第一梯隊。

這家曾經(jīng)需要母公司科倫藥業(yè)“輸血”維生的創(chuàng)新藥企，如今市值已經(jīng)超過母公司，并因為和默沙東的緊密合作，成為了全球范圍內(nèi)都無法忽視的ADC藥物（抗體偶聯(lián)藥物）公司。其核心品種TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗，甚至被一些行業(yè)人士認為“能改變世界癌癥治療格局”。

然而，站上高估值、高預(yù)期的平臺，也意味著失誤成本成倍放大。一場市值膨脹、產(chǎn)品臨界、合作錯位交織而成的挑戰(zhàn)正逐步顯現(xiàn)?？苽惒┨?，準備好了嗎？

1、財務(wù)爬坡

科倫博泰在ADC上的階段性成功，與其早年引進全球制藥產(chǎn)業(yè)人才的戰(zhàn)略密切相關(guān)。為推進創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，科倫博泰母公司科倫藥業(yè)曾在全球范圍內(nèi)招募了逾百位產(chǎn)業(yè)與科研專家。

得益于對ADC關(guān)鍵技術(shù)的系統(tǒng)理解與開發(fā)經(jīng)驗，科倫博泰成為國內(nèi)首批ADC藥企。

作為創(chuàng)新藥企，科倫博泰早期運營主要依賴母公司支持。科倫藥業(yè)曾通過增資、借款等方式為科倫博泰注入資金，以保障其高研發(fā)強度下的運營流動性，并維持技術(shù)平臺的持續(xù)擴展。

科倫博泰由于研發(fā)費用高啟，在2023年上市前兩年（2021年和2022年），公司累計虧損約15億元。

然而僅僅不到兩年時間，科倫博泰在2024年的年度虧損已經(jīng)收窄至2.67億元，同比下降53.5%；調(diào)整后虧損為1.18億元，顯現(xiàn)出盈利臨界點已近。

根據(jù)財報，2024年，公司實現(xiàn)營收19.33億元，同比增長25.5%；毛利12.74億元，同比增長67.8%。毛利增長顯著高于營收增長，主要是由于科倫博泰多次獲得合作方的授權(quán)費用和里程碑付款，以及三款產(chǎn)品于2024年上市進入商業(yè)化階段。

科倫博泰通過兩筆融資共募集資金超11億元人民幣。截至2024年末，其現(xiàn)金及金融資產(chǎn)高達30.76億元，同比增長21.6%。

截至目前，科倫博泰已布局約30條候選產(chǎn)品管線，其中10款已進入臨床階段。三款上市產(chǎn)品中，最具代表性的是TROP2靶向ADC康沙妥珠單抗（SKB264），作為全球首個在肺癌領(lǐng)域獲批的TROP2 ADC，產(chǎn)品上市后快速實現(xiàn)銷售破千萬，且正在多適應(yīng)癥拓展并強勢出海，也是這次配售引爆市場熱情的關(guān)鍵原因之一。

在此次配售公告中，科倫博泰CEO葛均友特別強調(diào)，此次配售獲得公司重要現(xiàn)有股東的持續(xù)支持，同時也拓展了新的重量級投資者。

從市場反應(yīng)來看，新增投資方可能包括全球頂尖藥企或主流長線投資機構(gòu)，其參與意圖多指向?qū)DC長期商業(yè)化前景的看好。

2、默沙東“寵兒”

談及科倫博泰，就無法繞開它和默沙東的關(guān)系。

雙方合作始于2022年，彼時，科倫博泰將9款A(yù)DC候選藥物以全球獨占許可或獨占許可選擇權(quán)形式授予默沙東，其中包括SKB264（TROP2 ADC）與SKB315（CLDN18.2 ADC）。

默沙東雖然手握世界上銷量頂尖的抗癌藥K藥，但由于后繼產(chǎn)品缺乏，默沙東在廣泛尋找具有潛力的下一代抗癌藥物，而科倫博泰的ADC技術(shù)平臺與產(chǎn)品數(shù)據(jù)給默沙東留下了深刻印象。

該交易在當時引發(fā)業(yè)界轟動，被視為中國ADC技術(shù)“出海”的關(guān)鍵樣本。

從交易結(jié)構(gòu)看，默沙東出手克制，9款產(chǎn)品首付款總共僅為2.57億美元。盡管價格不高，但和默沙東的合作，對科倫博泰具有關(guān)鍵意義。

科倫博泰披露的招股書顯示，截至2022年9月底，其負債凈額已達29.44億元，2023年初通過債轉(zhuǎn)股才短暫緩解債務(wù)壓力。在當時創(chuàng)新藥估值承壓的大背景下，這些交易不僅有效緩解了公司現(xiàn)金壓力，也為其上市提供重要背書。

雙方關(guān)系隨后進一步深化。在科倫博泰2023年的B輪融資中，默沙東曾出資約1億美元，以戰(zhàn)略投資者身份持有6.95%股份。

2023年上市時，科倫博泰估值約為135億港元。進入2025年6月，公司市值一度突破800億港元。

2024年財報顯示，默沙東通過全資附屬公司Merck Sharp & Dohme LLC持有科倫博泰5.92%股權(quán)。若以此計算，默沙東持有科倫博泰股票的賬面價值一度超過47億港元（約合6億美元）。

也就是說，作為科倫博泰的重要股東，已經(jīng)實現(xiàn)可觀的賬面浮盈，并且用超低成本換來了多個高價值A(chǔ)DC的全球開發(fā)與商業(yè)化權(quán)利——據(jù)預(yù)測，僅是默沙東得到的SKB264成功在歐美獲批，全球年銷售峰值就可超50億美元。

這也反映出一個結(jié)構(gòu)性問題：在授權(quán)交易中，科倫博泰缺乏充分議價能力；而以默沙東為代表的全球大藥廠，則憑借強大的資金、品牌與臨床開發(fā)資源，能以極小代價換取創(chuàng)新資產(chǎn)。

對科倫博泰而言，在融資壓力與臨床推進資金需求的背景下，選擇以較低價格出讓全球權(quán)益，是一場不得不接受的現(xiàn)實交易。

如今，科倫博泰對默沙東也有著舉足輕重的作用。

TROP2 ADC SKB264被默沙東引進后，并未長期處于優(yōu)先推進地位，甚至一度因HER3-DXd等默沙東自己的ADC資產(chǎn)推進，而存在被邊緣化的質(zhì)疑。

但自2024年底以來，隨著HER3-DXd全球III期臨床失敗，以及默沙東和第一三共，共同開發(fā)的Dato-DXd在肺癌和乳腺癌等核心瘤種試驗結(jié)果不及預(yù)期，默沙東的內(nèi)部排序發(fā)生變化：

SKB264的權(quán)重快速提升，默沙東密集啟動了14項全球性III期臨床，成為其ADC管線中臨床開發(fā)最活躍的產(chǎn)品之一。

在剛剛舉行的2025年ASCO會議上（美國臨床腫瘤學(xué)會年會，全球腫瘤領(lǐng)域最具權(quán)威的醫(yī)學(xué)會議），SKB264成為默沙東所有ADC中唯一集中展示多個瘤種四項研究數(shù)據(jù)的產(chǎn)品，覆蓋非小細胞肺癌（NSCLC）、三陰性乳腺癌（TNBC）、尿路上皮癌（UC）等核心適應(yīng)癥。

SKB264在ASCO上展示的等關(guān)鍵療效數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，并與默沙東的核心免疫治療產(chǎn)品K藥（Keytruda）形成明確協(xié)同潛力。

可以看到，其內(nèi)部排序明顯前移，已成為默沙東當前管線中最穩(wěn)妥的TROP2 ADC資產(chǎn)之一。K藥的全球影響力也將為SKB264未來的聯(lián)合用藥、適應(yīng)癥拓展與商業(yè)化提供堅實支撐，使其有望成為默沙東ADC戰(zhàn)略重建后的核心砝碼。

3、高市值下，創(chuàng)新藥巨輪駛向何方？

天眼查顯示，科倫藥業(yè)目前持有科倫博泰52.79%股份，是控股股東。而科倫藥業(yè)本身是一家由劉革新實控、在深交所上市的傳統(tǒng)藥企。

2024年12月，科倫藥業(yè)認購科倫博泰定向發(fā)行的內(nèi)資股共4423870股，認購資金凈額6.014億元。

科倫博泰被看作是科倫藥業(yè)的轉(zhuǎn)型之作，兩家公司深刻綁定。

2025年一季度內(nèi)，科倫博泰僅獲得一筆2250萬美元的新首付款，進而也影響到母公司科倫藥業(yè)營收，使其罕見地出現(xiàn)倒退。

但市場對此似乎并不介意。即便科倫藥業(yè)一季度營收和凈利潤雙降，股價仍逆勢上漲，科倫博泰股價也再創(chuàng)新高，顯示出投資者對ADC賽道的持續(xù)看好。

這種高預(yù)期也在估值上得到了體現(xiàn)：2024年5月，科倫博泰的配售價為150港元/股，而本輪配售定價已達331.8港元/股，翻倍有余。

然而，市值的快速上行也引發(fā)市場擔憂。今年6月，科倫博泰總市值一度超過800億港元，市凈率達到14.5倍，這對一家僅有三款商業(yè)化產(chǎn)品的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，已處于港股醫(yī)藥板塊的極高位區(qū)間。

市場對其未來兌現(xiàn)能力的要求也水漲船高。當前收入結(jié)構(gòu)中，出海授權(quán)帶來的里程碑收入占據(jù)主位，一旦合作節(jié)奏放緩或臨床進度延遲，財務(wù)表現(xiàn)便會波動劇烈。

未來，科倫博泰發(fā)展的關(guān)鍵在于核心產(chǎn)品的全球商業(yè)化能否如期落地。根據(jù)默沙東披露的合作計劃，SKB264將在2027年-2030年間，在海外多個適應(yīng)癥中密集上市，這被視為科倫博泰未來數(shù)年最核心的增長引擎之一。

不過，與默沙東等全球巨頭的深度綁定，也讓科倫博泰在全球權(quán)益主導(dǎo)權(quán)方面略顯被動。

值得注意的是，公司正嘗試“多元出海”策略，自去年以來，陸續(xù)與英國Ellioses Pharma、瑞士Windwar Bio等建立合作。

回到國內(nèi)市場，康沙妥珠單抗自去年上市以來表現(xiàn)強勢，上市首月即實現(xiàn)超過5000萬元銷售額，是目前中國TROP2 ADC市場上最具競爭力的產(chǎn)品之一。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，中國TROP2 ADC市場到2030年將達到236億元人民幣。

對于這艘正在駛向全球的ADC創(chuàng)新藥巨輪來說，在高市值和高期待之間，科倫博泰如何繼續(xù)講好“兌現(xiàn)故事”，將決定其能否真正站穩(wěn)腳下的資本高地。

*文中配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。