文丨木清

6月12日，匯川聯(lián)合動(dòng)力順利過(guò)會(huì)，距離其成功上市又近了一步。

作為A股上市公司匯川技術(shù)持股94.51%的子公司，在匯川技術(shù)的協(xié)助下，匯川聯(lián)合動(dòng)力快速成長(zhǎng)，并在電控系統(tǒng)、電源系統(tǒng)以及驅(qū)動(dòng)總成等領(lǐng)域取得了不俗的表現(xiàn)。

然而，在快速成長(zhǎng)的過(guò)程中，其盈利質(zhì)量卻被市場(chǎng)詬病。在報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入強(qiáng)度的收縮，導(dǎo)致其在與國(guó)內(nèi)外對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)中劣勢(shì)漸顯；更為嚴(yán)重的是激增的關(guān)聯(lián)交易金額，以及財(cái)務(wù)報(bào)表中存在的粉飾疑點(diǎn)，讓市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性以及上市后的表現(xiàn)存在較大疑慮和擔(dān)憂。

【收入快速增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量存疑】

匯川聯(lián)合動(dòng)力成立于2016年，并于2023年完成股份制轉(zhuǎn)變，專注于新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)電驅(qū)、電源系統(tǒng)的研發(fā)與生產(chǎn)，客戶覆蓋理想汽車、廣汽、奇瑞、長(zhǎng)安、小米等頭部車企，并與沃爾沃、奧迪、保時(shí)捷等國(guó)際品牌進(jìn)行了合作。

近年來(lái)，匯川聯(lián)合動(dòng)力在國(guó)內(nèi)新能源乘用車市場(chǎng)取得了很好的表現(xiàn)，2024年其電控產(chǎn)品和電機(jī)產(chǎn)品在第三方供應(yīng)商市場(chǎng)均排名第一，市占率分別為10.7%和10.5%。

不俗的市場(chǎng)份額也匹配著高速增長(zhǎng)的賬面營(yíng)收。2022-2024年底（簡(jiǎn)稱報(bào)告期），匯川聯(lián)合動(dòng)力的營(yíng)收分別為50.27億元、93.65億元和161.78億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)79.4%，而同期凈利潤(rùn)分別為-1.80億元、1.86億元及9.36億元，2024年凈利潤(rùn)增幅更是達(dá)到了403.2%。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來(lái)源：招股書

而且在前兩年每年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出近1億元的情況下，2024年其賬面的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量首年實(shí)現(xiàn)26.5億元的凈流入量，同比大增2836%。

乍一看，2024年賬面業(yè)績(jī)喜人，可是細(xì)細(xì)研究發(fā)現(xiàn)其問(wèn)題不少。

首先就是經(jīng)營(yíng)獨(dú)立和管理獨(dú)立問(wèn)題。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，匯川技術(shù)以94.51%的股權(quán)絕對(duì)控股匯川聯(lián)合動(dòng)力，股權(quán)的高度集中確實(shí)為匯川聯(lián)合動(dòng)力的發(fā)展帶去了資源整合的力量，但是匯川聯(lián)合動(dòng)力與母公司共用ERP系統(tǒng)，高管團(tuán)隊(duì)高度重疊等問(wèn)題也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性的疑慮，雖然匯川聯(lián)合動(dòng)力在首輪回復(fù)函中說(shuō)明做了相應(yīng)隔離，但是其高管團(tuán)隊(duì)依然有人員和匯川技術(shù)重疊，沒(méi)有做到完全切割，就無(wú)法真正消除相關(guān)的非獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)出的激增的關(guān)聯(lián)交易，現(xiàn)金流的“紙面繁榮”，以及研發(fā)投入強(qiáng)度與行業(yè)趨勢(shì)的背離等現(xiàn)象，都讓其高增長(zhǎng)背后的真實(shí)成色值得深究。

【關(guān)聯(lián)交易激增，報(bào)表存粉飾疑點(diǎn)】

匯川聯(lián)合動(dòng)力在招股書中展示的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)典型的“兩高”特征：即高增長(zhǎng)依賴關(guān)聯(lián)交易激增；高現(xiàn)金凈流入源于應(yīng)收應(yīng)付增速博弈。

2021年7月，匯川聯(lián)合動(dòng)力和理想汽車的關(guān)聯(lián)方北京車和家一起成立了汽車零部件公司常州匯想，匯川聯(lián)合動(dòng)力持股51%。從2022年11月開始，匯川聯(lián)合動(dòng)力持有的常州匯想股權(quán)比例降至12.66%，不再是控股股東。報(bào)告期內(nèi)，與常州匯想發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易從1600多萬(wàn)增加至40.68億元，增加了250多倍，2024年如果刨除這一部分，匯川聯(lián)合動(dòng)力的獨(dú)立營(yíng)收將減少約25%，營(yíng)收增速也將從目前的72.7%下降至56.3%。

報(bào)告期內(nèi)，匯川聯(lián)合動(dòng)力的關(guān)聯(lián)交易中銷售商品和提供勞務(wù)的總金額從9.61億元激增至44.49億元，漲幅近363%，占總營(yíng)收的比例也從2022年的19.1%快速升至最新的27.5%。而除了關(guān)聯(lián)交易總額的激增外，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格不透明也是被市場(chǎng)詬病的地方。

2023年和2024年，銷售給關(guān)聯(lián)客戶的售價(jià)相對(duì)于非關(guān)聯(lián)客戶一般便宜6%-11%之間。在回復(fù)函中僅說(shuō)是按照客戶的需求，不僅未對(duì)原因進(jìn)行詳述，也未對(duì)銷售給關(guān)聯(lián)客戶和非關(guān)聯(lián)客戶的真實(shí)價(jià)格做詳述。

▲銷售單價(jià)問(wèn)題，來(lái)源：回復(fù)函

此外，在銷售給理想汽車的銷售數(shù)量和營(yíng)收數(shù)據(jù)上也存在一些矛盾。

報(bào)告期內(nèi)，通過(guò)常州匯想間接銷售以及通過(guò)理想汽車直接銷售的收入之和分別是14.75億元、34.85億元以及96.81億元。結(jié)合回復(fù)函中針對(duì)理想汽車的產(chǎn)品銷售數(shù)量以及給出的公司對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的單價(jià)，大致測(cè)算出報(bào)告期內(nèi)最終流向理想汽車的產(chǎn)品帶來(lái)的營(yíng)收應(yīng)該為16.99億元、36.95億元和62.56億元。前兩年的數(shù)據(jù)相差不大，但是在2024年其營(yíng)收差異達(dá)到了35.4%。

▲營(yíng)收數(shù)據(jù)差異，來(lái)源：回復(fù)函

與此同時(shí)，2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流從-0.97億元暴增至26.53億元，增幅達(dá)到了2835.05%，而現(xiàn)金流的“紙面繁榮”并不一定具備持續(xù)性。2024年應(yīng)付賬款激增116%至61.7億元，其增速超過(guò)當(dāng)年的營(yíng)收增長(zhǎng)，幻化了一個(gè)對(duì)上游供應(yīng)商強(qiáng)勢(shì)的“假象”。

然而，分析報(bào)告期內(nèi)的現(xiàn)金收入比和成本支出比不難發(fā)現(xiàn)，2024年這兩項(xiàng)都出現(xiàn)了明顯的異動(dòng)。現(xiàn)金收入比從前兩年的50%左右躍升到72%，而對(duì)應(yīng)的成本支出比也從43%左右增長(zhǎng)至53%，二者之間雖然同漲，但是漲幅存在差異，由此造成了大規(guī)模的現(xiàn)金凈流入。

▲現(xiàn)金流異動(dòng)，來(lái)源：招股書信息整理

然而乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2024年全國(guó)新能源汽車價(jià)格的整體降幅在9.2%左右。終端售價(jià)的降低致使成車廠對(duì)供應(yīng)商的回款一延再延，數(shù)據(jù)顯示2024年國(guó)內(nèi)車企的平均應(yīng)付賬款天數(shù)高達(dá)171.62天，有些車企對(duì)供應(yīng)商的合同賬期加上匯票兌現(xiàn)的總回款周期長(zhǎng)達(dá)8到12個(gè)月。因此從行業(yè)過(guò)往情況來(lái)看，很難支撐其在2024年現(xiàn)金流的大幅改善。

而且在公司56.84億元的應(yīng)收賬款中，有相當(dāng)一部分來(lái)自于極越、合創(chuàng)等客戶，而這些新勢(shì)力客戶在價(jià)格戰(zhàn)中的流動(dòng)性危機(jī)一直存在，而且匯川聯(lián)合動(dòng)力之前就曾踩中威馬汽車這個(gè)雷，計(jì)提了超3億元的壞賬損失，因而減值危機(jī)一直懸頂。

當(dāng)然除了過(guò)往業(yè)績(jī)中存在的粉飾疑點(diǎn)外，匯川聯(lián)合動(dòng)力在研發(fā)強(qiáng)度上的縮水，也給公司未來(lái)的持續(xù)成長(zhǎng)帶來(lái)了隱憂。

【研發(fā)強(qiáng)度縮水，競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)漸顯】

報(bào)告期內(nèi)，匯川聯(lián)合動(dòng)力的研發(fā)投入呈現(xiàn)“規(guī)模增長(zhǎng)但占比萎縮”的背離特征，研發(fā)費(fèi)用率從2021年的11.37%下滑至2024年的5.62%，累計(jì)降幅超過(guò)50%。盡管2024年研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值增至9億元，但相較于年復(fù)合79.39%的營(yíng)收增速，其研發(fā)強(qiáng)度反而大幅縮水，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率也低于行業(yè)平均。

▲研發(fā)費(fèi)用率情況，來(lái)源：招股書

更值得警惕的是，公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)中缺乏行業(yè)權(quán)威專家做技術(shù)帶頭人，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華為新能源以及比亞迪等相差甚遠(yuǎn)。

這種投入強(qiáng)度收縮與技術(shù)人才的缺乏，導(dǎo)致匯川聯(lián)合動(dòng)力在高壓平臺(tái)、SiC器件等前沿領(lǐng)域布局滯后。例如，小米汽車自研的V8s電機(jī)轉(zhuǎn)速達(dá)27200rpm，而匯川聯(lián)合動(dòng)力量產(chǎn)電機(jī)最高轉(zhuǎn)速僅20000rpm；華為DriveONE系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)“硬件標(biāo)準(zhǔn)化+軟件定制化”開發(fā)，而匯川聯(lián)合動(dòng)力仍依賴傳統(tǒng)定制化模式，新品迭代周期落后于行業(yè)平均水平。

技術(shù)代差的直接后果是市場(chǎng)份額被蠶食。2024年，匯川聯(lián)合動(dòng)力驅(qū)動(dòng)總成全行業(yè)排名出現(xiàn)下滑，從第三滑落至第四，電機(jī)市場(chǎng)份額被主機(jī)廠自制體系擠壓至4.7%，而華為憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)提升至8.3%。

研發(fā)投入強(qiáng)度不足也削弱了客戶黏性，客戶開始跳過(guò)匯川聯(lián)合動(dòng)力進(jìn)行自研。2024年新能源汽車驅(qū)動(dòng)總成主機(jī)廠自制比例達(dá)70.22%，理想、蔚來(lái)等核心客戶自研比例超50%，導(dǎo)致匯川聯(lián)合動(dòng)力對(duì)頭部客戶的依賴演變?yōu)?ldquo;被動(dòng)捆綁”，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶營(yíng)收占比最高近80%。

匯川聯(lián)合動(dòng)力的研發(fā)強(qiáng)度減弱，折射出中國(guó)新能源汽車供應(yīng)鏈的深層矛盾。在主機(jī)廠自研替代與全球化競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力下，缺乏核心技術(shù)自主權(quán)的第三方供應(yīng)商，其生存環(huán)境將會(huì)進(jìn)一步惡化。

匯川聯(lián)合動(dòng)力的崛起得益于新能源汽車行業(yè)的爆發(fā)紅利和深度綁定頭部客戶的戰(zhàn)略，未來(lái)如何提升獨(dú)立性，強(qiáng)化盈利性，同時(shí)化解主機(jī)廠自研和激烈競(jìng)爭(zhēng)的雙重?cái)D壓，還有很長(zhǎng)的路要走。

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