出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月13日，醫(yī)療器械流通商上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“建發(fā)致新”）申請(qǐng)深交所創(chuàng)業(yè)板IPO審核狀態(tài)變更為“提交注冊(cè)”，從2023年11月上市委審議通過(guò)到提交注冊(cè)間隔長(zhǎng)達(dá)19個(gè)月，這一進(jìn)展標(biāo)志著其上市進(jìn)程進(jìn)入關(guān)鍵階段。

（圖 / 創(chuàng)業(yè)板官網(wǎng)）

根據(jù)深交所官網(wǎng)披露信息，建發(fā)致新的創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)?jiān)缭?022年6月29日便獲得受理，并于2023年11月15日二次上會(huì)成功通過(guò)上市委會(huì)議審核。據(jù)悉，此次IPO，建發(fā)致新擬融資4.8億元，估值約32億元。

從提交注冊(cè)到正式登陸資本市場(chǎng)，建發(fā)致新IPO“最后一公里”看似近在咫尺，實(shí)則暗藏荊棘。低毛利率困境、頻繁調(diào)降的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以及高懸的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，橫亙?cè)谄髽I(yè)的發(fā)展之路上。

即便成功上市，4.84億元的募資也僅是杯水車(chē)薪，難以徹底扭轉(zhuǎn)“高負(fù)債、低周轉(zhuǎn)”的運(yùn)營(yíng)困局。

1、三度調(diào)減業(yè)績(jī)考核目標(biāo)

作為全國(guó)性的高值醫(yī)療器械流通商，建發(fā)致新主要從事醫(yī)療器械直銷(xiāo)及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運(yùn)營(yíng)（SPD）服務(wù)。

在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈中，公司是串聯(lián)生產(chǎn)廠商、經(jīng)銷(xiāo)商、終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的樞紐，在產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的作用。

根據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)（2024年）》數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)醫(yī)療器械流通行業(yè)中，醫(yī)療器械收入超百億元的企業(yè)排名里，建發(fā)致新處于末尾，位列第六，排在國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、九州通、華潤(rùn)醫(yī)藥、嘉事堂之后。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，近三年，建發(fā)致新呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年至2024年，公司營(yíng)收規(guī)模逐年遞升，分別達(dá)118.83億元、154.4億元、179.2億元；凈利潤(rùn)也同步增長(zhǎng)，依次為1.89億元、2.27億元、2.7億元。

盡管近三年業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的動(dòng)態(tài)調(diào)整，卻折射出經(jīng)營(yíng)層面的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

建發(fā)致新2022年推出的《2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案》，原方案將激勵(lì)范圍鎖定98名人員，涵蓋董事、高管、總監(jiān)、部門(mén)經(jīng)理及其他關(guān)鍵崗位員工，授予1056.5萬(wàn)股，占比2.95%，并配套設(shè)置2022-2024年三期行權(quán)目標(biāo)，形成"業(yè)績(jī)綁定+長(zhǎng)效激勵(lì)"的約束機(jī)制，并分三期解鎖。

（圖 / 建發(fā)致新注冊(cè)稿）

原考核要求2022年?duì)I收不低于120億元、凈利潤(rùn)不低于2.1億元，但實(shí)際完成118.8億元營(yíng)收與1.89億元凈利潤(rùn)，促使公司將首年目標(biāo)下調(diào)至營(yíng)收108億元、凈利潤(rùn)1.89億元。

2023年，公司進(jìn)一步調(diào)整考核目標(biāo)，在維持144億元營(yíng)收目標(biāo)的同時(shí)，將凈利潤(rùn)要求從2.52億元下調(diào)至2.27億元，當(dāng)年公司以154.4億元營(yíng)收與2.27億元凈利潤(rùn)踩線完成目標(biāo)。

2025年，公司再度調(diào)整2024年考核目標(biāo)，將凈利潤(rùn)從3.02億元下調(diào)至2.72億元，最終公司以179.2億元營(yíng)收與2.74億元凈利潤(rùn)收官，完成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，IPO前夕，廈門(mén)市國(guó)資委通過(guò)建發(fā)醫(yī)療間接持有建發(fā)致新51.02%股權(quán)，是公司的控股股東，萍鄉(xiāng)暢和源持有公司31.53%股權(quán)，形成國(guó)資主導(dǎo)、民資參與的混合股權(quán)架構(gòu)。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)直接映射到管理層配置，其中，董事長(zhǎng)余峰由國(guó)資方建發(fā)醫(yī)療提名，總經(jīng)理吳勝勇由民資方萍鄉(xiāng)暢和源提名。

然而，在此架構(gòu)下多次下調(diào)股權(quán)激勵(lì)凈利潤(rùn)目標(biāo)，本質(zhì)上反映出治理主體在政策壓力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的目標(biāo)妥協(xié)。這種調(diào)整又是否會(huì)進(jìn)一步削弱公司改善財(cái)務(wù)狀況的內(nèi)在動(dòng)力，進(jìn)而影響管理層在優(yōu)化現(xiàn)金流、提升毛利率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上的進(jìn)取力度？

2、集采重壓下的“低毛利困局”

從財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)來(lái)看，建發(fā)致新的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有明顯提升空間。

2022年至2024年，公司毛利率始終徘徊在低位區(qū)間，分別為7.7%、7.86%、7.55%，顯著低于行業(yè)可比企業(yè)平均水平，反映出公司在成本控制及市場(chǎng)議價(jià)能力方面仍存在優(yōu)化空間。

不同于九州通、國(guó)藥控股等綜合型醫(yī)藥流通企業(yè)，建發(fā)致新以血管介入器械流通為核心業(yè)務(wù)特色，2023年該板塊營(yíng)收占比約60%，并以16.47%的市場(chǎng)占有率穩(wěn)居血管介入器械流通行業(yè)龍頭地位。

但近年來(lái)，公司的血管介入器械的毛利率呈逐年下滑趨勢(shì)，由2022年的6.39%下滑至2024年的5.03%。

（圖 / 建發(fā)致新注冊(cè)稿）

這或與血管介入產(chǎn)品受集中采購(gòu)的影響有關(guān)。

血管介入產(chǎn)品主要分為心血管介入、腦血管介入、外周血管介入產(chǎn)品。目前，公司的主要產(chǎn)品被陸續(xù)納入集中帶量采購(gòu)，其中心血管介入產(chǎn)品已基本全部納入集中采購(gòu)。

受此影響，公司的心血管介入產(chǎn)品的收入已由2020年的40.9億元下降至2024年的30.23億元，減少約10.74億元。

此外，公司腦血管介入產(chǎn)品中的神經(jīng)彈簧圈、外周血管介入產(chǎn)品中的外周球囊亦已相繼被納入集中帶量采購(gòu)。

目前腦血管及外周血管介入領(lǐng)域尚未涉及集中帶量采購(gòu)產(chǎn)品的收入約占公司2024年?duì)I業(yè)收入的14.16%。

而這些未納入集采的產(chǎn)品若未來(lái)被納入，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步壓縮公司相關(guān)產(chǎn)品線的毛利潤(rùn)空間，對(duì)公司的盈利能力造成一定程度的負(fù)面影響。

3、資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86%，短債缺口23億元

醫(yī)療器械流通行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，作為連接上游醫(yī)療器械制造企業(yè)和下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)配送商，需要大量的資金投入來(lái)維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

九州通、國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥等同行均為已上市的大型央企或區(qū)域性老牌流通企業(yè)，資金體量?jī)?yōu)勢(shì)較為明顯。行業(yè)快速整合的趨勢(shì)，對(duì)建發(fā)致新的運(yùn)營(yíng)資金實(shí)力提出了更高的要求。

但建發(fā)致新的資金優(yōu)勢(shì)并不明顯，公司負(fù)債率較高，短期償債能力也明顯弱于同行均值。

截至2022年末、2023年末、2024年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.39%、87.19%和86.45%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的平均值69%、66%和59.55%。

同期，公司的速動(dòng)比率分別為0.9、0.86、0.81，持續(xù)低于同行業(yè)可比公司平均水平（0.98、1.03、1.19），且呈逐年下降趨勢(shì)。這表明公司流動(dòng)資產(chǎn)中可快速變現(xiàn)的資產(chǎn)（如貨幣資金、應(yīng)收賬款等）難以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力弱，疊加高資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步凸顯其資金鏈緊張的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（圖 / 建發(fā)致新注冊(cè)稿）

建發(fā)致新的財(cái)務(wù)困境并非單一因素所致，而是行業(yè)特性、財(cái)務(wù)管控多重矛盾激化的結(jié)果。醫(yī)療器械流通環(huán)節(jié)天然存在“資金墊付周期長(zhǎng)”的行業(yè)問(wèn)題。

建發(fā)致新直銷(xiāo)業(yè)務(wù)的客戶主要是醫(yī)院等終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)，信用賬期常見(jiàn)為6-12個(gè)月。為滿足醫(yī)院“全品類(lèi)一站式采購(gòu)”需求，企業(yè)需維持高價(jià)值醫(yī)療器械的安全庫(kù)存，進(jìn)一步加劇存貨資金占用。

截至2024年末，公司的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為64.7億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的51.4%，存貨34.78億元，占比27.62%，兩項(xiàng)合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)近80%。

這一結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流承壓，2022-2023年累計(jì)凈流出10億元，2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但僅為1.6億元。

截至2024年末，公司貨幣資金為17.88億元，其中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為16億元，短期借款為38.54億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已難以覆蓋短期借款，公司短期償債資金缺口達(dá)22.54億元，存在明顯的流動(dòng)性危機(jī)隱患。

（圖 / 建發(fā)致新注冊(cè)稿）

僅在2024年，公司的利息凈支出就達(dá)1.5億元，占公司凈利潤(rùn)的56%。這意味著公司每實(shí)現(xiàn)1元凈利潤(rùn)，就有0.56元用于償還利息。

此次IPO，建發(fā)致新擬發(fā)行不超過(guò)6319萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本不低于15%，擬募資4.84億元，依此計(jì)算，建發(fā)致新的估值約為32億元。

根據(jù)募資規(guī)劃，其中1.4億元用于信息化系統(tǒng)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于醫(yī)用耗材集約化運(yùn)營(yíng)服務(wù)項(xiàng)目，2.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。募資僅能緩解部分流動(dòng)性壓力，卻難以根治“高負(fù)債運(yùn)營(yíng)”的模式弊端。

（圖 / 建發(fā)致新注冊(cè)稿）

從提交注冊(cè)到正式登陸資本市場(chǎng)，建發(fā)致新的“最后一公里”看似近在咫尺，實(shí)則暗藏荊棘。

低毛利率困境、頻繁調(diào)降的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以及高懸的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，橫亙?cè)谄髽I(yè)的發(fā)展之路上。即便成功上市，4.84億元的募資也僅是杯水車(chē)薪，難以徹底扭轉(zhuǎn)“高負(fù)債、低周轉(zhuǎn)”的運(yùn)營(yíng)困局。

在集采政策持續(xù)深化、行業(yè)整合加速的大背景下，建發(fā)致新亟需突破傳統(tǒng)流通商的角色桎梏，通過(guò)技術(shù)賦能、模式創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)降本增效，重塑核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)，其能否撕掉“財(cái)務(wù)脆弱”的標(biāo)簽，在資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，「子彈財(cái)經(jīng)」長(zhǎng)期關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。