作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

光伏產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)低迷，如何過冬成為行業(yè)焦點(diǎn)，而部分前期擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)的企業(yè)債務(wù)壓力顯現(xiàn)。

2021年開始，主營(yíng)節(jié)能節(jié)水裝備的雙良節(jié)能（600481.SH）大舉進(jìn)軍光伏單晶硅片、組件等領(lǐng)域，前后規(guī)劃投資累計(jì)超300億元。隨著產(chǎn)能陸續(xù)釋放，當(dāng)前雙良節(jié)能的單晶硅片產(chǎn)能已進(jìn)入行業(yè)前三。2020—2023年，雙良節(jié)能業(yè)績(jī)飆升十倍，被視為單晶硅片大黑馬。

受光伏產(chǎn)品下行影響，2024年雙良節(jié)能業(yè)績(jī)大幅下滑，歸母凈利潤(rùn)虧損超20億元。更令人擔(dān)憂的是，大擴(kuò)產(chǎn)下雙良節(jié)能的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至80%以上，短期負(fù)債超百億元，貨幣資金已無(wú)法覆蓋。

今年一季度，雙良節(jié)能業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑，短期扭轉(zhuǎn)難度較大。在二級(jí)市場(chǎng)融資遇阻的背景下，光伏黑馬能否順利過冬仍待觀察。

單晶硅片產(chǎn)能進(jìn)入行業(yè)前三，產(chǎn)能利用率約50%

雙良節(jié)能成立至今已逾40年，同時(shí)也是一家老牌上市公司。

1982年，雙良節(jié)能成立；1985年，雙良節(jié)能成立江陰溴化鋰制冷機(jī)廠，成功研制中國(guó)第一臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的溴冷機(jī)。

2003年，雙良節(jié)能在上海證券交易所掛牌上市，是我國(guó)最大的中央空調(diào)生產(chǎn)商之一；2004年被評(píng)為“中國(guó)機(jī)械行業(yè)十佳優(yōu)秀企業(yè)”。

2005年，雙良節(jié)能通過控股利士德化工，引入了化工產(chǎn)業(yè)板塊；但由于化工產(chǎn)品價(jià)格下跌，雙良節(jié)能于2014年剝離化工業(yè)務(wù)。

2015年，雙良節(jié)能通過資產(chǎn)置換收購(gòu)江蘇雙良新能源裝備有限公司（下稱“雙良新能源”）85%的股權(quán)，擁有了多晶硅還原爐業(yè)務(wù)，正式進(jìn)入光伏領(lǐng)域。雙良新能源是我國(guó)第一批實(shí)現(xiàn)多晶硅還原爐自主生產(chǎn)的企業(yè)之一。

2021年，雙良節(jié)能開始大力進(jìn)軍光伏領(lǐng)域，雙良硅材料(包頭)有限公司成立，投資運(yùn)營(yíng)包頭單晶硅一期項(xiàng)目（20GW），投資額達(dá)70億元。

2022年，雙良節(jié)能繼續(xù)高歌猛進(jìn)，迅速啟動(dòng)二期、三期單晶硅項(xiàng)目，分別追加62億元、105億元投資，合計(jì)規(guī)劃單晶硅產(chǎn)能達(dá)90GW。雙良節(jié)能也開始密集獲得硅片銷售長(zhǎng)單。

2023年，上述產(chǎn)能陸續(xù)釋放，并與通威、阿特斯、愛旭等頭部電池廠商簽訂銷售長(zhǎng)單，此時(shí)雙良節(jié)能硅片訂單總額已累計(jì)超過1000億元，被視為硅片領(lǐng)域的大黑馬。到了年末，盡管光伏產(chǎn)品價(jià)格已呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，但雙良節(jié)能仍逆勢(shì)宣布投資80.19億元建設(shè)38GW大尺寸單晶硅拉晶項(xiàng)目。

光伏產(chǎn)能的釋放推動(dòng)了雙良節(jié)能業(yè)績(jī)爆發(fā)，雙良節(jié)能的營(yíng)收從2020年的20.72億元增長(zhǎng)至2023年的231.49億元；歸母凈利潤(rùn)從1.37億元增長(zhǎng)至15.02億元，增幅均超10倍。

2024年，隨著單晶硅三期產(chǎn)能完成爬坡，雙良節(jié)能的產(chǎn)能進(jìn)入行業(yè)前三。雙良節(jié)能向時(shí)代商業(yè)研究院表示，公司單晶硅產(chǎn)能具有的成本優(yōu)勢(shì)在于結(jié)合了原有的節(jié)能節(jié)水裝備，能實(shí)現(xiàn)較好的節(jié)能節(jié)水效果；另外，公司產(chǎn)線基本為行業(yè)內(nèi)較為新型的1600 爐型單晶爐，拉晶單位生產(chǎn)成本較先前的產(chǎn)能更低。

盡管雙良節(jié)能聲稱單晶硅產(chǎn)能具有成本優(yōu)勢(shì)，但隨著單晶硅價(jià)格大幅下降，2024年單晶硅境內(nèi)銷售毛利率仍大幅下降至-22.26%，拖累了整體業(yè)績(jī)。2024年，雙良節(jié)能營(yíng)收同比減少43.68%至130.38億元，歸母凈利潤(rùn)大幅虧損21.34億元。

除了價(jià)格下跌，單晶硅產(chǎn)能利用率尚處于低位也給利潤(rùn)造成壓力。雙良節(jié)能表示，目前單晶硅產(chǎn)能利用率維持在50%左右。

而雙良節(jié)能原有的節(jié)能節(jié)水裝備、新能源裝備業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)，2024年，上述兩個(gè)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.04億元、3.35億元。

資產(chǎn)負(fù)債率超80%，定增融資遇阻

大幅擴(kuò)產(chǎn)也顯著推高了資產(chǎn)負(fù)債率，截至今年一季度末，雙良節(jié)能的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)83.23%，是自2022年以來(lái)持續(xù)攀升的最高點(diǎn)。

作為對(duì)比，截至今年一季度末，光伏設(shè)備行業(yè)（申萬(wàn)二級(jí)）的平均資產(chǎn)負(fù)債率為57.1%，明顯低于雙良節(jié)能。在光伏設(shè)備行業(yè)64家上市公司中，截至今年一季度末，雙良節(jié)能的資產(chǎn)負(fù)債率排在第六名；在硅料硅片行業(yè)（申萬(wàn)三級(jí)）7家上市公司中，雙良節(jié)能的資產(chǎn)負(fù)債率排在第二名，排名靠前。

對(duì)于如何應(yīng)對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率，雙良節(jié)能回應(yīng)時(shí)代商業(yè)研究院稱，后續(xù)或通過推動(dòng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。年報(bào)顯示，雙良節(jié)能曾于2023年發(fā)行26億元的可轉(zhuǎn)債。截至2024年末，可轉(zhuǎn)債余額為24.77億元，占總負(fù)債的10.8%。

從短期償債壓力來(lái)看，截至今年一季度末，雙良節(jié)能的短期負(fù)債達(dá)78.49億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)26.10億元，兩者合計(jì)超百億元；而同期末，雙良節(jié)能的貨幣資金僅為60.99億元，無(wú)法覆蓋短期負(fù)債，且貨幣資金中存在高比例的保證金存款（2024年末保證金存款占比達(dá)91.6%），存在一定的流動(dòng)性限制。

雙良節(jié)能向時(shí)代商業(yè)研究院表示：“經(jīng)過公司內(nèi)部測(cè)算，短期償債風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍。”但其并未回應(yīng)超百億元短期負(fù)債如何解決的問題。

二級(jí)市場(chǎng)融資受阻，也給雙良節(jié)能帶來(lái)了一定的流動(dòng)性壓力。

在2022—2023年的大擴(kuò)產(chǎn)期間，雙良節(jié)能同步密集地開展二級(jí)市場(chǎng)融資。2022年8月，雙良節(jié)能通過定增募資34.88億元；2023年8月，通過可轉(zhuǎn)債融資26億元。

到了2023年年底，雙良節(jié)能再度啟動(dòng)新一輪的定增，擬募資25.6億元，但至今該輪融資仍無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。雙良節(jié)能表示，定增進(jìn)展緩慢與二級(jí)市場(chǎng)再融資節(jié)奏收緊有關(guān)，后續(xù)或通過一些額度較小，但速度快的方案開展再融資。

年報(bào)顯示，雙良節(jié)能后續(xù)仍存在大規(guī)模的單晶硅片投資計(jì)劃，其單晶硅片在建生產(chǎn)線規(guī)劃總投資額90億元，截至2024年年末已投入53.55億元，仍有近40億元待投入。

對(duì)于后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是否有調(diào)整，雙良節(jié)能表示擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃有一定推遲，后續(xù)考慮通過子公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資的方式進(jìn)行融資擴(kuò)產(chǎn)。